股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)與影響文獻(xiàn)綜述

陸俊宏 何澤海 何育聰

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，我國企業(yè)對資金的需求急劇加大，股權(quán)質(zhì)押交易變得越來越頻繁，受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。因此關(guān)于股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)與影響的文獻(xiàn)梳理具有現(xiàn)實(shí)意義，本文分析和評述了股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)與影響，旨在總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，為未來研究如何更好地應(yīng)用股權(quán)質(zhì)押融資探明方向。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;動(dòng)機(jī);影響

眾所周知，企業(yè)要運(yùn)營，最重要的就是資金，如果資金鏈出現(xiàn)缺口，無疑企業(yè)運(yùn)營將受到影響，而股權(quán)質(zhì)押融資實(shí)質(zhì)上就是以股權(quán)作為質(zhì)押品向銀行等金融機(jī)構(gòu)融人資金，并在約定期限內(nèi)償還資金、解除質(zhì)押的債務(wù)融資。股權(quán)質(zhì)押融資可以讓大股東或?qū)嶋H控制人的存量資產(chǎn)得到有效利用，控制權(quán)也可以不被稀釋，同時(shí)又解決了企業(yè)融資難、融資貴的難題。股權(quán)質(zhì)押融資還有著操作簡單，融資效率高，融資成本低的特點(diǎn)，自然受到越來越多的企業(yè)青睞。Choice數(shù)據(jù)顯示，截止到2019年11月，A股質(zhì)押股份數(shù)量合計(jì)5924億股，質(zhì)押股份市值合計(jì)4.4萬億元人民幣。股權(quán)質(zhì)押融資快速成長的同時(shí)，自然也會(huì)暴露出一些問題。一旦遭遇企業(yè)股價(jià)大幅下落，質(zhì)押股份就可能要面臨平倉的壓力，這必然會(huì)給企業(yè)造成較大的負(fù)面影響。因此，對股權(quán)質(zhì)押融資的討論和研究就顯得十分緊要。近年來，學(xué)術(shù)界對股權(quán)質(zhì)押融資也給予了較大的關(guān)注，并形成了一定的研究成果。

1.股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押被眾多的大股東作為企業(yè)補(bǔ)充營運(yùn)資金的有效手段。我國中小企業(yè)大都面臨因?yàn)橘Y金短缺出現(xiàn)的經(jīng)營困難，不少的中小企業(yè)在抵押貸款時(shí)拿不出足夠的實(shí)物資產(chǎn)，通過股權(quán)質(zhì)押融資可以使中小企業(yè)獲得現(xiàn)金流（李曉玉、李衛(wèi)斌，2008）。在認(rèn)識(shí)到中小企業(yè)融資難的情況，鄭曙光和胡蝶（2011）也經(jīng)過進(jìn)一步研究提出傳統(tǒng)的融資抵押工具，比如動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)，因?yàn)榫哂腥毕?，已?jīng)無法滿足企業(yè)的融資需求，作為融資制度的創(chuàng)新，股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)搭建了一個(gè)良好的融資平臺(tái)，它可以及時(shí)地為公司補(bǔ)充營運(yùn)資金。

股權(quán)質(zhì)押除了可以解決企業(yè)融資難、融資貴的問題，還可以增強(qiáng)對企業(yè)的治理與控制，學(xué)者們也從多個(gè)角度對此進(jìn)行了研究和驗(yàn)證。從債權(quán)人的角度，譚燕、吳靜（2013）發(fā)現(xiàn)債權(quán)銀行為了降低財(cái)務(wù)代理成本，會(huì)采用質(zhì)押品質(zhì)量的激勵(lì)作用來約束質(zhì)押人的行為從而控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。已有的研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)人對出質(zhì)人有激勵(lì)作用的基礎(chǔ)上，王斌等（2015）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，大股東的股權(quán)質(zhì)押增加了質(zhì)權(quán)人的外部作用，加強(qiáng)了對上市公司的外部監(jiān)管，使上市公司的應(yīng)計(jì)性盈余操控行為得到了抑制，形成了更為微妙的真實(shí)性盈余管理。從股價(jià)這個(gè)角度來看，謝德仁等（2016）發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司股票價(jià)格暴跌的風(fēng)險(xiǎn)低于沒有控股股東的公司。隨著進(jìn)一步的研究，蔡安輝等（2013）對這一現(xiàn)象做出了解釋，與國有大股東不同，民營大股東在質(zhì)押股權(quán)后由于害怕控制權(quán)旁落，所以會(huì)更加努力來改善公司的經(jīng)營。從盈余管理這個(gè)角度，張栓興、溫巖澤（2018）研究發(fā)現(xiàn)，與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，大股東股權(quán)質(zhì)押的公司有更高程度的真實(shí)盈余管理。在此基礎(chǔ)上，曹志鵬和朱敏迪（2018）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著真實(shí)盈余管理的加強(qiáng)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押將變得更強(qiáng)，并且這種正相關(guān)關(guān)系會(huì)隨著持股比例的加大而變得越強(qiáng)。存在質(zhì)押的公司，更可能發(fā)生股票高送轉(zhuǎn)，高送轉(zhuǎn)總能帶來顯著的正市場效應(yīng)，上市公司股權(quán)質(zhì)押的一個(gè)明顯動(dòng)機(jī)就是推出股票送轉(zhuǎn)預(yù)案（何平林、辛立柱等，2018）。

