經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、融資約束與公司流動(dòng)性管理

林斌 張何培

【摘 要】 我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整很大程度上解釋了上市公司流動(dòng)性管理深受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，而且對(duì)不同融資約束類(lèi)型的公司帶來(lái)的影響也不同。文章以2013—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與我國(guó)上市公司流動(dòng)性管理存在的內(nèi)在關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司的流動(dòng)性管理具有逆周期性，在衰退期，一方面上市公司會(huì)有更高的現(xiàn)金持有水平，另一方面融資約束公司會(huì)加緊現(xiàn)金積累，現(xiàn)金持有的調(diào)整速度更快。文章從理論上解釋了經(jīng)濟(jì)周期、融資約束對(duì)于上市公司流動(dòng)性管理的系統(tǒng)影響，并通過(guò)樣本數(shù)據(jù)分析與檢驗(yàn)，為政府部門(mén)的融資政策及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供一定的決策參考。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng); 融資約束; 現(xiàn)金持有

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）05-0040-06

一、引言

經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)引起的國(guó)際金融危機(jī)給宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的沖擊，也引起了越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)“宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否對(duì)微觀(guān)經(jīng)濟(jì)體（如公司的現(xiàn)金持有）造成影響”的關(guān)注。凱恩斯于1936年指出公司的現(xiàn)金持有分別存在以下動(dòng)機(jī)：交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，隨后有諸多學(xué)者基于這些動(dòng)機(jī)提出了不同的理論觀(guān)點(diǎn)，而這些理論觀(guān)點(diǎn)也成為公司實(shí)施流動(dòng)性管理的動(dòng)因，主要有以下三種：一是融資約束理論，由于市場(chǎng)存在融資約束，會(huì)使得公司出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)持有更多的現(xiàn)金以降低融資約束所帶來(lái)的成本，并把握投機(jī)的收益;二是權(quán)衡理論，公司會(huì)通過(guò)權(quán)衡現(xiàn)金持有的邊際成本與邊際收益，來(lái)確定公司的最佳現(xiàn)金持有水平;三是代理成本理論，信息不對(duì)稱(chēng)的存在使得經(jīng)理人存在投機(jī)動(dòng)機(jī)，通過(guò)增加現(xiàn)金持有來(lái)獲取個(gè)人私利[1]。

現(xiàn)金持有是公司流動(dòng)性管理最為直觀(guān)的表現(xiàn)，因此越來(lái)越多的學(xué)者從現(xiàn)金持有的角度切入，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與公司流動(dòng)性管理之間的關(guān)系進(jìn)行探究。關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期，國(guó)際上有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)后美國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平明顯提高[2]，國(guó)內(nèi)學(xué)者江龍等[3]的研究結(jié)果也表明，我國(guó)上市公司在經(jīng)濟(jì)衰退期的現(xiàn)金持有水平高于繁榮期，而且由于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金存量也顯著增加。關(guān)于融資約束，馬廣奇等[4]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著影響公司現(xiàn)金持有水平，且融資約束公司比非融資約束公司現(xiàn)金持有水平高。Ferreira et al.[5]加入宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)衰退期，受到融資約束的公司會(huì)從當(dāng)期的現(xiàn)金流量中留存相對(duì)更多的現(xiàn)金，而非融資約束公司受到的影響較弱，說(shuō)明融資約束公司的現(xiàn)金持有行為受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響更大。諸多研究結(jié)論與經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論相一致，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)直接影響著公司現(xiàn)金的持有。

