上市公司并購(gòu)活動(dòng)中業(yè)績(jī)承諾問(wèn)題研究

洪迪群

摘? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 要：業(yè)績(jī)承諾起源于歐美資本市場(chǎng)的對(duì)賭協(xié)議，屬于一種估值調(diào)整機(jī)制。由于“高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾”的情況存在，上市公司在并購(gòu)重組的過(guò)程中可能會(huì)誘發(fā)商譽(yù)減值、破壞信息披露機(jī)制等一系列風(fēng)險(xiǎn)。 在并購(gòu)中規(guī)定業(yè)績(jī)承諾本意是為了保障中小投資者，使其自身權(quán)益在交易過(guò)程中不被破壞，在實(shí)務(wù)中許多企業(yè)卻利用業(yè)績(jī)承諾實(shí)行高溢價(jià)的并購(gòu)決策，不僅損害了投資者的利益，同時(shí)也導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。本文運(yùn)用案例，從企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行分析，研究并購(gòu)雙方在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況，以及后續(xù)影響。

關(guān)鍵詞：上市公司;并購(gòu);業(yè)績(jī)承諾

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)需要不斷地進(jìn)行擴(kuò)張來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要。面對(duì)自身資源不足，缺乏內(nèi)動(dòng)力的情況，上市公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源整合，成為其擴(kuò)大發(fā)展的主要手段。通過(guò)并購(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)雙方資源整合，達(dá)到財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，利用各方優(yōu)勢(shì)使其經(jīng)濟(jì)利益與競(jìng)爭(zhēng)能力均得到一定程度的改善。2008 年證監(jiān)會(huì)首次發(fā)布關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)文件，規(guī)范了上市公司在并購(gòu)過(guò)程中有關(guān)業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)規(guī)定。在重大并購(gòu)重組交易中，交易雙方為了促成交易進(jìn)而簽訂業(yè)績(jī)承諾作為一種約定方式，被投資公司的原股東就標(biāo)的企業(yè)于承諾期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向投資人做出承諾，倘若承諾期滿標(biāo)的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未達(dá)到承諾標(biāo)準(zhǔn)，則并購(gòu)方有權(quán)向承諾方索取補(bǔ)償。目前，在上市公司并購(gòu)重組的案例中，多數(shù)企業(yè)均選擇順應(yīng)市場(chǎng)化的趨勢(shì)做出為期三年的業(yè)績(jī)承諾，證監(jiān)會(huì)發(fā)布該項(xiàng)規(guī)定的本意是為了保護(hù)中小股東在并購(gòu)過(guò)程中的利益，做出業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)也是在向市場(chǎng)傳達(dá)一種利好消息。

一、并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾相關(guān)研究回顧

Aharony、Swary（1980）認(rèn)為，簽訂業(yè)績(jī)承諾表達(dá)了企業(yè)股東對(duì)于公司市場(chǎng)價(jià)值的認(rèn)可，并有望在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)盈利，是向市場(chǎng)傳遞企業(yè)品質(zhì)優(yōu)良的信號(hào)。在并購(gòu)交易過(guò)程中，業(yè)績(jī)承諾起到了一定的激勵(lì)作用，但是僅僅依靠協(xié)議約定并不能有效地對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避，對(duì)于企業(yè)管理層來(lái)說(shuō)，為了有效地把控并購(gòu)過(guò)程中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)基于企業(yè)內(nèi)部實(shí)際情況進(jìn)行縱向分析與橫向比較。

2014年3月，有關(guān)并購(gòu)重組的相關(guān)文件進(jìn)行了進(jìn)一步修訂，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》中提出，在非關(guān)聯(lián)企業(yè)的兼并過(guò)程中不強(qiáng)制要求做出業(yè)績(jī)承諾。在近年的并購(gòu)案例中，大部分公司仍舊選擇順應(yīng)市場(chǎng)化的原則進(jìn)行溢價(jià)并購(gòu)，做出為期 3-5 年的業(yè)績(jī)承諾。方重、程楊、肖媛（2016）認(rèn)為，面對(duì)高額業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)的情況，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露機(jī)制，以合法合規(guī)為原則，完善業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)規(guī)定。

