關于高科技企業(yè)估值方式的探究

林德文

摘要：高科技企業(yè)是我國科學技術發(fā)展的主要載體，近年來，我國對于科技創(chuàng)新的重視程度不斷提升，并加快實施“科技強國戰(zhàn)略”，這有力促進了高科技企業(yè)的發(fā)展。高科技企業(yè)的估值方式與傳統(tǒng)企業(yè)存在一定的差異，高科技企業(yè)的核心價值是企業(yè)的無形資產(chǎn)，其產(chǎn)品科技含量比較高，因此，在對高科技企業(yè)進行價值評估時不能采用傳統(tǒng)的方法，需要尋求一種可以合理評估企業(yè)潛在價值以及整體價值的評估方法。本文簡要分析高科技企業(yè)的特征，并對當前幾種高科技企業(yè)估值方式進行探究。

關鍵詞：高科技企業(yè);無形資產(chǎn);知識密集型;估值

一、高科技企業(yè)的特征

（一）高風險性

高科技企業(yè)的主要特征之一就是高風險性，其風險性主要體現(xiàn)在技術不確定性以及市場不確定性。首先技術的不確定性主要是企業(yè)在研發(fā)產(chǎn)品的過程中本身就具有極大的不確定性，失敗率較高，而技術研發(fā)成功，在將技術轉(zhuǎn)化為實際商品的過程中也存在不確定性。此外，近年來我們可以明顯發(fā)現(xiàn)技術更新?lián)Q代的周期在縮短，一項新技術可能會在短時間內(nèi)就被代替，甚至淘汰。以電子產(chǎn)品為例，從二十一世紀初到現(xiàn)在，在不足20年的時間內(nèi)，無論是硬件技術還是軟件技術，其更新?lián)Q代的周期越來越短，一項新技術甚至在不到一年的時間內(nèi)就會被替代。其次市場不確定性主要表現(xiàn)在對于市場的接受程度難以有效把握，同時開發(fā)新市場過程中的影響因素也較多。在當前的市場環(huán)境中，技術更新?lián)Q代速度快，新技術的實效性短，從而導致高科技企業(yè)的市場風險較大，具有極大的不確定性。此外，高科技企業(yè)還存在人才風險，高科技企業(yè)屬于知識密集型企業(yè)，其對于人才的要求極高，對于高科技人才的依賴性極強，而當前市場環(huán)境競爭激烈，一旦企業(yè)人才大量流失，對于企業(yè)會造成極大的打擊。以我們所熟知的華為企業(yè)為例，其研發(fā)團隊極為龐大，并且每年仍在吸收大量的高科技人才，主要目的就是保持人才優(yōu)勢，從而增強企業(yè)的核心競爭力。

（二）高收益性

高科技企業(yè)所表現(xiàn)出來的高收益性，其根本原因在于其所研發(fā)的技術或者產(chǎn)品具有極高的創(chuàng)新價值，并且這種創(chuàng)新價值在一定的時間內(nèi)具有壟斷性，此時如果市場對于該技術或者產(chǎn)品的需求旺盛，受壟斷性的影響，高科技企業(yè)就可以獲得高額的收益。通常情況下，即使高科技企業(yè)70%的研發(fā)活動失敗，但是只要30%的研發(fā)活動成功，并轉(zhuǎn)化為實際的商品就可以彌補研發(fā)失敗造成的損失，同時還能獲得較高的收益[1]。通過股票市場上高科技企業(yè)的表現(xiàn)，也可以展現(xiàn)出高科技企業(yè)高收益性的特征，當企業(yè)研發(fā)出新的技術或者產(chǎn)品，并且市場需求比較旺盛，往往企業(yè)的股票價格就會出現(xiàn)明顯的上升。以高通公司為例，其研發(fā)的曉龍系列的處理器覆蓋了絕大部分智能手機、電腦市場，目前國內(nèi)OPPO、VIVO、小米等手機絕大部分采用的都是高通驍龍?zhí)幚砥?。在這方面高通公司具有明顯的壟斷性，因此，其所獲得的收益也極高，不僅可以完全收回研發(fā)成本，同時也為企業(yè)創(chuàng)造了高額的利潤回報。

