融資約束、企業(yè)儲蓄和勞動收入份額：基于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的發(fā)現(xiàn)

趙秋運　馬晶　胡巧玉

摘要：改革開放40多年來，中國經(jīng)濟增長奇跡的背后卻隱藏著一系列令人費解且著迷的非同尋常的現(xiàn)象，我們可以稱之為“中國之謎”。是什么因素導致“中國之謎”中高儲蓄和低勞動收入份額并存的典型失衡事實？我們從融資約束和企業(yè)儲蓄這一視角重新對這一現(xiàn)象加以解讀。本文所提出的觀點為，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，信貸市場的不完善使得非國有企業(yè)更傾向于使用儲蓄“擠占”勞動者報酬來進行內(nèi)源性融資，這使得儲蓄率不斷上升、而勞動收入份額偏低且持續(xù)下降。本文的實證檢驗證實了這一理論邏輯。進而，我們構(gòu)建了一個描述中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的理論模型，模型校準與定量預測表明，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的加快與最終結(jié)束，中國的儲蓄率將在達到頂峰后下降，而勞動收入份額則會觸底回升。

關(guān)鍵詞：企業(yè)儲蓄;融資約束;勞動收入份額;經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

一、引言

改革開放40多年來，中國經(jīng)濟增長奇跡的背后卻隱藏著一系列令人費解且著迷的非同尋常的現(xiàn)象，我們可以稱之為“中國之謎”?！爸袊i”表現(xiàn)為幾個相互關(guān)聯(lián)的維度：高增長、高儲蓄、高投資、高貿(mào)易順差和外匯儲備，以及伴隨著較低且持續(xù)下降的勞動收入份額和消費率，這一系列曾被認為是相互沖突的現(xiàn)象同時發(fā)生在中國，很難使用標準的經(jīng)濟學理論來解釋。其中兩個重要的維度即為高儲蓄和低勞動收入份額，圖1反映的是兩者的變化趨勢?？梢钥闯觯?993-2017年間中國的平均儲蓄率為44.94%，這一事實不僅表現(xiàn)在絕對水平上，在相對水平上亦有所表現(xiàn)，同時還超過同一歷史發(fā)展水平的國家除去石油輸出國、新加坡和盧森堡。，其中超過韓國大約10余個百分點，超過新加坡近20個百分點。根據(jù)GDP的支出法進行測算，2008-2011年中國的儲蓄率均到達驚人的51%，連續(xù)3年超過了消費在GDP中的比重，可謂世界之最根據(jù)資金流量表數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，2000年中國的儲蓄率為38.5%，不僅高于其他國家的水平，而且高于以往年度，2007年達到51.4%，相比2000年增加了近13個百分點。，而且史無前例。這通常被定義為“中國儲蓄之謎”（Yang et al.，2011）。與此同時，自20世紀90年代中期以來，中國勞動收入份額一直處于偏低且持續(xù)下降通道（Bai & Qian，2009;Song et al.，2011;Minami& Hondai，1995;李稻葵等，2009），如圖1所示。我國勞動收入份額由1993年的52%下降到2007年的39%，雖然其在2007-2017年略有上升，但從勞動收入份額的國際比較來看，中國的勞動收入份額遠遠低于國際上55%-65%的平均水平（Gollin，2002）。此外，圖1還揭示，儲蓄率的上升與勞動收入份額的下降似乎存在著同步變化的趨勢。

學術(shù)界對高儲蓄與低勞動收入份額這兩大典型現(xiàn)象展開了一系列的研究。首先，就高儲蓄的研究而言，國內(nèi)外學者主要從居民儲蓄角度進行研究。比較有代表性的包括預防性儲蓄動機（龍志和與周浩明，2000;施建準和朱海婷，2004;Meng，2003;Chamon & Prasad，2008;姚東旻，2019）、融資約束（江靜，2014;徐麗芳等，2017）、流動性約束（萬廣華等2001;Wen，2009）、消費習慣（龍志和等，2002;艾春榮和汪偉，2008）、目標性消費（余永定和李軍，2000;汪偉和郭新強，2011）、生育政策和結(jié)構(gòu)等（Kraay，2000;Mondigliani & Cao，2004;Wei & Zhang，2009;汪偉，2009、2010）、農(nóng)業(yè)勞動力轉(zhuǎn)移（張勛等，2014）、幸福經(jīng)濟學分析框架（何強和董志勇，2016）。上述文獻對解讀中國居民儲蓄過高原因是重要的，但就國民儲蓄國民儲蓄分三個部分，一般國家都以居民儲蓄為首，另外再是企業(yè)儲蓄、政府儲蓄，中國的儲蓄結(jié)構(gòu)卻和其他國家存在明顯不同。而言，從1992年到2018年底這20多年時間，中國國民儲蓄率從35%升至45.7%以上，但居民儲蓄基本沒有改變，而企業(yè)儲蓄則翻了一番。所以，僅僅分析居民儲蓄升高的原因而忽略企業(yè)儲蓄是不符合中國現(xiàn)實的做法。

