東北國有企業(yè)資產(chǎn)證券化研究

馮宇錚

[摘要]資產(chǎn)證券化作為一種新的金融市場產(chǎn)品，能夠豐富資本市場結構、降低融資成本，擴充融資方式。文章主要分為三部分，第一部分分析了我國資產(chǎn)證券化市場的現(xiàn)狀以及國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的運作模式，第二部分以東北地區(qū)國有企業(yè)正在發(fā)行的企業(yè)ABS為例，介紹了東北地區(qū)資產(chǎn)證券化的概況，第三部分從降低融資成本、提升財務績效兩個角度研究了發(fā)行ABS帶來的效應。文章針對資產(chǎn)證券化市場存在的問題，提出了加強企業(yè)培訓、豐富基礎資產(chǎn)類型、健全法律法規(guī)三方面建議。

[關鍵詞]資產(chǎn)證券化;東北國有企業(yè);降低融資成本;提升財務績效

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.04.042

1我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

1.1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品概況

我國資產(chǎn)證券化與美歐日韓相比起步較晚，大體可以分為三個階段：20世紀末到21世紀初為初步探索階段，2005年到次貸危機爆發(fā)為試點階段，次貸危機之后至今為全面發(fā)展階段。如今，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要為信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)。與股權融資相比，發(fā)行企業(yè)ABS，企業(yè)并不會稀釋股權，且操作簡單更易獲得融資。與債權融資相比，企業(yè)不會受到杠桿率的限制，更易獲得短期限的融資，且資產(chǎn)支持證券的評級往往因內外部的增信而高于主體評級，從而降低了融資成本。因此，ABS可以成為企業(yè)融資的新途徑，是一個值得探索的新型融資方式。

如圖1所示，資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模逐年增長，企業(yè)ABS占比逐年攀升。Wind資訊顯示，自2012年資產(chǎn)證券化業(yè)務重啟以來，在融資企業(yè)盤活存量資產(chǎn)需求及監(jiān)管鼓勵雙重推動下，資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，近三年的年復合增長率為142.43%，其中企業(yè)ABS近三年年復合增長率達190.46%。截至2019年6月末，全市場資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模達64123.94億元，三類主要產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模逐年上升，以信托受益權、融資租賃、保理融資、應收賬款、個人消費貸款等為載體的企業(yè)資產(chǎn)證券化反超信貸資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的供給方的重心從原始金融機構向普通企業(yè)或類金融機構傾斜。

與2012年相比，我國資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)類型更加豐富，對拓寬企業(yè)融資途徑、激發(fā)社會活力、壯大市場規(guī)模、完善資本市場結構有著相當大的作用。截至2019年6月30日，比重最大的是住房抵押貸款、個人消費貸款，分別達到8003.51億元和3129.74億元，占比分別為27.18%和10.63%。其次融資租賃、保理融資、應收賬款體量相當也占較大比重。值得注意的是，由于政策法規(guī)以及監(jiān)管體制的日益完善，CMBS與REITs類產(chǎn)品已初具規(guī)模，并呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢。

筆者選取了占比較大的6類基礎資產(chǎn)類型，并將不同類型的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率與3年期中短期票據(jù)利率、5年期AAA級公司債利率進行比較。如圖1所示，因為各類資產(chǎn)支持證券的底層基礎資產(chǎn)類型不同，所以發(fā)行利率存在差異，這主要是由于不同類型的基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性、回款期限、風險系數(shù)、增信措施各有特點。因此，如何選擇優(yōu)質的資產(chǎn)進行證券化，是企業(yè)融資過程中需要重點思考的問題。

1.2國有企業(yè)資產(chǎn)證券化運作模式

目前，國有企業(yè)只能發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化，企業(yè)可以通過已有資產(chǎn)或者預期未來取得的資產(chǎn)的現(xiàn)金流獲得融資，并調節(jié)資產(chǎn)結構。資產(chǎn)證券化的發(fā)行流程經(jīng)歷項目策劃階段、申報材料制作階段、材料申報及產(chǎn)品推廣籌備階段、ABS產(chǎn)品銷售階段、代碼申請及備案登記階段、掛牌階段。企業(yè)ABS涉及主體較多，包括原始權益人、信托或基金公司、證券公司（管理人）、銀行、會計師事務所、法律事務所、資產(chǎn)服務機構等，充分調動了市場積極性，盤活了資本市場結構。資產(chǎn)證券化的成功建立在多方參與主體的共同合作上，要求每一主體都要盡自己的義務履行相應的責任。