二、傳統(tǒng)高科技企業(yè)估值方式

（一）收益法

收益法主要指的是將企業(yè)未來一段時期的現(xiàn)金流通過相應的方式進行折算，表現(xiàn)為當前的企業(yè)價值，從而評估企業(yè)的價值或者資產(chǎn)。收益法關鍵性的要素主要包含是三方面，其一是企業(yè)未來一段時期內(nèi)的收益情況可以通過當前企業(yè)的經(jīng)營情況以及財務情況進行分析，并且可以通過貨幣表示。其二是企業(yè)被評估的資產(chǎn)的風險因素可以預測，從而可以選擇合適的折現(xiàn)率。其三是企業(yè)被評估資產(chǎn)獲取的期限可以預測[2]。收益法的優(yōu)勢在于認可企業(yè)在未來一段時期的盈利能力，其評估的結(jié)果相對比較完整全面，具有較高的適用性。但是對于高科技企業(yè)而言收益法存在一定的缺陷，具體主要表現(xiàn)在兩方面，其一是收益法的估值方式默認企業(yè)會按照當前既定的發(fā)展模式進行下去，但是高科技企業(yè)在決策方面存在極大的靈活性，會根據(jù)市場情況適當?shù)恼{(diào)整研究的方向，從而規(guī)避市場風險，在這種情況下，可能會對企業(yè)的價值低估。其二是收益法沒有計算企業(yè)的無形資產(chǎn)，而高科技企業(yè)的核心價值就是其無形資產(chǎn)，其技術、專利等無形資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來極大的利潤，因此，收益法也可能會低估高科技企業(yè)的價值。

（二）市場法

市場法估值的方式主要是采用類比的方式，即選擇市場上同等規(guī)模、同等類型的企業(yè)進行類比，這種方法的本質(zhì)思想是在市場交易當中，投資者所給出的價格一般不會高于市場上同類型產(chǎn)品的價格[3]。市場法在應用時的關鍵性因素主要有兩個，其一是被評估資產(chǎn)所處的市場環(huán)境必須足夠活躍，這說明被評估資產(chǎn)可以經(jīng)得起市場考驗;其二是市場環(huán)境中必須要有相應的參照物，并且參照物的規(guī)模、類型要與被評估資產(chǎn)接近。市場法在實際應用過程中對于市場繁榮程度具有較高的要求，但是高科技企業(yè)所涉及的領域一般屬于細分行業(yè)，容易出現(xiàn)壟斷企業(yè)，并且高科技企業(yè)的準入門檻比較高，企業(yè)數(shù)量相對較少，市場活躍度比較低，這就導致采用市場法對于高科技企業(yè)進行估值時可能難以選擇合適的參照物。以空間技術和航空航天技術為例，在這個領域內(nèi)市場活躍度極低，而且壟斷性較強，很難找到適合的參照物，因此市場法就無法適用。此外，市場法估值所采用的市盈率法以及市凈率法也存在的一定的缺陷，前者對于初創(chuàng)型企業(yè)不適用，很容易低估企業(yè)的價值;后者則無法客觀反映被評估企業(yè)的潛在價值。

（三）成本法

成本法主要依靠歷史數(shù)據(jù)的推導，利用資產(chǎn)的現(xiàn)行再取得成本扣減實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值，采用成本法必須具備兩項前提，其一是被評估資產(chǎn)當前處于使用狀態(tài)，只有在這種狀態(tài)下資產(chǎn)的重置費用才能構(gòu)成其全部價值。二是待估資產(chǎn)在持續(xù)使用中能夠幫助企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)營利潤，這樣才能被市場接受[4]。成本法的特點是基于企業(yè)賬面價值對其進行評估，這種方式很難完整的體現(xiàn)高科技企業(yè)的價值，以企業(yè)單相資產(chǎn)成本為出發(fā)點，對于企業(yè)整體的盈利能力缺少評估，同時未出現(xiàn)在財務報表當中的項目無法并準確評估，比如企業(yè)信譽、管理效率以及銷售網(wǎng)等等。高科技企業(yè)的潛在價值在企業(yè)整體價值當中占有很大比例，比如人力資源、無形資產(chǎn)、智力資產(chǎn)等等，采用成本法很難對這些價值進行客觀的評估。

三、實物期權(quán)法

（一）實物期權(quán)法概述

實物期權(quán)指的是某一項目的回報利潤不僅包含了現(xiàn)有的效益，同時還包含未來選擇投資機會所創(chuàng)造的效益，企業(yè)在未來某一時期可以根據(jù)市場以及企業(yè)自身狀況決定是否投資，這種方法優(yōu)勢在于其注重企業(yè)柔性決策創(chuàng)造的價值[5]。這種方法對于高科技企業(yè)而言相對比較適用，可以客觀全面的反映出企業(yè)現(xiàn)有的價值和潛在價值，同時考慮到了企業(yè)柔性決策的價值，因此，評估結(jié)果會更加全面、客觀。以某通信企業(yè)為例，在對其進行估值時，將其價值分為兩部分，分別是現(xiàn)有價值和潛在價值，現(xiàn)有價值主要采用收益法進行評估，通過比較成本、費用等財務數(shù)據(jù)與營業(yè)收入的比值關系來預測實體現(xiàn)金流中涉及的相關參數(shù)，再利用加權(quán)平均資本成本確定折現(xiàn)率。潛在價值采用實物期權(quán)法進行估算，以B-S模型（B-S是兩位經(jīng)濟學家BLACK、SCHOLES名字的縮寫，為了紀念他們發(fā)現(xiàn)該模型而用他們的名字命名，該期權(quán)定價模型為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎。）作為估算方式，該企業(yè)的目前所研發(fā)的PON技術就是一項擴張期權(quán)，預測未來的市場前景極為廣闊，投入市場后可以為企業(yè)創(chuàng)造極大的利潤。通過采用這種模式對該企業(yè)進行估值，可以客觀、完整的反映出企業(yè)的價值，可以反映出該企業(yè)PON技術潛在的價值，估值結(jié)果具有較高的參考價值。