其次，關(guān)于勞動收入份額偏低且持續(xù)下降的原因，現(xiàn)有文獻主要從經(jīng)濟發(fā)展階段與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（Solow，1958;白重恩和錢震杰，2010;李稻葵等，2009;羅長遠和張軍，2009;余靜文和王春超，2012）、全球化（Ortega & Rodriguez，2002;Harrison，2005;Jayadev，2007;Guscina，2006;Decreuse & Maarek，2008;Elsby et al.，2013;趙秋運和張建武，2013）、資本產(chǎn)出比（Bentolina & Saint-Paul，2003;白重恩和錢震杰，2010）、勞動力市場制度（Ferguson，1996;Zavodny，1999;Fichtenbaum，2011;柏培文和楊志才，2019）、資本偏向型技術(shù)變革（McCallum，1985;Blanchard et al.，1997;Acemoglu，2003;Zuleta，2008;黃先海和徐圣，2009;張莉等，2012）、地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級（周茂等，2018）、資本市場配置效率（施新政等2019）、融資約束（祝樹金和趙玉龍，2016;林志帆和趙秋運，2015;汪偉等，2013）、市場競爭和制度質(zhì)量的雙重視角（文雁兵和陸雪琴，2018）、人口年齡結(jié)構(gòu)（魏下海等，2012）、國際貿(mào)易和勞動力市場剛性（趙秋運等，2012）等方面進行分析，還有學者從數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，認為統(tǒng)計口徑的調(diào)整造成了勞動收入份額下降的假象（Gollin，2002）。

遺憾的是，前述文獻并未將融資約束、企業(yè)儲蓄和勞動收入份額等三種典型現(xiàn)象同時納入統(tǒng)一的分析框架內(nèi)進行研究，例如汪偉等（2013）將基于企業(yè)面臨信貸融資約束、國民收入中勞動收入份額與消費率同步下降的中國經(jīng)濟特征事實放在一個框架內(nèi)進行分析，而羅長遠和陳琳（2012）、林志帆和趙秋運（2015）以及祝樹金和趙玉龍（2016）等皆從融資約束對勞動收入份額下降的影響機制角度進行詮釋，江靜（2014）、余靜文和王春朝（2012）等從企業(yè)融資約束的視角對中國的企業(yè)高儲蓄進行研究。既有文獻無一例外地沒有對融資約束、企業(yè)儲蓄和勞動收入份額三者之間關(guān)系的研究以及其背后存在的邏輯因果機制的探尋。因為一個經(jīng)濟體同時存在兩種以上的“異?，F(xiàn)象”實屬罕見，其背后定隱藏著某種聯(lián)系機理。而促使我們對融資約束、高儲蓄與低勞動收入份額并存的現(xiàn)象開展進一步研究的動機源于以下兩篇文獻：其一，Song et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)，長期以來，私營企業(yè)融資困難一直是阻礙中國經(jīng)濟進一步發(fā)展的重要因素。非國有企業(yè)往往只能依靠留存收益、企業(yè)家個人儲蓄、民間借貸等非正規(guī)渠道為運營和發(fā)展提供資金。但其并沒有分析企業(yè)是通過何種途徑達到目的以及為何可以達到。其二，李揚和殷劍峰（2007）以1992-2003年中國資金流量表為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)儲蓄率呈現(xiàn)緩緩上升趨勢，其原因并不在于企業(yè)盈利能力的提高，而在于其主要支出——對居民部門的勞動報酬支出被穩(wěn)定在較低的水平上，但并沒有說明是由哪一類企業(yè)（國有企業(yè)還是非國有企業(yè)）的儲蓄率提升導致整體企業(yè)儲蓄率過高，同時也沒能夠分析何種原因?qū)е麓祟惼髽I(yè)將居民部門的勞動報酬保持如此之低的水平。為此，本研究為上述兩篇文章提供補充和拓展。本文旨在回答的關(guān)鍵問題和創(chuàng)新之處在于探尋何種微觀機制和典型事實邏輯導致了上述宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象同時發(fā)生，本文意圖從融資約束的視角搭建高儲蓄和低勞動收入份額之間的橋梁，進而填補兩者的相關(guān)研究在理論的完整性和政策的可行性上都缺失的關(guān)鍵一環(huán)。

二、基于事實的機制分析

一些基本經(jīng)驗促使我們從企業(yè)微觀的角度來審視高儲蓄和低勞動收入份額的關(guān)系。我們通過圖1可以看出，國民儲蓄率屢屢創(chuàng)出新高與勞動收入份額的不斷走低在時間點上基本同步與吻合的。而要想回答這個問題，首先要分析高儲蓄率形成的原因，只有這樣才能真正理解其背后的理論邏輯。

