自持型住宅開發(fā)項目融資模式研究

李瑋麒

[提要] 隨著自持租賃住宅的興起，越來越多的房地產(chǎn)開發(fā)商開始轉(zhuǎn)換思維、投身自持租賃領(lǐng)域，不同類型的自持租賃住宅開發(fā)項目如何運營的問題也逐漸受到關(guān)注。本文基于我國自持型租賃住宅市場背景和發(fā)展現(xiàn)狀，以養(yǎng)老地產(chǎn)為典型開發(fā)項目，分析其開發(fā)經(jīng)營特點、資金需求特點等，并對融資現(xiàn)狀進(jìn)行具體分析，提出通過結(jié)合房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的融資模式，完善自持型物業(yè)經(jīng)營，達(dá)到現(xiàn)金流平衡目的，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營。

關(guān)鍵詞：自持住宅;養(yǎng)老地產(chǎn);運營模式;融資模式;REITs

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年3月30日

一、引言

中國樓市進(jìn)入自持時代，開發(fā)商不再使用原先的“拿地—開發(fā)—銷售”方式實現(xiàn)投資回報，以往的純開發(fā)模式逐漸向“開發(fā)+持有”模式的轉(zhuǎn)變，這是開發(fā)商長期轉(zhuǎn)型的必然趨勢。面對越來越高比例甚至100%持有的商品住宅不得銷售，開發(fā)商的資金流和管理運營能力都受到了新的挑戰(zhàn)。在此情況下，房地產(chǎn)企業(yè)針對不同類型的自持型住宅開發(fā)項目如何經(jīng)營盈利，如何獲得穩(wěn)定的融資，以盤活資金、實現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營，是其必須解決的問題。陳義龍指出自持模式下，房地產(chǎn)企業(yè)可通過房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、房屋合作社及“以租代售”三種經(jīng)營模式實現(xiàn)投資回報。李宇嘉提出通過物業(yè)升值收益、合作開發(fā)、眾籌投資、以土地作抵押獲得低成本融資，并借助REITs、MBS或私募基金等渠道緩解資金壓力。

目前對租賃住宅的運營與融資模式研究多從公共租賃入手，而對自持型租賃住宅的研究較少。本文基于我國自持型租賃住宅的市場背景和發(fā)展現(xiàn)狀，以養(yǎng)老地產(chǎn)為典型開發(fā)項目，分別對其運營及融資模式進(jìn)行闡述，深入分析了其開發(fā)經(jīng)營特點、資金需求特點、融資現(xiàn)狀等，并提出了采用房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展建議。

二、自持型住宅市場發(fā)展概況

（一）自持型住宅市場背景。近年來，隨著房地產(chǎn)業(yè)市場化進(jìn)程的推進(jìn)，一些主要城市的房地產(chǎn)市場逐漸從增量開發(fā)為主向存量房交易和資產(chǎn)管理過渡。一方面我國房地產(chǎn)增量市場日漸萎縮，住宅用地供應(yīng)有限，但商品住宅需求依舊較大;另一方面，我國存量房市場規(guī)模越來越大，租賃需求旺盛，租賃市場發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

隨著城市開發(fā)的逐步深入，大城市中心城區(qū)可利用的土地面積越來越少，導(dǎo)致商品住宅用地的供應(yīng)日漸稀缺。此外，全國商品住宅銷售均價穩(wěn)定快速增長，但銷售面積并沒有受到太大影響，基本呈正增長之勢，住宅交易市場繁榮，對商品住宅的需求依舊較大。對于購房難度大、流動人口大、新增土地供給少的一、二線城市，住房租賃需求更為旺盛，租賃市場發(fā)展也將更具潛力。因此，國家“十三五”規(guī)劃綱要則進(jìn)一步明確了建立租購并舉的住房制度為主要方向深化住房制度改革，加大培育和發(fā)展住房租賃市場。在“租售并舉”政策指引下，各地加大租賃土地供應(yīng)，租賃用地或租賃住房的供應(yīng)在土地供應(yīng)計劃中開始占據(jù)越來越大的比重。

