企業(yè)環(huán)境行為與企業(yè)價值相關(guān)關(guān)系研究

王鶴揚

摘要：近年來，經(jīng)濟的迅速發(fā)展帶來越來越嚴重的環(huán)境問題，社會各界逐漸認識到保護環(huán)境的重要性。企業(yè)作為經(jīng)濟活動的基本組成單位，既是環(huán)境效益的最大受益者，也是環(huán)境質(zhì)量的最大破壞者。因此，研究企業(yè)環(huán)境行為和企業(yè)價值之間的關(guān)系非常重要。本研究在總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)文獻研究的基礎(chǔ)上，以采礦業(yè)，造紙業(yè)，金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃氣、水的生產(chǎn)和供應業(yè)的A股303家上市公司為樣本，從上市公司2017年年報、社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告和環(huán)境報告書中搜集整理得到環(huán)境行為相關(guān)數(shù)據(jù)，提出研究假設(shè)，選取“三廢（廢氣、廢水、廢渣）”排放量、排污費、企業(yè)從政府獲得的環(huán)保補助、環(huán)保設(shè)備等方面的投入以及上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位五方面作為企業(yè)環(huán)境行為的代表變量，以企業(yè)價值作為被解釋變量，引入控制變量有企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例和凈資產(chǎn)收益率，建立分析模型，對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計描述、相關(guān)性檢驗及回歸分析，以驗證假設(shè)是否成立。研究結(jié)論表明，“三廢”排放量、環(huán)保補助、重點排污單位與企業(yè)價值相關(guān)關(guān)系不顯著，排污費與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價值負相關(guān)，環(huán)保投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值與企業(yè)價值正相關(guān)關(guān)系顯著。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值負相關(guān)關(guān)系顯著。凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)價值正相關(guān)關(guān)系顯著。第一大股東持股比例與企業(yè)價值之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。最后提出有針對性的若干建議。通過本文的研究希望可以促使更多企業(yè)提高環(huán)境管理水平，提升環(huán)境責任意識，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展理念。

關(guān)鍵詞：環(huán)境行為;企業(yè)價值;相關(guān)性

中圖分類號：F205? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）01-0073-09

The research on the relationship between enterprise environmental behavior and enterprise Value

Wang Heyang

（Environmental Monitoring Station of Xicheng District，Beijing 100055）

Abstract： In recent years， the rapid economic development has brought more and more serious environmental problems，peoplehave gradually realized the importance of protecting the environment. As a basic unit of economic activities， enterprise is both the biggest beneficiary of environmental benefits and the biggest destroyer of environmental quality. Therefore， it is particularly important to study the relationship between enterprise environmental information disclosure and enterprise value. As the main content of enterprise environmental information disclosure， it is more important to study the relationship between enterprise environmental behavior and enterprise value.

On the basis of summarizing relevant dissertation at home and abroad， this paper defines the concept of environmental information， environmental behavior and enterprise value， and elaborates the theoretical basis of this paper， including stakeholder theory， information asymmetry theory， external pressure theory， and sustainable development theory. And for mining industry， paper industry， metal smelting and rolling processing industry， electric power， heat， gas， water production and supply industry of 303 listed companies as samples， the paper has collected the data from the 2017 annual report of listed companies， social responsibility report， sustainable development and environmental report ， put forward the research hypothesis， selection of “three wastes”（waste gas， waste water， waste residue） emissions， discharge， corporate environmental subsidies from the government， the investment on environmental protection equipment and listed company and its subsidiaries whether belong to the environmental protection department of key units five aspects as the representative of enterprises environmental behavior variables， has selected enterprise value as the explained variable， the enterprise size， the first big shareholder's stake， return on equity as control variables， had built the model， has made descriptive statistics， correlation， regression analysis， has verifiedif the hypothesis is established.

The results show that there is no significant correlation between “three wastes”emissions， environmental subsidies， key pollution-discharging units and enterprise value， the ratio of pollutant discharge fee to enterprise owner's equity and enterprise value has negative correlation， and the ratio of environmental protection investment to total assets and enterprise value has positive correlation. There is a significant negative correlation between enterprise size and enterprise value. There is a significant positive correlation between roe and enterprise value. The shareholding ratio of the largest shareholder has no significant correlation with enterprise value. Finally， the paper puts forward some suggestions. Through the research， the paper hopes that more enterprises can improve their environmental management level， improve their awareness of environmental responsibility and realize the concept of sustainable development.