一般而言，在一個經(jīng)濟體中，國民儲蓄是由政府、居民和企業(yè)部門所構(gòu)成的。下面我們仔細分析各部門的儲蓄變化簡單地以居民儲蓄來判斷其大小并不能真正分析中國的儲蓄，也就不能真正了解高儲蓄背后的機制及其動態(tài)變化趨勢。以圖發(fā)現(xiàn)導致中國高儲蓄的原因。圖2為1992-2017年間中國各部門的儲蓄率動態(tài)變化趨勢。其中居民儲蓄率首先出現(xiàn)了下降的趨勢，由1992年占國民收入的20.3%，下降為2001年的17%，然后在2017年恢復并到達21%，與1992年差不多處于同一水平。也即此期間居民儲蓄率變化并不大，甚至在此期間還下降了近0.3個百分點，其并不能解釋國民儲蓄的上升。相比之下，企業(yè)和政府的儲蓄率增長較快，其中企業(yè)儲蓄在1997年之前增長較為平穩(wěn)。進入21世紀以來，中國的企業(yè)儲蓄率有一個明顯的提升，在2017年達21.9%，相對于1992年的13.3%而言，增幅高達72.18%。而政府儲蓄在2002年之前在4.4%左右波動，其后在2007年達到最高值為8.1%，增幅較快但明顯低于企業(yè)儲蓄。此外，1992-2017年間居民儲蓄率、政府儲蓄率與總儲蓄率的相關(guān)系數(shù)分別為0.649和0.484，而企業(yè)儲蓄率與總儲蓄率的相關(guān)系數(shù)高達0.902，這說明企業(yè)儲蓄率與總儲蓄率之間有著非常緊密的聯(lián)系。通過對1992-2017年間國民儲蓄結(jié)構(gòu)變化的分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)儲蓄快速增加是中國國民儲蓄急劇增長和高儲蓄的根本原因Kuijis（2005）研究表明中國與其他國家的國民儲蓄的最大不同在于其企業(yè)儲蓄的大幅度上升。（Hofman & Kuijis，2006;李揚和殷劍鋒，2007）。

那么，到底什么因素導致了企業(yè)部門的儲蓄如此之高呢？根據(jù)資金流量表計算的企業(yè)部門儲蓄公式如下：

企業(yè)部門儲蓄=初次分配收入+經(jīng)常轉(zhuǎn)移=企業(yè)增加值-勞動者報酬-企業(yè)財產(chǎn)收入凈額財產(chǎn)收入凈額包括利息、紅利、土地租金以及其他。-生產(chǎn)稅凈額生產(chǎn)稅凈額為生產(chǎn)稅和生產(chǎn)補貼兩者之差。+經(jīng)常轉(zhuǎn)移就企業(yè)部門的初次分配收入而言（如圖3所示），在1992-2017年間，其占比呈上升趨勢，由1992年的15.78%上升至2017年的25.26%，上升達10個百分點。就經(jīng)常轉(zhuǎn)移而言，在1992-2017年間呈下降態(tài)勢，由1992年的4.5%下降至2017年的3.4%。所以，企業(yè)部門儲蓄的增加主要在于其初次分配收入的大幅增加，而企業(yè)初次分配收入占比的上升，或者源于其收入增加即企業(yè)增加值占比上升，或者源于其支出下降，即支付的勞動者報酬、財產(chǎn)收入凈額、生產(chǎn)稅凈額（生產(chǎn)稅減補貼）的占比下降。這里首先可以排除的是生產(chǎn)稅凈額下降的可能（由1992年的12.71%上升至2017年的12.95%）。而就企業(yè)增加值與初次分配收入的關(guān)系可知，1992-2017年間，企業(yè)收入并未發(fā)生明顯的變化，2017年甚至比1992年略有下降。既然企業(yè)增加值的占比沒有很大的變化，而生產(chǎn)稅凈額的支出占比在上升，那么，企業(yè)初次分配收入占比就只能歸咎于其支付的勞動者報酬和財產(chǎn)收入的下降相較于勞動者報酬的下降，財產(chǎn)收入的下降往往不引人關(guān)注，因為企業(yè)本身就屬于資本所有者，財產(chǎn)收入的下降只是其對自身財富分配模式的調(diào)整，并不影響財產(chǎn)持有者的總財富。而勞動者報酬的下降則確實降低了勞動者的初次分配收入。。

同時，我們還需要分析國民經(jīng)濟中各部門勞動收入份額的變化趨勢，試圖發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門的勞動收入份額是否也處于下降的通道。在回答這個問題之前需要考察各個部門勞動收入份額的變化趨勢。通過圖4可以發(fā)現(xiàn)，在政府儲蓄增加的同時，政府部門的勞動者報酬份額卻由1993年的64.2%上升至2017年的87.15%。對照圖3和圖4，可以發(fā)現(xiàn)勞動收入份額偏低且持續(xù)下降的問題，主要是企業(yè)部門的問題，而政府部門和居民部門則沒有這樣的問題。至此可以得出如下結(jié)論：20世紀90年代中期以來，勞動收入份額較低且持續(xù)下降的問題跟企業(yè)部門儲蓄大幅上升是并行的。那么，到底二者之間關(guān)系存在的背后機制是什么呢？