股權(quán)質(zhì)押融資不僅有積極的動(dòng)機(jī)，還存在消極的動(dòng)機(jī)。呂長江等（2006）利用投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離導(dǎo)致的利益侵占機(jī)會(huì)成本模型分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人有動(dòng)機(jī)實(shí)施侵占公司與中小股東利益的行為。作為補(bǔ)充，武立東等（2007）也發(fā)現(xiàn)在企業(yè)集團(tuán)里，隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度加大，大股東就越可能實(shí)施侵占中小股東利益的行為。侯婧等（2018）研究發(fā)現(xiàn)控股股東侵占公司與中小股東的利益因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押行為而變得更加嚴(yán)重了。

2.股權(quán)質(zhì)押融資的影響

近年來，股權(quán)質(zhì)押融資在企業(yè)中應(yīng)用火熱，通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，我將分別從對公司價(jià)值的影響與給公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)兩方面分別進(jìn)行闡述。

國內(nèi)外的實(shí)證研究都表明，股權(quán)質(zhì)押確實(shí)會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。Friedman等（2003）的理論分析表明，企業(yè)所處的狀態(tài)和面臨的財(cái)務(wù)限制條件都會(huì)影響大股東的決策，在市場法律監(jiān)管薄弱，金融體系尚不完善時(shí)，大股東掏空上市公司侵占中小股東利益的念頭就會(huì)變得更強(qiáng)烈，也就更有可能降低企業(yè)價(jià)值。而且控股股東在質(zhì)押擔(dān)保時(shí)更希望把資金投向自身或第三方，與投向股權(quán)被質(zhì)押上市公司相比，企業(yè)績效自然更低（張?zhí)沼碌龋?014）。滕曉梅等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值有明顯的侵占效應(yīng)，當(dāng)質(zhì)押比例越高，對企業(yè)價(jià)值的侵占也就越強(qiáng)?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押對公司的創(chuàng)新投資具有抑制作用，且在控股股東持股比例較低和兩職合一的公司中這一作用將愈加明顯，但是，它只會(huì)在股權(quán)質(zhì)押率更高且更接近收盤線時(shí)才會(huì)發(fā)揮作用（李常青等，2018）。王新紅等（2018）發(fā)現(xiàn)，大股東如果在股權(quán)質(zhì)押時(shí)比例較高就會(huì)使企業(yè)績效水平下降。當(dāng)然也有持不同意見的，孫建飛（2017）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)在股災(zāi)中停牌有顯著正向影響。

廖珂等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)的利潤分配方案更可能在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司中推出，更偏向回避或降低現(xiàn)金股利，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高且質(zhì)押股權(quán)面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，這種關(guān)系更加明顯。李瑞濤等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的高比例可能會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。韓彬（2018）利用我國A股上市公司2009年到2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押越高，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任水平越低。謝露等（2017）發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押越高，上市公司越容易過度投資，而且產(chǎn)品市場競爭越劇烈，兩者的關(guān)系則表現(xiàn)得越顯著。楊鳴京等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的抑制作用，而且與策略性創(chuàng)新相比，這種作用對于上市公司的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新來說更為嚴(yán)峻。然而審計(jì)師能采取措施在一定程度幫助企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)，張俊瑞等（2017）研究發(fā)現(xiàn)在對非國有公司進(jìn)行審計(jì)時(shí)，審計(jì)師會(huì)把股權(quán)質(zhì)押可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)納入審計(jì)收費(fèi)和審計(jì)意見的決策過程中，而且這樣的公司也越有可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。

3.總結(jié)與展望

綜上所述，通過對現(xiàn)有的文獻(xiàn)梳理可以看出，股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)既有積極的一面，也有消極的一面，為企業(yè)提供營運(yùn)資金、增強(qiáng)對企業(yè)的治理與控制是積極的一面，我們要好好發(fā)揮和利用;借著股權(quán)質(zhì)押融資方式的名義去侵占公司與中小股東的利益是消極的一面，我們必須提防和抵制。股權(quán)質(zhì)押融資造成的影響大體可以分為對企業(yè)價(jià)值的影響與給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，其中對企業(yè)價(jià)值的影響既有正向的也有負(fù)向的，正向的認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押期間大股東會(huì)采取行動(dòng)穩(wěn)定股價(jià)、提高企業(yè)價(jià)值，負(fù)向的認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押期間會(huì)通過侵占中小股東利益從而降低企業(yè)價(jià)值。股權(quán)質(zhì)押融資不僅可能帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還可能帶來道德風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)股權(quán)質(zhì)押必須做好風(fēng)險(xiǎn)的防范。股權(quán)質(zhì)押融資既可以幫助企業(yè)股東維持控制權(quán)也能導(dǎo)致企業(yè)喪失控制權(quán)，因此股權(quán)質(zhì)押期間要盡可能維持股價(jià)的穩(wěn)定或避免股價(jià)下跌。我們可以預(yù)測股權(quán)質(zhì)押將會(huì)在企業(yè)中得到越來越廣泛的運(yùn)用，所以研究股權(quán)質(zhì)押在企業(yè)中的應(yīng)用具有現(xiàn)實(shí)意義。股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)有新的動(dòng)機(jī)，即股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)是否會(huì)有別的幫助，以及又會(huì)怎樣引發(fā)新的影響依然值得我們?nèi)パ芯?，以便讓股?quán)質(zhì)押融資在企業(yè)中更好地發(fā)揮作用提供方向。