Key words：environmental behavior; enterprise value;correlation.

一、引言

近年來，經(jīng)濟的迅速發(fā)展帶來越來越嚴重的環(huán)境問題，社會各界逐漸認識到保護環(huán)境的重要性。企業(yè)作為經(jīng)濟活動的基本組成單位，既受益于環(huán)境效益，同時也破壞著環(huán)境質(zhì)量。企業(yè)主要通過年報對外公布在環(huán)境保護和環(huán)境治理方面的信息。同時，會計學界也在探索企業(yè)年報中如何披露企業(yè)履行環(huán)境保護社會責任的相關(guān)環(huán)境信息，披露環(huán)境行為相關(guān)信息是否會使信息使用者認為企業(yè)相應地增加了支出，而使企業(yè)利潤下降。國內(nèi)外學術(shù)界普遍認為企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間存在相關(guān)性，會影響投資者的投資決策和行為。環(huán)境行為作為企業(yè)環(huán)境信息披露的主要內(nèi)容，因此，研究企業(yè)環(huán)境行為和企業(yè)價值之間的關(guān)系非常重要。本研究對國內(nèi)外文獻研究進行總結(jié)，之后以滬深兩市上市的A股公司為研究樣本，選取采礦業(yè)，造紙業(yè)，金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃氣、水的生產(chǎn)和供應業(yè)四個行業(yè)303家公司，分別以“三廢”排放量、排污費、企業(yè)環(huán)保補助、環(huán)保投入和上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位五個指標作為分析模型的解釋變量，實證分析這五個變量對企業(yè)價值的影響，得出研究結(jié)論，提出有針對性的政策性建議。

二、文獻綜述

目前環(huán)境會計研究多集中在企業(yè)環(huán)境行為的現(xiàn)狀、影響因素、激勵機制、驅(qū)動機制及評價方法等，以及企業(yè)環(huán)境信息披露如何影響企業(yè)價值。從環(huán)境行為的界定及驅(qū)動影響因素等、企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值關(guān)系、企業(yè)環(huán)境行為與企業(yè)價值關(guān)系、環(huán)境行為對企業(yè)股價影響研究等方面來梳理國內(nèi)外研究成果。

（一）國外文獻綜述

國外環(huán)境會計領(lǐng)域研究開始于1971年F.A.Beams發(fā)表的《控制污染的社會成本轉(zhuǎn)換研究》和1973年J.Marlin發(fā)表的《污染的會計問題》。此后環(huán)境會計方面的相關(guān)研究不斷深入，但至今未形成一套完整的理論體系。

1.環(huán)境行為和環(huán)境信息披露相關(guān)研究

Evangeline Elijido-Ten（2007）運用利益相關(guān)者理論分析澳洲上市公司的企業(yè)環(huán)境行為。[1]Hadrian GeryDjajadikerta和Terri Trireksani（2012）衡量印度尼西亞上市公司在其公司網(wǎng)站上公布的企業(yè)社會和環(huán)境信息披露的程度。[2]Charl de Villiers和Chris van Staden（2012）以新西蘭活躍股東協(xié)會的成員為研究對象，在線調(diào)查研究個人股東對環(huán)境信息披露和監(jiān)管的要求以及他們對信息的期望用途。[3]Michael Dobler等（2015）采用環(huán)境風險的度量方法探討在環(huán)境披露與環(huán)境績效之間關(guān)系的非結(jié)論性證據(jù)下，社會政治理論是否能夠解釋企業(yè)環(huán)境披露的水平。[4]

