僵尸企業(yè)并購重組績效研究

盛明泉 李永文

【摘要】并購重組是處置僵尸企業(yè)的重要方式之一， 以寶鋼并購武鋼為例， 根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、年報(bào)等數(shù)據(jù)， 采用事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法， 對(duì)并購行為的長短期績效進(jìn)行研究， 結(jié)果表明， 并購為企業(yè)帶來了明顯的正效應(yīng)， 但仍存在財(cái)務(wù)績效下降的風(fēng)險(xiǎn)。 在對(duì)僵尸企業(yè)并購重組前， 并購方應(yīng)合理評(píng)估內(nèi)部、外部風(fēng)險(xiǎn)， 并購后要進(jìn)一步整合以優(yōu)化資源、降低并購風(fēng)險(xiǎn)從而提升企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】僵尸企業(yè);并購重組;企業(yè)績效;寶鋼;武鋼

【中圖分類號(hào)】 F275 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）11-0013-8

一、引言

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是新時(shí)代中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)工作的主線， 也是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。 自2016年起， 中共中央把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為經(jīng)濟(jì)體制改革和宏觀調(diào)控的主攻方向， 重點(diǎn)抓好“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)。 其中， “去產(chǎn)能”首次作為年度經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)， 并置于首要位置， 當(dāng)務(wù)之急就是合理處置僵尸企業(yè)。 2018年， 國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部等聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》（發(fā)改財(cái)金[2018]1756號(hào)）， 要求各級(jí)政府在2020年之前完成僵尸企業(yè)的債務(wù)處置工作， 重點(diǎn)對(duì)鋼鐵和煤炭兩個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行處理。 因此， 2019年是處置僵尸企業(yè)的攻堅(jiān)年， 2020年是處置僵尸企業(yè)的收官年。

并購重組是處置僵尸企業(yè)并且實(shí)現(xiàn)社會(huì)優(yōu)質(zhì)資源重新整合的有效途徑。 根據(jù)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2016 ～ 2018年間我國已對(duì)1900戶被納入專項(xiàng)工作范圍的僵尸企業(yè)進(jìn)行清理， 其中超過四成的僵尸企業(yè)是通過并購重組方式處置。 對(duì)僵尸企業(yè)并購重組成功與否的評(píng)價(jià)也受到外界的廣泛關(guān)注。 基于此， 本文以僵尸企業(yè)并購典型案例寶山鋼鐵股份有限公司（簡稱“寶鋼”）并購武漢鋼鐵股份有限公司（簡稱武鋼）為切入點(diǎn)， 重點(diǎn)分析并購風(fēng)險(xiǎn)以及并購后的短期與長期財(cái)務(wù)績效， 并提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）僵尸企業(yè)的概念

將“僵尸”一詞引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者是Kane[1] ， 他借由恐怖電影中瀕死而不死的僵尸形象來描述存貸危機(jī)期間那些依靠政府補(bǔ)助才能勉強(qiáng)維持經(jīng)營的存儲(chǔ)機(jī)構(gòu)。 Hoshi[2] 把“僵尸”一詞擴(kuò)大到企業(yè)， 是指那些無法償還債務(wù)、本應(yīng)該退出市場卻因?yàn)榉刨J者支持而免于退出的企業(yè)。 Ridzak[3] 認(rèn)為， 那些只能依靠銀行償還到期債務(wù)的企業(yè)可以被認(rèn)定為具有僵尸性質(zhì)。 朱舜楠、陳琛[4] 將僵尸企業(yè)的特征概括為規(guī)模大、償債能力弱并且運(yùn)營能力低。

（二）僵尸企業(yè)的危害

從宏觀層面上來看， 相較于正常企業(yè)， 僵尸企業(yè)通過政府和銀行的稅收優(yōu)惠、續(xù)貸等占據(jù)了較多的社會(huì)資源， 卻只能產(chǎn)生少量的收益[5] ; 通過占有市場上的生產(chǎn)要素， 影響生產(chǎn)效率， 阻礙了新興企業(yè)的成長， 降低了創(chuàng)新發(fā)展的動(dòng)力[6] 。 何帆等[7] 認(rèn)為， 僵尸企業(yè)不僅降低了行業(yè)整體的資源配置效率， 也加劇了行業(yè)的產(chǎn)能過剩。 張璇等[6] 利用實(shí)證分析得出， 僵尸企業(yè)對(duì)社會(huì)資源的擠占扭曲了資源配置， 不利于全要素生產(chǎn)率的提升。 從微觀層面上來看， Caballero等[8] 認(rèn)為， 僵尸企業(yè)的增多會(huì)抑制行業(yè)中其他企業(yè)的正常投資活動(dòng)。 肖興志等[9] 等通過實(shí)證分析得出， 僵尸企業(yè)會(huì)對(duì)正常企業(yè)的就業(yè)增長產(chǎn)生排擠效應(yīng)。 僵尸企業(yè)不僅會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)正常企業(yè)的信息披露質(zhì)量下降， 還會(huì)增加市場內(nèi)其他正常企業(yè)的逃稅行為[10] 。

