企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析

陸延華 諸興鵬

[摘 要] 隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，大部分公司以現(xiàn)金流折現(xiàn)對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。通過對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)法在非上市企業(yè)的適用性進(jìn)行了分析，再基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)XXX公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型會(huì)出現(xiàn)低估企業(yè)價(jià)值的情況，考慮企業(yè)項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評(píng)估有更好效果;通過以上幾點(diǎn)對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行闡述，以探討企業(yè)估值評(píng)估方法。

[關(guān)鍵詞] 現(xiàn)金流折現(xiàn)法;價(jià)值評(píng)估;實(shí)物期權(quán)

[中圖分類號(hào)] F302[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）01-0154-02

我國的資產(chǎn)評(píng)估開始于上世紀(jì)80年代，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)數(shù)量不斷增加，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論與方法也在不斷的模仿和探索中進(jìn)行著完善，但仍沒有形成完整的價(jià)值評(píng)估體系。在當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究中，上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估備受關(guān)注，而對(duì)于非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究就少了很多。本文使用業(yè)界廣泛使用的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和考慮實(shí)物期權(quán)的估值方法對(duì)非上市企業(yè)XXX公司價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究。

一、XXX公司現(xiàn)狀概況

XXX公司成立于2014年7月，主要職責(zé)是開發(fā)公司以“電子雷管專用芯片產(chǎn)業(yè)基地”項(xiàng)目獲得的68661.5平方米的工業(yè)用地，2014年8月XXX公司開始動(dòng)工建設(shè)，并于2015年1月31日拿到了該宗土地的“土地使用證”。XXX公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)模式為——工業(yè)地產(chǎn)商模式，即XXX公司在工業(yè)園區(qū)內(nèi)獲取工業(yè)土地項(xiàng)目，并進(jìn)行項(xiàng)目的道路、綠化等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和廠房、倉庫等房產(chǎn)項(xiàng)目的營建，然后以租賃的方式進(jìn)行項(xiàng)目相關(guān)設(shè)施的經(jīng)營、管理，其本質(zhì)是一家工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

XXX公司持有廠房、建筑物總面積為36864.54平方米，并已將大部分出租（門衛(wèi)室、二樓生產(chǎn)車間203未出租），其中：A公司租用面積為21817平方米;B公司租用8472.09平方米;C公司租用一樓東側(cè)1089.56平方米;D公司、E公司租用二樓三樓東側(cè)2318.15平方米;F公司租用二樓中間791.28平方米;G公司租用一樓360.1平方米;H公司租用三樓302室300平方米;出租總面積為35148.18平方米，占建筑面積的比例為95.34%，其中一期項(xiàng)目出租面積占比37.93%，二期項(xiàng)目出租面積占比62.07%。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用性分析

在企業(yè)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估過程中十分重要的一環(huán)是對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的合理預(yù)測，項(xiàng)目未來現(xiàn)金流是對(duì)企業(yè)項(xiàng)目開展過程中的盈利能力情況的反映，對(duì)未來現(xiàn)金流狀態(tài)的合理預(yù)測就是對(duì)項(xiàng)目未來盈利能力的有效預(yù)測依據(jù)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法就是假設(shè)一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目未來能產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流，以一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)來測算企業(yè)價(jià)值的方法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法也因?yàn)樗暮唵我锥蔀楫?dāng)前公司財(cái)務(wù)和投資學(xué)領(lǐng)域應(yīng)用最廣泛的模型之一。該方法使用的關(guān)鍵就是對(duì)于未來現(xiàn)金流的預(yù)測，如果對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測與實(shí)際偏離很大，那么以此方法得到的項(xiàng)目價(jià)值也就沒有意義，因此該方法僅適合于未來能產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流的企業(yè)和行業(yè)。XXX公司是一家工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，主要經(jīng)營房屋租賃項(xiàng)目，XXX公司和租戶均簽訂為期三年以上的長期合同，而且這些合同均有約定租金定期上漲的條款，這些與公司簽訂了的租賃合同里均約定提前支付房租，租戶也并未發(fā)生延期支付的情況，所有租戶也都表達(dá)了長期與公司合作的意愿，租客違約概率極低。另外，還有不少客戶主動(dòng)提出愿意以“定制開發(fā)模式”參與到第三期項(xiàng)目，并可以預(yù)付1-3年的租金。因此，公司的現(xiàn)金流具有極強(qiáng)的穩(wěn)定性，所以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)XXX公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是合理的。

