政府補(bǔ)助提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)嗎

雙琦 李嘉明 唐朝永

【摘 要】 以滬深A(yù)股2010—2016年的非金融類上市公司為研究樣本，從企業(yè)生命周期角度研究政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響及這種影響對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，政府補(bǔ)助能夠提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);區(qū)分生命周期發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助能夠提高成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升效應(yīng)前者大于后者，而對(duì)衰退期企業(yè)無(wú)顯著影響;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升效應(yīng)有利于提高樣本總體以及成長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值，而對(duì)成熟期企業(yè)無(wú)顯著影響;最后以成長(zhǎng)期和樣本總體為對(duì)象研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助有助于提升非政治關(guān)聯(lián)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而對(duì)政治關(guān)聯(lián)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小的企業(yè)無(wú)明顯影響。

【關(guān)鍵詞】 政府補(bǔ)助; 企業(yè)生命周期; 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

【中圖分類號(hào)】 F276? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）06-0099-08

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在進(jìn)行重大項(xiàng)目或資本支出決策時(shí)為取得高額利潤(rùn)所愿意承擔(dān)代價(jià)的意愿和傾向。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不僅能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)開展[ 1 ]，提高資本配置效率[ 2 ]，而且能夠加速社會(huì)資本積累，提高社會(huì)生產(chǎn)率。余明桂等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平方面，我國(guó)遠(yuǎn)低于同時(shí)期的美國(guó)、加拿大、英國(guó)等國(guó)家，我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有待提高。

金融危機(jī)后，為了支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)政府發(fā)放的補(bǔ)助大幅上升。2017年我國(guó)受助上市公司比例為62.32%。雖然受助企業(yè)將補(bǔ)助資金投資于風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的項(xiàng)目也能提高企業(yè)績(jī)效，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的投資更能加快企業(yè)資本積累，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，產(chǎn)生更大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因此，研究政府補(bǔ)助能否以及在何種情況下會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，有著很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)術(shù)界關(guān)于政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響存在一定的爭(zhēng)議。一方面，有的學(xué)者從資源依賴?yán)碚摵托盘?hào)傳遞理論角度分析，認(rèn)為政府補(bǔ)助通過(guò)直接的資金支持和間接的信號(hào)傳遞緩解了風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的資源約束[ 3-4 ]。同時(shí)政府補(bǔ)助的獲得能進(jìn)一步提高企業(yè)管理者的信心，增加企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納程度。另一方面，有些學(xué)者從資源錯(cuò)配的角度思考，認(rèn)為政府補(bǔ)助的資源錯(cuò)配導(dǎo)致本不該獲得補(bǔ)助的企業(yè)得到資助，而真正希望利用補(bǔ)貼提高生產(chǎn)力水平的企業(yè)并未得到扶持。這滋生了企業(yè)通過(guò)“尋補(bǔ)助”來(lái)獲利的經(jīng)營(yíng)惰性，弱化了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)，擠出了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資[ 5 ]。而政府補(bǔ)助的擠出效應(yīng)很大程度上是由于委托代理問題導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿不高[ 6 ]。從政府補(bǔ)助影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的上述機(jī)制可以看出，企業(yè)的資源約束情況、代理問題都會(huì)影響政府補(bǔ)助與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系?；谄髽I(yè)生命周期理論，企業(yè)在不同時(shí)期的經(jīng)營(yíng)特征、資源稟賦會(huì)呈現(xiàn)較大不同[ 7 ]，代理問題的嚴(yán)重程度也不同[ 8 ]。這些因素恰恰會(huì)影響政府補(bǔ)助與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。

目前，少有的幾篇文獻(xiàn)關(guān)注了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，但是結(jié)論不統(tǒng)一[ 3-5 ]。已有文獻(xiàn)[ 4-5 ]只考慮到外在的制度環(huán)境與補(bǔ)助水平本身對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響，并未從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)來(lái)研究。那么，生命周期對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響如何？這一影響的異質(zhì)性如何體現(xiàn)？這一影響對(duì)企業(yè)價(jià)值又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？本文將采用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方式對(duì)以上問題進(jìn)行研究，以期為政府激勵(lì)企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和提高政府資源的利用效率提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