2.環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間關(guān)系研究

Malcolm Smith等（2007）開發(fā)了一個環(huán)境信息披露的評級系統(tǒng)，考察在吉隆坡證券交易所上市的公司年報中環(huán)境信息披露與公司特征之間的關(guān)系。[5]LopinKuo和Vivian Yi-Ju Chen（2013）探討日本企業(yè)在京都議定書實施后環(huán)境披露水平與企業(yè)經(jīng)營合法性形象的建立之間的關(guān)系。[6]George Emmanuel Iatridis（2013）以馬來西亞普通公司為研究對象，評估了環(huán)境披露與環(huán)境績效之間的關(guān)系。[7]MortezaKhojastehpour和Raechel Johns（2014）探討環(huán)境企業(yè)社會責任對企業(yè)/品牌聲譽和企業(yè)盈利能力的影響。[8]Chika Saka和Tomoki Oshika（2014）研究企業(yè)碳排放和披露對企業(yè)價值的影響。[9]Yuki Tanaka（2014）以環(huán)境報告的連續(xù)性為重點考察了日本企業(yè)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟績效，對持續(xù)性自愿性與企業(yè)資本成本的關(guān)系進行研究。[10]Marlene Plumlee等（2015）探討企業(yè)價值與企業(yè)自愿環(huán)境披露質(zhì)量之間的關(guān)系。[11]GrigorisGiannarakis等（2016）采用面板數(shù)據(jù)分析方法，分別采用碳信息披露領(lǐng)導指數(shù)和環(huán)境信息披露得分兩種不同的環(huán)境信息披露指標來確定影響環(huán)境信息傳播的因素。[12]Marco Fazzini和Lorenzo Dal Maso（2016）基于會計的估值模型對環(huán)境信息如何反映在意大利上市公司的市場價值展開深入的研究。[13]Refandi Budi Deswanto和Sylvia Veronica Siregar（2018）對在印尼證券交易所上市的公司，回歸分析研究環(huán)境披露與財務(wù)績效、環(huán)境績效和企業(yè)價值之間的直接和間接聯(lián)系。[14]IkramRadhouane等（2018）通過同時考慮水平和初始差異來估計環(huán)境報告和企業(yè)績效之間的關(guān)系。[15]

（二）國內(nèi)文獻綜述

1.環(huán)境行為的界定、影響因素、驅(qū)動因素等相關(guān)研究

潘霖（2011）選取五個行業(yè)605家上市企業(yè)作為樣本，進行問卷調(diào)查，對企業(yè)環(huán)境行為應用因子分析法開展量化評價。[16]王鳳、王愛琴（2012）梳理了近十年來國外學術(shù)界對企業(yè)環(huán)境行為研究的進展，從三方面總結(jié)了企業(yè)環(huán)境行為的理論和模型和實證研究。[17]周曙東（2012）從制度、組織能力、企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)社會責任四方面對企業(yè)環(huán)境行為的驅(qū)動因素和機理進行研究，形成集成概念模型來闡述各驅(qū)動因素與企業(yè)環(huán)境行為的關(guān)系。[18]李振華（2014）對上市公司治理結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)環(huán)境行為進行了研究。[19]陳怡秀（2015）對重污染企業(yè)環(huán)境行為的表現(xiàn)和特征進行回歸分析。[20]杜瑤（2015）通過實證分析，建立了影響因素的概念模型，比較了不同類型企業(yè)環(huán)境行為。[21]李朝芳（2015）梳理研究了企業(yè)環(huán)境行為的驅(qū)動因素、企業(yè)環(huán)境行為和企業(yè)績效、環(huán)境信息披露和企業(yè)價值的關(guān)系。[22]曲國華（2016）以政府、企業(yè)、金融市場為三方主體，選取環(huán)境管理、文化、預警、處理和恢復行為作為五個一級指標，構(gòu)建二級企業(yè)環(huán)境行為評價指標體系。[23]

2.企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值關(guān)系研究

史玄玄（2012）選取2005—2009年647家上市公司，對其進行環(huán)境信息披露與企業(yè)價值關(guān)系研究。[24]王潤（2013）選取2011滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司203家的年度報告進行內(nèi)容分析，構(gòu)建環(huán)境信息披露指數(shù)。[25]盧登琴（2014）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息的披露水平對企業(yè)價值和凈資產(chǎn)收益率存在正向的影響作用。[26]董慧玲（2014）研究造紙業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間關(guān)系。[27]任爽（2015）、孟梅雪（2016）和蔣倩（2017）以重污染行業(yè)上市公司為研究對象，構(gòu)建環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI），進行實證分析。[28][29][30]

3.企業(yè)環(huán)境行為與企業(yè)價值關(guān)系研究

周洪（2012）從排污費和環(huán)保補助收入兩個因素研究企業(yè)環(huán)境行為與企業(yè)價值相關(guān)關(guān)系。[31]李叢苓（2014）以126家上市公司為研究樣本，構(gòu)建滯后變量模型，進行實證分析。[32]高敏（2016）以2011—2014 年間我國 A 股上市公司為研究樣本，對環(huán)保投資、技術(shù)創(chuàng)新投入?yún)f(xié)同影響企業(yè)價值進行分析。[33]