基于現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)形成的各種理論給公司的流動(dòng)性管理帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響，進(jìn)而影響著公司的現(xiàn)金持有?，F(xiàn)金作為上市公司主要的流動(dòng)資產(chǎn)之一，有效的流動(dòng)性管理對(duì)于公司控制交易成本與機(jī)會(huì)成本，實(shí)現(xiàn)更高的收益起著至關(guān)重要的作用，但是公司的現(xiàn)金持有受到的影響不僅來(lái)自公司層面的微觀(guān)因素，也來(lái)自于外部環(huán)境的宏觀(guān)因素，然而，目前大量的研究還是基于微觀(guān)層面的公司治理、投融資活動(dòng)、財(cái)務(wù)管理和內(nèi)部控制等方面來(lái)考察公司的現(xiàn)金持有與動(dòng)態(tài)調(diào)整，且現(xiàn)有的較多研究也僅是在其實(shí)證模型中加入年度虛擬變量來(lái)控制宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，就宏觀(guān)層面如經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、融資約束如何系統(tǒng)地影響公司現(xiàn)金持有、動(dòng)態(tài)調(diào)整等流動(dòng)性管理行為的研究還是較少。為此，本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，基于權(quán)衡理論和融資約束理論，系統(tǒng)性地研究宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期以及融資約束對(duì)于公司流動(dòng)性管理的影響，以期能為公司更好地把握經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律、科學(xué)制定流動(dòng)性管理政策提供借鑒，并為政府部門(mén)制定宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策提供有益參考，同時(shí)，豐富現(xiàn)金持有相關(guān)的理論研究，也為后續(xù)的研究提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

近20年來(lái)針對(duì)公司流動(dòng)性管理的研究逐漸豐富，形成了較為成熟的融資約束理論、權(quán)衡理論、代理成本理論等。大部分研究關(guān)注的是公司層面的微觀(guān)因素對(duì)公司流動(dòng)性管理的影響，較少結(jié)合宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期分析公司流動(dòng)性管理的行為。但對(duì)于中國(guó)而言，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)是影響公司現(xiàn)金持有的一個(gè)主要因素[6]，而且宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)會(huì)影響公司的外部融資能力，改變公司融資方式與期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響[7]。在綜合梳理國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，主要研究經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、融資約束對(duì)我國(guó)上市公司流動(dòng)性管理的影響。

（一）經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司流動(dòng)性管理的影響

MM理論表明，如果資本市場(chǎng)完美，那么公司現(xiàn)金持有量最好為零。但是現(xiàn)實(shí)情況下資本市場(chǎng)不可能完美，不完美的資本市場(chǎng)必然導(dǎo)致內(nèi)部融資成本低于外部融資成本。因此，公司持有更多的現(xiàn)金能夠降低股票低價(jià)發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)克服由信息不對(duì)稱(chēng)及外部融資所帶來(lái)的成本。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，外源性融資條件較為寬松，企業(yè)的外部融資成本下降，現(xiàn)金持有水平降低。因此，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本和對(duì)外投資比例都顯著提高，從而推動(dòng)產(chǎn)出增加，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮[8]。而在經(jīng)濟(jì)衰退期，外部融資成本的提高使得公司提高現(xiàn)金持有傾向，原因在于這些現(xiàn)金相當(dāng)于企業(yè)經(jīng)理人購(gòu)買(mǎi)的一項(xiàng)期權(quán)，未來(lái)執(zhí)行這一權(quán)利，能幫助公司獲得更多的收益[9]。因此，為有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退所帶來(lái)的負(fù)面效果，基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，公司往往會(huì)采取更積極的流動(dòng)性管理手段。可以看出，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)下企業(yè)往往實(shí)施著逆周期的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略[10]。

但是中國(guó)的上市公司面臨的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于發(fā)展期，這個(gè)階段對(duì)上市公司而言蘊(yùn)藏著大量的投資機(jī)會(huì)，持有大量現(xiàn)金會(huì)增加公司機(jī)會(huì)成本，所以，我國(guó)上市公司不會(huì)無(wú)限制地提高現(xiàn)金持有水平。另一方面，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，公司由于融資困難而面臨的資金短缺成本會(huì)更高。尤其是衰退期，融資約束水平的提高增強(qiáng)了公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)[11]，因此公司在衰退期往往會(huì)持有更多的現(xiàn)金，通過(guò)現(xiàn)金儲(chǔ)備釋放流動(dòng)性來(lái)降低經(jīng)濟(jì)沖擊帶來(lái)的負(fù)面影響[12]。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：上市公司的流動(dòng)性管理具有逆周期特征，衰退期的現(xiàn)金持有水平高于繁榮期，并且對(duì)衰退期敏感。

（二）經(jīng)濟(jì)周期與融資約束對(duì)現(xiàn)金積累傾向的影響

前文已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與公司流動(dòng)性管理之間的關(guān)系做出解釋?zhuān)赋鏊ネ似跁?huì)促使上市公司持有更多的現(xiàn)金，但是并沒(méi)有區(qū)分不同類(lèi)型公司的流動(dòng)性管理的差異。相關(guān)研究表明，當(dāng)公司面臨的融資約束愈發(fā)嚴(yán)重，持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值就會(huì)越高[13-14]，所以受到越強(qiáng)融資約束的公司現(xiàn)金持有水平越高。Custodio et al.[15]研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行時(shí)，為降低不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，融資約束強(qiáng)的公司會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金。