（二）實物期權(quán)法的適用性以及局限性

當前，關于實物期權(quán)法在國際上已經(jīng)形成一種普遍的共識，其作為一種價值評估工具，在評估項目價值方面具有重要作用，關于其適用性可以總結(jié)為以下幾方面。其一是當傳統(tǒng)的價值評估方式無法客觀準確的評估項目投資價值時，實物期權(quán)法可以完全克服傳統(tǒng)平時方式的缺陷。其二是如果投資項目存在較大的不確定性，需要收集足夠的信息以及需要考量投資靈活性的問題時，只有采用實物期權(quán)法可以對該項目進行估值。其三是若投資項目主要價值由項目未來增長權(quán)所決定，而并非是由當前階段的現(xiàn)金流所決定時，采用實物期權(quán)法進行估值更為合適。其四是在投資過程當中，如果項目需要更新或者需要修改戰(zhàn)略時，采用實物期權(quán)法進行估值更為客觀準確。

（三）實物期權(quán)法在評估高科技企業(yè)價值方面的優(yōu)勢

實物期權(quán)法與傳統(tǒng)的價值評估方式相比，其優(yōu)勢可以總結(jié)為以下幾個方面。其一是采用實物期權(quán)法可以比較客觀的評估高科技企業(yè)的潛在機會價值。高科技企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)存在極大的差別，高科技企業(yè)不僅具備及時準確把握市場機遇的能力，并且具有運用機遇的能力。高科技企業(yè)在運用某一市場機遇時，會出現(xiàn)兩種情況，一是不成功，喪失初始投資成本;二是獲得巨大成功，從中獲取高額回報，這就是高科技企業(yè)的機會價值所在。將高科技企業(yè)在未來的投資當做買方期權(quán)，以期權(quán)定價模型就可以得出買方期權(quán)價值，也就是高科技企業(yè)在未來的潛在機會價值。

其二是采用實物期權(quán)法可以解決投資機會以及靈活性的定價問題。關于高科技企業(yè)在未來可能發(fā)生的投資計劃以及開拓的新業(yè)務這種潛在的投資機會，以傳統(tǒng)評估方式無法對其進行分析評估，這種評估、這種潛在機會價值恰恰是實物期權(quán)法的優(yōu)勢所在。以期權(quán)的方式，可以將投資項目中靈活性的問題模型化、概念化，從而定量解決靈活性以及投資機會價值評估的問題，這恰好解決了收益法無法解決的問題。采用收益法評估高科技企業(yè)的價值時，往往只考慮在正常經(jīng)營管理的條件下，未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，只能評估高科技企業(yè)在當前業(yè)務的基礎上所具備的盈利能力，無法對其靈活性以及投資機會價值進行評估。從這個角度而言，高科技企業(yè)所展現(xiàn)的特征決定了無法采用傳統(tǒng)的價值評估方式對其進行估值分析，只有采用實物期權(quán)法才能更加客觀、更加準確的對其進行評估分析。

四、結(jié)束語

綜上所述，傳統(tǒng)單一的企業(yè)估值方法不能全面估算高科技企業(yè)的潛在價值，而實物期權(quán)法可以比較完整、客觀的反映企業(yè)價值。

在實際操作中，有兩個主要因素影響企業(yè)的估值方式;一個是資本市場的資金供求關系;另一個是基金投資公司一般不能準確掌握行業(yè)及企業(yè)的詳細信息。投資者也會根據(jù)以上兩個因素，選擇對自身更方便、更有利的估值方式。一般在高科技企業(yè)自身的專利技術不是特別前瞻、超前的情況下，同時資本市場的資金供給又比較旺盛，采用市場法從客戶數(shù)量、銷售數(shù)量、市盈率等參照因素的乘數(shù)比較來估值，可以更加快速完成企業(yè)估值，搶占投資先機。但在高科技企業(yè)自身的專利技術比較超前的情況下，投資者對準確預判行業(yè)信息和企業(yè)發(fā)展信息缺乏把握，采用實物期權(quán)法將是一個比較科學的選擇。

參考文獻：

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