如今，隨著政策法規(guī)以及金融體系的不斷健全，基礎資產(chǎn)種類日益增多，根據(jù)基礎資產(chǎn)情況與融資目的設計出來的交易結構也在不斷創(chuàng)新完善。國有企業(yè)發(fā)行ABS產(chǎn)品時，基礎資產(chǎn)主要以收益權中的學費及住宿費收費收益權、高速公路收費收益權、供水、供熱、供電、污水處理收益權等為主，這些資產(chǎn)收入來自政府、企業(yè)和居民，并且由于部分資產(chǎn)屬于自然壟斷，因此收入極少拖欠，非常穩(wěn)定，是非常優(yōu)質的基礎資產(chǎn)。

2我國東北地區(qū)國有企業(yè)資產(chǎn)證券化情況

東北地區(qū)發(fā)行過企業(yè)ABS的數(shù)量較少，主要以國有企業(yè)為主，有極大的提升空間。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2019年6月30日，東北地區(qū)國有企業(yè)共7218戶，遼寧、吉林、黑龍江三省累計發(fā)行企業(yè)ABS共計36單，占全國發(fā)行單數(shù)1.58%，其中尚在存續(xù)期內的企業(yè)ABS共計35只，發(fā)行規(guī)模324億元，涉及原始權益人23家。通過對這23家企業(yè)進行股權穿透，整理出20家為國有企業(yè)，占比86.96%。如今東北地區(qū)經(jīng)濟實力整體呈下行趨勢，“投資不過山海關”暗示了東北經(jīng)濟發(fā)展的窘境，在這種經(jīng)濟大環(huán)境下，融資成本高、融資途徑少成為扎根在東北地區(qū)的國有企業(yè)的困難之一。隨著資產(chǎn)證券化的政策日漸完善，發(fā)行企業(yè)ABS也許是東北國有企業(yè)成長道路上新的助力。

在東三省地區(qū)，發(fā)行企業(yè)ABS的主體主要分布在能源供應行業(yè)以及金融行業(yè)。通過觀察，金融業(yè)的發(fā)行主體數(shù)量雖不及能源供應行業(yè)，但整體發(fā)行單數(shù)要超過能源供應行業(yè)，占比最大。東北地區(qū)的能源供應企業(yè)大多數(shù)以供暖為主營業(yè)務，存在著很強的周期性，這種特點要求能源供應企業(yè)有優(yōu)秀的資金周轉能力和期限匹配能力，同時也加大企業(yè)融資的訴求。

據(jù)圖6顯示，東北地區(qū)國有企業(yè)ABS的基礎資產(chǎn)主要以基礎設施收費及小額貸款為主，分別占比39%、26%，其中基礎設施收費權主要是因供熱而產(chǎn)生的收益權。供熱收費權ABS是供熱企業(yè)以供熱收費權作為基礎資產(chǎn)，以未來收費收入作為償債來源而發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2019年6月30日，市場上總共發(fā)行40只供熱收費權ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計307.68億元，其中東北三省發(fā)行12只，占比最大。供熱行業(yè)的特性決定了基于供熱收費權的ABS產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)特征。公益性特點使得供熱行業(yè)為特許經(jīng)營權行業(yè)，導致供熱行業(yè)存在區(qū)域壟斷性，從而保證了供熱企業(yè)的收入來源。氣候因素決定了我國供熱行業(yè)的地域特點，進一步導致我國供熱企業(yè)的客戶基礎存在地域差異?？偟膩碚f，供熱收費權的ABS產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)的特點主要體現(xiàn)在未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性和對單一客戶的依賴性兩方面。

