上市公司并購(gòu)重組的風(fēng)險(xiǎn)及防范措施

樊俊臣

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組 ?并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) ?防范措施

2015年以來，我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組大潮席卷而至，并購(gòu)重組對(duì)于上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)、拓寬產(chǎn)業(yè)鏈、優(yōu)化資源配置等發(fā)揮著重要作用。然而，從實(shí)施的效果來看，部分上市公司的并購(gòu)重組并未達(dá)到預(yù)期，甚至出現(xiàn)重組失敗的情形。本文基于分析并購(gòu)重組中常見的風(fēng)險(xiǎn)，并提出合理化建議，希望有助于上市公司籌劃、實(shí)施并購(gòu)重組行為，讓并購(gòu)重組在上市公司的成長(zhǎng)中起到積極作用。

一、上市公司并購(gòu)重組的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）融資風(fēng)險(xiǎn)

上市公司的融資渠道分為內(nèi)部融資與外部融資。

內(nèi)部融資是上市公司日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是公司尚未分配的留存收益，不存在融資成本和還本付息的壓力，能極大程度降低融資風(fēng)險(xiǎn)。但內(nèi)部融資受公司盈利能力及經(jīng)營(yíng)積累的影響，其融資規(guī)模往往難以滿足上市公司支付并購(gòu)重組對(duì)價(jià)的需求。

外部融資的方式有權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，目前上市公司并購(gòu)重組中，以權(quán)益融資支付對(duì)價(jià)占交易大多數(shù)。但大量發(fā)行股票一方面可能會(huì)稀釋上市公司每股收益;另一方面會(huì)使大股東的持股比例下降甚至喪失對(duì)上市公司的控制權(quán)。相對(duì)權(quán)益融資而言，債務(wù)融資的成本較低，債務(wù)融資的資金利息可以稅前扣除且不會(huì)造成上市公司對(duì)原有股東持股比例的稀釋。但上市并購(gòu)重組涉及的交易金額通常較大，如全部采用債務(wù)融資籌集資金，會(huì)造成上市公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，付息債務(wù)過高，資本結(jié)構(gòu)惡化，可能帶來嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難。

（二）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

上市公司收購(gòu)非同一控制下標(biāo)的公司的情形系非同一控制下的企業(yè)合并，在該種情形下，標(biāo)的公司作價(jià)通常會(huì)較其賬面凈資產(chǎn)增值較多，在上市公司的合并報(bào)表中將會(huì)因此形成金額較大的商譽(yù)。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，商譽(yù)在各年度不進(jìn)行攤銷，但需在未來每年年末進(jìn)行減值測(cè)試。如果標(biāo)的公司交割后，其經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)不利變化，實(shí)際業(yè)績(jī)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)水平，則上市公司可能出現(xiàn)商譽(yù)減值，上市公司的當(dāng)期損益也會(huì)因此受到較大不利影響。

（三）整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)重組實(shí)施后，上市公司取得了對(duì)標(biāo)的公司的控制權(quán)。上市公司的業(yè)務(wù)范圍、資產(chǎn)規(guī)模等都將得到擴(kuò)大，重組雙方需在經(jīng)營(yíng)管理、技術(shù)研發(fā)、企業(yè)文化等方面進(jìn)行深度整合。上市公司在取得對(duì)標(biāo)的公司控制力的同時(shí)能否保持標(biāo)的公司原有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并充分發(fā)揮本次交易的協(xié)同效應(yīng)，具有較大的不確定性。由于標(biāo)的公司管理者刻意抗拒、員工消極怠工等原因不能使整個(gè)公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)及協(xié)同效應(yīng)，引起相應(yīng)的整合風(fēng)險(xiǎn)。

（四）人才流失風(fēng)險(xiǎn)

人才對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新及持續(xù)發(fā)展發(fā)揮關(guān)鍵的作用，是企業(yè)最為核心的資源。人才的穩(wěn)定對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有極為重要影響。若并購(gòu)重組實(shí)施后，上市公司對(duì)標(biāo)的公司整合不到位、激勵(lì)機(jī)制不健全，標(biāo)的公司可能面臨人才流失的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其競(jìng)爭(zhēng)力下降，從而對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?h3>二、上市公司并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）公司戰(zhàn)略指引并購(gòu)行為

近年來，很多上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，為避免出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，部分上市公司大股東推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組是以短期的市值管理為目的，并非從提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值出發(fā)，讓上市公司收購(gòu)市場(chǎng)熱點(diǎn)題材或短期盈利能力較強(qiáng)卻處于衰退行業(yè)的標(biāo)的，從而穩(wěn)定或拉升上市公司股價(jià)，實(shí)現(xiàn)大股東個(gè)人的短期利益，卻不利于實(shí)現(xiàn)上市公司企業(yè)價(jià)值的最大化。