4.環(huán)境行為對企業(yè)股價影響研究

龔全（2011）以冶金、化工、煤炭、石油、火電、造紙等行業(yè)上市公司為樣本，對上市公司社會環(huán)保責任與股票市場表現(xiàn)進行相關(guān)性研究。[34]蔣雪（2014）選取2009—2013年滬深兩市 A 股涉重金屬、非涉重金屬和其他行業(yè)126家公司，研究了涉重金屬行業(yè)環(huán)境規(guī)制的頒布對股價的影響。[35]李曉琳等（2015）以《中國證券報》和《上海證券報》在2005—2012年間刊登的四百多家上市公司636起環(huán)境事件為研究樣本，研究上市公司環(huán)境事件與資本市場股價變動之間的相關(guān)關(guān)系。[36]姚文青（2017）對2000—2016年間三次環(huán)保政策頒布對一些企業(yè)股價的影響進行了研究。[37]李秋鏑（2017）以2010—2014年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，以社會責任披露表現(xiàn)、財務(wù)表現(xiàn)和股票表現(xiàn)為研究數(shù)據(jù)，對社會責任披露與股價波動性的關(guān)系進行了實證分析。[38]

三、實證研究

（一）研究假設(shè)

本研究選取“三廢（廢氣、廢水、廢渣）”排放量、排污費、企業(yè)從政府獲得的環(huán)保補助、環(huán)保設(shè)備等方面的投入以及上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位五方面作為企業(yè)環(huán)境行為的代表變量。本研究中環(huán)境行為不僅是在環(huán)境保護和環(huán)境治理方面的努力，還包括對外界壓力做出的反應，以及這些努力和反應的影響和結(jié)果。故而企業(yè)環(huán)境行為與企業(yè)價值的關(guān)系就不是簡單的正相關(guān)或負相關(guān)?；诖耍岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

1.“三廢”排放量與企業(yè)總資產(chǎn)比值和企業(yè)價值的關(guān)系

企業(yè)“三廢”排放量對企業(yè)價值有重要影響，同時與當?shù)氐沫h(huán)境質(zhì)量和經(jīng)濟增長息息相關(guān)。企業(yè)的“三廢”排放對所在地居民也有重要影響，需要按照國家環(huán)保部排污許可證管理辦法向所在地環(huán)境保護主管部門申請，辦理排污許可證。同時不允許超出環(huán)境保護主管部門核定的排放總量。是否按規(guī)定進行污染物的排放對企業(yè)形象具有重要影響，進而影響企業(yè)價值。“三廢”排放量是絕對指標，企業(yè)規(guī)模會導致其排放量具有很大差異。所以直接研究這個絕對指標對企業(yè)價值的影響不能真實反映實際情況，故而將“三廢”排放量絕對指標替換成“三廢”排放量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值相對指標更有意義。因此，第一個假設(shè)為：

H1：企業(yè)“三廢”排放量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值和企業(yè)價值負相關(guān)。

2.排污費與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價值的關(guān)系

排污費是企業(yè)向環(huán)境排放污染物而必須繳納的費用，費用支出會減少企業(yè)利潤，從而降低企業(yè)價值。排污費費用的多少會受到企業(yè)規(guī)模的影響，模型中直接使用排污費絕對數(shù)值會使結(jié)果不準確，故模型使用排污費與企業(yè)所有者權(quán)益比值相對指標。因此，第二個假設(shè)為：

H2：排污費與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價值負相關(guān)。

3.環(huán)保補助與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價值的關(guān)系

企業(yè)響應政府號召履行環(huán)境保護責任，采取環(huán)境治理措施，配合政府提升環(huán)境質(zhì)量而改造相應設(shè)備，政府為了鼓勵企業(yè)相關(guān)環(huán)保行為，而對企業(yè)進行相應的補助，從而影響企業(yè)價值。企業(yè)規(guī)模大小不同，所在行業(yè)不同，獲得的政府補助也不盡相同。故而直接研究環(huán)保補助絕對指標對企業(yè)價值的影響不能真實反映實際情況，故模型使用環(huán)保補助與企業(yè)所有者權(quán)益的比值相對指標。第三個假設(shè)為：