綜上所述，我國東北地區(qū)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的國有企業(yè)雖然所屬行業(yè)相對單一，但基礎資產(chǎn)都比較適合證券化，主要的基礎資產(chǎn)類型提前還款少，未來現(xiàn)金流平滑穩(wěn)定。通過建立超額利差、結構化分層、保證金覆蓋等信用增級方式以及設計加速清償事件、違約事件、權利完善事件等信用觸發(fā)機制，超80%的產(chǎn)品評級在AA+以上。不過目前東北企業(yè)的融資方式仍十分單一，如何拓寬企業(yè)融資方式、如何利用優(yōu)質的基礎資產(chǎn)進行證券化是東北企業(yè)在未來需要重點思考的問題。

3發(fā)行企業(yè)ABS為東北國有企業(yè)帶來的效應

3.1節(jié)省融資成本，實體融資新途徑

與銀行貸款、企業(yè)債、公司債相比，資產(chǎn)證券化是一種物美價廉的新型融資方式，發(fā)行企業(yè)ABS可以為企業(yè)節(jié)省融資成本，拓寬融資途徑。在這一部分，筆者對東北地區(qū)的31單資產(chǎn)證券化進行整理，統(tǒng)計出111只優(yōu)先級證券，將優(yōu)先級證券按照發(fā)行加權年限進行分類，并把優(yōu)先級證券發(fā)行利率作為證券的融資成本，從而得到了每個年限的平均融資成本。同時為了比較發(fā)行利差，文章選取不同年限的中長期貸款基準利率作為基準利率，從而得到每個期限的發(fā)行利差與增長幅度（高于基準利率的百分比）。

如圖8所示，觀察優(yōu)先級證券的期限結構，可以看出優(yōu)先級證券的發(fā)行利率總體上隨著年限的增長而增大，符合債券的基本規(guī)律，且發(fā)行利差大體上隨著年限逐年上升，利差區(qū)間為0.57BP～1.74BP。值得注意的是，優(yōu)先級證券利率、發(fā)行利差和上漲幅度曲線均在6年期限處出現(xiàn)彎折，通過統(tǒng)計得出共有10只優(yōu)先級證券期限超過5年，這10只優(yōu)先級證券所在的產(chǎn)品優(yōu)先級分層均超過5層，獲得了良好的增信，同時這些ABS產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)都較為優(yōu)質，具有良好的回款能力，因此期限超過5年的資產(chǎn)支持證券的利率有所下降。

優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的上漲幅度可以反映企業(yè)的融資難度，它表示企業(yè)需要在貸款基準利率的基礎上上浮多少才能獲得融資。如圖9所示，1年期與2年期的優(yōu)先級證券發(fā)行利率的上漲幅度較小，5年期的上漲幅度最高，達到32.38%，因此若東北國有企業(yè)的貸款利率在基準利率上浮32.38%以上，則企業(yè)發(fā)行ABS的融資成本是較低的。目前東北地區(qū)經(jīng)濟競爭力日益下降，銀行不良貸款逐年增多，東北國有企業(yè)融資環(huán)境十分嚴峻，由于3年期以內的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率的上漲幅度不及20%，因此企業(yè)通過發(fā)行ABS進行融資是十分節(jié)省成本的。

圖9不同評級的優(yōu)先級證券、企業(yè)債、公司債、中短期票據(jù)利率比

企業(yè)除了向銀行貸款外還可以通過發(fā)行企業(yè)債、公司債的方式進行融資。根據(jù)信用評級類別，111只優(yōu)先級證券可分為A+、AA.、AA、AA+、AAA級，由于111只優(yōu)先級證券的加權平均年限為2.95年，因此選取三年期企業(yè)債、公司債、中短期票據(jù)進行對比研究。如圖10所示，優(yōu)先級利率隨著評級的提升而不斷降低，A+、AA.級優(yōu)先級證券的發(fā)行利率低于其他三類產(chǎn)品的發(fā)行利率，AA級相差不大，這主要是因為這三類評級的優(yōu)先級證券分層較多，受到了整體ABS產(chǎn)品的信用增信，因此發(fā)行成本低于其他三類。此外，雖AA、AA+、AAA級證券的發(fā)行利率高于中短期票據(jù)、公司債以及企業(yè)債，但是公司債、企業(yè)債的發(fā)行年限大部分大于3年，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行期限分布更廣，在中短期融資更有優(yōu)勢。