（一）政府補(bǔ)助與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能促進(jìn)研發(fā)活動(dòng)的開展[ 1 ]，提高資本配置效率[ 2 ]，增加股東財(cái)富[ 9 ]。而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一項(xiàng)巨大的資源消耗性活動(dòng)，若企業(yè)資源短缺，則無(wú)法為風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的投資提供持續(xù)的支持[ 10 ]。具體來(lái)看，作為資源重新分配方式的政府補(bǔ)助，能夠給企業(yè)帶來(lái)無(wú)償?shù)馁Y金增量，直接緩解企業(yè)融資約束。同時(shí)政府補(bǔ)助還有間接的“認(rèn)證效應(yīng)”。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，政府補(bǔ)助的獲得為企業(yè)向資本市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，投資者和債權(quán)人在獲得這一信號(hào)后會(huì)增加對(duì)企業(yè)的投資，進(jìn)一步緩解企業(yè)的融資約束。

政府補(bǔ)助還會(huì)極大提高企業(yè)管理者的信心和安全感[ 11 ]。管理層越自信，越會(huì)肯定自己對(duì)投資項(xiàng)目的判斷，并且越會(huì)對(duì)不確定性表現(xiàn)出樂觀態(tài)度，進(jìn)而低估投資成本，高估投資收益，提高企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納程度[ 2 ]。因此，政府補(bǔ)助會(huì)從緩解企業(yè)融資約束、提升管理者的信心兩個(gè)方面促進(jìn)企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

H1：政府補(bǔ)助與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)。

（二）政府補(bǔ)助、生命周期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)所處的生命周期不同，其資源狀況、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、戰(zhàn)略選擇會(huì)呈現(xiàn)較大差異[ 12 ]，并且企業(yè)面臨的主要委托代理問題也會(huì)不同。具體表現(xiàn)為：（1）資源約束在成長(zhǎng)期和衰退期較為明顯，而成熟期最小。（2）企業(yè)在各個(gè)時(shí)期的戰(zhàn)略選擇與經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)相匹配。（3）企業(yè)的代理問題隨著生命周期向前延伸而加重[ 8，13 ]。另外政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)各個(gè)生命周期的經(jīng)濟(jì)績(jī)效有不同影響[ 14 ]。這些與生命周期有關(guān)的企業(yè)異質(zhì)性同樣會(huì)影響政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用。

依據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)份額較低，但投資機(jī)會(huì)較多[ 14 ]。該階段的主要目標(biāo)是抓住成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，在提高產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)上，快速?zèng)Q策并占領(lǐng)市場(chǎng)[ 15 ]。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，企業(yè)會(huì)購(gòu)建大量固定資產(chǎn)，持有大量存貨以提高產(chǎn)能，滿足市場(chǎng)需求。企業(yè)還會(huì)加大研發(fā)力度，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。有學(xué)者測(cè)算發(fā)現(xiàn)我國(guó)和美國(guó)的高科技企業(yè)在成長(zhǎng)期的研發(fā)強(qiáng)度最大[ 16 ]。這些經(jīng)營(yíng)行為是企業(yè)積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的表現(xiàn)。另外，受到之前良好發(fā)展的影響，這一時(shí)期的企業(yè)管理者工作熱情高漲，容易產(chǎn)生過(guò)度自信[ 8 ]，而管理層的過(guò)度自信也會(huì)促進(jìn)他們更積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。Stefanie & Michael認(rèn)為企業(yè)在發(fā)展初期應(yīng)適度提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這有利于企業(yè)快速占有市場(chǎng)[ 17 ]。可見，成長(zhǎng)期的企業(yè)往往表現(xiàn)出較強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和需要。從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，成長(zhǎng)期企業(yè)現(xiàn)金流嚴(yán)重短缺;從企業(yè)外部來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性大，投資風(fēng)險(xiǎn)高，投資者持謹(jǐn)慎態(tài)度[ 15 ]。即使成長(zhǎng)期企業(yè)擁有較多的可抵押資產(chǎn)，與銀行建立了初步合作，由于中國(guó)信貸市場(chǎng)上存在嚴(yán)重的規(guī)模歧視，成長(zhǎng)期企業(yè)從銀行獲得的貸款也有限[ 18 ]。因此成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性投資面臨著嚴(yán)重的融資約束。地方政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)下，追求把企業(yè)“做大”，積極向成長(zhǎng)期企業(yè)提供補(bǔ)助?？傊瑢?duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)，政府補(bǔ)助能夠很好地發(fā)揮資源補(bǔ)給作用，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