三、房屋租賃項(xiàng)目現(xiàn)金流測算

根據(jù)合同，A公司每月需支付3元（含稅）/平方米的物業(yè)管理費(fèi)，因而每年不含稅物業(yè)費(fèi)收入為740955元，增值稅44457.28元;A公司項(xiàng)目租金及物業(yè)費(fèi)總收入（不含稅）為每年3107551元，稅金281116.28元;從租房產(chǎn)稅為每年283991.52元，每年分?jǐn)傆』ǘ悾?10.76元。A公司項(xiàng)目每年現(xiàn)金流為2823248.72元。

B公司租用房屋簡易計(jì)稅的租金收入為：921389.04元，增值稅為：46069.56元，城建稅及教育費(fèi)附加為：5528.35元;從租房產(chǎn)稅為：113567.51元。由于建造二期項(xiàng)目留有大量的進(jìn)項(xiàng)稅可以抵扣，因而，一般計(jì)稅部分暫時(shí)不用繳納增值稅;印花稅為95元/年。因而，B公司項(xiàng)目每年的現(xiàn)金流為781135.49元。

C公司、D公司、E公司分別租用東側(cè)辦公樓一樓、二樓與三樓，其中C公司租用一樓、D公司租用二樓及三樓一部分、E公司租用三樓另外一部分，因三家公司租賃情況相同，故此一起測算，具體情況如下：項(xiàng)目總出租面積為3408.25平方米，租金473714.28元/年（不含稅），稅金23685.72元/年（簡易計(jì)稅，5%稅率）;保安費(fèi)每年為20000元（不含稅）;從租房產(chǎn)稅56845.71元/年，城建稅及教育費(fèi)附加2842元/年，印花稅48元/年;三公司合計(jì)年現(xiàn)金流入量為410292.85元。

F公司租用二樓面積為791.28平方米的中廳（202室），根據(jù)租賃合同每年現(xiàn)金流入如下：租金111238.10元（不含稅），物業(yè)費(fèi)55094.34元，合計(jì)：166332.44元?，F(xiàn)金流出：從租房產(chǎn)稅13348.57元，簡易征收增值稅5561.91元，城建稅及教育費(fèi)附加667.43元，印花稅166.33元。凈現(xiàn)金流量：146588.2元。

G公司租用1樓面積為360.1平方米的中廳（102室），根據(jù)租賃合同每年現(xiàn)金流入如下：租金48000元，物業(yè)費(fèi)32000元，合計(jì)80000元?，F(xiàn)金流出：從租房產(chǎn)稅5760元，簡易征收的租金增值稅2400元，城建稅及教育費(fèi)附加288元，電費(fèi)6000元，暖氣費(fèi)10298.86元，印花稅80元。凈現(xiàn)金流量：55173.14元。

H公司租用三樓（302室）面積300平方米，根據(jù)租賃合同每年現(xiàn)金流入如下：租金43200元，物業(yè)費(fèi)32400元，保安費(fèi)7000元，清雪費(fèi)2000元，垃圾費(fèi)3000元，合計(jì)：87600元?，F(xiàn)金流出：從租房產(chǎn)稅5184元，簡易征收增值稅2160元，城建稅及教育費(fèi)附加259.2元，印花稅87.6元。凈現(xiàn)金流量：79909.2元。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，盈虧平衡點(diǎn)的測算尤為重要，在此對(duì)XXX公司房屋租賃項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行測算，盈虧平衡時(shí)的出租面積=需分?jǐn)偟某杀?加權(quán)平均單位邊際貢獻(xiàn)。其中：

一期項(xiàng)目出租面積占比37.93%，二期項(xiàng)目出租占比62.07%，需平攤的成本為1035802平方米，則加權(quán)平均單位邊際貢獻(xiàn)為117.46，盈虧平衡時(shí)的出租面積為8818.34平方米，即XXX公司只要出租廠房的面積達(dá)到總面積的23.89%就可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，該房屋租賃項(xiàng)目面積遠(yuǎn)高于盈虧平衡點(diǎn)，說明出租項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力極佳。

四、基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法的企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估

XXX公司前期一直處于房產(chǎn)開發(fā)階段，且第一期開發(fā)面積僅占規(guī)劃面積的20.82%，因而前五年產(chǎn)生了780萬元的稅法口徑可彌補(bǔ)虧損;同時(shí)XXX公司出租房產(chǎn)選擇了20年的折舊期限（稅法規(guī)定最低的年限），因而每年折舊金額很大，從而經(jīng)營利潤較少，五年內(nèi)不用繳納企業(yè)所得稅。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是假設(shè)一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目未來能產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流，以一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，由于房屋租賃項(xiàng)目租客定期足額付租金，項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定，所以每年出租現(xiàn)金流為常數(shù)，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可簡化為：每年出租現(xiàn)金流x年金現(xiàn)值系數(shù)。由此測算得，在6%折現(xiàn)率標(biāo)準(zhǔn)下，在50%、60%、70%、80%出租率水平下，烏魯木齊創(chuàng)安達(dá)能為股東創(chuàng)造949萬元-1448萬元的出租收益現(xiàn)值。