（三）僵尸企業(yè)的界定

依據(jù)僵尸企業(yè)的內(nèi)涵和特征， 學(xué)者們提出了有關(guān)僵尸企業(yè)的識(shí)別方法與標(biāo)準(zhǔn)。 Caballero等[8] 于2006年提出了直接識(shí)別僵尸企業(yè)的CHK法。 該方法以銀行為企業(yè)提供的信貸援助為基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)， 通過計(jì)算企業(yè)對(duì)銀行借款的依賴程度， 判定其是否為僵尸企業(yè)。 但是， 該方法只是從銀行這一單一維度進(jìn)行判定， 沒有考慮政府這一重要因素， 比較容易將正常企業(yè)錯(cuò)判為僵尸企業(yè)。 張棟等[11] 修正了CHK法， 引入政府補(bǔ)貼這一指標(biāo)， 使其更加符合我國企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀， 并從鋼鐵行業(yè)中選取了17家具有代表性的企業(yè)進(jìn)行測(cè)算， 在一定程度上減少了對(duì)我國僵尸企業(yè)的識(shí)別偏誤， 但沒有考慮企業(yè)本身的發(fā)展以及財(cái)務(wù)狀況。 國務(wù)院將“不符合國家能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全標(biāo)準(zhǔn)， 長期處于虧損狀態(tài)且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向”的企業(yè)判定為僵尸企業(yè)。 各級(jí)政府部門基于此標(biāo)準(zhǔn)對(duì)僵尸企業(yè)又進(jìn)行了更加詳細(xì)的界定， 主要概括為企業(yè)負(fù)債率高且發(fā)生重大虧損、處于停工停產(chǎn)狀態(tài)、長期停繳稅、不符合國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整方向的企業(yè)等。

（四）僵尸企業(yè)并購重組難度大

目前來看， 僵尸企業(yè)多數(shù)集中在國有企業(yè)， 主要原因有： ①為了增加自身現(xiàn)金流， 緩解償債壓力， 國有企業(yè)會(huì)更依賴于通過金融化來提高短期績效， 而過度金融化對(duì)全要素產(chǎn)率產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響[12] ， 加重了企業(yè)僵尸化程度。 ②政府和銀行對(duì)國有企業(yè)實(shí)行軟預(yù)算約束并未改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[13] ， 而是抑制了國有企業(yè)中僵尸企業(yè)的退出。 ③國有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制錯(cuò)位降低了企業(yè)的盈利能力和成長能力， 阻礙了企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步提升。 正是這種特殊性， 最終導(dǎo)致僵尸企業(yè)在實(shí)際并購操作中困難重重。

具體而言： 一是并購主體的并購動(dòng)力不足。 在實(shí)際推行優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)僵尸企業(yè)的并購重組過程中， 由于僵尸企業(yè)大部分都是資產(chǎn)狀況較差、經(jīng)營不善的企業(yè)， 不僅難以為并購方創(chuàng)造相關(guān)價(jià)值， 甚至還會(huì)損害其利益， 因此優(yōu)勢(shì)企業(yè)的參與度較低， 缺少兼并僵尸企業(yè)的動(dòng)力。 二是僵尸企業(yè)反并阻力較大。 從企業(yè)管理層角度來看， 企業(yè)被并購失去的不僅是自主經(jīng)營權(quán)， 還有長期以來享有的行政級(jí)別以及相關(guān)待遇[14] ; 從企業(yè)員工角度來看， 國有僵尸企業(yè)員工往往擔(dān)心企業(yè)并購會(huì)影響其未來工作的穩(wěn)定性和福利待遇。 因此， 僵尸企業(yè)的兼并道路并非一帆風(fēng)順。

三、案例介紹

本文的并購案例中， 并購方為寶鋼， 股票代碼為600019。 公司主要生產(chǎn)高技術(shù)、高附加值的鋼鐵產(chǎn)品。產(chǎn)品主要用于汽車、造船和輸送用鋼、家電廚具以及高級(jí)建筑物材料， 是一家擁有國家級(jí)企業(yè)技術(shù)的企業(yè)， 也是我國最具競爭力的鋼鐵企業(yè)， 其盈利水平居世界領(lǐng)先地位， 產(chǎn)品暢銷國內(nèi)外市場。 被并購方為武鋼， 股票代碼為600005。 業(yè)務(wù)范圍包括冶金產(chǎn)品、鋼鐵產(chǎn)品及延伸產(chǎn)品制造， 機(jī)電設(shè)備、鋼結(jié)構(gòu)工程及金屬構(gòu)件的制作、安裝，經(jīng)營范圍涉及交通、建筑等， 其鋼鐵冶煉技術(shù)與生產(chǎn)線工藝流程位于世界水平前列。

2016年6月27日， 寶鋼與武鋼同時(shí)發(fā)布停牌公告， 雙方正式進(jìn)入并購籌劃階段。 9月22日， 雙方發(fā)布了《換股吸收合并武漢鋼鐵股份有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》以及《簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》公告; 寶鋼改名為中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司（簡稱中國寶武）， 作為重組母公司; 武鋼整體無償劃入， 成為全資子公司。 10月28日， 兩家公司分別召開股東大會(huì)， 最終贊成吸收合并一案。