呂長(zhǎng)江、韓慧博（2014） 針對(duì)高業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為在并購(gòu)交易中適當(dāng)引入業(yè)績(jī)承諾可以顯著提升協(xié)同效應(yīng)的水平，同時(shí)也會(huì)提高并購(gòu)方股東的收益。然而在實(shí)務(wù)交易中，許多并購(gòu)重組項(xiàng)目的交易價(jià)格會(huì)由于評(píng)估不夠嚴(yán)謹(jǐn)而呈現(xiàn)出“高溢價(jià)”的特征，被并購(gòu)方也會(huì)因此做出高額的業(yè)績(jī)承諾，進(jìn)而導(dǎo)致中小投資者直接遭受損失。

對(duì)于業(yè)績(jī)承諾效果，潘愛(ài)玲、邱金龍（2017）認(rèn)為，在實(shí)際并購(gòu)重組的案例中，許多公司所做出的業(yè)績(jī)承諾不是基于現(xiàn)實(shí)情況評(píng)估所得出的嚴(yán)謹(jǐn)分析，而是通過(guò)各種方法找出理由將評(píng)估做高，由此便產(chǎn)生了高額業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)等一系列問(wèn)題。在實(shí)務(wù)中， 經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，但是盡管如此，企業(yè)仍需要進(jìn)行審慎的分析，避免盲目跟風(fēng)， 同時(shí)也不能將業(yè)績(jī)承諾作為抬高交易價(jià)格的工具。

二、業(yè)績(jī)承諾現(xiàn)狀分析

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始逐漸放緩，企業(yè)運(yùn)行困難增加。2017年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在部分指標(biāo)上呈現(xiàn)出向上發(fā)展的態(tài)勢(shì)，然而由于直接融資市場(chǎng)的發(fā)展并不充分，使得企業(yè)間融資成本高、融資困難等問(wèn)題頻發(fā)。在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)中， 業(yè)績(jī)承諾多以對(duì)賭協(xié)議的形式出現(xiàn)，并在協(xié)議中明確約定了融資方在未來(lái)某一期限內(nèi)需要達(dá)到的指標(biāo)，具有較高的強(qiáng)制性。

隨著供給側(cè)改革的進(jìn)一步深入，為保障企業(yè)發(fā)展的持續(xù)內(nèi)動(dòng)力，國(guó)內(nèi)上市公司間的并購(gòu)仍呈現(xiàn)出一種活躍態(tài)勢(shì)。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)在謀求發(fā)展的過(guò)程中將并購(gòu)重組作為一種重要的途徑來(lái)進(jìn)行資本運(yùn)作，通過(guò)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式變更企業(yè)的控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置并達(dá)到財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。就行業(yè)類型來(lái)看，跨行業(yè)間的并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生較高的增值率，同產(chǎn)業(yè)整合的并購(gòu)相比較，跨行業(yè)之間的并購(gòu)重組會(huì)存在較高的風(fēng)險(xiǎn)。

近三年，在深圳證券交易所推出的重大資產(chǎn)重組案例中，民營(yíng)企業(yè)共有 827 單，占據(jù)了總單數(shù)的77%，涉及交易金額高達(dá)1.7萬(wàn)億元。就國(guó)內(nèi)目前環(huán)境來(lái)看，上市公司并購(gòu)重組的成功率并不高，從并購(gòu)初期的評(píng)估到后期兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的每一環(huán)節(jié)均存在著定量的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)共召開(kāi)了72次會(huì)議，審核了近千起并購(gòu)案例，同年滬、深兩市共披露了497條關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的公告，其中業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)率28%。就目前行業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，上市公司在溢價(jià)并購(gòu)的過(guò)程中呈現(xiàn)出“高估值、高承諾”的特征，僅僅依靠業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行激勵(lì)并不能對(duì)并購(gòu)過(guò)程中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完全有效的控制。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)會(huì)直接影響商譽(yù)，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，久而久之可能會(huì)激化公司內(nèi)部股東之間的矛盾，從而影響到企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)決策。

三、“高業(yè)績(jī)承諾”的產(chǎn)生原因分析

企業(yè)的并購(gòu)決策是管理層經(jīng)過(guò)反復(fù)評(píng)估考量所做出的決定，業(yè)績(jī)承諾的內(nèi)在目標(biāo)是為了保障交易的公平性與合理性，在理想狀態(tài)下，并購(gòu)方與標(biāo)的方經(jīng)過(guò)審慎分析，遵循市場(chǎng)化的原則并綜合評(píng)估機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，在自由博弈的狀態(tài)下所產(chǎn)生的結(jié)果。