由于烏魯木齊創(chuàng)安達(dá)一期、二期房產(chǎn)的設(shè)計(jì)使用壽命為50年，且獲得的土地使用權(quán)的使用年限也為50年;同時(shí)由于創(chuàng)安達(dá)土地使用權(quán)已經(jīng)攤銷5年，因而烏魯木齊創(chuàng)安達(dá)整體價(jià)值為今后45年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值，由于每年凈現(xiàn)金流為常數(shù)，因而現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的創(chuàng)安達(dá)公司價(jià)值計(jì)算公式可簡化為：

企業(yè)價(jià)值=每年現(xiàn)金流凈額*45年8%年金現(xiàn)值系數(shù)=4296347.6*12.1084=52021895.28元

XXX公司與租戶的合約多為長期合約，有些合約約定了租金定期上漲的條款;隨著高鐵片區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，周邊地區(qū)的地價(jià)及租金持續(xù)上漲;同時(shí)在貨幣超發(fā)的背景下，物價(jià)、地價(jià)和資金也存在不斷上漲的潛力，因而XXX公司今后45年租金水平上漲屬于大概率事件。則在考慮今后45年租金水平上漲20%、30%、40%情況下，企業(yè)價(jià)值分別為62426274.14元、67628463.86元、72830653.39元。

五、考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)XXX公司價(jià)值評(píng)估

由于現(xiàn)金流折現(xiàn)法沒有考慮到投資時(shí)機(jī)的最優(yōu)選擇問題，僅僅關(guān)注與企業(yè)的未來預(yù)期收益現(xiàn)值，未考慮項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓帶來的溢價(jià)收益，即實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，因而在實(shí)踐中飽受詬病，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面許多房地產(chǎn)公司負(fù)責(zé)人并非財(cái)務(wù)出生僅根據(jù)直覺覺得項(xiàng)目可行，許多財(cái)務(wù)總監(jiān)基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法測算項(xiàng)目不可行，而實(shí)際證明項(xiàng)目可行;另一方面北京、上海、深圳等一線城市房屋租金年收益率不到2%，買房屬于極不可行的方案，但一線城市房價(jià)持續(xù)上漲帶來房屋轉(zhuǎn)讓收益（實(shí)物期權(quán)價(jià)值）卻及其豐厚，因而XXX公司價(jià)值評(píng)估時(shí)必須考慮實(shí)物期權(quán)的因素。XXX公司價(jià)值=未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值+實(shí)物期權(quán)價(jià)值。鑒于實(shí)物期權(quán)估價(jià)非常復(fù)雜，在實(shí)務(wù)中可以采用烏魯木齊創(chuàng)安達(dá)土地使用權(quán)價(jià)值的增加值作為實(shí)物期權(quán)的估計(jì)值;根據(jù)最近一期土地使用權(quán)評(píng)估報(bào)告，該宗土地升值額為1000萬元，因而在考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)租金上漲20%、30%、40%時(shí)企業(yè)價(jià)值為7242.63萬元、7762.855萬元、8283.07萬元。

根據(jù)XXX公司2018年資產(chǎn)負(fù)債表，股東總投入58930366.66元，其中，股本24000000元，資本公積34930366.66元;僅在8%的折現(xiàn)率且不考慮實(shí)物期權(quán)時(shí)XXX公司的價(jià)值小于股東投入，在其余情況下企業(yè)價(jià)值均大于股東投入。由于45年內(nèi)租金水平不上漲且土地使用權(quán)價(jià)值也不上漲的概率極低，因而可以認(rèn)定XXX公司的價(jià)值已大于股東投入，已經(jīng)為股東創(chuàng)造了價(jià)值增加值。

六、結(jié)論

通過以現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)XXX公司的測算分析可知，在對(duì)未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定可度量的現(xiàn)金流的非上市企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法仍然有非常大的適用性，但現(xiàn)金流折現(xiàn)法由于僅考慮企業(yè)未來預(yù)期收益，忽視項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)收益，因此僅適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估容易造成企業(yè)價(jià)值的低估，而在考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值后的現(xiàn)金流折現(xiàn)法可對(duì)企業(yè)進(jìn)行更好地評(píng)估。因此識(shí)別企業(yè)項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)部分，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值對(duì)企業(yè)項(xiàng)目定價(jià)具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

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[責(zé)任編輯：趙磊]