H3：環(huán)保補助與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價值正相關(guān)。

4.環(huán)保投入與企業(yè)總資產(chǎn)比值和企業(yè)價值的關(guān)系

企業(yè)在環(huán)保方面的投入包括環(huán)保設(shè)備的投入和環(huán)境治理工程等方面，短期來看，會使企業(yè)效益減少。但從長期來看，又會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。企業(yè)在環(huán)保方面的投入為固定資產(chǎn)投入，應屬于企業(yè)研發(fā)投入，未來會為企業(yè)帶來長遠的經(jīng)濟效益和社會效益，進而影響企業(yè)價值。企業(yè)環(huán)保投入是一個絕對指標，會受企業(yè)規(guī)模和所處行業(yè)影響而不同。故而直接研究環(huán)保投入這一絕對指標不能很好地反映其對企業(yè)價值真實的影響，故模型使用環(huán)保投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值相對指標。因此，第四個假設(shè)為：

H4：環(huán)保投入與企業(yè)總資產(chǎn)比值和企業(yè)價值正相關(guān)。

5.企業(yè)是否屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位和企業(yè)價值的關(guān)系

上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位也會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。如果屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位，企業(yè)就需要在年度報告中披露相關(guān)信息，規(guī)范企業(yè)相關(guān)環(huán)境行為，企業(yè)也可借此對外界樹立認真履行環(huán)境保護社會責任的良好形象，進而使信息使用者和投資者更好地了解企業(yè)環(huán)境保護和環(huán)境治理相關(guān)信息，將此方面信息作為衡量企業(yè)價值的準繩。但重點排污單位排污費支出也會比較大，因而會使企業(yè)價值減小。因此，第五個假設(shè)為：

H5：企業(yè)屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位和企業(yè)價值負相關(guān)。

（二）研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)樣本的來源和選取

研究對象來源于滬深兩市A股上市公司，選取四個污染行業(yè)：采礦業(yè)，造紙業(yè)，金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃氣、水的生產(chǎn)和供應業(yè)，總計303家上市公司初選樣本。將初選樣本按以下標準篩選：一是剔除*ST、ST、SST公司，此類較大虧損的公司數(shù)據(jù)有可能不準確。二是剔除2018年后上市的公司。三是剔除年報中所需數(shù)據(jù)不全和出具非標意見的公司，因數(shù)據(jù)是從上市公司2017年年報、社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告和環(huán)境報告書中搜集整理得到的，非標意見的數(shù)據(jù)及不完整的數(shù)據(jù)會使模型實證結(jié)果不準確。經(jīng)過以上標準篩選，共獲得研究樣本197家。

從“三廢”排放量、排污費、環(huán)保補助、環(huán)保投入和上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位五方面來研究企業(yè)環(huán)境行為對企業(yè)價值的影響，因此，模型以企業(yè)是否披露“三廢”排放量、排污費、環(huán)保補助、環(huán)保投入相關(guān)信息（至少披露一項相關(guān)信息為披露）為篩選標準，獲得研究樣本197家。

本研究數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和國泰安數(shù)據(jù)庫。其中，上市公司的年報、社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告、環(huán)境報告從兩大證券交易所網(wǎng)站獲得，企業(yè)環(huán)境行為相關(guān)數(shù)據(jù)來自年報、社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告、環(huán)境報告，靠手工搜集整理獲得。企業(yè)價值及相關(guān)控制變量的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理和實證研究分析主要采用SPSS23.0、EXCEL軟件。

2.研究變量

（1）被解釋變量：企業(yè)價值—TobinQ

很多國內(nèi)外對企業(yè)價值的相關(guān)研究中用TobinQ值代表企業(yè)價值。TobinQ值作為衡量企業(yè)價值的方法被廣泛應用。TobinQ值高代表企業(yè)價值高，投資者愿意投資。本研究采用TobinQ值來衡量企業(yè)價值。

TobinQ理論是由諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者詹姆斯·托賓（James Tobin）提出的，他把TobinQ定義為企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值。其經(jīng)濟含義是將企業(yè)的市場價值與投入的資本成本進行比較，資本成本可以給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量。TobinQ值大于1，說明企業(yè)創(chuàng)造的市場價值高于資本投入成本，表明企業(yè)為社會創(chuàng)造了價值?，F(xiàn)階段學界對于資產(chǎn)的重置成本和企業(yè)市場價值的估算方法還有不同意見，為了數(shù)據(jù)便于獲得，直接從國泰安數(shù)據(jù)庫中取得TobinQ值，并未另外計算。

