企業(yè)金融化、生命周期與投資效率關(guān)系研究

武若男

【摘要】? ?文章利用我國A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，研究企業(yè)金融化、生命周期與投資效率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在金融資產(chǎn)“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”的雙重影響下，企業(yè)金融化對投資效率產(chǎn)生了非線性影響，即一定程度的企業(yè)金融化促進了實體企業(yè)投資效率的提高，但過度金融化會降低實體企業(yè)的投資效率。有關(guān)部門應(yīng)完善金融監(jiān)管體系，更好地發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”，以促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】? ?企業(yè)金融化;投資效率;生命周期;實體經(jīng)濟

一、引言

當前，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，部分實體企業(yè)利潤出現(xiàn)下滑。大量資本涌入利潤豐厚的房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)，企業(yè)金融資產(chǎn)投資比重不斷提升，實體經(jīng)濟呈現(xiàn)出“脫實向虛”的趨勢（彭俞超等，2018;張成思，2019）[1-2]，這一現(xiàn)象引起了社會各界的廣泛關(guān)注。黨的十九大報告中明確指出，要“深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。2019年中央經(jīng)濟工作會議也提出要完善和強化“六穩(wěn)”舉措，健全財政、貨幣等政策協(xié)同和傳導(dǎo)落實機制。其中，穩(wěn)金融即實行穩(wěn)健的貨幣政策，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;穩(wěn)投資要切實增加有效投資，引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域。因此，探討企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果對我國實體行業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級具有重大意義。

現(xiàn)有研究認為，企業(yè)過度金融化不利于技術(shù)創(chuàng)新（王紅建等，2017）[3]，會增加審計風(fēng)險，提高審計費用（李馨子等，2019;杜勇等，2019）[4-5]，對實體經(jīng)濟具有一定程度的“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”（胡奕明，2017）[6]。本文利用我國A股非金融類上市企業(yè)樣本研究企業(yè)金融化對投資效率的影響，進一步區(qū)分企業(yè)金融化對過度投資企業(yè)與投資不足企業(yè)的影響，從實證角度考察在不同生命周期下企業(yè)金融化對投資效率的影響。本研究對促進金融穩(wěn)定發(fā)展與實體經(jīng)濟良性循環(huán)具有一定的參考價值。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化可能存在兩種動機，即“替代”動機和“蓄水池”動機[6]。“替代”動機認為企業(yè)金融化會減少實業(yè)經(jīng)濟的資金，對其造成“擠出效應(yīng)”?！靶钏亍眲訖C認為企業(yè)利用閑置資金購買金融資產(chǎn)，可以為其提供更多的流動資金。

一方面，由于資源的有限性，企業(yè)金融投資與實體投資存在替代關(guān)系。企業(yè)金融化占用了企業(yè)原本應(yīng)該用于購置長期資產(chǎn)的資金，即對實體經(jīng)濟存在“擠出效應(yīng)”（Demir，2009）[7]。企業(yè)管理層出于股東財富最大化的考慮會更傾向于短期獲利，投資更多的金融資產(chǎn)（Crotty，1990;Stockhammer，2006）[8-9]。Orhangazi（2008）[10]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)從金融資產(chǎn)中獲得較高收益時，會使管理層放棄一部分實業(yè)投資機會，金融獲利占利潤的比重上升，即擠占了實業(yè)投資。不僅OECD國家的企業(yè)金融化程度會減少經(jīng)營性投資（Stockhammer，2004）[11]，韓國和土耳其的新興市場也存在類似的投資選擇（Akkemik and Ozen，2014）[12]。Richardson（2006）[13]利用實際投資偏離最優(yōu)投資的幅度衡量投資無效程度，當存在過度投資時，一定程度的企業(yè)金融化會“擠占”實業(yè)投資的資金，使實際投資逐漸接近最優(yōu)投資，提高投資效率;當存在投資不足時，由于金融資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”，實業(yè)投資的規(guī)模不斷減少，其與最優(yōu)投資的差距逐漸增加，會惡化投資效率。