就我國(guó)情況而言，公司的融資約束主要來(lái)自信貸配給或融資數(shù)量的硬約束，其影響效果遠(yuǎn)超內(nèi)部與外部融資成本之間的差異[16]。非融資約束公司受信貸配給的約束力較小，融資能力較強(qiáng)，即便經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)帶來(lái)不利影響，其仍然可以通過(guò)多元化的融資渠道獲得資金。相反，融資約束公司因?yàn)樾刨J配給的原因在衰退期變得更加脆弱，從而具有較強(qiáng)的流動(dòng)性管理動(dòng)機(jī)，體現(xiàn)在現(xiàn)金持有水平對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感[17]。但是，考慮不同公司的融資能力與財(cái)務(wù)柔性，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)給不同融資約束的公司造成的負(fù)面影響不同，受到融資約束的公司由于融資能力較弱且財(cái)務(wù)柔性較低，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)其現(xiàn)金持有水平帶來(lái)的負(fù)面效果可能要低于非融資約束公司[8]。又因?yàn)楝F(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性衡量了公司從當(dāng)前現(xiàn)金流中儲(chǔ)備現(xiàn)金，即內(nèi)源性融資的積累傾向[5]，是融資約束公司主要的現(xiàn)金積累方式，由此，綜合假設(shè)1中衰退期對(duì)公司現(xiàn)金持有帶來(lái)的影響，提出假設(shè)2。

H2：融資約束公司現(xiàn)金積累傾向大于非融資約束公司，并且衰退期公司現(xiàn)金積累傾向會(huì)得到加強(qiáng)。

（三）融資約束對(duì)公司動(dòng)態(tài)現(xiàn)金持有調(diào)整的影響

融資約束會(huì)提高公司持有流動(dòng)資產(chǎn)的積極性，因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)的收益率比較低，持有更多的流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致持有的邊際成本增加，因此上市公司會(huì)提高對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的管理積極性，公司會(huì)在收益與成本權(quán)衡的基礎(chǔ)上圍繞某一目標(biāo)值波動(dòng)調(diào)整并收斂于該值[18]。王春峰等[19]的研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有調(diào)整速度較慢且調(diào)節(jié)成本相對(duì)較高。相比較于非融資約束公司，融資約束公司面臨著更大的現(xiàn)金持有短缺風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該具有更快的調(diào)整速度，這是因?yàn)槿谫Y約束公司的外部融資渠道更少，必須實(shí)施更積極的流動(dòng)性管理，才能避免陷入財(cái)務(wù)困境[7]。

H3：融資約束公司的現(xiàn)金持有調(diào)整速度高于非融資約束公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本區(qū)間為2013—2018年，2013年后金融危機(jī)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響逐漸減弱，使得數(shù)據(jù)更為客觀(guān)，樣本篩選與數(shù)據(jù)處理原則如下：（1）因?yàn)镮PO對(duì)上市公司流動(dòng)性管理具有很大影響，所以本文選取2013年1月1日以前上市且發(fā)行A股的公司;（2）剔除ST類(lèi)與金融業(yè)公司;（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%的公司;（4）剔除樣本區(qū)間內(nèi)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率或營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于100%的公司，從而剔除兼并或重組樣本的影響;（5）剔除主要數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。經(jīng)過(guò)上述處理后，最終得到606家公司2013—2018年的平衡面板數(shù)據(jù)。為克服極值的影響，本文對(duì)主要數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorized縮尾處理，所有估計(jì)使用Stata14軟件實(shí)現(xiàn)。