12月1日， 中國寶武在上海成立， 擁有員工近22.8萬人， 資產(chǎn)約為7300億元。 2017年2月14日， 武鋼正式摘牌， 其股東持有股票確定以1∶0.56的比例轉(zhuǎn)換為寶鋼股票。 2月27日， 寶鋼正式換股吸收合并武鋼。寶鋼此次采用吸收換股合并武鋼， 二者的換股價(jià)格不同， 前者以4.6元/股作為換股價(jià)格， 后者為2.58元/股， 最終確定換股比例為1∶0.56。 本次收購后， 中國寶武持有武鋼5325307985股股份， 持股比例大約為 52.14%， 即中國寶武對(duì)武鋼實(shí)施控制。

四、并購風(fēng)險(xiǎn)

（一）行業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

2015年， 我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著較為復(fù)雜的環(huán)境， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快推進(jìn)， 第三產(chǎn)業(yè)正逐漸成為拉動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力。 該環(huán)境下， 鋼鐵行業(yè)需求持續(xù)下降， 發(fā)展勢(shì)頭進(jìn)一步放緩。

1. 盈利下降。 2015年鋼鐵行業(yè)發(fā)展萎縮， 市場需求不振。 鋼產(chǎn)品價(jià)格降幅遠(yuǎn)大于同期生產(chǎn)原料， 導(dǎo)致鋼鐵產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益大減， 很多鋼鐵企業(yè)面臨巨額虧損。 2015年， 每百家大中型鋼鐵企業(yè)中有一半以上的企業(yè)虧損， 相比2014年新增34戶虧損企業(yè); 全年總虧損約645.3億元， 相比2014年利潤下降871.2億元。

2. 產(chǎn)能過剩。 根據(jù)工信部的調(diào)查數(shù)據(jù)， 2010年我國粗鋼產(chǎn)能為7.6億噸， 在2015年產(chǎn)能上升到12億噸， 5年時(shí)間粗鋼產(chǎn)能增加了4.4億噸， 平均每年增長8.8%， 但同期我國粗鋼表觀需求量僅由2010年6.1億噸增加至7.4億噸， 每年增幅僅為4.7%， 遠(yuǎn)達(dá)不到粗鋼的產(chǎn)能增速。 受此影響， 我國粗鋼產(chǎn)能利用率從2010年的82%下降到2015年的66%， 遠(yuǎn)低于市場標(biāo)準(zhǔn)的合理區(qū)間（79% ～ 82%）。 主要下游如建筑業(yè)、機(jī)械、汽車、能源等行業(yè)均出現(xiàn)需求低迷、生產(chǎn)萎靡的狀況。 鋼鐵市場供大于求的矛盾更加突出， 產(chǎn)能過剩的問題日趨凸顯。

3. 創(chuàng)新不足。 創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動(dòng)力， 我國鋼鐵行業(yè)自發(fā)展初期就強(qiáng)調(diào)自主創(chuàng)新能力的重要性， 不斷加大對(duì)產(chǎn)品、技術(shù)、供應(yīng)等各方面創(chuàng)新的投入， 創(chuàng)新能力不斷提升。 但是， 鋼鐵行業(yè)的創(chuàng)新水平與國外的差距仍然明顯。 中小型鋼鐵企業(yè)技術(shù)落后， 沒有充足的資金投入; 大型鋼鐵企業(yè)為國有企業(yè)居多， 創(chuàng)新體制不完善， 創(chuàng)新人才不足。 因此， 受創(chuàng)新水平不足的影響， 我國鋼鐵產(chǎn)品技術(shù)含量總體不高， 高端產(chǎn)品主要依賴于進(jìn)口。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

僵尸企業(yè)對(duì)營運(yùn)資本的調(diào)整能力通常要弱于非僵尸企業(yè)， 主要特點(diǎn)為“造血”能力低且“吸血”程度高[15] 。 “造血”能力主要反映企業(yè)的經(jīng)營狀況， 采用償債能力指標(biāo)與盈利能力指標(biāo)來衡量; “吸血”程度借鑒欒甫貴等[16] 提出的“輸血”率來反映， 主要表現(xiàn)為企業(yè)對(duì)政府補(bǔ)助與銀行借貸等外部資源的依賴程度， 計(jì)算公式為： （銀行借款金額+政府補(bǔ)助金額）/經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出。

1. 負(fù)債較高， 償債能力較低。 僵尸企業(yè)要維持正常經(jīng)營往往需要大量借款， 因此會(huì)呈現(xiàn)出高負(fù)債特點(diǎn)。 本文選取償債能力作為判斷武鋼財(cái)務(wù)狀況的標(biāo)準(zhǔn)之一。 武鋼的資產(chǎn)負(fù)債率由2013年的60.78%上升至2015年的69.72%， 企業(yè)債務(wù)資金比重變大， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升; 速動(dòng)比率與流動(dòng)比率雖然有所上升， 但是仍處于較低水平， 并且流動(dòng)負(fù)債比例居高不下， 表明武鋼沒有足夠的流動(dòng)資金來償還短期債務(wù)， 資金壓力較大， 很有可能會(huì)面臨債務(wù)逾期的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 收入下降， 盈利能力較低。 武鋼的每股收益與凈資產(chǎn)收益率在2015年皆降到負(fù)數(shù)， 2015年每股收益降為-0.74元， 凈資產(chǎn)收益率為-23.28%， 企業(yè)利潤創(chuàng)造水平明顯下降， 運(yùn)用資本的效率降低， 股東收益水平也隨之下降， 2015年武鋼凈利潤虧損接近75億元。 銷售毛利率從2014年的7.49%下降到-1.52%， 下降幅度大于營業(yè)收入， 主要是由2015年的人工以及銷售費(fèi)用增加所致。 隨著武鋼盈利能力的不斷下降， 其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超出自身承受能力， 面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