另一方面，企業(yè)出于預(yù)防和儲蓄的目的，會購置流動性較高的金融資產(chǎn)。當企業(yè)資金充裕時，購置金融資產(chǎn)可以獲取一定的收益，為以后的生產(chǎn)經(jīng)營提供更多的資金（Opler等，1999）[14];當企業(yè)經(jīng)營狀況較差時，通過出售金融資產(chǎn)可以維持短期生產(chǎn)經(jīng)營，彌補資金不足（胡奕明等，2017）[6]。企業(yè)配置金融資產(chǎn)有利于緩解融資約束，擴大資金來源渠道，提高資產(chǎn)流動水平。同時利用金融產(chǎn)品可以降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中外部環(huán)境的不確定性，穩(wěn)定現(xiàn)金流，提高借債能力（Park and Kim，2015）[15]，降低財務(wù)困境成本，進而增加實體投資（Smith等，1985）[16]。當企業(yè)存在過度投資時，由于金融化為企業(yè)提供了更多的流動資金，進一步加劇了管理層過度投資，加劇了無效率投資;相反，當企業(yè)投資不足時，企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)可以緩解資金不足，使實際投資更接近于最優(yōu)投資。

結(jié)合金融資產(chǎn)配置的兩種動機，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)金融化與投資效率呈“U”型關(guān)系，即一定程度的金融化可以促進實體企業(yè)投資效率的提高，但過度金融化會降低實體企業(yè)的投資效率。

生命周期理論認為，處于不同生命周期的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投融資等方面存在較大差異，不同階段面臨著不同的代理問題，進而影響企業(yè)的投資效率。當企業(yè)處于成長期時，生產(chǎn)規(guī)模較小，需要通過擴張滿足其長期生產(chǎn)經(jīng)營的需要，因而面臨著較強的融資約束，且存在投資不足現(xiàn)象。較強的融資約束進一步影響了企業(yè)的現(xiàn)金流，導(dǎo)致企業(yè)實際投資偏離最優(yōu)投資水平，進而影響其投資效率。一定程度的企業(yè)金融化通過擴大資金來源，降低了企業(yè)的融資約束，提高了企業(yè)的投資效率。處于成熟期的企業(yè)發(fā)展迅猛，競爭實力和市場認可度不斷增強，具有較多的投資機會。基于代理理論，當企業(yè)有富余的資金流時，管理層可能出于私利進行過度投資（Jensen，1986）[17]。當處于衰退期時，企業(yè)的競爭水平和盈利能力不斷下降，內(nèi)部流動性資金減少。一方面，管理層為維護自己的聲譽，在做出投資決策時會更為審慎、避免出錯，導(dǎo)致投資不足;另一方面，為降低企業(yè)被收購的風(fēng)險，管理層可能會進行過度投資（Jensen，1986）[17]。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H2：不同生命周期企業(yè)的金融化水平對投資效率的影響存在差異。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計

為研究企業(yè)金融化對投資效率的影響，本文設(shè)計以下回歸模型：

其中，被解釋變量為企業(yè)投資效率（Inveffiit），解釋變量為企業(yè)金融化（Finit）。為進一步驗證企業(yè)金融化與投資效率的非線性關(guān)系，加入企業(yè)金融化的二次項Finit2。此外，進一步控制年份、行業(yè)固定效應(yīng)。i為公司個體效應(yīng)，t為時間效應(yīng)，ε為殘差。

（二）變量定義

1.企業(yè)金融化。本文采用企業(yè)金融資產(chǎn)占比衡量企業(yè)金融化程度。其中，對金融資產(chǎn)的界定參考了肖忠意等（2019）[18]的方法，將交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)六類資產(chǎn)確認為金融資產(chǎn)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)越來越脫離實體部門，大量非房地產(chǎn)企業(yè)出于投機炒作而非經(jīng)營的目的紛紛進入房地產(chǎn)行業(yè)（宋軍等，2015;孫洪鋒等，2019）[19-20]，因此將投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)范疇。