三、融資約束和企業(yè)儲蓄對勞動收入份額的影響機理分析

既然國民儲蓄的不斷上升和勞動收入份額的持續(xù)下降的主要原因在于企業(yè)部門，那么，這一行為主要源于國有企業(yè)還是非國有企業(yè)呢？伴隨著在20世紀90年代中期以后出現(xiàn)的國有企業(yè)改制的大規(guī)模推廣和非國有企業(yè)（包括民營企業(yè)、外商投資企業(yè)、港澳臺投資企業(yè)等）的蓬勃發(fā)展，國有企業(yè)改革使許多中小型國有企業(yè)倒閉或者許多國有企業(yè)通過管理層收購的方式轉(zhuǎn)制為非國有企業(yè)。20世紀90年代以后，以公有制為主體、多種所有制共同發(fā)展的中國特色的所有制結(jié)構(gòu)基本形成，并向縱深的層面拓展工業(yè)企業(yè)雖然是大頭但并不能代表全部，不過工業(yè)企業(yè)在全部企業(yè)中所占比重相對較大。，為此我們運用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫進行分析（如圖5所示）。我們對數(shù)據(jù)篩選處理如下：（1）以1999年為基期，使用價格指數(shù)進行平減;（2）剔除遺漏變量的樣本。通過圖5可以發(fā)現(xiàn)，自1999年以來，工業(yè)企業(yè)的勞動收入份額借鑒白重恩等（2008）的做法，采用要素成本增加值概念來估算微觀企業(yè)的勞動收入份額，公式為：勞動收入份額=（工資總額+福利費總額）/（產(chǎn)品營業(yè)收入-產(chǎn)品營業(yè)成本+工資總額+福利費總額+固定資本折舊）。不斷下降，由1999年的34%降至2007年的31%，盡管2001年呈現(xiàn)微弱的上升，但整體趨勢是下降的，這一變化特征與GDP核算的宏觀勞動收入份額持續(xù)下降的事實相吻合。令人感興趣的是，國有企業(yè)（國有控股和集體控股之和）的勞動收入份額變化卻不大（其中1999年為39%，2007年為38%），下降僅為1個百分點。同時，圖5還繪制了非國有企業(yè)的勞動收入份額，我們發(fā)現(xiàn)自1999年以來，非國有企業(yè)的勞動收入份額較低（非國有企業(yè)部門相對于國有企業(yè)部門大約低16個百分點）且下降十分明顯，由1999年的31%下降至2007年的25%，下降大約6個百分點。結(jié)合圖4和圖5， 我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)部門的勞動收入份額偏低且持續(xù)下降的問題主要在于非國有企業(yè)部門。

同時，我們選取工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的“利潤總額”“應納所得稅”“應付利潤”會計核算中設(shè)置的“應付利潤”科目核算的是包括應付給國家、其他單位以及個人的投資利潤。該指標主要指利潤分配表中的應付利潤的本年合計數(shù)?！氨灸暾叟f”以及“工業(yè)增加值”對于缺失工業(yè)增加值的年份，我們通過計算來獲得，具體方法為工業(yè)總產(chǎn)值-工業(yè)中間投入+應繳增值稅。這5個指標來計算企業(yè)儲蓄率（見圖6），通過圖6我們可以看到1999-2007年間，國有企業(yè)的儲蓄率呈現(xiàn)下降趨勢，由1999年的35.54%下降至2007年的28.59%，下降7個百分點，而非國有企業(yè)卻呈不斷上升的趨勢，由1999年的24.06%上升至2007年的35.18%，上升了近12個百分點。

由此，我們可以初步推斷，非國有企業(yè)部門的儲蓄行為與其勞動收入份額偏低且持續(xù)下降有密切關(guān)聯(lián)。那么，到底非國有企業(yè)部門儲蓄的何種行為如何導致非國有企業(yè)部門勞動收入份額偏低且持續(xù)下降呢？研究企業(yè)的儲蓄行為，離不開考察其投融資行為。企業(yè)儲蓄的動機之一就是在擁有好的投資機會，但外部融資受到約束時，運用自身的儲蓄進行融資，以防止其喪失良好的投資機會。而企業(yè)受到的外部融資約束程度，與其所處的融資環(huán)境有關(guān)。根據(jù)Modigliani-Miller定理，在完全競爭的信貸市場上，企業(yè)融資決策與企業(yè)價值不相關(guān)，其運用債務(wù)進行投資與使用留存收益進行投資不具有差異性。但在不完善（或不完全競爭）的信貸市場上，企業(yè)因受到融資約束而傾向于使用內(nèi)部資金投資，并為此進行儲蓄。如果融資約束較為嚴重，那么企業(yè)只能依賴于自身儲蓄進行再投資。中國雖然已進行了40余年的改革，但實質(zhì)上還是一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟，其中還存在著市場不完全發(fā)育、政府規(guī)制、信貸市場不完善以及勞動力市場不健全等問題。具體而言，中國的信貸市場是不完善的，F(xiàn)ranklin et al.（2005）通過跨國比較研究發(fā)現(xiàn)，中國在債權(quán)人權(quán)益、投資者保護、會計準則、履行貸款協(xié)議以及腐敗等方面得分較低，非國有企業(yè)在信貸市場上受到嚴重的歧視。中國的銀行（主要是國有銀行）傾向于把信貸資金提供給國有企業(yè)（Boyreau-Debray & Wei，2005），這樣國有企業(yè)能夠通過國有銀行進行外源性融資，而非國有企業(yè)卻不能從銀行借得經(jīng)營資金，導致其流動資本的規(guī)模有限，圖7顯示，國有企業(yè)30%的投資都是通過銀行貸款取得的，相比之下非國有企業(yè)卻較少，僅為10%。盧峰和姚洋（2004）指出雖然非國有企業(yè)對中國GDP的貢獻超過70%，獲得的銀行正式貸款卻不到20%，其余80%以上的貸款都流向了國有企業(yè)部門，這對非國有企業(yè)儲蓄行為產(chǎn)生了重要的影響。因為非國有企業(yè)較少利用外源性融資（銀行貸款），同時通過其他形式進行的外源性融資也微乎其微雖然近些年中國的信貸市場發(fā)展較快，但是股票市場和債券市場融資對非國有企業(yè)的作用還是很小，相反對國有企業(yè)的作用越來越大（Gregory & Tenev，2001;Riedel et al.，2007）。（Dollar & Wei，2007;Riedel et al.，2007），必須依賴留存收益來進行融資和承擔經(jīng)營成本。在這種情況下，非國有企業(yè)只有通過內(nèi)源性融資增加自我儲蓄自我儲蓄可以定義為：某一特定企業(yè)（或經(jīng)濟單位）的投資，是由該企業(yè)的儲蓄積累提供資金的。以獲得流動資本，從而更傾向于通過對勞動者報酬的“擠占”，以使得企業(yè)進一步經(jīng)營。這也是導致20世紀90年代中期以來，中國勞動收入份額持續(xù)下降且偏低的直接原因，這也與我們前面的邏輯推斷相符。