（2）解釋變量

從“三廢”排放量、排污費、環(huán)保補助、環(huán)保投入和上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位五方面來研究企業(yè)環(huán)境行為對企業(yè)價值的影響，為了更好地解釋相應指標對企業(yè)價值的影響，現(xiàn)引入如下解釋變量（其中，由于控制變量中引入凈資產(chǎn)收益率指標，故而在模型中引入相對指標可以保持變量的一致性。）

一是“三廢”排放量與總資產(chǎn)比—DP

將“三廢”排放量與總資產(chǎn)比作為解釋變量之一?！叭龔U”排放量與總資產(chǎn)比是將“三廢”排放量除以企業(yè)當年年初年末平均總資產(chǎn)后的結(jié)果。

二是排污費與所有者權(quán)益比—FO

將排污費與所有者權(quán)益比作為解釋變量之一。排污費與所有者權(quán)益比是將排污費除以企業(yè)當年年初年末平均所有者權(quán)益后的結(jié)果。

三是環(huán)保補助與所有者權(quán)益比—SO

將環(huán)保補助與所有者權(quán)益比作為解釋變量之一。環(huán)保補助與所有者權(quán)益比是將環(huán)保補助除以企業(yè)當年年初年末平均所有者權(quán)益后的結(jié)果。

四是環(huán)保投入與總資產(chǎn)比—IP

將環(huán)保投入與總資產(chǎn)比作為解釋變量之一。環(huán)保投入與總資產(chǎn)比是將環(huán)保投入除以企業(yè)當年年初年末平均總資產(chǎn)后的結(jié)果。

五是重點排污單位—FC

引入虛擬變量對企業(yè)是否為重點排污單位進行描述。我們規(guī)定上市公司及其子公司屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位為1，否則為0。企業(yè)是重點排污單位通常會規(guī)范發(fā)布環(huán)境污染物排放、環(huán)境保護及環(huán)境影響評價、“三同時”驗收相關(guān)信息，有利于信息使用者更好地了解企業(yè)環(huán)境保護及環(huán)境治理方面的績效，有助于社會、公眾和媒體等監(jiān)督，會為企業(yè)樹立良好的環(huán)境形象，會對企業(yè)價值有影響。

（3）控制變量

影響企業(yè)價值的因素有很多，除企業(yè)環(huán)境行為因素外，企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率對企業(yè)價值也有影響。故引入企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。

一是企業(yè)規(guī)模—Lnsize

為保證實證結(jié)果更加精準，用上市公司年初與年末總資產(chǎn)平均數(shù)的自然對數(shù)作為表示企業(yè)規(guī)模的控制變量，用Lnsize表示。查閱國內(nèi)外文獻資料發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)價值之間具有相關(guān)性，但結(jié)果是正相關(guān)還是負相關(guān)并不一致。企業(yè)規(guī)模越大，資源集中度越高，價值越大。但企業(yè)規(guī)模大同樣存在管理成本增加、企業(yè)組織機構(gòu)繁雜、決策時間長等諸多弊病，也會對企業(yè)價值造成影響。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值之間是負相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，管理成本支出較大，經(jīng)營效率較低。

二是第一大股東持股比例—Top1

模型引入第一大股東持股比例這個指標作為控制變量之一，用Top1表示。目前第一大股東持股比例對企業(yè)價值的影響尚沒有統(tǒng)一的結(jié)論。第一大股東持股比例越高，越有利于集中資源，更好地開展企業(yè)生產(chǎn)，使企業(yè)價值增加。第一大股東持股比例與企業(yè)價值正相關(guān)。

三是凈資產(chǎn)收益率—Roe

凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是稅后利潤與凈資產(chǎn)之比。該指標反映了股東權(quán)益的收入水平，反映了股權(quán)資本獲得凈利潤的能力。凈資產(chǎn)收益率越高，投資回報率越高，企業(yè)經(jīng)營能力越強，企業(yè)價值越大。認為凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價值正相關(guān)。

通過以上分析，研究變量相關(guān)說明見表1。 3.研究模型構(gòu)建

本研究以“三廢”排放量與總資產(chǎn)比（DP）、排污費與所有者權(quán)益比（FO）、環(huán)保補助與所有者權(quán)益比（SO）、環(huán)保投入與總資產(chǎn)比（IP）、重點排污單位（FC）作為模型的解釋變量，以企業(yè)規(guī)模（Lnsize）、第一大股東持股比例（Top1）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為模型的控制變量，以企業(yè)價值（TobinQ）作為模型的被解釋變量，進行實證分析。