2.投資效率。本文參考Richardson（2006）[13]、劉慧龍等（2014）[21]和張昭等（2018）[22]的模型估計投資效率。具體模型如下：

其中，Investi，t代表第t年新增投資總額，借鑒張昭等（2018）[22]的研究，Invest=（固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)+在建工程+工程物資）/總資產(chǎn);Growthi，t-1為企業(yè)成長性，即上期營業(yè)收入增長率;Levi，t-1為上期資產(chǎn)負債率（總負債/總資產(chǎn)）;Cashi，t-1為上期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn);Agei，t-1為企業(yè)上期期末的上市年數(shù);Lnsizei，t-1為企業(yè)規(guī)模，采用上期期末總資產(chǎn)取對數(shù)表示;Returnsi，t-1為股票年度回報，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率表示;Investi，t為上期新增投資額。此外，控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。若模型（2）中殘差大于0，代表過度投資;若殘差小于0，代表投資不足。以模型（2）中回歸殘差的絕對值作為衡量投資效率的指標（Inveffi），絕對值越高，意味著投資效率越低，越容易出現(xiàn)過度投資（Einvest）或投資不足（Uinvest）。

3.企業(yè)生命周期。衡量企業(yè)生命周期的方法主要有三類：單變量分析法、財務(wù)綜合指標法和現(xiàn)金流模式法。其中，現(xiàn)金流模式法由于考慮到了行業(yè)與企業(yè)的異質(zhì)性因素，其應(yīng)用更為廣泛。本文結(jié)合Dickinson（2011）[23]和陳紅等（2019）[24]的研究方法，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動現(xiàn)金流量特征對企業(yè)生命周期進行分類，分為成長期、成熟期和衰退期，如表1所示。

4.控制變量。本文借鑒劉行等（2013）[25]、程新生等（2012）[26]的研究，控制以下變量：滯后期企業(yè)金融化（Lfin）、企業(yè)規(guī)模（Lnsize）、資產(chǎn)負債率（Lev）、獨立董事規(guī)模（IDB）、股東占款（Cn）、董事會人數(shù)（Num）、兩職合一（Dual）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、年度虛擬變量（Year）、行業(yè)虛擬變量（Industry）。具體變量定義如下頁表2所示。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)為樣本，研究企業(yè)金融化與投資效率的關(guān)系，進一步研究處在不同生命周期的企業(yè)金融化對投資效率的影響差異?？紤]到2008年金融危機的影響，本文選擇2010—2018年作為樣本期。在篩選樣本的過程中，進行如下處理：（1）剔除金融保險類上市企業(yè)。（2）為規(guī)避不同市場的影響，剔除A/B/H股交叉上市的樣本。（3）剔除異常的ST或*ST類上市企業(yè)。（4）所有連續(xù)變量在1%—99%的水平上進行Winsorize縮尾處理。（5）剔除其他變量觀測值缺失的樣本。最終得到10 725個觀測值。樣本企業(yè)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

四、實證檢驗結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3列示了所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？傮w樣本有17 025個，其中過度投資樣本有7 980個，平均值為0.040，中位數(shù)為0.027;投資不足樣本有9 045個，平均值為0.037，中位數(shù)為0.025。說明樣本企業(yè)投資不足現(xiàn)象廣泛，但過度投資問題的程度更為顯著。企業(yè)金融化（Fin）的最小值為0，最大值為0.529，說明樣本企業(yè)金融化程度差異較大。

表4中Panel A—Panel C為樣本企業(yè)在成長期、成熟期、衰退期不同階段子樣本主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Panel A統(tǒng)計結(jié)果顯示，在成長期階段，總體樣本有7 818個，其中過度投資樣本有3 422個，平均值為0.046，投資不足樣本有4 396個，平均值為0.043，說明樣本企業(yè)在成長期階段較多出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，但過度投資的程度大于投資不足。Panel B統(tǒng)計結(jié)果顯示，在成熟期階段，總體樣本有6 000個，其中過度投資樣本有3 138個，平均值為0.041，投資不足樣本有2 862個，平均值為0.029，說明樣本企業(yè)在成熟期階段較多出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象，且過度投資的程度大于投資不足。Panel C統(tǒng)計結(jié)果顯示，在衰退期階段，總體樣本有3 207個，其中過度投資樣本有1 420個，平均值為0.039，投資不足樣本有1 787個，平均值為0.037，說明樣本企業(yè)在衰退期階段較多出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，但過度投資的程度大于投資不足。成長期樣本企業(yè)的非效率投資Inveffi、過度投資Einvest、投資不足Uinvest的平均值、中位數(shù)均大于成熟期與衰退期，說明樣本企業(yè)在成長期的非效率投資程度較為嚴重。

