債券發(fā)行注冊制改革及中小券商的應(yīng)對策略

金濤

摘要：隨著新證券法及相關(guān)配套制度的實施，公司債券和企業(yè)債券發(fā)行迎來注冊制時代，這也為中小券商債券業(yè)務(wù)發(fā)展帶來了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。中小券商應(yīng)從布局優(yōu)質(zhì)企業(yè)、聚焦重點產(chǎn)品、提高服務(wù)質(zhì)量和效率、加大業(yè)務(wù)人員引進(jìn)力度等方面做好應(yīng)對。

關(guān)鍵詞：債券市場? 注冊制改革? 中小券商? 風(fēng)險防范

2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新證券法”），于2020年3月1日起施行。為做好新證券法的貫徹實施工作，2020年2月29日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》（國辦發(fā)〔2020〕5號）。3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于公開發(fā)行公司債券實施注冊制有關(guān)事項的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕14號）;國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實施注冊制有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財金〔2020〕298號）。此外，上海證券交易所及深圳證券交易所分別發(fā)布了相關(guān)配套制度。自此，公司債券和企業(yè)債券發(fā)行迎來注冊制時代。

新證券法修訂及債券發(fā)行注冊制改革相關(guān)要點

一是全面推行證券發(fā)行注冊制度。在總結(jié)上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，新證券法貫徹落實十八屆三中全會關(guān)于注冊制改革的有關(guān)要求和十九屆四中全會完善資本市場基礎(chǔ)制度要求，按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善。證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委分別是公開發(fā)行公司債券和企業(yè)債券的注冊機(jī)構(gòu)，并有各自的債券受理和審核機(jī)構(gòu)。其中，公司債券由證券交易所負(fù)責(zé)受理、審核;企業(yè)債券由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)受理，由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中國銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)審核。

二是放寬了發(fā)債主體準(zhǔn)入條件。在公開發(fā)行公司債券方面，新證券法刪除了原證券法中關(guān)于股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元的規(guī)定;此外，新證券法刪除了累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%的規(guī)定（以下簡稱“40%額度限制”），放寬了發(fā)債主體的準(zhǔn)入條件。

三是簡化審核流程，落實省級發(fā)展改革部門監(jiān)管職責(zé)。在企業(yè)債券方面，取消企業(yè)債券申報中的省級轉(zhuǎn)報環(huán)節(jié)。對于債券募集資金用于固定資產(chǎn)投資項目的，要求省級發(fā)展改革部門對募投項目出具符合國家宏觀調(diào)控政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度和產(chǎn)業(yè)政策的專項意見，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。此外，要求省級發(fā)展改革部門發(fā)揮屬地管理優(yōu)勢，通過項目篩查、風(fēng)險排查、監(jiān)督檢查等方式，做好區(qū)域內(nèi)企業(yè)債券監(jiān)管工作，防范化解企業(yè)債券領(lǐng)域風(fēng)險。

四是新證券法增加了“信息披露”和“投資者保護(hù)”兩個章節(jié)。新證券法設(shè)立專門章節(jié)強(qiáng)化信息披露制度和投資者保護(hù)制度。筆者預(yù)計監(jiān)管部門將在上述兩方面進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)督和管理，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)將在信息披露方面承擔(dān)更大的法律責(zé)任。

債券發(fā)行注冊制改革后債券市場面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

（一）債券市場將迎來快速擴(kuò)容

2020年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟(jì)形成一定沖擊，我國陸續(xù)出臺了一系列宏觀政策，助力疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。進(jìn)入二季度后，國內(nèi)疫情防控取得重要階段性成效，我國將通過更加積極有為的財政政策和更加靈活適度的貨幣政策促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)。筆者預(yù)計利率下行和融資條件偏寬松將成為必然趨勢。3月1日新證券法開始實施，隨著40%額度限制被取消、審批流程簡化以及相關(guān)政策的加快實施，幾乎可以確定的是，未來債券市場將快速擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將成為增量釋放的主力。

（二）中高評級發(fā)行人的發(fā)債機(jī)會將增加

注冊制改革簡化了債券發(fā)行流程，提高了發(fā)行效率，有利于中高評級發(fā)債企業(yè)獲得更大的直接融資額度。

一是集團(tuán)化企業(yè)的子公司公開發(fā)行公司債券機(jī)會增加。在新證券法發(fā)布之前，集團(tuán)化企業(yè)的子公司發(fā)債額度由其集團(tuán)統(tǒng)一安排，受制于合并報表后債券發(fā)行方面的40%額度限制，子公司較難自行決策發(fā)債。在取消40%額度限制后，子公司發(fā)債對集團(tuán)層面的影響減小，子公司將有更多的發(fā)債機(jī)會。

二是中高評級城投平臺發(fā)債機(jī)會將增加。從發(fā)行人類型來看，在新證券法發(fā)布之前，受40%額度限制影響最大的主要是中高評級城投平臺，這一限制的取消將增加這些城投平臺的發(fā)債機(jī)會。

三是從投資者的角度來看，我國債券市場的主要投資者是國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、公募基金及保險機(jī)構(gòu)等，這些主體的風(fēng)險偏好較低，將更加青睞中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行的債券，由此將促進(jìn)中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債額度的提升。