3. “輸血”率高， 依賴政府補(bǔ)助和銀行貸款。 盡管各級(jí)機(jī)構(gòu)在處置僵尸企業(yè)上不遺余力， 但仍有部分政府、銀行為其“輸血”續(xù)命。 計(jì)算發(fā)現(xiàn)， 武鋼的“輸血”率從2013年開始就不斷上升， 說明武鋼每年對(duì)銀行借款或者政府補(bǔ)助的依賴程度較大， 而在2015年“輸血”率高達(dá)128%， 意味著武鋼如果無法從政府得到補(bǔ)助、從銀行得到貸款， 就無法持續(xù)經(jīng)營、創(chuàng)造利潤， 將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

4. 財(cái)務(wù)杠桿過高。 企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿過高不僅會(huì)降低企業(yè)的償債能力、減少企業(yè)可用于分配的現(xiàn)金， 還會(huì)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升[17] 。 分析武鋼的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)后發(fā)現(xiàn)， 武鋼的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)從2011年的1.74急劇上升到2012年的16.09， 如此高的財(cái)務(wù)杠桿意味著武鋼的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)極高， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極大， 主要原因是武鋼之前的并購戰(zhàn)略導(dǎo)致了大量外債， 卻沒有可靠的收入和利潤來進(jìn)行償還， 大量的債務(wù)利息支出抵消了武鋼的利潤。 隨著企業(yè)負(fù)債規(guī)模增大， 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不斷上升， 給企業(yè)的持續(xù)發(fā)展帶來了嚴(yán)重阻礙。

綜上所述， 寶鋼對(duì)武鋼實(shí)施兼并重組， 不僅需要面對(duì)外界行業(yè)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)， 還要面對(duì)武鋼財(cái)務(wù)狀況較差帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 合并后的公司需要制定完善的整合策略， 減少風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

五、并購重組后的短期市場績效與財(cái)務(wù)績效

（一）短期市場績效

本文采取事件研究法， 對(duì)寶鋼并購武鋼的短期市場績效進(jìn)行評(píng)價(jià)。 首先， 針對(duì)寶鋼并購武鋼事件， 合并雙方發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告日期為6月27日， 因此， 選擇6月24日為合并事件日; 窗口期時(shí)間為事件日前后30個(gè)公告日， 即[-10，20]， 并對(duì)雙方股票停牌日的相關(guān)股票數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除， 最后確認(rèn)窗口期時(shí)間為2016年6月8號(hào)到2016年6月24日與2016年10月10日 ～ 2016年11月4日; 確定公告日并確定并購公告日前150天到前10天共140個(gè)公告日為估計(jì)期， 即[-150，-10]， 估計(jì)期的時(shí)間為2015年11月13日 ～ 2016年6月7日。 借鑒學(xué)術(shù)界主流方法，采用市場調(diào)整法進(jìn)行累計(jì)異常收益率的計(jì)算。

假設(shè)個(gè)股的收益率與市場收益率間存在線性關(guān)系， 并以市場收益率為基礎(chǔ)建立股價(jià)收益率的回歸模型如下：

Rit=αi+βiRmt+εit

其中： Ri為寶鋼的日收益率; Rmt為t日的市場收益率; αi為代估參數(shù); βi為股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1

其中：Pit是考慮公司分紅送配股因素經(jīng)過處理后的t日收盤價(jià)。

Rmt=（It-It-1）/It-1

其中：It是指t日的市場指數(shù)， 本文使用的是上證綜合指數(shù)。

首先， 使用Excel數(shù)據(jù)加載中的分析功能進(jìn)行回歸， 得到預(yù)期收益率與市場日收益率的模型如下：

Rit=1.172138Rmt-0.00032

然后， 計(jì)算異常收益率ARit， 即股票i第t日的實(shí)際收益率與預(yù)期股票收益率之差。 公式如下：

ARit=Rit- Rit

最后， 計(jì)算累計(jì)異常收益率CAR， 即武鋼在事件窗口期內(nèi)的每日異常收益率之和。

由表1可知， 窗口期內(nèi)寶鋼的異常收益率在事件公告日后一天達(dá)到峰值， 累計(jì)異常收益率在并購公告日后顯著上升， 尤其是在前五個(gè)交易日內(nèi)增長速度驚人， 說明寶鋼并購武鋼得到了外界投資者的肯定， 此次并購行為提升了企業(yè)的市場績效。