成熟期的企業(yè)市場(chǎng)份額高，有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但從動(dòng)態(tài)發(fā)展角度來(lái)看，該時(shí)期企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下降，生產(chǎn)能力和生產(chǎn)空間處于停滯狀態(tài)[ 7 ]，透露出缺乏進(jìn)步空間的隱患。為獲得更多投資機(jī)會(huì)以維持增長(zhǎng)，有些管理層可能會(huì)主動(dòng)選擇一些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目。例如：成熟期的企業(yè)也可能為了延長(zhǎng)成熟期而更關(guān)注研發(fā)活動(dòng)[ 19 ]。成熟期企業(yè)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度穩(wěn)定，政府更傾向于伸出“支持之手”[ 20 ]。補(bǔ)助的獲得能夠降低企業(yè)投資成本，進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。一方面，此時(shí)企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中積累了豐厚的資金，融資渠道也較為暢通，風(fēng)險(xiǎn)投資的資源約束問題得到一定的緩解;另一方面，成熟期企業(yè)管理層級(jí)較多，委托代理問題會(huì)隨著股權(quán)分散而加劇[ 8 ]，管理層的經(jīng)營(yíng)行為難以得到有效監(jiān)督。管理層容易滿足現(xiàn)狀，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的投資意愿較小，政府補(bǔ)助的資源補(bǔ)給功能得不到充分發(fā)揮。但是考慮到近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的特點(diǎn)以及國(guó)家對(duì)創(chuàng)新的高度重視，迫于發(fā)展的壓力和受政策的鼓舞，企業(yè)會(huì)展示出較大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)需求。本文認(rèn)為政府補(bǔ)助能夠提高成熟期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但是提升作用弱于成長(zhǎng)期。

首先，衰退期企業(yè)內(nèi)部制度僵化，表現(xiàn)出較大的組織惰性，創(chuàng)新意愿較弱。這一階段，企業(yè)的代理問題最為嚴(yán)重。管理層為了維護(hù)自己在經(jīng)理人市場(chǎng)上的聲譽(yù)，在投資決策時(shí)可能會(huì)更加保守，盡可能選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目[ 13 ]。其次，衰退期的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，可能會(huì)挫敗管理者的風(fēng)險(xiǎn)投資信心。最后，衰退期企業(yè)往往由于連續(xù)虧損而面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。獲得補(bǔ)貼的上市公司，其首要任務(wù)是保牌，盡可能在低風(fēng)險(xiǎn)水平上扭虧為盈。唐清泉和羅黨論[ 21 ]發(fā)現(xiàn)保牌是政府補(bǔ)貼上市公司的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。此時(shí)，政府提供補(bǔ)助往往是為了使上市公司的盈余更符合資本市場(chǎng)的監(jiān)管要求[ 22 ]。因此，從上市公司的經(jīng)營(yíng)策略以及政府補(bǔ)助的動(dòng)機(jī)來(lái)看，政府補(bǔ)助并不會(huì)促進(jìn)衰退期企業(yè)積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

總之，政府補(bǔ)助能夠提高成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并且對(duì)前者提升作用大于后者，而對(duì)衰退期企業(yè)不會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)提升效應(yīng)?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

H2：政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響在成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期企業(yè)中依次減弱。

（三）生命周期、政府補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)提升效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值

