國有企業(yè)混合所有制改革與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

湯穎梅 佘亞云

【摘 要】 混合所有制改革不僅是所有制體制的調(diào)整，而且是市場主體股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，必定會對企業(yè)運營產(chǎn)生影響。文章利用2008—2017年滬深A(yù)股上市央企數(shù)據(jù)，實證檢驗國有企業(yè)混合所有制改革和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。研究結(jié)果表明：國有企業(yè)混合所有制改革能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，其中混合主體多樣性與制衡度對風(fēng)險承擔(dān)水平存在差異影響，混合主體制衡度與風(fēng)險承擔(dān)水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;在制度環(huán)境更完善的地區(qū)，國企混改的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)顯著性更強。文章既豐富了國有企業(yè)混合所有制改革的研究，也從國企混改視角為企業(yè)投資決策提供了新的解釋。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革; 風(fēng)險承擔(dān); 制度環(huán)境; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 投資決策

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0149-07

一、引言

在全面深化改革取得重大突破的新形勢下，黨的十九大報告明確提出“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)?！?013—2016年，混合所有制中央企業(yè)比例從65.7%上升至68.9%，2017年以來又新添900多家，引入社會資本超過4 200億元①。國有企業(yè)混合所有制改革（以下簡稱“國企混改”）通過引入非公有成分優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，因為一方面政策性負(fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)減少，降低了政府對企業(yè)投資決策的影響，另一方面對管理者的監(jiān)督和激勵機制得以完善，能夠降低其在投資決策中的保守程度。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能夠加快企業(yè)資本積累，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，風(fēng)險承擔(dān)水平較高的地區(qū)不僅具有較高的生產(chǎn)效率水平，而且經(jīng)濟增長效益更出色。因此，研究國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，對提高資本效率，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值具有重要意義。

國企混改通過非公有資本參股國有企業(yè)、首次公開上市、員工持股等方式由不同性質(zhì)的出資人交叉持股，提高股權(quán)多元性[1-2]。有關(guān)國企混改的規(guī)范研究主要分析了改革的現(xiàn)狀、基本路徑和面臨的問題，并提出推進(jìn)國企混改的若干措施[3-4]。混合所有制改革這一制度創(chuàng)新既是所有制體制的調(diào)整，也是市場主體股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，必定會對微觀企業(yè)運營產(chǎn)生影響。微觀層面的研究普遍考察企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其經(jīng)濟效益或效率指標(biāo)的影響，一種思路是選取某一時點或時段，比較不同混合所有制企業(yè)的績效或效率。例如，陳德萍等發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績效成正U型關(guān)系，股權(quán)制衡度能顯著改善企業(yè)績效，增加研發(fā)投入;李文貴等[5]研究認(rèn)為非國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平顯著高于國有企業(yè)。另一種思路是選擇某一時間段，分析同一批企業(yè)改制前后的變化，研究發(fā)現(xiàn)微觀主體改制前后的創(chuàng)新效率、政策性負(fù)擔(dān)、全要素生產(chǎn)率和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在顯著差異[6-9]。

在研究混合所有制改革的經(jīng)濟后果時，有學(xué)者研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和國企民營化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。風(fēng)險承擔(dān)在企業(yè)投資決策過程中表現(xiàn)為一種決策行為取向，更低的風(fēng)險承擔(dān)水平意味著企業(yè)放棄了更多高風(fēng)險但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項目。學(xué)者們已經(jīng)認(rèn)識到，管理者特征、公司治理機制和股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)均有顯著影響。

綜上所述，學(xué)者們已經(jīng)對混合所有制改革的經(jīng)濟后果和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素進(jìn)行了許多有益的研究。但是一方面，已有研究普遍圍繞國有企業(yè)是否應(yīng)該民營化展開，只討論了國企民營化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)等的影響，直接以國企混改為題的實證研究尚不多見。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究側(cè)重于股權(quán)集中度或制衡度等角度，并沒有考慮股東性質(zhì)的影響，對股權(quán)性質(zhì)、不同性質(zhì)股權(quán)制衡缺乏深入探討。因此本文將國企混改的“量變”（混合主體多樣性）和“質(zhì)變”（混合主體制衡度）置于同一分析框架，研究不同混改程度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。因為外部制度環(huán)境不僅會影響國有企業(yè)改革進(jìn)程和效果，也會影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策和風(fēng)險傾向，所以本文還將進(jìn)一步研究不同制度環(huán)境下國企混改對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，采用混合主體多樣性和混合主體制衡度反映國企混改的程度，從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)視角為國企混改的方向提供了經(jīng)驗證據(jù)，豐富了國企混改的相關(guān)研究;第二，以國有企業(yè)混合所有制改革為背景，重點探討了股東異質(zhì)性和不同混改程度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，為理解微觀企業(yè)主體風(fēng)險選擇提供了新證據(jù)。