（二）自持型住宅市場現(xiàn)狀。近幾年來，在拿地成本越來越高、樓市調(diào)控越來越嚴(yán)的背景下，開發(fā)商利潤率下滑，周轉(zhuǎn)和去化速度放緩，原有的房屋買賣市場的關(guān)系被打破，傳統(tǒng)的“開發(fā)+銷售”盈利模式不可持續(xù)。隨著“自持”新規(guī)的出臺，全國多個熱點城市土地拍賣進(jìn)入“競自持”環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)企業(yè)自持地塊逐漸增多。2016年1月上海率先頒布了關(guān)于增加開發(fā)商自持住宅比例的文件，旨在調(diào)控樓市;同年5月起，競拍住宅用地基本都有自持15%的限制條件。此后，北京、杭州、廣州、佛山、天津等地紛紛引入“競自持”，不斷加大自持比例，甚至逐漸出現(xiàn)了100%自持的情況。并出臺相關(guān)法律規(guī)定確保企業(yè)自持商品住宅切實用于出租，開發(fā)商“以租代售”將被取消拿地資格甚至注銷資質(zhì)。

自持是指由開發(fā)商自持商品住房面積，一般來說，自持部分不得轉(zhuǎn)讓、銷售。面對自持租賃市場的興起，各房地產(chǎn)企業(yè)并沒有因為較高的自持比例就暫緩對于土地的競拍，仍舊投身其中積極拿地，將其作為持續(xù)發(fā)展或轉(zhuǎn)型的儲備資源。包括萬科、保利、龍湖等在內(nèi)的各大房企開始轉(zhuǎn)換思維，研究自持住宅用地的開發(fā)方向，以“出租床位提供服務(wù)”為主的養(yǎng)老地產(chǎn)項目應(yīng)運而生，逐漸發(fā)展起來。

三、養(yǎng)老地產(chǎn)的運營與融資模式

養(yǎng)老地產(chǎn)項目是實現(xiàn)土地自持的途徑之一。養(yǎng)老地產(chǎn)，又叫做企業(yè)盈利型老年住宅，是以養(yǎng)老住宅為基礎(chǔ)，配套服務(wù)為重點的面向老年人消費需求的綜合性地產(chǎn)項目。它集房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)運營、養(yǎng)老服務(wù)和金融創(chuàng)新等屬性于一體，具有立體化開發(fā)經(jīng)營方式。其實質(zhì)是依靠自持物業(yè)或售后的物業(yè)運營服務(wù)，實現(xiàn)強大的現(xiàn)金流和預(yù)期盈利目標(biāo)。

（一）養(yǎng)老地產(chǎn)運營模式?，F(xiàn)階段，我國養(yǎng)老地產(chǎn)的運營模式主要包括銷售模式、持有模式以及“銷售+持有”模式，后兩者屬于房地產(chǎn)企業(yè)自持型。其中，持有模式即“只租不售”，開發(fā)商持有并長期租賃養(yǎng)老地產(chǎn)物業(yè)——先設(shè)立一定的入住門檻，然后收取服務(wù)費的形式運作項目，開發(fā)商實際上兼任運營商的角色。然而，持有模式具有投資規(guī)模大、回報周期長、產(chǎn)業(yè)鏈長與環(huán)節(jié)豐富等特點，這要求開發(fā)商具有較強的資金實力和較好的資源整合能力，還需要具備持續(xù)的運營能力以提高其服務(wù)水平和質(zhì)量。而“銷售+持有”模式的養(yǎng)老地產(chǎn)使得開發(fā)商將銷售和持有面積按照一定的比例配置，能夠有效地緩解開發(fā)商的資金壓力，還可以使消費者享有后期配套服務(wù)。我國的養(yǎng)老地產(chǎn)項目多采用這種運營模式，銷售地產(chǎn)在一定程度上幫助房地產(chǎn)開發(fā)商迅速回籠資金。目前，越來越多的房企積極探索自持型養(yǎng)老地產(chǎn)項目的運營模式，如綠城集團(tuán)的學(xué)院式養(yǎng)老、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)的半護(hù)理養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)、萬科地產(chǎn)的自持式社區(qū)養(yǎng)老配套、保利地產(chǎn)的微利盈利模型等。