政府補(bǔ)助是政府干預(yù)企業(yè)行為的一種，對(duì)不同生命周期企業(yè)的干預(yù)會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。成長(zhǎng)期企業(yè)投資需求旺盛，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多，在經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，政府會(huì)把它納入業(yè)績(jī)函數(shù)內(nèi)。受我國(guó)官員任期制度的影響，政府往往追求把企業(yè)“做大”，卻沒有耐心將企業(yè)“做強(qiáng)”[ 23 ]。這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在擴(kuò)張的同時(shí)一味追求市場(chǎng)的快速占領(lǐng)，而忽略投資效率，盲目投資，造成企業(yè)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，成長(zhǎng)期的企業(yè)本身市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷不準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力較弱。以上這些風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為都會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。而也有研究表明，政府補(bǔ)助緩解了成長(zhǎng)期企業(yè)的融資約束，提高了研發(fā)投入，促進(jìn)了創(chuàng)新效率的提升[ 24-25 ]。此時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。因此，政府補(bǔ)助對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提高作用，可能提高企業(yè)價(jià)值也可能降低企業(yè)價(jià)值。

只有適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)才能提高企業(yè)的價(jià)值，過(guò)低和過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都不利于企業(yè)價(jià)值的提升[ 4 ]。政府補(bǔ)助雖然能提高成熟期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但是由于企業(yè)本身資源約束問題較小，委托代理問題嚴(yán)重，管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿小，政府補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)提升作用較小。此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并不能顯著提升企業(yè)價(jià)值?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3：

H3：政府補(bǔ)助帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升可能有利于也可能有損于成長(zhǎng)期企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，但不會(huì)有助于成熟期企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

三、研究樣本和模型構(gòu)建

（一）樣本選擇

本文選取2010—2016年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，然后根據(jù)研究的需要進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)樣本;（2）剔除研究期內(nèi)有重大重組、被ST的樣本;（3）剔除當(dāng)年上市的樣本;（4）刪除數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的樣本。此外，還對(duì)所有連續(xù)型變量按1%分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。經(jīng)上述處理后，共得到6 112個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）關(guān)鍵變量的界定

1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

根據(jù)以往研究，大多數(shù)文獻(xiàn)[ 26-27 ]選取公司盈利波動(dòng)性指標(biāo)來(lái)測(cè)度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。以5年作為一個(gè)周期，計(jì)算經(jīng)過(guò)行業(yè)均值調(diào)整的ROA的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差。

2.生命周期

本文采用Dickinson的做法，將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。借鑒謝佩洪和汪春霞[ 13 ]、侯巧銘等[ 8 ]的做法，假設(shè)我國(guó)上市公司基本經(jīng)過(guò)了初創(chuàng)期，將初創(chuàng)期合并到成長(zhǎng)期中，將淘汰期合并入衰退期中。具體劃分方法見表1。

3.政府補(bǔ)助

本文用政府補(bǔ)助與營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)表示政府補(bǔ)助。

本文涉及的主要變量匯總?cè)绫?。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2，筆者借鑒余明桂等[ 2 ]的思路將待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定為：

（1）

模型（1）中的被解釋變量為反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變量Risk，解釋變量為政府補(bǔ)助變量Subsidy，控制變量為X。參考余明桂等[ 2 ]、Kim & Lu[ 9 ]、蘇坤[ 28 ]等的研究，引入企業(yè)規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、盈利能力（Roa）、成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（Fs）、企業(yè)年齡（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）等作為控制變量。本文將分別用全樣本、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期企業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。

為了檢驗(yàn)不同生命周期政府補(bǔ)助帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，筆者借鑒董保寶和葛寶山[ 29 ]的思路，構(gòu)建模型（2）、模型（3），并與模型（1）共同組成中介效應(yīng)模型。其中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）為中介變量，被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（Tobinq），解釋變量為政府補(bǔ)助（Subsidy）。