二、制度背景與研究假說

（一）制度背景

作為經(jīng)濟體制改革中比較核心和關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，國企改革一直在不斷摸索和創(chuàng)新中穩(wěn)步推進(jìn)。國企改革（包含混合所有制改革）先后經(jīng)歷了四個不同階段：第一階段（20世紀(jì)80年代至20世紀(jì)90年代初）是放權(quán)讓利的初步探索階段，政府嘗試通過建立中外合資、合作企業(yè)來引導(dǎo)國企突破計劃經(jīng)濟體制的束縛，逐漸適應(yīng)商品化的經(jīng)營環(huán)境，實現(xiàn)企業(yè)化改造。第二階段（20世紀(jì)90年代初至21世紀(jì)初）是制度創(chuàng)新階段，改革重點是引領(lǐng)國企建立符合市場經(jīng)濟要求的資本、產(chǎn)權(quán)觀念和現(xiàn)代企業(yè)制度，調(diào)整國有經(jīng)濟布局與結(jié)構(gòu)，讓國有經(jīng)濟部門適應(yīng)市場競爭。第三階段（21世紀(jì)初至2013年）是國資發(fā)展階段，用國有資產(chǎn)管理體制改革推進(jìn)國企改革，主要任務(wù)是讓國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“國資委”）監(jiān)管國企，解決從前國有經(jīng)濟管理部門眾多、監(jiān)管效率低的問題。第四階段（2014年至今）是攻堅深化階段。2014年國務(wù)院政府工作報告提出加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟;同年，國資委啟動國有資本投資運營公司試點工作，促進(jìn)國資監(jiān)管實現(xiàn)從管資產(chǎn)向管資本的轉(zhuǎn)變，國有資產(chǎn)管理體制改革邁入新階段;2015年中央企業(yè)工作會議指出國企改革的重點是分類改革和混合所有制改革，明確應(yīng)該進(jìn)行市場化改革的國企范圍，引入各類社會資本，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，改善國有企業(yè)治理機制;2016年，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》等文件頒布，落實董事會職權(quán)等十大改革試點工作推進(jìn);2017年，混改在電力、鐵路、民航、軍工等領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐;2019年國務(wù)院政府工作報告指出“要深化重點領(lǐng)域改革，加快國資國企改革，積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革”?？傊陨罨A段通過堅持以管資本為主切實轉(zhuǎn)換對混改企業(yè)的監(jiān)管以及分類分層統(tǒng)籌推進(jìn)混合所有制改革的方式，努力實現(xiàn)不同所有制資本互惠共贏、融合發(fā)展。

如今，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“大力推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”的背景下，國企混改工作正在積極穩(wěn)妥地推進(jìn)：一方面，從政策導(dǎo)向上看，黨的十九大報告和國務(wù)院政府工作報告把混合所有制改革的重要性提到前所未有的高度;另一方面，從改革實踐看，從試點到“雙百行動”，再到國家發(fā)改委推出第四批共160家新混改試點企業(yè)，國家正在加大國企混改力度。由此可見，國企混改是當(dāng)今經(jīng)濟體制改革的重點和熱點，也是政治經(jīng)濟改革和公司治理領(lǐng)域的重大課題。