經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了相應(yīng)的變化，隨著國(guó)家政策的支持， 大批新興產(chǎn)業(yè)開(kāi)始涌現(xiàn)，同時(shí)也成了并購(gòu)行業(yè)內(nèi)的“主力軍”。包括電子、信息、生物、新材料等行業(yè)領(lǐng)域的新興產(chǎn)業(yè)基本上呈現(xiàn)出一種高知識(shí)、低資產(chǎn)的特征。在初期，新技術(shù)屬于一種知識(shí)形態(tài)，隨著發(fā)展的逐漸完善，其成果開(kāi)始呈現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)化的特征。因此，對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估成為交易過(guò)程中的難題， 并購(gòu)方企圖以業(yè)績(jī)承諾作為標(biāo)的資產(chǎn)的估值基礎(chǔ)，標(biāo)的方則試圖通過(guò)承諾公告來(lái)證明企業(yè)自身的價(jià)值，由此便陷入一個(gè)“兩難”的境地。

由于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度較快，倘若買方對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的估值達(dá)不到賣方的預(yù)期，則難以實(shí)現(xiàn)成功的并購(gòu)。因此，在并購(gòu)過(guò)程中，為了順利促成交易，雙方的結(jié)果是以高額的業(yè)績(jī)承諾來(lái)?yè)Q取溢價(jià)。例如：*ST 順宇以支付溢價(jià)高達(dá) 361%的條件，通過(guò)現(xiàn)金支付的方式收購(gòu)日雅視科技，遠(yuǎn)高于其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值， 由此導(dǎo)致的后果便是公司股權(quán)被稀釋，從而損害了企業(yè)的整體利益。

在并購(gòu)過(guò)程中，如果雙方所約定的并購(gòu)溢價(jià)與業(yè)績(jī)承諾均過(guò)高，那么簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議便有可能無(wú)法對(duì)并購(gòu)方的股東利益形成保護(hù)，在交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)， 大部分的由并購(gòu)方來(lái)承擔(dān)。近年來(lái)上市公司業(yè)績(jī)承諾的完成情況， 通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，上市公司涉及業(yè)績(jī)承諾交易的違約率呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的效果并不是十分理想。在并購(gòu)重組的過(guò)程中，無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾不僅僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌，同時(shí)也有可能激化股東與管理層之間的矛盾。

四、部分企業(yè)未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾的原因分析

通過(guò)上市公司所發(fā)布的公告情況匯總來(lái)看，部分企業(yè)未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾的原因均為項(xiàng)目處于新舊更迭期、同行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)加劇，致使本期的收入下降。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果在很大程度上會(huì)受到市場(chǎng)形勢(shì)的影響，而未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展的態(tài)勢(shì)如何，業(yè)界各方均難以預(yù)料。

通常情況下，人們會(huì)傾向于避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而在決策過(guò)程中需要面臨的一個(gè)根本問(wèn)題就是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。從認(rèn)知心理學(xué)角度來(lái)講，人的情緒可以通過(guò)多種形式來(lái)影響決策（包括預(yù)期情緒與即時(shí)情緒）。對(duì)于企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)，不同的經(jīng)營(yíng)決策會(huì)產(chǎn)生具有一定量偏差的效用，而衡量效用最好的方式就是通過(guò)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值來(lái)分析，決策目標(biāo)的理想與否就在于做出選擇時(shí)是否能夠產(chǎn)生最大的經(jīng)濟(jì)收益。

過(guò)度自信的管理者在決策的過(guò)程中會(huì)高估收益、低估風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為其所掌握的信息與自身優(yōu)秀的管理能力足以面對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，以期在經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)。導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)形成的關(guān)鍵因素是預(yù)期收益的可實(shí)現(xiàn)性，如果購(gòu)買方認(rèn)為此次并購(gòu)交易可以帶來(lái)高收益，則會(huì)心甘情愿支付并購(gòu)溢價(jià)。通過(guò)并購(gòu)交易，企業(yè)可以獲取預(yù)期并購(gòu)收益、控制權(quán)、并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并期待在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中獲取超額收益。