（二）養(yǎng)老地產(chǎn)融資模式

1、養(yǎng)老地產(chǎn)融資現(xiàn)狀。與傳統(tǒng)的地產(chǎn)項目相比，養(yǎng)老地產(chǎn)還處于起步階段，在開發(fā)、建設(shè)、運營等方面仍存在很多問題。如養(yǎng)老地產(chǎn)前期資金壓力大、投資回收期長，長期持有的經(jīng)營模式加重了房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，而盈利能力的不確定性增加了企業(yè)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險，這對于企業(yè)的資金要求較高，因此其融資模式引發(fā)了廣泛關(guān)注。

當(dāng)前，我國現(xiàn)有的BOT、TOT、PPP等公私合作的融資模式主要適用于政府主導(dǎo)的國家公共物品建設(shè)，在以盈利為目的的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)運營方面并不適用。而養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道主要有銀行貸款、股票、債券、民間融資、典當(dāng)及房地產(chǎn)信托等，但這些融資方式都存在一定局限性。首先，投資量大、周期長的特性，使得養(yǎng)老地產(chǎn)獲得銀行貸款的難度較大;其次，證券融資發(fā)行條件嚴(yán)格，民間資本融資成本偏高，將會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險;最后，典當(dāng)和房地產(chǎn)信托的融資規(guī)模較少，不適宜養(yǎng)老地產(chǎn)這類需要大量資金投入的行業(yè)。

而房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的出現(xiàn)正好順應(yīng)了養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)對于資金的巨大需求，通過吸引民間資本，能夠拓寬企業(yè)的融資渠道，降低財務(wù)風(fēng)險，為其融資難的問題提供有效的解決途徑，同時也提高了社會資本投資養(yǎng)老地產(chǎn)的積極性。

2、我國養(yǎng)老地產(chǎn)采用REITs的發(fā)展建議。首先，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)加快養(yǎng)老地產(chǎn)自身的建設(shè)運營，為REITs的投資創(chuàng)造條件。目前，我國養(yǎng)老地產(chǎn)還處于起步階段，其開發(fā)管理及配套設(shè)施的建設(shè)運營都存在問題，這在一定程度上制約了 REITs 應(yīng)用于養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域。其次，健全完善REITs相關(guān)的法律法規(guī)體系，加強融資監(jiān)管，規(guī)范并維護(hù)市場秩序，保障中小投資者利益，拓展養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新融資方式，開發(fā)多種類的REITs產(chǎn)品，及時有效地解決養(yǎng)老地產(chǎn)融資難的困境。最后，鼓勵政府出臺優(yōu)惠政策，推動REITs發(fā)展。制定配套專項的稅收政策，避免重復(fù)征稅，減輕企業(yè)資金負(fù)擔(dān)，并在養(yǎng)老地產(chǎn)出讓等方面給予政策便利，推動REITs引入養(yǎng)老地產(chǎn)項目，為養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展提供適宜的環(huán)境，促進(jìn)其健康有序發(fā)展。

四、總結(jié)

隨著中央提出“房子是用來住的，不是用來炒的”這一定位，推出“租購并舉”的頂層設(shè)計，從中央到地方各項配套政策相繼出臺，各地加大租賃土地供應(yīng)，租賃用地或住房的供應(yīng)在土地供應(yīng)計劃中開始占據(jù)越來越大的比重，住房租賃企業(yè)也將享受有關(guān)金融、稅收、土地等優(yōu)惠政策。由此可見，自持租賃住房市場迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。

中國住房市場進(jìn)入自持時代，開發(fā)商正處于從以往的純開發(fā)模式逐漸向“開發(fā)+持有”模式轉(zhuǎn)變的過程。通過市場需求來看，養(yǎng)老地產(chǎn)將成為自持租賃土地主要發(fā)展模式之一，但存在高投資、低回報且回報周期長的特點，對運營企業(yè)的資金要求較高，面臨著嚴(yán)峻的融資問題。通過結(jié)合房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的模式，完善持有型物業(yè)經(jīng)營，達(dá)到現(xiàn)金流平衡的目的，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營，是可行方向之一。

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