（二）研究假說

企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平反映企業(yè)在投資決策時的風(fēng)險偏好，風(fēng)險承擔(dān)水平越高，表明企業(yè)越傾向于風(fēng)險較高但凈現(xiàn)值為正的投資項目[9-10]。在國有企業(yè)中，國有股東投入資本較高，理論上應(yīng)當(dāng)要求較高的投資回報率，但是現(xiàn)實中，國有股東的“虛置特性”弱化了其回報傾向。政府會將所承擔(dān)的社會職能施加于所控制企業(yè)以實現(xiàn)社會或政治目標(biāo)，所以國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)較重，投資回報率不是國有股東投資國有企業(yè)的首選考量因素，其投資更多考慮的是多重目標(biāo)的實現(xiàn)，可能會做出更加保守的投資決策，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平通常較低?；旌纤兄聘母镆朊駹I、外資等非公有資本參股國有企業(yè)，實現(xiàn)不同性質(zhì)的出資人交叉持股[1-2]。引入多元投資主體有助于打破國有股東一股獨大的格局，使政府行政干預(yù)成本受制于非國有資本的制衡，企業(yè)承擔(dān)更少的政策性負(fù)擔(dān)，“市場化”特征更加明顯，有利于提高國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，并且，非國有股東和國有股東有不同的激勵和約束偏好，當(dāng)其進(jìn)入國有控股企業(yè)并形成混合股權(quán)結(jié)構(gòu)時，為收回投資成本，保護(hù)自身權(quán)益，非國有股東有可能積極行權(quán)，降低控股股東的保守投資行為，更好地根據(jù)效率目標(biāo)制定投資決策。

代理理論認(rèn)為，在缺乏有效的監(jiān)管機制時，管理者的目標(biāo)很可能不是股東價值最大化，而是自身利益最大化，從而風(fēng)險厭惡型管理者不會致力于提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。國有企業(yè)對管理者的監(jiān)督和激勵不足，因此可能弱化管理者的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致管理者在經(jīng)營決策中的道德風(fēng)險和機會主義行為問題更嚴(yán)重，缺乏承擔(dān)風(fēng)險性投資項目的積極性[5]。當(dāng)非國有資本進(jìn)入國有企業(yè)后，由于他們的“逐利”特性，通常以經(jīng)濟回報作為投資的第一要務(wù)，期望良好的投資回饋，有動力改善公司治理機制，加強對經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵。所以通過混合所有制改革，非國有股東的出現(xiàn)和制衡能夠改善監(jiān)管失效等問題，減少國有產(chǎn)權(quán)代理人的機會主義行為，保障投資決策的質(zhì)量，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：國有企業(yè)混合所有制改革能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

制度環(huán)境作為宏觀環(huán)境因素會對企業(yè)的結(jié)構(gòu)和行為產(chǎn)生重要影響。劉啟亮等研究發(fā)現(xiàn)，良好的外部制度環(huán)境可以提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、研發(fā)支出和績效水平;Boubakri et al.通過大樣本檢驗發(fā)現(xiàn)，一個國家的政治掠奪風(fēng)險越高，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的國有股比例對風(fēng)險承擔(dān)水平的負(fù)向影響更強。李文貴等[5]的研究指出市場化進(jìn)程相對較快的地區(qū)，中小規(guī)模的國企與民營企業(yè)間的風(fēng)險承擔(dān)差異更為顯著。

根據(jù)樊綱等[11]測算，我國各省的制度環(huán)境差異明顯，市場化進(jìn)程存在差距。在制度環(huán)境差的地區(qū)，法治結(jié)構(gòu)不健全、金融體系和投資者保護(hù)制度不完善[12]。一方面，企業(yè)的市場行為會因此受到制約，愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平會降低;另一方面，非公有資本參股國有企業(yè)的合法權(quán)益無法得到有效保障，影響混合所有制改革的進(jìn)度和效果。而制度環(huán)境越完善的地區(qū)通常擁有更好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度和更健全的市場機制，政府對國有企業(yè)施加的政治壓力也會顯著降低[13]，有助于提高企業(yè)對投資機會的敏感性，使其更加認(rèn)真考慮風(fēng)險高但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項目，追求企業(yè)價值的最大化。

基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：制度環(huán)境完善的地區(qū)，國有企業(yè)混合所有制改革提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的效應(yīng)更強。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