面對(duì)債務(wù)約束較弱的企業(yè)，由于管理層過(guò)度自信所引發(fā)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)進(jìn)一步加大，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率降低。因此，管理者在做出并購(gòu)決策時(shí)， 需要依托外部評(píng)估機(jī)構(gòu)結(jié)果進(jìn)行考量，同時(shí)也需要運(yùn)用自身經(jīng)驗(yàn)來(lái)權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地保障各利益相關(guān)者的權(quán)益。

五、案例研究

（一）華誼兄弟并購(gòu)廣州銀漢交易過(guò)程

2013年 7月 19日，華誼兄弟召開(kāi)股東大會(huì)，以全票同意的結(jié)果通過(guò)了擬收購(gòu)廣州銀漢的草案，同年9月發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書》，以67，161.6萬(wàn)元的交易對(duì)價(jià)向廣州銀漢三位股東收購(gòu)50.88%的股權(quán)。2013年 6月 30日，廣州銀漢經(jīng)審計(jì)后的賬面凈資產(chǎn)為4，247.90萬(wàn)元，增值62，913.70 萬(wàn)元，估值溢價(jià)率高達(dá) 1481.05%。

（二）并購(gòu)過(guò)程中的業(yè)績(jī)承諾

廣州銀漢原控股股東劉長(zhǎng)菊、摩奇創(chuàng)意、騰訊計(jì)算機(jī)對(duì)公司2013-2016年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以確定數(shù)值和累計(jì)數(shù)值相結(jié)合的方式做出承諾，由于該交易于 2013年 12月31日后完成，因此業(yè)績(jī)承諾期順延至2016年，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不低于18，565.11萬(wàn)元，2014-2016 年度累計(jì)凈利潤(rùn)不低于51，455.11萬(wàn)元。

（三）業(yè)績(jī)承諾對(duì)華誼兄弟的影響分析

華誼兄弟自上市以來(lái)，一直以多元化的發(fā)展作為其戰(zhàn)略目標(biāo)，其實(shí)施并購(gòu)的目標(biāo)也是逐漸轉(zhuǎn)向游戲開(kāi)發(fā)、旅游、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，始終致力于實(shí)現(xiàn)全面發(fā)展。在此次并購(gòu)廣州銀漢的案例中，華誼兄弟的管理層認(rèn)為廣州銀漢所在的游戲行業(yè)發(fā)展前景良好，自其開(kāi)始運(yùn)營(yíng)以來(lái)，自主研發(fā)了多款包括《幻想西游》《西游 Online》等在內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)游戲，并取得了較為良好的收益，因此華誼兄弟以評(píng)估增值率高達(dá)1489.40%的情況并購(gòu)廣州銀漢，并取得控制權(quán)。盡管此次并購(gòu)的估值溢價(jià)率較高， 但是由于簽訂業(yè)績(jī)承諾本身就是為了促進(jìn)達(dá)成并購(gòu)交易，普遍存在著高溢價(jià)率的特征，因此無(wú)法僅通過(guò)這一項(xiàng)指標(biāo)來(lái)識(shí)別交易過(guò)程中是否存在“高業(yè)績(jī)承諾”的現(xiàn)象。

通過(guò)此次華誼兄弟并購(gòu)廣州銀漢的案例來(lái)看，跨行業(yè)的并購(gòu)在初期階段可以為并購(gòu)方帶來(lái)比較可觀的收益，但是就長(zhǎng)期發(fā)展而言，實(shí)現(xiàn)良好的績(jī)效需要公司找到適合自身的經(jīng)營(yíng)模式與戰(zhàn)略目標(biāo)。

對(duì)于此類行業(yè)來(lái)說(shuō)，人力資源與產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，現(xiàn)階段優(yōu)質(zhì)的演員、導(dǎo)演資源仍處于較為稀缺的狀態(tài)，對(duì)于此類人才的培養(yǎng)周期較長(zhǎng)且難度較大，在面對(duì)這些具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的人才時(shí)，企業(yè)應(yīng)抓住關(guān)鍵點(diǎn)，充分調(diào)動(dòng)其積極性，從根本上保障盈利能力。

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