（二）財(cái)務(wù)績效

2015年我國鋼鐵行業(yè)發(fā)展速度放緩， 由原來的增量發(fā)展階段向減量發(fā)展階段過渡， 鋼鐵主業(yè)從微利經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)檎w虧損， 行業(yè)發(fā)展進(jìn)入“嚴(yán)冬期”， 面臨產(chǎn)業(yè)集中度分散以及產(chǎn)能過剩的發(fā)展問題。 基于這種大環(huán)境， 寶鋼在并購武鋼后， 需要對(duì)合并后的企業(yè)管理與經(jīng)營做出調(diào)整， 既要合理地利用武鋼的優(yōu)勢(shì)資源， 也要保障武鋼現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)損害自身利益， 因此下文將根據(jù)財(cái)務(wù)績效指標(biāo)來分析雙方公司的整合情況。

1. 推進(jìn)成本管理變革， 盈利能力逐步提高。 根據(jù)表2可知， 在合并前兩年武鋼的各項(xiàng)盈利指標(biāo)數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于寶鋼， 在2015年甚至出現(xiàn)盈利指標(biāo)皆為負(fù)的情況， 說明武鋼在此時(shí)出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損。 而寶鋼受制于鋼鐵行業(yè)發(fā)展萎縮， 依靠汽車板、電工鋼這些具有競爭優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品得以維持正常發(fā)展。 總體來看， 在合并前雙方盈利能力差距明顯， 寶鋼并購武鋼可以實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)， 帶動(dòng)武鋼業(yè)績的提升， 但同時(shí)也需要承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

合并后， 中國寶武意識(shí)到降成本是抵御風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)， 堅(jiān)定推進(jìn)產(chǎn)品成本的降低與產(chǎn)品質(zhì)量的提升， 主動(dòng)調(diào)壓生產(chǎn)規(guī)模， 壓減過剩產(chǎn)能， 實(shí)行提質(zhì)減量的運(yùn)行模式， 并且利用雙方企業(yè)優(yōu)勢(shì)降低產(chǎn)品制造以及原材料采購等成本。 2017年與2018年， 中國寶武營業(yè)成本的同比增長率顯著低于營業(yè)收入同比增長率， 兩年消減接近110億元， 中國寶武將大量資金投入研發(fā)中， 利用高技術(shù)、新產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)提高企業(yè)競爭力。

同時(shí)， 受益于國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的影響， 鋼鐵行業(yè)供給收縮， 鋼價(jià)回升、需求量增加。 中國寶武的盈利指標(biāo)逐步提高， 凈資產(chǎn)收益率由2016年的7.68%上升到2017年的12.24%， 每股收益從2016年的0.41上升到2017年的0.86， 銷售凈利率從2016年的4.96%上升到2017年的7.06%。 但是， 銷售毛利率與總資產(chǎn)收益率增長緩慢， 合并后低于行業(yè)平均水平， 主要原因在于過高的人工成本。 因此，在后期整合中中國寶武依然需要加強(qiáng)成本管理， 增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力， 找到新的利潤增長點(diǎn)， 逐步提升自身的盈利水平。

2. 完善資產(chǎn)負(fù)債管理， 償債能力仍需加強(qiáng)。 鋼鐵行業(yè)自2011年起效益持續(xù)低迷、資金短缺， 盡管銀行對(duì)鋼鐵行業(yè)實(shí)行抽貸措施予以改善， 但是業(yè)績不佳、利潤空間收縮又致使企業(yè)的大量借款難以得到償還。 由表3可知， 合并前寶鋼的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率優(yōu)于武鋼， 合并后中國寶武的短期償債能力上升并不明顯， 流動(dòng)比率從2016年的0.85%下降到2017年的0.82%， 速動(dòng)比率從2016年的0.55%上升到2017年的0.57%， 可見， 武鋼合并前繁多的短期債務(wù)以及較弱的銷售能力確實(shí)對(duì)寶鋼的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負(fù)面影響。

從長期償債能力來看， 合并前寶鋼與武鋼差距明顯。 由表3可知， 寶鋼2015年的資產(chǎn)負(fù)債率為47.83%， 產(chǎn)權(quán)比率為91.67%; 2016年的資產(chǎn)負(fù)債率為50.96%， 產(chǎn)權(quán)比率為103.91%， 皆低于行業(yè)平均水平， 保持著良好的水平， 說明寶鋼具有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)且資金雄厚， 長期償債能力較強(qiáng)。 而武鋼合并前兩年的資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)權(quán)比率皆高于行業(yè)均值， 臨近警戒線， 長期償債能力整體較低。 合并后公司內(nèi)部及時(shí)采取措施調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)， 中國寶武的資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的50.96%下降到2018年的43.75%; 產(chǎn)權(quán)比率從2016年的103.91%下降到2018年的77.78%， 長期償債能力增強(qiáng)明顯。

整體來看， 合并后管理層高度關(guān)注公司的穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展， 使公司保持良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。 但是， 短期償債方面依然存在較大風(fēng)險(xiǎn)， 一旦存貨周轉(zhuǎn)速度變慢、待攤費(fèi)用比重過大， 中國寶武為維持正常運(yùn)營很可能通過變賣長期資產(chǎn)的方式來償還短期債務(wù)。 因此， 公司還需繼續(xù)優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)， 提高對(duì)短期債務(wù)的保障能力， 降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 促進(jìn)營銷體系建設(shè)， 運(yùn)營能力增強(qiáng)明顯。 由表4可知， 2015年寶鋼與武鋼的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.71與0.61， 2016年分別上漲到0.74與0.66， 皆高于行業(yè)均值， 且寶鋼更接近標(biāo)準(zhǔn)值， 說明在并購前寶鋼的銷售能力與資產(chǎn)投資效益優(yōu)于武鋼。 合并前寶鋼的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率雖然高于武鋼， 卻沒有達(dá)到行業(yè)平均水平， 一方面是由于寶鋼自身的銷售規(guī)模增加， 另一方面是由于行業(yè)內(nèi)的部分公司為了控制應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)而制定了嚴(yán)格的應(yīng)收賬款政策， 從而產(chǎn)生了較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率， 導(dǎo)致行業(yè)平均水平被拉高。