從“三廢”排放量、排污費、環(huán)保補助、環(huán)保投入的角度研究對企業(yè)價值的影響，構(gòu)建模型。采用“三廢”排放量與總資產(chǎn)比（DP）、排污費與所有者權(quán)益比（FO）、環(huán)保補助與所有者權(quán)益比（SO）、環(huán)保投入與總資產(chǎn)比（IP）這四個相對指標和重點排污單位（FC）作為模型的解釋變量，對197家研究樣本進行實證分析，如果企業(yè)某一項指標沒有披露具體數(shù)值，該項指標的數(shù)值就記為0，具體模型如下：

TobinQ=α+β1DP+β2FO+β3SO+β4IP+β5FC+

β6Lnsize+β7Top1+β8Roe+ε

（三）實證結(jié)果與分析

分別對研究樣本的數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性檢驗、回歸分析。

1.變量描述性統(tǒng)計

分別對上述模型的數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計。模型的描述性統(tǒng)計見表2。

其中托賓Q值最小值是0.169，是華電國際，最大值是6.654，是贛鋒鋰業(yè)，平均值是1.369，說明企業(yè)規(guī)模不同，上市公司的價值有一定差異。“三廢”排放量與總資產(chǎn)比最小值為0，最大值是1.675，是凱恩股份，平均值是0.016，說明不同規(guī)模的企業(yè)“三廢”排放量與總資產(chǎn)比有差異。排污費與所有者權(quán)益比最小值是0，最大值是552.478，是株冶集團，平均值是9.320，可以看出不同規(guī)模企業(yè)繳納排污費差異較大。環(huán)保補助與所有者權(quán)益比最小值是0，最大值是289.663，是赤峰黃金，平均值是6.847，說明不同規(guī)模企業(yè)獲得政府補助存在差異。環(huán)保投入與總資產(chǎn)比最小值是0，最大值是648.497，是榮晟環(huán)保，平均值是15.393，說明企業(yè)所處行業(yè)和規(guī)模不同，環(huán)保投入差異較大。重點排污單位數(shù)值的選擇只有0和1。企業(yè)規(guī)模最小值是20.341，是金瑞礦業(yè)，最大值是28.067，是中國石化，平均值是23.298，說明企業(yè)規(guī)模差異較大。第一大股東持股比例最小值是0.140，是盛和資源，最大值是82.510，是柳鋼股份，平均值是36.617，說明不同規(guī)模企業(yè)第一大股東持股比例差距較大。凈資產(chǎn)收益率最小值是-60.610，是安源煤業(yè)，最大值是146.690，是韶鋼松山，平均值是8.374，說明不同規(guī)模企業(yè)盈利能力差異很大。排污費與所有者權(quán)益比（FO）、環(huán)保補助與所有者權(quán)益比（SO）、環(huán)保投入與總資產(chǎn)比（IP）的標準差在29.560—54.986之間，說明不同企業(yè)數(shù)據(jù)差異較大?！叭龔U”排放量與總資產(chǎn)比（DP）的標準差是0.134，說明不同企業(yè)之間差異不大。

2.變量相關(guān)性檢驗

對模型的樣本數(shù)據(jù)進行相關(guān)性檢驗。

一般來說，通過Pearson相關(guān)分析來進行變量之間的相關(guān)關(guān)系檢驗，如果解釋變量之間的系數(shù)不超過0.8，就可以認為不存在多重共線性問題，不會對多元線性回歸分析產(chǎn)生影響。

表3中相關(guān)系數(shù)均未超過0.8，故不存在多重共線性問題。從表3可以看出，環(huán)保投入與總資產(chǎn)比與企業(yè)價值在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.185，呈正相關(guān)關(guān)系。重點排污單位與企業(yè)價值在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.169，呈負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.662，呈負相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例與企業(yè)規(guī)模在5%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.118，呈負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模與“三廢”排放量與總資產(chǎn)比在5%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.121，呈負相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率與排污費與所有者權(quán)益比在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.211，呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率與重點排污單位在1%水平上均顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別是0.278和0.189，呈正相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例與重點排污單位在5%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.133，呈正相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例與企業(yè)規(guī)模在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.240，呈正相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例在5%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.150，呈正相關(guān)關(guān)系。其他變量之間相關(guān)關(guān)系不顯著。