而運用2001-2008年中國上市公司的數(shù)據(jù)和1998-2010年滬深上市的制造業(yè)公司數(shù)據(jù)進行分析（見圖8），發(fā)現(xiàn)二者的勞動收入份額都呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，這與宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)所揭示的情況截然相反，而且跟非國有企業(yè)的勞動收入份額的變化不同卻與國有企業(yè)的勞動收入份額變動趨勢相吻合，這可以進一步推測，上市公司基本上都是借助外源性融資，也即基本不存在融資約束，這也使得其不傾向于通過“擠占”勞動者報酬進行內(nèi)源性融資，其勞動收入份額亦就不會呈現(xiàn)偏低且持續(xù)下降的態(tài)勢。這進一步驗證了我們的推測：不受融資約束限制的企業(yè)，不傾向于通過“擠占”勞動者報酬來提高自我儲蓄，這可以通過國有企業(yè)的勞動收入份額呈現(xiàn)上升趨勢來進行推測。

根據(jù)前述的假說，本文有待證明的命題是，信貸市場的不完善使得非國有企業(yè)更傾向于“擠占”勞動者報酬來增加企業(yè)儲蓄以進行內(nèi)源性融資，融資約束對勞動收入份額的負向作用機制是通過企業(yè)增加儲蓄的途徑發(fā)生的。我們使用Judd & Kenny（1981）與Baron & Kenny（1986）提出的中介效應檢驗對三者間的關(guān)系進行研究，其邏輯聯(lián)系可以使用圖9進行說明。

具體而言，中介效應檢驗需要滿足四個條件：（1）融資約束對于企業(yè)儲蓄具有顯著的解釋力（即路徑a顯著）;（2）企業(yè)儲蓄對于勞動收入份額的下降具有顯著的解釋力（即路徑b顯著）;（3）融資約束對于勞動收入份額下降具有顯著的解釋力（即路徑c顯著）;（4）在對企業(yè)儲蓄進行控制以后，融資約束對勞動收入份額解釋能力消失或者明顯減少（即融資約束的統(tǒng)計顯著性在路徑c′中相對于c出現(xiàn)明顯下降）。

據(jù)此，本文設(shè)定的一系列實證模型如下：

以上模型中，LS為勞動收入份額，測算借鑒白重恩等（2008）的做法，公式為：勞動收入份額=（工資總額+福利總額）/（主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)支出+工資總額+福利總額+固定資本折舊）。Savingrate為企業(yè)儲蓄，其中Savingrate=（主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-應交所得稅-應交利潤）/（主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本）。FR為融資約束指標，根據(jù)邵敏等（2013）企業(yè)的信貸融資約束（credit constraints） 的內(nèi)涵即為企業(yè)存在外部融資需求（finance dependence），但卻很難或無法獲得外部融資;再借鑒羅長遠和陳琳（2012）的文章，我們選取負債資產(chǎn)比進行衡量，負債資產(chǎn)比越低，則說明企業(yè)面臨越嚴重的融資約束，反之亦然。

需要說明的是，羅長遠和陳琳（2012）認為，負債資產(chǎn)比與獲得融資的難度正相關(guān)，即企業(yè)的負債資產(chǎn)比較高時，由于債權(quán)人或投資者會擔心企業(yè)償還負債的能力，于是，企業(yè)獲得相應融資的可能性下降，融資難度增大; 反之，企業(yè)的負債資產(chǎn)比較低時，融資難度相對較小。而本文認為，這一假設(shè)不盡合理。實際上，負債資產(chǎn)比與企業(yè)往期或當期獲得融資的難度負相關(guān)，與未來獲得融資的難易程度間的關(guān)系并不確定。一個企業(yè)負債資產(chǎn)比越高，則說明該企業(yè)在往期或當期的信貸市場上更具有競爭力，具有更好的外部融資能力。在極端情況下，市場上負債資產(chǎn)比為0往往意味著企業(yè)面臨著很強的融資約束，在往期及當期沒能獲得任何信貸支持;負債資產(chǎn)比很高的企業(yè)，即使未來很難再獲得信貸，但至少說明它過去面臨著較低的融資約束，所以才能獲得并維持如此之高的負債水平。至于極端情況下的公司未來所面臨的融資約束情況并不能確定，也不是我們關(guān)注的問題，更不是當期數(shù)據(jù)所能論證的。而且，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看來，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的負債資產(chǎn)比依次為69%和57%，國有企業(yè)負債資產(chǎn)比非國有企業(yè)高出21%，而我國非國有企業(yè)面臨著更嚴重的融資約束已是學界共識，這進一步證明，負債資產(chǎn)比越低，企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。