寶鋼并購武鋼后， 存貨周轉(zhuǎn)率從2016年的5.46%上升到2017年的6.6%， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從18.95%上升到2017年的25.7%， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2016年的0.74%上升到0.94%， 各項(xiàng)營運(yùn)指標(biāo)都有了較大的提升， 表明中國寶武的收賬能力、產(chǎn)品市場的認(rèn)可度不斷提高。 2017年中國寶武的主要產(chǎn)品之一冷軋汽車板銷量達(dá)到878萬噸， 市場占有率接近60%， 同比上升10%， 在市場中的“話語權(quán)”提高了回款能力， 加速了資金的流通。

合并后， 中國寶武的營運(yùn)能力得到很大的提升， 主要原因在于營銷體系的建設(shè)。 中國寶武聚焦于銷售部門的整合推進(jìn)， 從定價(jià)、服務(wù)、產(chǎn)銷平衡等方面不斷探索創(chuàng)新， 致力于打造一體化的營銷體系： 建立四基地營銷模式， 打通各基地間期貨訂貨入口， 確保各基地滿產(chǎn)滿銷; 創(chuàng)新銷售模式， 激發(fā)員工活力， 深化“兩金管控”， 提升營銷效率; 以客戶為中心， 提高售前、售后服務(wù)質(zhì)量。 通過不斷完善的營銷體系與業(yè)務(wù)流程， 提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)， 企業(yè)營運(yùn)能力顯著提升， 頂級(jí)品牌逐漸具有較高的知名度， 在硅鋼產(chǎn)品與汽車板產(chǎn)品的市場占有率分別達(dá)到80%與66%， 處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。

4. 提高產(chǎn)品競爭力， 發(fā)展能力穩(wěn)步提升。 由表5可知， 2015年寶鋼受鋼鐵行業(yè)發(fā)展萎靡的影響， 三項(xiàng)發(fā)展指標(biāo)都非常低， 其中， 營業(yè)收入增長率與凈利潤增長率皆為負(fù)值， 主營業(yè)務(wù)與凈利潤較上年大幅滑坡， 企業(yè)發(fā)展陷入低谷。 2016年公司各項(xiàng)營業(yè)收入與凈利潤都有大幅提升， 凈利潤增長率高達(dá)849.33%， 遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平， 一方面是因?yàn)殇撹F行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)逐漸平穩(wěn)， 另一方面是因?yàn)閷氫撏七M(jìn)成本變革， 全方位落實(shí)了降成本工作。

合并后， 寶鋼推行“百日計(jì)劃”， 重抓采購、營銷、研發(fā)、財(cái)務(wù)以及信息化五項(xiàng)工作， 進(jìn)一步擴(kuò)大了生產(chǎn)基地， 加快產(chǎn)品供應(yīng)速度; 同時(shí)， 加大產(chǎn)品質(zhì)量公關(guān)， 提升產(chǎn)品品質(zhì)， 在汽車需求以及輕量化需求的推動(dòng)下， 鋼產(chǎn)量增速加快， 市場對(duì)產(chǎn)品的依賴性逐漸提升， 增強(qiáng)了上下游議價(jià)能力， 解決了產(chǎn)品滯銷、庫存積壓的問題， 減少了資金的閑置; 擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)也帶動(dòng)了銷售收入的持續(xù)增加。 其中： 2017年中國寶武的總資產(chǎn)增長率達(dá)到30.69%， 營業(yè)收入增長率與凈利潤增長率在2017年維持著較高的水準(zhǔn)， 表明合并之后確實(shí)產(chǎn)生了財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。 但是2018年后， 中國寶武的營業(yè)收入等指標(biāo)增長速度開始放緩， 第一季度因?yàn)榧庸づ渌桶鍓K的營業(yè)收入下降38億元從而導(dǎo)致總營業(yè)收入同比下降6.6%， 可見， 中國寶武仍然需要合理布局產(chǎn)能、提高發(fā)展水平、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（三）戰(zhàn)略協(xié)同