（二）變量定義與計(jì)算

權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是由公司對(duì)現(xiàn)金持有成本及收益權(quán)衡所得出的結(jié)果。企業(yè)通過(guò)對(duì)現(xiàn)金持有成本及收益的分析確定現(xiàn)階段的最佳現(xiàn)金持有水平，通過(guò)流動(dòng)性管理來(lái)逐步調(diào)整現(xiàn)金持有水平[20]，同時(shí)，流動(dòng)性管理的不當(dāng)也會(huì)給公司帶來(lái)無(wú)效率的投資損失，影響企業(yè)現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)成本與收益，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有[21]。綜上所述，用現(xiàn)金持有水平及現(xiàn)金持有調(diào)整來(lái)解釋企業(yè)的流動(dòng)性管理。與Almeida et al.[5]的研究相似，本文采用貨幣資金加上短期投資度量公司的現(xiàn)金持有水平，但短期投資這一科目于2006年被取消，且本文數(shù)據(jù)不包含2006年之前的數(shù)據(jù)，故用交易性金融資產(chǎn)做替換。本文還通過(guò)我國(guó)的GDP實(shí)際增長(zhǎng)率來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)周期，通過(guò)現(xiàn)金流量（即現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性）來(lái)度量公司的現(xiàn)金積累傾向，從而與國(guó)內(nèi)大部分同類(lèi)研究的衡量標(biāo)準(zhǔn)保持一致[3]。為避免與何靖[16]的研究產(chǎn)生類(lèi)似的問(wèn)題，將經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)“內(nèi)化”到模型中作為交乘項(xiàng)進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而判斷經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司流動(dòng)性管理的影響。

融資約束的衡量，目前較為主流的度量方法有公司規(guī)模、股利支付率、KZ指數(shù)等，公司規(guī)模由于行業(yè)的不同而差異較大、股利支付率易受到公司現(xiàn)金持有水平影響，使用體現(xiàn)公司特征的單一指標(biāo)不易控制其與現(xiàn)金持有水平的內(nèi)生性關(guān)系，所以本文借鑒Kaplan et al.[22]與魏志華等[23]關(guān)于KZ指數(shù)的構(gòu)建方法，公式如下：

KZ=-1.001909Cashflow+3.139193Lev-39.3678Div-

1.314759Cashholdings+0.2826389tobin's Q

其中Cashflow為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn)，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率、Div為股利支付率、Cashholding為現(xiàn)金持有水平。KZ指數(shù)越大公司的融資約束程度越高，通過(guò)公式計(jì)算出樣本公司區(qū)間內(nèi)的KZ指數(shù)均值，考慮到KZ指數(shù)模型指標(biāo)內(nèi)生性的問(wèn)題，按從大到小的順序?qū)⒏哂?6分的界定為融資約束組（FC），低于33分位的界定為非融資約束組（NFC）。為控制公司現(xiàn)金持有的管理者私有收益效應(yīng)，根據(jù)代理理論，采用公司管理費(fèi)用率代理管理層在職消費(fèi)等私有收益數(shù)量。變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

由于公司的融資約束會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金持有政策產(chǎn)生直接影響，因此采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度來(lái)研究融資約束，是一個(gè)普遍且最為有效的檢驗(yàn)方法[5]。融資約束理論認(rèn)為，昂貴的交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)是造成公司融資成本存在較大差異的重要原因，此時(shí)公司必須采取從當(dāng)前的現(xiàn)金流中儲(chǔ)備一定現(xiàn)金的措施來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)的資金需求。因此，融資約束公司將表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。為驗(yàn)證H2，在模型1基礎(chǔ)上，引入經(jīng)濟(jì)周期變量與現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)，既考察公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，又比較不同融資約束公司現(xiàn)金持有水平對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)，構(gòu)造模型2。

Δcashi，t=α0+β1cflowi，t+β2sizei，t+β3Δslri，t+β4tobini，t+β5capexi，t+β6Δnwci，t+β7feei，t? ? ?（1）

Δcashi，t=α0+β1cflowi，t+β2sizei，t+β3Δslri，t+β4tobini，t+β5capexi，t+β6Δnwci，t+β7feei，t+β8cflowi，t×macroi，t

（2）

為驗(yàn)證H3，本文借鑒Ozkan et al.[24-25]的部分調(diào)整模型構(gòu)建上市公司的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性管理模型3：

cashi，t-cashi，t-1=γ（cashi，t-cashi，t-1）? （3）

其中，cashi，t表示公司的目標(biāo)現(xiàn)金持有，因此公司為達(dá)到目標(biāo)持有水平做出的調(diào)整為（cashi，t-cashi，t-1）。調(diào)整系數(shù)γ用于解釋調(diào)整速度。若γ=1則表明公司能夠在當(dāng)期范圍內(nèi)迅速將現(xiàn)金持有調(diào)整到合理的目標(biāo)水平;如果γ=0則說(shuō)明對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整會(huì)造成成本過(guò)高而導(dǎo)致調(diào)整無(wú)法進(jìn)行的情況，也就是調(diào)整速度為零。通常情況下，γ的取值范圍介于0—1之間。