3.回歸分析

從表4和表5中可以看出，R2=0.478，統(tǒng)計值F=21.491，F(xiàn)>F（188，8）=1.988（α=0.05），對應的顯著性水平為0.000<0.05，D-W值在2附近，變量容差均大于0.1，VIF均小于2，殘差的平均值為0，從以上數(shù)據(jù)中可以得出不存在嚴重多重共線性問題，表明回歸方程有顯著的統(tǒng)計意義。

模型中企業(yè)規(guī)模（Lnsize）和常量項對應的顯著性水平均為0.000<0.01，表明企業(yè)規(guī)模和常量項在1%水平上和企業(yè)價值顯著相關(guān)，企業(yè)規(guī)模（Lnsize）相關(guān)系數(shù)是-0.582，表明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值呈顯著負相關(guān)。常量項相關(guān)系數(shù)是14.813，呈正相關(guān)關(guān)系。排污費與所有者權(quán)益比（FO）對應的顯著性水平為0.031<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價值顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.003，呈負相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H2成立。排污費是企業(yè)的一項支出，排污費與所有者權(quán)益比值越大，表明企業(yè)在污染物排放方面需要繳納的費用越多，這會使企業(yè)利潤減少，降低企業(yè)價值。環(huán)保投入與總資產(chǎn)比（IP）對應的顯著性水平為0.046<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價值顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.002，呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H4成立。企業(yè)環(huán)保投入短期來看，會使企業(yè)效益減少。但從長期來看，企業(yè)在環(huán)保方面的投入為固定資產(chǎn)投入，應屬于企業(yè)研發(fā)投入，未來會為企業(yè)帶來長遠的經(jīng)濟效益和社會效益，使企業(yè)價值增大。凈資產(chǎn)收益率（Roe）對應的顯著性水平為0.018<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價值顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.009，呈正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論

本研究以采礦業(yè)，造紙業(yè)，金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃氣、水的生產(chǎn)和供應業(yè)的A股303家上市公司為樣本，從上市公司2017年年報、社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告和環(huán)境報告書中搜集整理得到環(huán)境行為相關(guān)數(shù)據(jù)，提出研究假設(shè)，選取“三廢”（廢氣、廢水、廢渣）排放量、排污費、企業(yè)從政府獲得的環(huán)保補助、環(huán)保設(shè)備等方面的投入以及上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位五方面作為企業(yè)環(huán)境行為的代表變量，以企業(yè)價值作為被解釋變量，引入企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率作為控制變量，構(gòu)建模型，運用數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性檢驗、回歸分析，驗證假設(shè)是否成立，得出結(jié)論。結(jié)論如下：假設(shè)H2和H4成立，假設(shè)H1、H3、H5不成立。

一是“三廢”排放量與總資產(chǎn)比對應的顯著性水平為0.857，表明與企業(yè)價值相關(guān)關(guān)系不顯著。二是排污費與所有者權(quán)益比對應的顯著性水平為0.031<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價值顯著相關(guān)，與企業(yè)價值相關(guān)系數(shù)是-0.003，呈負相關(guān)關(guān)系。三是環(huán)保補助與所有者權(quán)益比對應的顯著性水平為0.548，表明與企業(yè)價值相關(guān)關(guān)系不顯著。四是環(huán)保投入與總資產(chǎn)比對應的顯著性水平為0.046<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價值顯著相關(guān)，與企業(yè)價值關(guān)系數(shù)是0.002，呈正相關(guān)關(guān)系。五是企業(yè)規(guī)模在1%水平上與企業(yè)價值呈顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.582，呈負相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率在5%水平上和企業(yè)價值呈顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.009，呈正相關(guān)關(guān)系。常量項在1%水平上和企業(yè)價值顯著正相關(guān)關(guān)系，故常量項應予以保留。第一大股東持股比例與企業(yè)價值相關(guān)關(guān)系不顯著，其對企業(yè)價值影響尚不能確定。

上述結(jié)論蘊含的建議包括：完善環(huán)境行為信息披露法律法規(guī)體系;加強對企業(yè)環(huán)境污染行為的監(jiān)督管理;提高公眾的環(huán)保意識;提升企業(yè)環(huán)境管理水平。

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