在本文邏輯框架中，更好的外部融資能力意味著企業(yè)較少地依賴內(nèi)源性融資，從而有著較少的企業(yè)儲蓄，亦不傾向于“擠占”勞動者報酬。因此我們預計，資產(chǎn)負債比對企業(yè)儲蓄影響為負，企業(yè)儲蓄對勞動收入份額的影響為負，資產(chǎn)負債比對勞動收入份額的影響為正。

此外，其中μi、ωt、δs、φp分別為個體固定效應、年度固定效應、行業(yè)固定效應與省份固定效應，εi，t，s，p為殘差項。Z則為與企業(yè)儲蓄和勞動收入份額相關(guān)的控制變量，包括企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、資本產(chǎn)出比及研發(fā)投入。本文所使用數(shù)據(jù)為1999-2007年中國企業(yè)數(shù)據(jù)庫，為了便于討論，本文還給出了國有企業(yè)與非國有企業(yè)的子樣本回歸結(jié)果。

基于前面的討論，我們對路徑a和路徑b的回歸結(jié)果見表1。結(jié)果表明融資約束融資約束用負債資產(chǎn)比來表征，負債資產(chǎn)比越低（上升），意味著融資約束越嚴重（下降）。每上升一個百分點，企業(yè)儲蓄將顯著上升0.029個百分點，其中非國有企業(yè)儲蓄率將顯著上升0.032個百分點，亦即企業(yè)獲得的貸款越多，越不需要進行自我儲蓄而達到內(nèi)源性融資的目的。此外，融資約束對國有企業(yè)儲蓄率的影響并不顯著，這說明國有企業(yè)儲蓄行為至少不受國有企業(yè)融資約束的影響。對于控制變量，研發(fā)投入RD為負向且顯著，說明研發(fā)投入的分擔在一定程度上會抑制勞動收入份額的提升;而企業(yè)年齡（Age）與企業(yè)規(guī)模（Size）皆為正向且顯著，在一定程度上說明企業(yè)成立年限越長、規(guī)模越大對勞動者的報酬越是重視; 資本產(chǎn)出比K/Y的系數(shù)為負且顯著，顯示企業(yè)資本深化可以降低勞動收入份額，這也意味著資本和勞動是替代關(guān)系;以上控制變量的實證結(jié)果皆與主流文獻相一致，亦與我們的預期基本一致?？傮w而言，表1的前3列估計結(jié)果表明，融資約束會引致非國有企業(yè)增加自我儲蓄的機理顯著成立，中介效應檢驗的第一個條件（路徑a）得證。

表1后3列則報告了以勞動收入份額為被解釋變量的估計結(jié)果。路徑b考查了企業(yè)儲蓄對勞動收入份額的影響，結(jié)果顯示，企業(yè)儲蓄與勞動收入份額負相關(guān)，表明較高的企業(yè)儲蓄對勞動收入份額具有“擠占”作用;三者均通過了1‰水平的顯著性檢驗，表明企業(yè)儲蓄的增加能夠?qū)е聞趧邮杖敕蓊~下降，且在非國有企業(yè)里面，儲蓄對勞動收入份額的“擠占”更為嚴重。中介效應檢驗的第二個條件（路徑b）得證。表2路徑c的回歸結(jié)果顯示，融資約束每上升一個百分點，勞動收入份額將下降0.051個百分點，該效應通過了1‰水平的顯著性檢驗。說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重，勞動收入份額越低。中介效應檢驗的第三個條件（路徑c）亦是成立的。值得關(guān)注的是，與國有企業(yè)相比、非國有企業(yè)中融資約束對勞動收入份額的影響更大。

最為關(guān)鍵的是，在路徑c′的三個回歸中（見表2），當融資約束與企業(yè)儲蓄同時出現(xiàn)在模型中時，我們發(fā)現(xiàn)，相對于路徑c，金融抑制指標的估計系數(shù)與統(tǒng)計顯著性都出現(xiàn)了非常明顯的下降，而其余經(jīng)濟結(jié)構(gòu)指標的估計系數(shù)與顯著性則與路徑b中的結(jié)果非常接近。具體到子樣本而言，國有企業(yè)的融資約束指標雖然仍舊顯著為正，但是系數(shù)明顯變小;非國有企業(yè)的融資約束對勞動收入份額的影響幾乎完全為0。再反觀企業(yè)儲蓄指標，與路徑c對比并未發(fā)生較大變化。上述結(jié)果可以初步判定非國有企業(yè)中“中介效應”的存在。進一步觀察路徑b與路徑c′六個回歸模型的可決系數(shù)，可知在加入融資約束指標之后，模型的解釋力并沒有得到提升，這說明在對勞動收入份額持續(xù)下降的企業(yè)儲蓄因素加以考慮之后，融資約束指標并不能為模型的估計提供額外的信息。這便能夠證明，在非國有企業(yè)中，融資約束對勞動收入份額的負面效應乃是通過企業(yè)儲蓄的“擠占”來實現(xiàn)的;企業(yè)儲蓄的提升因素是融資約束導致勞動收入份額的唯一途徑，即其在該過程中扮演了“完全中介”（Complete Mediator）的角色。