中央企業(yè)是國有企業(yè)的主力軍，推進(jìn)央企混改是深化國企改革的重要突破口②。而鑒于2007年底我國股權(quán)分置改革才基本完成，此前非國有股東很難進(jìn)入國有上市公司，本文選取股權(quán)分置改革后作為研究起點，以2008—2017年滬深A(yù)股上市央企作為初始樣本，對樣本進(jìn)行如下處理：（1）選取2007年底已在上海、深圳交易所上市的公司;（2）剔除2008年企業(yè)實際控制人為非國有的公司;（3）剔除ST公司、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司。經(jīng)篩選后，最終得到191個樣本，共1 719個觀測值。為避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%分位進(jìn)行了縮尾處理。企業(yè)特征數(shù)據(jù)的來源是CSMAR數(shù)據(jù)庫，混合主體多樣性和混合主體制衡度這兩個變量中涉及的股東性質(zhì)數(shù)據(jù)源于企業(yè)官方網(wǎng)站和金融界網(wǎng)站。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

根據(jù)研究目的，設(shè)計如下模型對假設(shè)進(jìn)行驗證：

RiskTakei，t=α+β1Mix+β2Concerni，t+β3Sizei，t+β4Leveragei，t+

β5Agei，t+β6CFOi，t+β7Growthi，t+β8Ind+β9Year+εi，t

其中，i和t代表企業(yè)和年份，ε是殘差。本文還控制了時間和行業(yè)的固定效應(yīng)進(jìn)行回歸檢驗。

1.被解釋變量（RiskTake），由于風(fēng)險較高的投資業(yè)務(wù)的資本回報率波動較大，因此盈利波動性可以通過經(jīng)營收益的波動來反映企業(yè)運營中的風(fēng)險承擔(dān)程度（John et al.，2008;Boubakri et al.，2013）。故本文借鑒現(xiàn)有學(xué)者的研究，選取企業(yè)利潤率的波動性（即標(biāo)準(zhǔn)差）反映風(fēng)險承擔(dān)水平。企業(yè)利潤率（PFRate）用t期的息稅前利潤與期末總資產(chǎn)的比值表示，然后對利潤率進(jìn)行行業(yè)平均。以行業(yè)均值作為對企業(yè)個體的調(diào)整基準(zhǔn)計算出j行業(yè)的i公司在第t期的調(diào)整后企業(yè)利潤率：

PFRate=PFRatei，t-PFRatei，t

等式右邊第二部分是行業(yè)平均利潤率，Nj，t代表第t期行業(yè)j中的企業(yè)數(shù)目。PFRate表示經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)利潤率。然后，測算在觀測時間段內(nèi)調(diào)整后企業(yè)利潤率的標(biāo)準(zhǔn)差，本文選擇的觀察時間段為3年，測算方法為：

RiskTakei，η=

其中，η代表觀測時段，m代表觀測時段內(nèi)的年度序數(shù)，因為選擇的觀察時間段為3年，所以m取值1—3。M代表觀測時段的年度序數(shù)最大值，式中M取值為3。由此算出的RiskTakei，η是企業(yè)在觀測時段的風(fēng)險承擔(dān)水平。

2.解釋變量（Mix），采用不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的數(shù)量和占比來反映國企混改的不同方式與程度，即通過“量變”（異質(zhì)股東的種類）與“質(zhì)變”（異質(zhì)股東的制衡）來衡量國企混改程度。（1）混合主體多樣性（Mixnum），代表企業(yè)前十大股東涉及的不同股權(quán)性質(zhì)。在數(shù)據(jù)搜集時通過公司年報、官方網(wǎng)站和其他信息來源逐一辨別前十大股東的性質(zhì)。參考楊興全等[14]的研究，樣本公司的前十大股東性質(zhì)被分為六種：國有股東、民營股東、外資股東、機構(gòu)投資者、自然人和其他。當(dāng)前十大股東的性質(zhì)只有一種時，主體多樣性為1;由此類推，若有6種不同性質(zhì)的股權(quán)則主體多樣性為6。通常而言，企業(yè)股權(quán)性質(zhì)類別越多，混改力度越強。（2）混合主體制衡度（Mixrate），參考楊志強等[15]的研究，先依據(jù)對樣本企業(yè)前十大股東性質(zhì)的判斷，算出前十大股東中國有和非國有股占全部股權(quán)的比例是Es和Ep。然后將其中的較小值作分子，較大值作分母，得到的比值便定義為混合主體制衡度，比值越大就意味著不同性質(zhì)資本的融合程度越高，制衡作用越明顯。

