張舵 魯強(qiáng)

摘 要：伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速的發(fā)展，國(guó)家為了保證市場(chǎng)合理運(yùn)營(yíng)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了限制政策，上市公司的再融資和減持都受到了影響。于是，上市公司把目光轉(zhuǎn)移到與PE聯(lián)合成立并購(gòu)基金上，“PE+上市公司”型并購(gòu)基金應(yīng)運(yùn)而生。該并購(gòu)基金彌補(bǔ)了上市公司單獨(dú)進(jìn)行投融資的缺點(diǎn)，結(jié)合兩者的優(yōu)勢(shì)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，最后并入上市公司，從而為雙方提供利益。通過(guò)案例分析，研究上市公司在前期、募集、整合、并表方面的價(jià)值創(chuàng)造路徑與產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)、規(guī)模、市場(chǎng)等效益，為設(shè)立該并購(gòu)基金模式的公司提供啟示和參考。

關(guān)鍵詞：上市公司;PE;并購(gòu)基金;價(jià)值創(chuàng)造路徑

中圖分類號(hào)：F83 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）32-0138-03

自硅谷天堂和大康牧業(yè)首開(kāi)國(guó)內(nèi)“PE+上市公司”模式之先河，其后的近十年時(shí)間里，中國(guó)企業(yè)在該模式上卷起了一波又一波的熱潮。截至2017年年末，采用“PE+上市公司”的模式成立并購(gòu)基金的公司已達(dá)數(shù)百家。然而自2017年起，由于證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，再融資和減持受到限制，傳統(tǒng)的私募股權(quán)與缺少現(xiàn)金需要培育的公司受到影響，因此“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)出來(lái)，一度受到了市場(chǎng)追捧。過(guò)去的研究中，學(xué)者多聚焦在并購(gòu)基金的相關(guān)介紹或運(yùn)作機(jī)理研究，認(rèn)為“PE+上市公司”型并購(gòu)基金能夠創(chuàng)造價(jià)值[1]。而企業(yè)是怎么創(chuàng)造價(jià)值，其產(chǎn)生的效益又體現(xiàn)在哪里卻很少涉及。本文選取愛(ài)爾眼科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛(ài)爾眼科”）為例，以價(jià)值創(chuàng)造路徑與其產(chǎn)生的效益為切入點(diǎn)分析，對(duì)引導(dǎo)上市公司運(yùn)用“PE+上市公司”型并購(gòu)基金提升價(jià)值提供幫助。

一、案例背景介紹

愛(ài)爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司在2003年成立，經(jīng)過(guò)15年的發(fā)展，在我國(guó)境內(nèi)擁有200多家連鎖門店，在海外擁有80多家眼科醫(yī)院，已經(jīng)發(fā)展為我國(guó)眼科民營(yíng)?？漆t(yī)院的標(biāo)桿。2009 年 9月30日成功地在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。愛(ài)爾眼科于2014年分別與國(guó)內(nèi)多家知名PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合，合資設(shè)立并購(gòu)基金進(jìn)行眼科機(jī)構(gòu)的培育。截至2019年9月，市值已達(dá)1 062億元。

二、“愛(ài)爾眼科+PE”價(jià)值創(chuàng)造路徑

愛(ài)爾眼科運(yùn)用“PE+上市公司”型并購(gòu)基金進(jìn)行了前期準(zhǔn)備階段、設(shè)立募集階段、投資與整合階段、并入上市公司階段的發(fā)展，從體外培育到并入愛(ài)爾眼科體內(nèi)形成了閉環(huán)，公司市值提升。

（一）前期準(zhǔn)備——上市公司與PE相輔相成

對(duì)于單一的上市公司和PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)基金的設(shè)立使兩者都能獲得收益，兩者目標(biāo)一致、相輔相成[2]。上市公司和PE都希望并購(gòu)基金旗下的標(biāo)的公司的價(jià)值提升。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，標(biāo)的公司適時(shí)并入能夠?qū)崿F(xiàn)其產(chǎn)業(yè)布局以及盈利和規(guī)模的提升;而對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，可以獲得社會(huì)的關(guān)注和豐厚的資金回報(bào)。上市公司支付給PE的收購(gòu)費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于PE培育并購(gòu)基金旗下標(biāo)的公司的成本。愛(ài)爾眼科僅需拿出少量資金與PE聯(lián)手成立并購(gòu)基金，借助PE的公信力向社會(huì)其他投資者募集資金，避免了直接設(shè)立子醫(yī)院造成上市公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~，致使過(guò)大的資金壓力，降低融資壓力。而并購(gòu)基金成立的眼科醫(yī)院還可由PE專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行培育，利于后期并入上市公司。

（二）戰(zhàn)略投資——培育醫(yī)院發(fā)展事半功倍

并購(gòu)基金與上市公司的投資戰(zhàn)略節(jié)奏一致，保持高度的關(guān)聯(lián)性。分級(jí)連鎖的戰(zhàn)略模式使愛(ài)爾眼科的規(guī)模能夠有條理地進(jìn)行擴(kuò)張。與早期的只在大城市發(fā)展不同，現(xiàn)在愛(ài)爾眼科已經(jīng)發(fā)展為四級(jí)分級(jí)連鎖，從大到小，從一線城市到二線省會(huì)，并進(jìn)一步向地級(jí)市、縣級(jí)城市發(fā)展。眼科醫(yī)院在并購(gòu)基金還沒(méi)設(shè)立前的2009—2013年，每年平均增加的醫(yī)院不足10家。而在設(shè)立并購(gòu)基金后的2014—2017年，每年平均增加和并入的醫(yī)院高達(dá)34家。并購(gòu)基金緊跟上市公司分級(jí)連鎖進(jìn)行戰(zhàn)略布局，比如，在上市公司進(jìn)行不同城市分級(jí)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，并購(gòu)基金也以相同的城市分級(jí)戰(zhàn)略進(jìn)行布局。這樣有助于未來(lái)資產(chǎn)被上市公司收購(gòu)，PE也能順利退出獲得投資回報(bào)，雙方能實(shí)現(xiàn)共贏。