考慮到期初企業(yè)價(jià)值的影響，在模型（1）中控制變量的基礎(chǔ)上增加觀測(cè)期第一年的托賓Q（Btobinq），作為模型（2）、模型（3）的控制變量。本文將基于假設(shè)2的研究結(jié)論，利用政府補(bǔ)助表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升效應(yīng)的成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)模型（2）、模型（3）進(jìn)行分樣本回歸。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。Risk的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值分別是0.045、0.042、0.237和0.005，說(shuō)明不同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在顯著差異。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的均值0.045接近于夏子航等[ 30 ]對(duì)我國(guó)上市公司2007—2010年間測(cè)度的均值0.044，但是高于余明桂等[ 2 ]對(duì)2001—2010年間計(jì)算的0.0279。這說(shuō)明我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平逐步提高。Tobinq的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值分別是2.095、1.608、8.785和0.227，亦說(shuō)明不同企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力差異明顯。Subsidy的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值分別是0.010、0.016、0.102、0.000，說(shuō)明不同企業(yè)所受到的政府補(bǔ)助力度不同。

（二）回歸分析

1.政府補(bǔ)助、生命周期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表4報(bào)告了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，即模型（1）的回歸結(jié)果。列（1）全樣本中Subsidy的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，政府補(bǔ)助與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，即政府補(bǔ)助能夠促進(jìn)企業(yè)更積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這與假設(shè)1相符。進(jìn)一步由列（2）、列（3）、列（4）的分組檢驗(yàn)來(lái)看：列（2）成長(zhǎng)期中Subsidy的系數(shù)為0.141，在5%的水平上顯著為正;列（3）成熟期中，Subsidy的系數(shù)為0.132，在10%的水平上顯著為正;列（4）衰退期中Subsidy的系數(shù)為0.028，但是不顯著。說(shuō)明政府補(bǔ)助能提高成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但對(duì)衰退期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。采用“自體抽樣法”檢驗(yàn)成長(zhǎng)期、成熟期Subsidy系數(shù)的差異，得到的P值為0.029，進(jìn)一步表明政府補(bǔ)助對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升作用大于成熟期，驗(yàn)證了假設(shè)2。

2.生命周期、政府補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)提升效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值

表5是以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為中介變量的政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的回歸結(jié)果，即模型（2）、模型（3）全樣本和分樣本回歸結(jié)果。全樣本和成長(zhǎng)期企業(yè)，列（1）、列（3）中Subsidy的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說(shuō)明政府補(bǔ)助能提高成長(zhǎng)期企業(yè)的價(jià)值;列（2）、列（4）在列（1）、列（3）的基礎(chǔ)上加入Risk進(jìn)行回歸，其中Subsidy和Risk的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，并且與列（1）、列（3）相比，列（2）、列（4）中Subsidy的系數(shù)有所下降。另外，表4列（1）、列（2）中Subsidy的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明政府補(bǔ)助能提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)?；谝陨蠙z驗(yàn)結(jié)果，對(duì)于樣本總體、成長(zhǎng)期企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間起到中介作用，也就是說(shuō)政府補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。對(duì)于成熟期企業(yè)，表5列（5）中Subsidy的回歸系數(shù)為3.447，但是不顯著，說(shuō)明政府補(bǔ)助并不能提高成熟期企業(yè)的價(jià)值。另外，表4列（3）中Subsidy的回歸系數(shù)為0.132，在10%的水平上顯著，說(shuō)明政府補(bǔ)助能提高成熟期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不是成熟期企業(yè)政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的中介變量。對(duì)于成熟期企業(yè)，政府補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加不利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，驗(yàn)證了假設(shè)3。

3.穩(wěn)健性測(cè)試

（1）考慮內(nèi)生性

政府補(bǔ)助會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高的企業(yè)可能更容易獲得政府補(bǔ)助，因此企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與政府補(bǔ)助之間可能存在互為因果關(guān)系。本文借鑒郭玥[ 31 ]的做法，選取政府補(bǔ)助的行業(yè)平均值、行業(yè)平均增長(zhǎng)率、滯后一期的政府補(bǔ)助為工具變量，結(jié)果表明全樣本、各個(gè)生命周期企業(yè)中，政府補(bǔ)助與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性均與以上回歸結(jié)果相同。