1. 制造能力增強(qiáng)， 產(chǎn)品規(guī)模增大。 合并后， 中國寶武將重點(diǎn)放在產(chǎn)品銷售規(guī)模的拓寬和質(zhì)量的提升上， 吸收了武鋼鋼鐵冶煉、冷熱軋加工、液壓傳感等技術(shù)與裝備， 擴(kuò)大了產(chǎn)業(yè)基地; 加大了對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)品深度的開發(fā)， 為用戶認(rèn)證、穩(wěn)定大規(guī)模的生產(chǎn)提供了保障。 公司同時(shí)加大質(zhì)量攻關(guān)和提升力度， 產(chǎn)品銷量大幅上升， 市場規(guī)模達(dá)到了可觀的局面。 2017年的冷軋汽車板國內(nèi)份額達(dá)到60%以上， 2018年冷軋汽車板及冷軋超高強(qiáng)鋼國內(nèi)份額均達(dá)到55%以上， 持續(xù)領(lǐng)先市場。 從表6可知， 2017年的主要鋼產(chǎn)品生產(chǎn)量達(dá)到4538萬噸， 同比上升91.1%; 2017年的銷售量達(dá)到4617萬噸， 同比上升91.8%， 企業(yè)庫存減少， 產(chǎn)品的流動(dòng)性增強(qiáng)。

2. 加快文化融合， 提升品牌效應(yīng)。 寶鋼與武鋼的兩個(gè)企業(yè)分別是“新興現(xiàn)代企業(yè)”與“典型的老國有企業(yè)”的代表， 并購戰(zhàn)略既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。 合并后， 一方面， 公司積極與日本、歐美等國家的優(yōu)秀鋼鐵企業(yè)交流， 探索文化融合道路; 另一方面， 綜合兩個(gè)企業(yè)的發(fā)展觀念， 堅(jiān)持走“創(chuàng)新、共享、協(xié)調(diào)、綠色、效率”的發(fā)展道路， 獲得了原武鋼和寶鋼員工的大力認(rèn)同。 2017年， 中國寶武組織參加了第19屆國際工業(yè)博覽會(huì)， 將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、智慧制造的強(qiáng)大實(shí)力展現(xiàn)了出來。 2018年， 中國寶武以422億元的品牌價(jià)值入選了“中國上市公司品牌價(jià)值榜單”前100名， 也是鋼鐵企業(yè)中唯一入選的企業(yè)， 并同時(shí)獲得2018年“中國十大卓越鋼鐵企業(yè)”稱號(hào)。

（四）機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存

1. 產(chǎn)品組合廣度窄， 高端產(chǎn)能仍不足。 2017年后， 中國鋼材市場格局轉(zhuǎn)變， 出現(xiàn)“長強(qiáng)板弱”的市場格局， 中國寶武也不例外。 一方面， 國家加大對(duì)落后產(chǎn)能的處置力度， 導(dǎo)致市場長材供應(yīng)短缺， 以螺紋鋼為代表的長材價(jià)格一路飆升， 不斷創(chuàng)新高; 另一方面， 汽車行業(yè)需求降低導(dǎo)致板材市場萎靡， 冷軋價(jià)格跌幅最大接近30%， 板材庫存總體上漲幅度較大。 由于寶鋼與武鋼接近70%的產(chǎn)品為板材， “長強(qiáng)板弱”的現(xiàn)狀壓縮了合并后的利潤空間， 使公司承擔(dān)了更大的市場風(fēng)險(xiǎn); 同時(shí)， 中低端產(chǎn)能過剩、高端產(chǎn)能不足依然困擾著中國寶武， 給未來的企業(yè)經(jīng)營帶來了較大的壓力。 因此， 中國寶武需要從產(chǎn)品差異化、渠道多元化、品牌一體化等入手， 加快轉(zhuǎn)型升級(jí)， 減小利潤壓縮帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 各基地技術(shù)水平差距大， 產(chǎn)能布局仍需完善。 完成并購后， 中國寶武擁有四大生產(chǎn)基地， 分別是上海寶山、武漢青山、湛江東山、南京梅山， 雖然地理優(yōu)勢(shì)增加了， 但也提高了布局難度。 由表7可以看出， 各生產(chǎn)基地的生產(chǎn)技術(shù)差距明顯， 對(duì)后期區(qū)域布局的規(guī)劃產(chǎn)生不利影響。 武漢青山基地盡管在合并后兩年生產(chǎn)水平有了較大的提升， 但是仍然低于行業(yè)平均水平， 而南京梅山基地雖然經(jīng)過多年的整合， 其產(chǎn)品質(zhì)量還是無法達(dá)到上海寶山基地的標(biāo)準(zhǔn)。 專業(yè)人員的技術(shù)水平是影響產(chǎn)品質(zhì)量的主要原因， 同樣標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備、同一生產(chǎn)流程但是由不同的人操作， 產(chǎn)品質(zhì)量就會(huì)有區(qū)別， 因此在后續(xù)的整合中， 需要從技術(shù)層面出發(fā)， 提高專業(yè)人員的技術(shù)素養(yǎng)， 完善人才共享機(jī)制， 做到各生產(chǎn)基地產(chǎn)銷平衡。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文將寶鋼與武鋼并購前后的績效進(jìn)行了對(duì)比分析， 研究結(jié)果表明寶鋼與武鋼的合并提高了企業(yè)績效， 實(shí)現(xiàn)了“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。 具體表現(xiàn)在： ①核心產(chǎn)品占有率大幅提升， 其中汽車板、硅鋼等高壁壘產(chǎn)品能夠提高盈利能力的穩(wěn)定性; ②增強(qiáng)了成本管控， 合并后需求規(guī)模的增大提高了議價(jià)能力從而減少了原材料的支出; ③企業(yè)戰(zhàn)略資源的優(yōu)化， 擴(kuò)大了生產(chǎn)區(qū)域， 有利于各市場優(yōu)勢(shì)資源的互補(bǔ); ④寶鋼擁有全面的管理層能力以及優(yōu)質(zhì)的人力資源， 武鋼擁有先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和一流的生產(chǎn)流程， 技術(shù)與管理能力充分互補(bǔ)。