（二）基準模型的回歸結(jié)果

下頁表5為企業(yè)金融化對投資效率影響的回歸結(jié)果。其中，第（1）列為不考慮控制變量、時間和行業(yè)效應(yīng)的估計結(jié)果，第（2）列加入控制變量，第（3）列控制了行業(yè)、時間固定效應(yīng)，第（4）列和第（5）列將總體樣本分為過度投資子樣本和投資不足子樣本，根據(jù)第（3）列方程進行估計。

由表5可以看出，在總體樣本中，企業(yè)金融化一次項的回歸結(jié)果顯著為負，企業(yè)金融化二次項的回歸結(jié)果顯著為正，說明企業(yè)金融化對投資效率的影響呈現(xiàn)出“U”形特征。即一定程度的金融化會促進實體企業(yè)投資效率的提高，但過度投資于金融市場將擠占實體投資的資金，同時管理層對短期金融利潤的追逐會造成實體投資的“擠出效應(yīng)”。同時，進一步將樣本企業(yè)分類為過度投資組與投資不足組的估計結(jié)果也證實了這一非線性關(guān)系。就過度投資樣本而言，企業(yè)金融化一次項的回歸結(jié)果顯著為負，企業(yè)金融化二次項的回歸結(jié)果不顯著，說明一定程度的企業(yè)金融化擠占了一部分實業(yè)投資資金，降低了過度投資造成的非效率投資，提高了投資效率;對投資不足樣本而言，企業(yè)金融化一次項和二次項的回歸系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)金融化對實業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”加劇了非效率投資。此外，過度投資樣本滯后一期的企業(yè)金融化指標的回歸結(jié)果顯著為正，意味著金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”會進一步促使管理層過度投資，加劇了無效率投資;對投資不足樣本而言，滯后期企業(yè)金融化指標的回歸系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)金融化提高了資金流動性，一定程度上緩解了投資不足企業(yè)投資的無效程度。總之，企業(yè)金融化與投資效率具有顯著的“U”型關(guān)系，從而驗證了假設(shè)1。

（三）考慮企業(yè)生命周期的回歸結(jié)果

企業(yè)不同生命周期的財務(wù)特征、組織結(jié)構(gòu)存在差異（Miller等，1984）[27]，對投資效率的影響也不同。由表6可知，企業(yè)金融化對投資效率的影響在企業(yè)不同生命周期間存在一定差異。

對全樣本而言，成長期和成熟期企業(yè)金融化與投資效率存在顯著的“U”形關(guān)系，而衰退期企業(yè)金融化與投資效率的關(guān)系并不明顯，驗證了假設(shè)2。通過進一步分類可知，對過度投資子樣本而言，成長期、成熟期和衰退期企業(yè)金融化一次項回歸結(jié)果負顯著，二次項并不顯著，表明企業(yè)金融化對過度投資的影響在企業(yè)不同生命周期并不存在顯著差距。對投資不足樣本而言，成長期企業(yè)金融化一次項的回歸結(jié)果不顯著，二次項系數(shù)顯著為正;成熟期企業(yè)金融化一次項和二次項的回歸結(jié)果均顯著為正;衰退期企業(yè)金融化一次項的回歸結(jié)果顯著為正。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量。本文在變更新增投資總額Investi，t的測度方式后對上述研究假設(shè)重新進行檢驗，參考王克敏等（2107）[28]的研究，使用Invest1i，t替換Investi，t。新增投資總額定義為：（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-固定資產(chǎn)折舊-無形資產(chǎn)攤銷-長期待攤費用攤銷）/總資產(chǎn)。替換變量的回歸結(jié)果如下頁表7所示。

對過度投資樣本而言，企業(yè)金融化一次項的回歸結(jié)果顯著為負，二次項的回歸結(jié)果不顯著，說明一定程度的金融資產(chǎn)“替代動機”有利于提高該類企業(yè)的投資效率;對投資不足樣本而言，企業(yè)金融化一次項的回歸結(jié)果顯著為正，二次項的回歸結(jié)果也不顯著，意味著過度的企業(yè)金融化將加劇投資不足企業(yè)的非效率投資。因此，企業(yè)金融化指標對基于現(xiàn)金流量的投資效率的研究結(jié)果與前文研究結(jié)論基本相同。