求解模型3的關(guān)鍵在于如何確定目標(biāo)現(xiàn)金持有水平cashi，t。借鑒Ozkan et al.[24-25]的研究方法，采用合理的理論預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有能夠產(chǎn)生影響的因素來(lái)測(cè)量目標(biāo)現(xiàn)金持有量：

cashi，t=ρ+∑kβkxkit+ζi+θi+νi? ? （4）

其中，ρ為常數(shù)項(xiàng)，xkit為公司特征變量，ζi和θi分別為反映個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的虛擬變量，νi為干擾項(xiàng)。把模型4代入模型3整理后可得：

cashi，t=α+δ0cashi，t-1+∑kδkxkit+ηi+λi+εi （5）

其中，α=ργ，δ0=1-γ，δk=γβk，ηi=γζi，λi=γθi，

εi，t=γνi，t。由于模型5的自變量中包含因變量的一階滯后項(xiàng)，因此該模型是一個(gè)典型的動(dòng)態(tài)面板模型。為了有效克服動(dòng)態(tài)面板的內(nèi)生性和異質(zhì)性問(wèn)題，采用動(dòng)態(tài)矩法估計(jì)（系統(tǒng)GMM估計(jì)）來(lái)估計(jì)模型的參數(shù)。

四、結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從平均值來(lái)看，經(jīng)濟(jì)繁榮期全樣本的現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)比重為15.3%，衰退期則為16.1%，無(wú)論是融資約束組與非融資約束組的現(xiàn)金持有水平在衰退期均高于繁榮期。由此部分驗(yàn)證了H1。

（二）現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性分析

為了考察不同融資約束程度公司的現(xiàn)金流敏感性，對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析。首先依據(jù)Hausman檢驗(yàn)方法來(lái)判定采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型;用F檢驗(yàn)決定選用混合模型還是固定效應(yīng)模型。檢驗(yàn)結(jié)果表明應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。全樣本、融資約束與非融資約束組的回歸結(jié)果如表3所示。

觀(guān)察cflow可知，所有組別系數(shù)顯著為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍具有較強(qiáng)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，我國(guó)上市公司存在著較強(qiáng)的現(xiàn)金積累傾向;另外，融資約束公司的cflow系數(shù)顯著為正，非融資約束公司的系數(shù)顯著但小于融資約束組系數(shù)，說(shuō)明我國(guó)融資約束公司相對(duì)于非融資約束公司有著更強(qiáng)的現(xiàn)金積累傾向，部分驗(yàn)證了H2。

另一方面，比較cflow與macro的交乘項(xiàng)可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退的作用下，全樣本系數(shù)顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)衰退期對(duì)于我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有傾向有著明顯的促進(jìn)作用，從而驗(yàn)證了H1。更進(jìn)一步的，融資約束公司與非融資約束公司的cflow×macro系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)加強(qiáng)公司的現(xiàn)金積累傾向，驗(yàn)證了H2。進(jìn)一步比較交乘項(xiàng)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，融資約束組小于非融資約束組，說(shuō)明衰退期對(duì)于融資約束公司現(xiàn)金積累傾向的影響程度更低，可解釋為基于融資約束的外部環(huán)境，受到融資約束的公司會(huì)因環(huán)境的關(guān)系而影響其財(cái)務(wù)柔性、融資政策，進(jìn)而影響其實(shí)際的融資結(jié)果，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有在任何時(shí)期內(nèi)都不會(huì)過(guò)多偏離其目標(biāo)水平，而是維持在合理范圍內(nèi)，從而影響其現(xiàn)金積累傾向。