（三）券商行業(yè)競爭將加劇

從短期來看，在注冊制改革實施后，券商之間的競爭將更加激烈。在項目承攬方面，注冊制改革對券商的申報效率和銷售能力等提出了更高要求。其中，申報效率可能成為影響券商債券業(yè)務(wù)發(fā)展的核心因素，效率低下的券商很容易失去發(fā)行人的信任及市場份額。從長期來看，券商運(yùn)營狀況將出現(xiàn)分化，能迅速做出調(diào)整、善于抓住機(jī)遇的券商將迎來快速發(fā)展期。

中小券商的應(yīng)對策略

券商作為服務(wù)債券發(fā)行業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，一方面要利用注冊制改革的機(jī)遇，進(jìn)一步加強(qiáng)對中高評級發(fā)行人的布局，加大專業(yè)承攬人才引進(jìn)力度，快速提升公司債券業(yè)務(wù)市場排名;另一方面要進(jìn)一步加強(qiáng)項目承做階段和存續(xù)期管理階段的風(fēng)險控制，提升內(nèi)部管理能力，嚴(yán)守合規(guī)底線。

（一）布局優(yōu)質(zhì)企業(yè)，搶占業(yè)務(wù)高地

在注冊制改革實施后，以央企及其子公司為主的中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)將成為未來主要的信用債發(fā)行人。此類企業(yè)財務(wù)及信用狀況較好，資金需求規(guī)模和融資增量空間均較大，是券商開展債券業(yè)務(wù)重點爭取的客戶。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2019年10月發(fā)布的《證券公司公司債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力評價辦法（試行）》的規(guī)定，中國證券業(yè)協(xié)會根據(jù)證券公司公司債券業(yè)務(wù)制度建設(shè)、人員配備、業(yè)務(wù)能力、合規(guī)展業(yè)情況、風(fēng)險控制實效以及服務(wù)國家戰(zhàn)略情況，對證券公司公司債券承銷與受托管理業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)能力進(jìn)行評價。在此背景下，中小券商債券業(yè)務(wù)面臨較大的競爭壓力，中高評級客戶儲備將成為影響其未來債券業(yè)務(wù)發(fā)展的一個關(guān)鍵因素。因此，中小券商應(yīng)加大對中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券業(yè)務(wù)的開發(fā)和支持力度，包括在內(nèi)部考核、獎勵政策和配套資金支持等方面進(jìn)行改革，以盡快搶占業(yè)務(wù)高地。

（二）聚焦重點產(chǎn)品，做大債券規(guī)模

我國債券品種較多，包括國債、地方政府債券、金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券等。對于中小券商來說，目前的業(yè)務(wù)機(jī)會主要集中在公司債券和企業(yè)債券等品種。

在公司債券方面，中小券商可分別從存量發(fā)行人、新增發(fā)行人的角度挖掘業(yè)務(wù)機(jī)會。一是在存量發(fā)行人方面，對融資成本敏感、資金需求量較大的存量發(fā)行人，可主動與之聯(lián)絡(luò)，提前進(jìn)行業(yè)務(wù)接洽;二是在新增發(fā)行人方面，可重點關(guān)注中高評級優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

在企業(yè)債券方面，注冊制改革取消了企業(yè)債券申報中的省級轉(zhuǎn)報環(huán)節(jié)，使流程簡化，新債券發(fā)行有望提速。因此，中小券商要借此機(jī)會大力發(fā)展企業(yè)債券業(yè)務(wù)，可重點布局過去不滿足“連續(xù)三年盈利”要求的潛在發(fā)行人以及有募投項目但受40%額度限制而不能繼續(xù)發(fā)債的企業(yè)。

（三）提高服務(wù)質(zhì)量和效率，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險

一方面，中小券商應(yīng)在合規(guī)的前提下，著力為優(yōu)質(zhì)發(fā)行人提供便捷的服務(wù)，按照“實質(zhì)重于形式”原則，切實提高服務(wù)質(zhì)量和效率，以搶占高評級債券業(yè)務(wù)高地。另一方面，中小券商應(yīng)提高中低評級發(fā)債項目審核標(biāo)準(zhǔn)，防范中低評級發(fā)債項目陷阱。根據(jù)新證券法，“信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的……承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外”。在中低評級發(fā)債項目中，券商要承擔(dān)更大的盡職調(diào)查責(zé)任和承銷風(fēng)險，因而嚴(yán)把項目質(zhì)量關(guān)尤為重要。

（四）加大業(yè)務(wù)人員引進(jìn)力度，適應(yīng)形勢發(fā)展需要

對于中小券商來說，債券業(yè)務(wù)發(fā)展速度往往與其債券從業(yè)人數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。因此，若要做大債券規(guī)模和提升排名，中小券商應(yīng)加大承攬、承做和銷售人員的引進(jìn)力度，提升項目承攬和承做水平，加強(qiáng)銷售隊伍建設(shè)。此外，中小券商還要優(yōu)化內(nèi)部審核部門人員結(jié)構(gòu)，增補(bǔ)經(jīng)驗豐富的內(nèi)審、質(zhì)控人員，以匹配新業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)、業(yè)務(wù)要求和業(yè)務(wù)體量。

作者：華西證券債券北京業(yè)務(wù)部總經(jīng)理

責(zé)任編輯：羅邦敏? 印穎