2.內(nèi)生性檢驗。下頁表8為利用工具變量開展的內(nèi)生性檢驗結(jié)果。本文采用了兩個工具變量：一是與該企業(yè)在同一行業(yè)的其他企業(yè)金融化的平均值，二是與該企業(yè)在同一城市的其他企業(yè)金融化的平均值。同行業(yè)、同城市其他企業(yè)金融化的平均值與該企業(yè)金融化水平相關(guān)，但不會直接影響該企業(yè)的投資效率，因此將其作為工具變量進行內(nèi)生性檢驗。首先檢驗該工具變量的可行性。Kleibergen-Paaprk LM統(tǒng)計量顯著，強烈拒絕原假設(shè)，說明企業(yè)金融化與投資效率之間存在一定的內(nèi)生性。Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明同行業(yè)其他企業(yè)金融化平均值與同城市其他企業(yè)金融化平均值并非弱工具變量。同時本文采取對工具變量敏感性較小的有限信息最大似然法（LIML）進行檢驗，實證結(jié)果與兩階段回歸結(jié)果一致，說明不存在弱工具變量問題。進一步地，本文采用最優(yōu)GMM和迭代GMM方法進行估計，實證結(jié)果與前述方法一致。通過上述內(nèi)生性檢驗方法，可知本文選取的兩種工具均是合理的。在考慮內(nèi)生性后的研究結(jié)果與基準回歸結(jié)果基本相同，說明企業(yè)金融化對投資效率的非線性影響是顯著成立的。

（五）進一步研究

由于企業(yè)性質(zhì)不同，投資效率也會產(chǎn)生一定差異。因此，本文進一步按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組，以探討不同性質(zhì)企業(yè)金融化對投資效率的影響差異。根據(jù)表3中的方程（3），對樣本企業(yè)進行估計。由表9可知，企業(yè)金融化對投資效率的影響在不同性質(zhì)企業(yè)之間存在一定差異，非國有企業(yè)金融化與投資效率的“U”形關(guān)系特征相比國有企業(yè)更為明顯。

五、研究結(jié)論

本文研究表明，一方面，企業(yè)金融化會減少實業(yè)投資，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”;另一方面，企業(yè)通過購買金融資產(chǎn)可以發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”，以緩解資金不足。兩種動機組合使得企業(yè)金融化與投資效率呈“U”型關(guān)系，即一定程度的企業(yè)金融化可以促進投資效率的提高，但過度金融化又會降低企業(yè)的投資效率。對于過度投資企業(yè)而言，企業(yè)金融化會擠占一部分實業(yè)投資資金，降低過度投資造成的非效率投資;對于投資不足企業(yè)而言，金融資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”會惡化非效率投資問題。

此外，金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”加劇了過度投資企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象，緩解了投資不足企業(yè)的投資無效程度。進一步地，對全樣本而言，成長期和成熟期企業(yè)金融化與投資效率存在顯著的“U”形關(guān)系特征，而衰退期企業(yè)金融化與投資效率的關(guān)系并不明顯。非國有企業(yè)的金融化與投資效率的“U”形關(guān)系特征較國有企業(yè)更為明顯。

本文通過研究得到以下兩方面啟示：第一，企業(yè)應(yīng)強化內(nèi)部控制治理，加強管理層的監(jiān)管和激勵。良好的內(nèi)部控制和公司治理制度可以抑制管理層出于自利動機而做出的以短期套利為目標的投資行為，減少盈余管理，更好地發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”，使資金回流，以支持實體經(jīng)濟發(fā)展。第二，有關(guān)部門應(yīng)進一步完善金融監(jiān)管體系以降低系統(tǒng)性風(fēng)險。目前我國金融市場尚處于持續(xù)發(fā)展階段，非金融企業(yè)大量現(xiàn)金流入可能會增加金融風(fēng)險。政府和有關(guān)部門應(yīng)完善現(xiàn)行金融監(jiān)管體系，抑制金融投機行為，減少系統(tǒng)性風(fēng)險。

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