（三）現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整分析

表4展示的結(jié)果是在因變量?jī)?nèi)生的假設(shè)條件下得到的，因此參數(shù)估計(jì)具有一致的同時(shí)也體現(xiàn)了有效性，AR（2）的P值說(shuō)明在GMM估計(jì)方式下，不能拒絕“不存在二階序列”的原假設(shè);Sargan P值則表明，模型選擇的工具變量是合理的，不能拒絕“不存在過(guò)度識(shí)別”的原假設(shè)。通過(guò)上述檢驗(yàn)，說(shuō)明采用系統(tǒng)GMM方法來(lái)驗(yàn)證模型4是有效且合理的。

模型4的研究結(jié)果表明：就融資約束公司而言，無(wú)論在統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整都存在著顯著的正向影響，具體分析各變量的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)：融資約束公司的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整速度為0.653（=1-0.347），調(diào)整半周期為1.12年（=Ln2/0.653）;非融資約束公司的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整速度為0.582，調(diào)整半周期為1.23年，說(shuō)明融資約束組的現(xiàn)金調(diào)整速度要快于非融資約束組，從而驗(yàn)證了H3。但二者區(qū)別并不明顯，原因在于非融資約束公司可以更多地通過(guò)外部融資達(dá)到目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，因此雖然非融資約束公司的內(nèi)部融資傾向（體現(xiàn)在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)）更低，但是調(diào)整速度并不慢。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使結(jié)論更具有可靠性，本文將從三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，采用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”來(lái)測(cè)量現(xiàn)金持有水平cash。借鑒連玉君等[1]對(duì)流動(dòng)性的衡量，將該指標(biāo)替代cash進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果與本文并無(wú)區(qū)別。第二，將樣本數(shù)據(jù)限定為制造業(yè)。由于行業(yè)之間所存在的差異性，所以為了避免這種差異性帶來(lái)的影響本文將樣本數(shù)據(jù)限定為制造業(yè)上市公司，回歸后得到的結(jié)果可行。第三，根據(jù)股利支付率將樣本進(jìn)行分組?？紤]當(dāng)前對(duì)于融資約束的衡量方法多種多樣，因此本文設(shè)計(jì)股利支付率為依據(jù)對(duì)融資約束程度進(jìn)行衡量并執(zhí)行分組，結(jié)果表明本文結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論及建議

本文通過(guò)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種方式考察了我國(guó)上市公司流動(dòng)性管理與經(jīng)濟(jì)周期間的關(guān)系。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：第一，在經(jīng)濟(jì)衰退期，上市公司為了應(yīng)對(duì)趨緊的外部融資環(huán)境，往往都擁有著較高水平的現(xiàn)金持有，因此展現(xiàn)了我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有行為的預(yù)防性動(dòng)機(jī)傾向普遍較高;第二，通過(guò)分析現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性可以發(fā)現(xiàn)，融資約束公司具有較強(qiáng)的現(xiàn)金積累傾向，且我國(guó)上市公司的現(xiàn)金積累傾向?qū)?jīng)濟(jì)周期存在較強(qiáng)的敏感性;第三，融資約束公司現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度比非融資約束公司的略快，但是二者的調(diào)整速度不存在很顯著的差異。

本文的創(chuàng)新在于將公司的流動(dòng)性管理置于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的背景下予以考慮，并證明了上市公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和顯著的周期性特征。上述結(jié)論具有一定的政策意義：一方面，為企業(yè)創(chuàng)造寬松的外部融資環(huán)境。非融資約束公司由于外部融資渠道暢通，所以雖然出現(xiàn)了內(nèi)部融資傾向比融資約束公司更低的情況，但是在目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的速度方面，非融資約束公司與融資約束公司相比并不存在較為顯著的差異。這主要是因?yàn)?，針?duì)不同融資約束的上市公司，我國(guó)的融資環(huán)境存在明顯的差異化政策。因此，迫切需要針對(duì)中小、民營(yíng)等融資約束公司提供創(chuàng)新性的融資工具。尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退期，國(guó)家應(yīng)該更多考慮對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行信貸傾斜。另一方面，企業(yè)應(yīng)該提高自身的財(cái)務(wù)柔性。在短期內(nèi)無(wú)法大幅度改變外部融資環(huán)境的條件下，企業(yè)應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)繁榮期適當(dāng)提高現(xiàn)金儲(chǔ)備，增強(qiáng)自身的財(cái)務(wù)柔性，尤其是融資約束公司，更需要進(jìn)行預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金儲(chǔ)備以防止在經(jīng)濟(jì)衰退期財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。●

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