3.調(diào)節(jié)變量，制度環(huán)境（Envir）以市場化指數(shù)作為外部制度環(huán)境的替代指標(biāo)，所用數(shù)據(jù)源自《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2016年度報告》。但因為該指數(shù)更新較慢，所以借鑒馬連福等[13]的做法，用歷年市場化指數(shù)的平均增長率來預(yù)測2015—2016年的市場化指數(shù)。制度環(huán)境是虛擬變量，如果企業(yè)所處區(qū)域的市場化指數(shù)超過當(dāng)年所有區(qū)域市場化指數(shù)的均值，則變量取值為1，否則為0。

4.控制變量，參考毛其淋等[16，17]的研究，具體包括杠桿率（Leverage）、企業(yè)成長性（Growth）、經(jīng)營性現(xiàn)金流量（CFO）、股權(quán)集中度（Concern）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）。

表1列示了各變量的含義。

四、實證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（RiskTake）的最大值是0.290，最小值是0.001，說明各國有企業(yè)間的風(fēng)險承擔(dān)水平差異較大。上市央企中國有平均持股77.6%，非國有平均持股22.4%，不足國有持股的1/3，呈現(xiàn)出國有股“一股獨大”的現(xiàn)象。統(tǒng)計顯示，企業(yè)平均擁有3種不同性質(zhì)的股權(quán)，能夠體現(xiàn)出混合主體多樣性（Mixnum）?；旌现黧w制衡度（Mixrate）的均值為0.272，體現(xiàn)出國企股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有與非國有股權(quán)的融合程度與制衡程度不高。以上數(shù)據(jù)表明，我國國企混改程度普遍不高，有待進(jìn)一步加強。

（二）相關(guān)性分析

表3報告了變量間的相關(guān)系數(shù)。其中，Mixnum與Risktake正相關(guān)關(guān)系不顯著，表明主體多樣性對風(fēng)險承擔(dān)水平的影響并不明顯。Mixrate與Risktake顯著正相關(guān)，說明混合主體制衡度越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。在控制變量方面，風(fēng)險承擔(dān)水平與杠桿率的相關(guān)系數(shù)顯著為正，杠桿率高的企業(yè)更可能追求高風(fēng)險的投資項目;風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)年齡顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)營時間長的企業(yè)可能更偏好穩(wěn)健的投資策略。

（三）回歸分析

表4匯報了國企混改對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響的基本結(jié)果。由結(jié)果可見，列（1）混合主體多樣性的系數(shù)是-0.0001且不顯著，表明混合主體多樣性對風(fēng)險承擔(dān)水平的影響并不明顯。因此，在豐富股權(quán)多元性的同時，還應(yīng)當(dāng)注重股份比例的分配，才能發(fā)揮混合所有制改革的效果。列（2）混合主體制衡度的系數(shù)是0.0099并在1%水平顯著，檢驗結(jié)果表明，混合主體制衡程度越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。一方面，當(dāng)異質(zhì)股權(quán)相互融合，并實現(xiàn)適度制衡的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)時，可以激勵大股東積極監(jiān)督公司管理層，形成高效的公司治理機制[18]，做出更有效的投資決策。另一方面，混合程度和制衡程度越高，國有股公共產(chǎn)權(quán)的負(fù)面作用就越小。原本國有股東對政治任務(wù)的追求將被削弱，反而使得企業(yè)的“市場化”特征明顯，具有增加企業(yè)風(fēng)險行為的激勵，能夠提高國企活力。

總體而言，以上結(jié)果反映出國企混改過程中，混改的量變和質(zhì)變對風(fēng)險承擔(dān)水平的影響存在差異。混合主體多樣性與風(fēng)險承擔(dān)的影響關(guān)系尚不明顯，而隨著國企混改的不斷深化，國有股東與異質(zhì)股東兩者相互融合制衡，這樣的“質(zhì)變”將促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平明顯提高，H1得證。