通過前面機制的分析和論證，本文所提出的觀點為，中國信貸市場的不完善使得非國有企業(yè)更傾向于用儲蓄“擠占”勞動者報酬來進行內(nèi)源性融資，這導致高儲蓄與低勞動收入份額同時發(fā)生。通過實證研究，本文初步證實了這一理論邏輯。下面，我們將構(gòu)建一個符合中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的理論模型，通過模型校準與定量預測表明，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的加快與最終結(jié)束，中國的儲蓄率將在達到頂峰后下降，而勞動收入份額則會觸底回升。

四、模型構(gòu)建

假設(shè)經(jīng)濟體由Diamond模型來描述，在一個兩期的框架內(nèi)，考慮只有居民和企業(yè)兩個部門的經(jīng)濟。首先，居民方面，考慮一個典型的世代交替模型（Overlapping Generation Model）：其中居民戶為兩期，第一期工作，第二期死亡且留下儲蓄。兩期的總產(chǎn)出都標準化為1本文不從增長的角度來考慮儲蓄問題，因此假定兩期產(chǎn)出相同。。任意個體在自身的第一期工作（每個人固定提供一單位勞動）收入分為消費和儲蓄，該個體第二期的消費則為第一期儲蓄所帶來的回報因為是在無限期背景下分析經(jīng)濟失衡問題，所以模型框架要么是OLG要么是拉姆齊，前者的優(yōu)勢在于可以清晰明了地得到個人儲蓄函數(shù)的顯性解析式（無論是穩(wěn)態(tài)路徑上還是收斂過程中）。在OLG框架的基礎(chǔ)上結(jié)合效用函數(shù)（1）式，就可以得到社會儲蓄函數(shù)和投資函數(shù)顯性表達式。另外，當企業(yè)家的資本回報率大于一般居民的儲蓄回報率時，企業(yè)家的儲蓄傾向大于一般居民的儲蓄傾向，即個人在第二期的資金回報率越高，那么個人在第一期的儲蓄傾向也就越大，這一結(jié)論也完全依靠于OLG框架以及（1）式，因為該結(jié)論比較直接，所以本文并沒有特意推導。。所有個體都享有同樣的效用函數(shù)，假設(shè)其偏好參數(shù)由下面的效用函數(shù)形式來表示：

根據(jù)以上參數(shù)設(shè)定下的動態(tài)模擬經(jīng)濟如圖9所示。其中panel 1-panel 6為模型的關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟變量的數(shù)據(jù)擬合。首先，我們模擬了融資約束（見圖10中panel 1所示），由此可以看出，伴隨著20世紀90年代中期以來中國金融系統(tǒng)的大規(guī)模重構(gòu)，盡管改革的目的是強化信貸投放效率優(yōu)先的原則，但所采取的措施卻逐步收緊，在實體經(jīng)濟部門出現(xiàn)“放權(quán)”的同時，金融部門卻出現(xiàn)了“集權(quán)”的傾向（Park and Shen，2008），由于中國信貸市場融資環(huán)境沒有取得實質(zhì)性的進展，金融機構(gòu)優(yōu)先選擇國有企業(yè)作為資金的投放目標，非國有企業(yè)融資環(huán)境或者說融資約束卻沒有得到相應的改善，融資約束的加強導致了中國勞動收入份額的下降白重恩和錢震杰（2010）的研究得出：銀行部門擴張在1990 年代中期之后對勞動收入份額是不利的。。但是隨著中國信貸市場的完善，其融資約束程度將會下降。其次，模型模擬中的勞動收入份額與20世紀90年代以來的下降相吻合，同時，呈現(xiàn)U形。特別是2002年以后的勞動收入份額處于陡降階段，這同儲蓄率的不斷升高相吻合的（見圖10中panel 3所示）。再次，相對于實際就業(yè)量，模擬經(jīng)濟中出現(xiàn)了加速的就業(yè)轉(zhuǎn)移和配置（見圖10中panel 2所示）。最后，總的儲蓄率呈現(xiàn)倒U形變化，因為我們在此的模擬是同平均儲蓄率相匹配的。20世紀90年代以來儲蓄率的不斷下降是同中國較低的消費率相伴隨的（見圖10中panel 6所示）。融資約束對非國有企業(yè)的限制，導致企業(yè)儲蓄率上升，最后也促使中國儲蓄率高企，2000年之后的逐年上升是同勞動收入份額的不斷下降同步的（見圖10中panel 5所示）。