（2）糾正樣本選擇偏誤

現(xiàn)實(shí)中政府補(bǔ)助的發(fā)放并非完全隨機(jī)，政府補(bǔ)助發(fā)放時(shí)可能會(huì)考慮企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為了緩解這一樣本選擇偏誤，本文用傾向匹配得分（PSM）的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒王兵等[ 32 ]的做法，先用PSM方法將政府補(bǔ)助較高組與政府補(bǔ)助較低組進(jìn)行匹配，共得到2 926個(gè)樣本，然后運(yùn)用匹配后的樣本進(jìn)行回歸。表6報(bào)告了不同生命周期政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的PSM后的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助能夠提高全樣本、成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，與上文結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論，說(shuō)明研究具有穩(wěn)健性。

五、拓展性檢驗(yàn)：政治關(guān)聯(lián)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與政府補(bǔ)助的政策效應(yīng)

基于以上研究結(jié)論，從總體看，政府補(bǔ)助通過(guò)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而提高了企業(yè)價(jià)值。從生命周期角度看，這一結(jié)論僅適用于成長(zhǎng)期企業(yè)。那么對(duì)于樣本總體和成長(zhǎng)期企業(yè)，哪些特征會(huì)影響政府補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升作用呢？以下基于樣本總體及成長(zhǎng)期企業(yè)，研究政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升作用的異質(zhì)性。

（一）政府補(bǔ)助、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

一些正式和非正式制度可能會(huì)扭曲政府補(bǔ)助的動(dòng)機(jī)，降低政府資源的配置效率。高管的政治關(guān)聯(lián)能幫助企業(yè)獲得政府補(bǔ)助，這嚴(yán)重干擾了政府補(bǔ)助的正常發(fā)放。政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用也會(huì)受到政治關(guān)聯(lián)的影響。表7報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)與非政治關(guān)聯(lián)的分樣本回歸結(jié)果。從不同樣本中Subsidy系數(shù)差異發(fā)現(xiàn)：對(duì)全樣本和成長(zhǎng)期企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)Subsidy的系數(shù)均不顯著，而非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)Subsidy的系數(shù)顯著為正。這表明政治關(guān)聯(lián)阻礙了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提高。

（二）政府補(bǔ)助、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)外部治理機(jī)制之一，會(huì)對(duì)管理層的決策行為產(chǎn)生重要影響。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，為了提高盈利能力，管理層會(huì)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。表8報(bào)告了基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況的分樣本回歸結(jié)果。以行業(yè)集中度均值為標(biāo)準(zhǔn)，將高于均值的樣本定義為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較低組，將低于均值的樣本定義為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較高組。從不同樣本中Subsidy差異發(fā)現(xiàn)：在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較低的分組中，樣本總體和成長(zhǎng)期企業(yè)Subsidy的系數(shù)均不顯著;在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較高的分組中，Subsidy的系數(shù)均顯著為正。研究結(jié)果表明，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用。

六、結(jié)論與啟示

本文以滬深A(yù)股2010—2016年上市公司為研究對(duì)象，從生命周期角度考察了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其經(jīng)濟(jì)后果的影響以及上述效應(yīng)的異質(zhì)性。結(jié)果表明：（1）政府補(bǔ)助能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。（2）政府補(bǔ)助對(duì)成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)為正向影響，而對(duì)衰退期企業(yè)無(wú)顯著影響。（3）對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的中介變量，政府補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升效應(yīng)增加了企業(yè)價(jià)值;但對(duì)于成熟期，政府補(bǔ)助的風(fēng)險(xiǎn)提升效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著影響。（4）政府補(bǔ)助提升了樣本總體以及處于成長(zhǎng)期的非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小的企業(yè)沒有表現(xiàn)出促進(jìn)作用。

本文的研究結(jié)論對(duì)政府補(bǔ)助的發(fā)放具有一定的借鑒意義。政府在發(fā)放補(bǔ)助時(shí)要考慮到企業(yè)所處生命周期的特征及其他異質(zhì)性。首先，政府要加大對(duì)成長(zhǎng)期的非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈企業(yè)的補(bǔ)助力度，促進(jìn)其積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以提高企業(yè)價(jià)值。其次，對(duì)成熟期、衰退期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的激勵(lì)，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變方式，適當(dāng)減少直接補(bǔ)助。最后，政府補(bǔ)貼的發(fā)放應(yīng)該建立健全的監(jiān)督機(jī)制，防止企業(yè)尋租行為的發(fā)生。

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