綜上所述，資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一條全新的融資渠道。一是企業(yè)ABS可以利用優(yōu)質的基礎資產(chǎn)及豐富的內外部增信降低整體發(fā)行成本。二是通過發(fā)行ABS，企業(yè)可以豐富中短期融資方式。在整體投融資環(huán)境下行的情況下，東北國有企業(yè)可以借鑒成功案例，積極參與到資產(chǎn)證券化市場中來。

3.2提升財務績效，盤升企業(yè)整盤棋

資產(chǎn)證券化可以將企業(yè)未來的現(xiàn)金流進行“時空”上的轉移，從而改善當期的經(jīng)營效益，提升財務績效。為了觀察發(fā)行ABS帶來的財富效應，筆者選取企業(yè)發(fā)行ABS的當季度的財務指標，并與前兩季度進行比較，為了便于獲取企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，從29家國有企業(yè)中選取出上市企業(yè)3家，分別為吉林亞泰集團股份有限公司、哈爾濱工大高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)股份有限公司、盛京銀行股份有限公司。筆者選取了能夠反映盈利能力、資本結構、償債能力、成長能力等指標來體現(xiàn)企業(yè)財務績效的變化。

圖10顯示，在盈利能力方面，三家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率在發(fā)行ABS當季都有所提升;在償債能力方面，亞泰集團與工大高新的流動比率以及速動比率相對于前兩季出現(xiàn)增長，而盛京銀行由于為金融機構，故無法獲得流動資產(chǎn)、存貨等財務數(shù)據(jù);在成長能力方面，三家企業(yè)的每股收益同比增長率、每股凈資產(chǎn)率都有明顯提升。此外，企業(yè)發(fā)行ABS向外界傳達了有利的輿情，三家企業(yè)的每股收益在發(fā)行當季都有大幅度提升。

綜上所述，增強流動性是資產(chǎn)證券化的一個自然結果，因為證券化本身就是一個把流動性差的資產(chǎn)轉化為流動性高的證券和現(xiàn)金的過程。另外，企業(yè)發(fā)行ABS產(chǎn)品，可以向外界傳達積極的信號，公眾將看好其在股票市場上的后市表現(xiàn)，從而提高企業(yè)價值。因此，理論上，企業(yè)可以通過發(fā)行ABS來改善每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率和流動比率等財務指標。

4東北國有企業(yè)發(fā)行ABS的對策建議

4.1宣傳企業(yè)資產(chǎn)證券化，鼓勵企業(yè)發(fā)行

向東北地區(qū)的國有企業(yè)普及資產(chǎn)證券化知識，是增大資產(chǎn)證券化普及度的絕佳途徑。有關部門應梳理成功的資產(chǎn)證券化案例，并對企業(yè)進行培訓，普及資產(chǎn)證券化的發(fā)行要求、發(fā)行優(yōu)勢以及發(fā)行過程。對于企業(yè)來說，更應該培養(yǎng)相應的資產(chǎn)證券化業(yè)務人才，從而拓寬企業(yè)的融資途徑，充分參與到資產(chǎn)證券化市場中來。

4.2豐富基礎資產(chǎn)類型，擴大市場規(guī)模

目前東北三省國有企業(yè)已發(fā)行的資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)類型只有7種，為了擴大東北地區(qū)資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模，不同行業(yè)的國有企業(yè)應努力參與進來。同時，企業(yè)自身應根據(jù)其獨有的競爭優(yōu)勢，不斷創(chuàng)新優(yōu)質的基礎資產(chǎn)，只有通過不斷的金融創(chuàng)新把良性資本引入資產(chǎn)證券化市場，才能真正擴大市場規(guī)模。

4.3健全法律法規(guī)，完善市場環(huán)境

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，雖然近幾年政策法規(guī)有所加強，但在國有企業(yè)發(fā)行ABS方面的法律法規(guī)仍然不夠完善。為了完善市場的投融資環(huán)境，監(jiān)管部門應該規(guī)范資產(chǎn)證券化過程中的信息披露制度與風險指引。另外值得注意的是，目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價、現(xiàn)金流評估機制不夠統(tǒng)一，投資人往往重點關注發(fā)行人的各項指標而忽略了基礎資產(chǎn)本身，這不僅增加了投資風險，也加大了低信用評級發(fā)行企業(yè)ABS的難度，因此監(jiān)管部門應建立統(tǒng)一的一級市場發(fā)行定價機制。

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