上述理論模擬結(jié)果很好地闡述了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間典型事實：由于中國信貸市場融資約束的制約，非國有企業(yè)必須依賴于生產(chǎn)效率的提高以圖在市場中生存，同時也必須依賴于內(nèi)源性融資。但是內(nèi)源性融資的渠道是傾向于通過“擠占”勞動者報酬來實現(xiàn)的，這導致中國20世紀90年代以來勞動收入份額的下降和儲蓄率的提高，隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的結(jié)束、中國信貸市場的完善，勞動收入份額會呈上升趨勢，總體呈U形，儲蓄率會不斷地下降，呈現(xiàn)倒U形。

從上面分析可以看出，我們所構(gòu)建模型的分配機制的重要特征是，融資約束的存在導致資本很難流向高生產(chǎn)效率的企業(yè)，這些企業(yè)傾向于通過“擠占”勞動者報酬來進行內(nèi)源性融資。如果企業(yè)家能夠在信貸市場上借得外源性融資而不受融資約束，非國有企業(yè)也不傾向于通過“擠占”勞動者報酬來進行融資，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型將會很快發(fā)生，而且僅僅具有高生產(chǎn)效率的F企業(yè)能夠在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之后生存下來。F企業(yè)受制于融資約束并且傾向于通過“擠占”勞動者報酬來進行內(nèi)源性融資，使得儲蓄率不斷高升，這也導致了勞動收入份額的下降，這個事實導致了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的緩慢進行。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的加快，僅僅具有高生產(chǎn)效率的F企業(yè)能夠生存下來。F企業(yè)所受制于融資約束的困境，延緩了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的加快和結(jié)束，勞動收入份額會呈上升趨勢，總體呈U形，儲蓄率會不斷地下降，呈現(xiàn)倒U形。

六、結(jié)論及政策建議

本文從融資約束和企業(yè)儲蓄這一全新的視角，詮釋中國勞動收入份額下降之成因乃至中國經(jīng)濟失衡的原因。研究發(fā)現(xiàn)中國信貸市場中融資約束的存在使得非國有企業(yè)更容易傾向于通過“擠占”勞動者報酬來進行內(nèi)源性融資，這是導致20世紀90年代中期以來勞動收入份額持續(xù)下降的直接原因。隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的加快與最終結(jié)束，信貸市場將不斷完善，非國有企業(yè)的融資方式將逐漸由內(nèi)源性融資轉(zhuǎn)化為外源性融資，企業(yè)“擠占”勞動者報酬的方式將很難繼續(xù)存在。隨著非國有企業(yè)的不斷發(fā)展和壯大，其盈利水平將不斷提高，它們會將盈利不斷地投入到信貸市場。這也將會進一步降低中國的高儲蓄率。最后，我們進行了數(shù)值模擬，模擬結(jié)果同實際數(shù)據(jù)基本吻合。最終，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型這一特殊階段導致了中國勞動收入份額自20世紀90年代中期以來的持續(xù)下降且偏低。我們通過對中國1999-2007年間中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)進行實證研究進行證實。

本文研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實意義，因此，本文的政策含義也是明顯的：

首先，對于勞動收入份額下降的政策說明，本文雖然研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，勞動收入份額有進一步惡化的效應，但這并不意味著要抑制經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進程。恰恰要做的是，要正視經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中勞動收入份額下降的態(tài)勢，因為這其實是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型必然要經(jīng)歷的“陣痛”過程。但是不能忽略經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中融資約束的存在。特別是中國信貸市場面臨著融資約束的事實，政府應努力摒除信貸市場中融資約束的因素，致力于塑造良好的資本市場軟環(huán)境。這將為提升勞動收入份額形成持久和有力的支持。

其次，對于勞動收入份額偏低的政策說明，本文發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)缺乏寬松的融資環(huán)境，既犧牲了效率也犧牲了公平，信貸市場的不完善對收入分配產(chǎn)生了一種“溢出效應”，導致非國有企業(yè)傾向于“擠占”勞動者報酬來進行內(nèi)源性融資，這可以說是一種不斷惡化的循環(huán)。反過來說，只有通過金融部門的市場化改革才能減輕融資約束的“資源誤置”，同時促進整個社會的收入分配步入良好的發(fā)展軌跡。

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Abstract： The 40-year history of the economic Reform and opening up in China has witnessed a series of puzzling and fascinating phenomena behind the China miracle， which we can call China mystery. For one thing， the extraordinary cause of the increasingly higher corporate saving rate against the remarkable decline of labor income share makes a China mystery defiant of outsiders understanding. This paper， therefore， attempts to provide an explanation from the perspective of financial constraints and corporate savings. In the process of economic transition， non-state-owned firms have to finance internally through corporate savings due to the imperfection of the credit market， and the labor income share is consequently eroded， which contributes to the simultaneous rise of saving rate and the decline of labor income share. The theory proposed is then confirmed empirically by using micro-level data from industrial firms in China. The study goes on to construct a growth model to describe the economic transition in the country. A calibrated version of the theory accounting quantitatively for the situation indicates that， with the economic transition getting to its end， the high saving rate will eventually decline and the labor income share will recover after hitting its bottom.

Key Words： Financial Constraints， Corporate Saving， Labor Income Share， Economic Transition

責任編輯 郝偉