作為一家上市公司，應(yīng)當(dāng)制定全局性、長(zhǎng)遠(yuǎn)性、穩(wěn)定性的公司戰(zhàn)略目標(biāo)，并以戰(zhàn)略目標(biāo)為指引來開展具體的業(yè)務(wù)包括并購(gòu)重組行為。上市公司在并購(gòu)重組前，應(yīng)明確重組的目標(biāo)，如鞏固市場(chǎng)地位、打造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)等，圍繞上述目標(biāo)并結(jié)合上市公司自身優(yōu)劣勢(shì)來尋找恰當(dāng)?shù)闹亟M標(biāo)的，確保行為與戰(zhàn)略目標(biāo)的匹配性。

（二）全面盡職調(diào)查排查風(fēng)險(xiǎn)

在實(shí)施并購(gòu)重組行為前，上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)擬并購(gòu)的標(biāo)的公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，以排查標(biāo)的公司可能存在的財(cái)務(wù)、法律、業(yè)務(wù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)，并采用恰當(dāng)?shù)姆椒▽?duì)標(biāo)的公司進(jìn)行合理估值。在必要時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問、律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行專項(xiàng)調(diào)查，聽取專業(yè)人員的意見。根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果，做出是否繼續(xù)推進(jìn)該次并購(gòu)重組的結(jié)論，如擬繼續(xù)推進(jìn)并購(gòu)重組，則應(yīng)當(dāng)對(duì)全面盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)逐一采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施。

（三）靈活使用對(duì)價(jià)支付方式

上市公司并購(gòu)重組的標(biāo)的公司作價(jià)通常較高，單一采用內(nèi)部融資、外部權(quán)益融資或債務(wù)融資中的一種方式都可能極大增加上市公司的融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自有資金余額、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的實(shí)際狀況，靈活確定交易對(duì)價(jià)的支付方式，如采用自有資金與發(fā)行股份相結(jié)合、自有資金與發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券相結(jié)合、自有資金與發(fā)行債券或銀行借款相結(jié)合來交付交易對(duì)價(jià)。

（四）制定恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)償措施

上市公司在收購(gòu)非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)時(shí)，通常會(huì)采用收益法估值作價(jià)，轉(zhuǎn)讓方為了標(biāo)的公司估值更高，存在將標(biāo)的公司未來盈利做出偏高預(yù)測(cè)的主觀動(dòng)機(jī)，從而增加了上市公司商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在并購(gòu)重組交易條款設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)明確約定標(biāo)的公司實(shí)際業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)測(cè)情形的補(bǔ)償措施，補(bǔ)償期限最好能覆蓋預(yù)測(cè)標(biāo)的公司盈利快速增長(zhǎng)的期間。一方面，該補(bǔ)償措施能促使交易對(duì)方在作出盈利預(yù)測(cè)時(shí)更為謹(jǐn)慎，使標(biāo)的公司評(píng)估價(jià)格更為合理;另一方面，該措施能在標(biāo)的公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期時(shí)給予上市公司一定的補(bǔ)償，在一定程度上彌補(bǔ)上市公司因商譽(yù)減值帶來的損失。

（五）文化整合并穩(wěn)定人才

在并購(gòu)重組過程中，上市公司應(yīng)當(dāng)高度重視企業(yè)文化的整合，企業(yè)文化如同“看不見的手”影響著員工的職業(yè)行為、工作態(tài)度和價(jià)值觀念。企業(yè)文化不是一朝一夕形成的，對(duì)于標(biāo)的公司的原有企業(yè)文化，可以通過時(shí)間的推移逐漸改變，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)公司企業(yè)文化融合。此外，為防止關(guān)鍵人才的流失，上市公司應(yīng)當(dāng)考慮綜合運(yùn)用超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)、股票期權(quán)或限制性股票等方式，制定互利共贏的方案留住并激勵(lì)人才，為上市公司做出更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

三、結(jié)束語(yǔ)

當(dāng)前，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的市場(chǎng)化改革正在逐步深化，需要監(jiān)管部門事前審核的重組事項(xiàng)越來越少。作為并購(gòu)重組主體的上市公司，應(yīng)以公司總體發(fā)展戰(zhàn)略為指引，根據(jù)上市公司及標(biāo)的公司的實(shí)際情況，有的放矢地采取恰當(dāng)措施以減少并購(gòu)重組給公司帶來的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，以真正發(fā)揮“1+1>2”的并購(gòu)重組效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)

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