為驗證外部制度環(huán)境對國企混改與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系的影響，將樣本按照外部制度環(huán)境情況進(jìn)行分組檢驗。結(jié)果顯示，在制度環(huán)境較完善的地區(qū)，RiskTake與Mixrate正相關(guān)并在1%水平顯著，而在制度環(huán)境差的地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與混合主體制衡度的系數(shù)為0.0036，相較于制度環(huán)境完善的分組，該系數(shù)變小而且不顯著，因此H2得證。制度環(huán)境越健全、產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度越完善，股東就越重視企業(yè)價值最大化，有助于降低代理成本，提升企業(yè)決策科學(xué)性。而在產(chǎn)權(quán)制度環(huán)境較差的地區(qū)，受制于信息不對稱和政府掠奪的影響，信息透明程度低，經(jīng)濟活動的交易成本高，企業(yè)有更高的風(fēng)險規(guī)避傾向，國企混改的作用變?nèi)酢?/p>

在其他控制變量方面，杠桿率與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，表明企業(yè)負(fù)債水平越高，風(fēng)險承擔(dān)水平越高。因為企業(yè)的債務(wù)規(guī)模越大，償債壓力越重，企業(yè)可能更加追求高風(fēng)險高收益項目的成功[19]?，F(xiàn)金流量（CFO）、企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)年齡（Age）都與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，這些結(jié)果與張敏等[10，17]的結(jié)果基本保持一致。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟理論，大企業(yè)在資金、信息、技術(shù)水平等方面擁有較高的技術(shù)水平，比小企業(yè)更容易產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟，即使維持現(xiàn)有的長短期戰(zhàn)略和規(guī)劃，也能創(chuàng)造相當(dāng)規(guī)模的財富，更可能安于現(xiàn)狀。所以，與大企業(yè)相比，小企業(yè)具有更強的風(fēng)險偏好。伴隨著企業(yè)經(jīng)驗?zāi)晗薜脑黾?，企業(yè)可能處于保守態(tài)度，追求更穩(wěn)健的投資策略以保持穩(wěn)定發(fā)展。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步檢驗研究結(jié)論的可靠性，參考蘇坤等[20]的研究，使用觀測期間經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的企業(yè)利潤率的最大值和最小值之差作為風(fēng)險承擔(dān)水平的替代變量，對本文提出的假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，主要結(jié)論未發(fā)生顯著變化。此外，還借鑒了馬連福等[13]的研究，以2014年的數(shù)據(jù)代替2015—2016年的市場化指數(shù)作為調(diào)節(jié)變量，對回歸結(jié)果無顯著影響，說明研究結(jié)論較為穩(wěn)健。見表5。

五、結(jié)論與啟示

在“大力推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”的背景下，國企混改一直在穩(wěn)步推進(jìn)，通過引入社會資本，企業(yè)決策與治理更加以效率為導(dǎo)向。本文以2008—2017年滬深A(yù)股上市央企為研究對象，分析混合所有制改革與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系。實證結(jié)果表明，國有企業(yè)混合所有制改革能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，混合主體多樣性與制衡度對風(fēng)險承擔(dān)水平存在差異影響，僅混合主體制衡度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平正相關(guān)關(guān)系顯著;在制度環(huán)境更完善的地區(qū)，國有企業(yè)混合所有制改革的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)顯著更強。

可能的政策啟示：（1）合理配置非國有資本比例，發(fā)揮其制衡作用。國企混改通過引入非公有資本來完善治理機構(gòu)，激發(fā)企業(yè)活力。本文的研究發(fā)現(xiàn)，混合主體多樣并未對提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生明顯影響，而混合主體制衡度顯著提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?；诖?，國企混改仍然需要因企施策，通過公開上市、“內(nèi)引外投”雙向投資和員工持股等方式引入非國有資本投資者，在形成多元股權(quán)“量變”的同時，關(guān)注異質(zhì)股東制衡形成的有效“質(zhì)變”。不能搞“虛假混改”，而要更加注重混改的質(zhì)量和效果，最大化國有資本和非公有資本的效率和效益。（2）減少政府部門干預(yù)，創(chuàng)造良好的外部治理環(huán)境。國有股東往往承擔(dān)著多重政治目標(biāo)和社會目標(biāo)，國有資本的“掠奪之手”使得資源配置不合理，也影響著投資決策的有效性。因此，作為國有資本實際所有者的政府部門應(yīng)由“管人、管事、管資產(chǎn)”模式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”模式，真正給予市場資源配置權(quán)?！?/p>

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