鋼鐵行業(yè)如今面臨著高能耗、產(chǎn)能過剩、虧損嚴(yán)重等現(xiàn)象， 該行業(yè)在僵尸企業(yè)中占比較突出， 處置僵尸企業(yè)、推動(dòng)鋼鐵企業(yè)并購重組也是如今去產(chǎn)能的工作要點(diǎn)。 并購重組依然是處置僵尸企業(yè)的重要方式之一， 寶鋼與武鋼的合并不僅帶來了經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益， 也為后續(xù)僵尸企業(yè)的并購重組提供了借鑒與參考。

（二）建議

1. 完善評(píng)估體系， 選擇具有優(yōu)質(zhì)資源或者管理經(jīng)營理念一致的被重組方。 僵尸企業(yè)本已陷入較大的債務(wù)困境， 同時(shí)還面臨著行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)， 這對(duì)重組方的前期判斷力與后期執(zhí)行力提出了極高的要求。 因此在并購重組方案制定前， 需構(gòu)建一套完整的評(píng)估體系; 聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)足、能力強(qiáng)的評(píng)估員; 選用合適的評(píng)估方法， 嚴(yán)格把關(guān)評(píng)估過程。 對(duì)外部環(huán)境而言， 重組方必須充分了解僵尸企業(yè)所在市場的發(fā)展趨勢(shì)， 結(jié)合自身的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)制訂計(jì)劃; 對(duì)內(nèi)部環(huán)境而言， 需要對(duì)被重組方的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)能力等進(jìn)行充分調(diào)查， 確定是否擁有可被再利用的優(yōu)質(zhì)資源以及目標(biāo)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是否與自身一致。 基于上述措施制定合適的合并方案， 才能降低風(fēng)險(xiǎn)， 提高重組成功率。

2. 發(fā)揮主業(yè)優(yōu)勢(shì)， 剝離低效資產(chǎn)， 推動(dòng)企業(yè)多元化發(fā)展。 并購僵尸企業(yè)后， 并購主體應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化支持， 聚焦優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)， 推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。 一方面， 企業(yè)應(yīng)充分了解市場需求和發(fā)展趨勢(shì)， 結(jié)合雙方業(yè)務(wù)特點(diǎn)， 對(duì)于優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行系統(tǒng)融合， 突出主業(yè)優(yōu)勢(shì)， 實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)， 提高綜合服務(wù)能力; 對(duì)于難以為企業(yè)帶來價(jià)值提升的低效產(chǎn)能， 應(yīng)該果斷淘汰或者進(jìn)行改良。 另一方面， 企業(yè)應(yīng)推進(jìn)多元化經(jīng)營， 拓展高利潤或者技術(shù)產(chǎn)品互補(bǔ)的領(lǐng)域， 降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 這樣才能在合并后找到新的利潤增長點(diǎn)， 緊跟時(shí)代步伐， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步提升。

3. 建立合理的組織框架， 增強(qiáng)管理層穩(wěn)定性， 優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)。 管理層組織整合以及員工安置問題是僵尸企業(yè)合并后難以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的重要原因， 因此在合并后人力資源整合也是重中之重。 對(duì)于管理層而言， 應(yīng)調(diào)整企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)， 包括股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)等治理主體的組建調(diào)整、議事規(guī)則調(diào)整， 以實(shí)現(xiàn)管控權(quán)限清晰， 決策流程合規(guī)、有效。 對(duì)于員工而言， 企業(yè)應(yīng)建立良好的溝通渠道; 建立合理的評(píng)估機(jī)制， 實(shí)行崗位再分配， 對(duì)考核無法通過的員工給予培訓(xùn)發(fā)展的機(jī)會(huì); 強(qiáng)化激勵(lì)約束機(jī)制， 對(duì)核心員工實(shí)行薪酬激勵(lì)（如限制性股票）， 降低人才流失風(fēng)險(xiǎn)。

4. 推進(jìn)財(cái)務(wù)資源整合， 降低財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。 僵尸企業(yè)本已存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 因此合并后企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)整合， 采取合適的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。 第一， 在財(cái)務(wù)管理上需要建立明確的目標(biāo)， 解決財(cái)務(wù)管理中的不一致問題， 在財(cái)務(wù)流程上需要采取改進(jìn)措施， 保證資金流動(dòng)性、財(cái)務(wù)資源分配合理性， 積極對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表反映出的問題進(jìn)行調(diào)整。 第二， 完善財(cái)務(wù)制度， 對(duì)于財(cái)務(wù)信息披露以及資金使用都要進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督， 同時(shí)強(qiáng)化員工管理， 保證核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性， 提高財(cái)務(wù)人員的專業(yè)素養(yǎng)。 第三， 建立反饋機(jī)制， 加強(qiáng)與監(jiān)管部門及系統(tǒng)單位的數(shù)據(jù)共享， 及時(shí)獲取價(jià)值信息， 提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)和預(yù)警能力。

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