（三）順利整合——為后期成功并入打下基礎(chǔ)

在整個(gè)并購(gòu)階段，整合的順利進(jìn)行是至關(guān)重要的[3]。整合的順利進(jìn)行可實(shí)現(xiàn)后期成功并入上市公司，使上市公司績(jī)效提升。一般情況下，在完成并入階段后上市公司才能進(jìn)行整合，而“PE+上市公司”型并購(gòu)基金在整合階段即可進(jìn)行提前整合，其減少了上市公司后期可能發(fā)生整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)和PE培育的公司無(wú)法并入上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，并購(gòu)基金PE與上市公司缺少合作，培育的子公司缺少標(biāo)準(zhǔn)化管理體系，在管理和運(yùn)營(yíng)上存在風(fēng)險(xiǎn)和操作難度，而“PE+上市公司”型并購(gòu)基金旗下的眼科醫(yī)院成立之初，愛(ài)爾眼科已經(jīng)制定好了標(biāo)準(zhǔn)化的管理體系，其運(yùn)營(yíng)管理和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等方面與上市公司協(xié)調(diào)一致。

不僅如此，愛(ài)爾眼科深切明白醫(yī)生是醫(yī)院的根本，其能夠吸引客戶，保持持續(xù)發(fā)展，為此愛(ài)爾眼科創(chuàng)建的“合伙人計(jì)劃”的激勵(lì)制度，將醫(yī)生的業(yè)績(jī)與醫(yī)院的利益掛鉤，醫(yī)院發(fā)展的好醫(yī)生也會(huì)獲得更多的收益。這從根本上改變醫(yī)生的態(tài)度，使醫(yī)生保持持續(xù)的激情和工作狀態(tài)，從而使工作更具效率，為眼科醫(yī)院的發(fā)展和營(yíng)業(yè)創(chuàng)造好的條件。另一方面，該計(jì)劃也優(yōu)化了醫(yī)院的管理制度，使醫(yī)院的氛圍更加積極，員工更有凝聚力，更好地實(shí)現(xiàn)醫(yī)院的制定的規(guī)劃和目標(biāo)。

（四）適時(shí)并入——實(shí)現(xiàn)上市公司與PE的共同目標(biāo)

2017年，根據(jù)愛(ài)爾眼科發(fā)布的公司年報(bào)顯示，在2017年上半年適時(shí)并入并購(gòu)基金旗下醫(yī)院為愛(ài)爾眼科帶了巨大的盈利，其為愛(ài)爾眼科貢獻(xiàn)了大量的收入和利潤(rùn)，外部分析師估計(jì)并購(gòu)基金旗下的標(biāo)的醫(yī)院預(yù)計(jì)會(huì)為愛(ài)爾眼科帶來(lái)7億元的財(cái)務(wù)績(jī)效，數(shù)據(jù)顯示，2017年并購(gòu)基金旗下的標(biāo)的公司為上市公司后，其創(chuàng)造的營(yíng)業(yè)收入是愛(ài)爾眼科當(dāng)期的營(yíng)業(yè)收入的22%，達(dá)4億元。2017 年愛(ài)爾眼科扣非凈利總增超過(guò)了40%，相比之前提升明顯。超出了眾多投資者的預(yù)期。并表造成的優(yōu)良表現(xiàn)也刺激了愛(ài)爾眼科的股價(jià)增長(zhǎng)。上市公司和PE的目標(biāo)趨同使得我們能看出，上市公司適時(shí)并入并購(gòu)基金旗下的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，可以提升公司業(yè)績(jī)，投資者也能獲得收益，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。此外，PE通過(guò)并購(gòu)方式獲得投資收益，對(duì)于愛(ài)爾眼科來(lái)說(shuō)，PE機(jī)構(gòu)和愛(ài)爾眼科利益訴求一致使得并購(gòu)基金旗下的眼科醫(yī)院并入順利，最終實(shí)現(xiàn)了雙贏，愛(ài)爾眼科的價(jià)值提升，PE也獲得了投資收益。

三“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的效益分析

并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造路徑，經(jīng)過(guò)前期，投資，整合，并入四個(gè)路徑。其“是怎樣”創(chuàng)造價(jià)值已經(jīng)得到一定解釋，而價(jià)值創(chuàng)造的體現(xiàn)“會(huì)怎樣”還沒(méi)有過(guò)多的涉及。探索價(jià)值創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)的體現(xiàn)，按照內(nèi)容劃分，從經(jīng)濟(jì)效益，戰(zhàn)略效益，市場(chǎng)效益三個(gè)方面來(lái)展開(kāi)分析。

（一）經(jīng)濟(jì)效益

根據(jù)表1我們可以看出，2014 年3月愛(ài)爾眼科開(kāi)始聯(lián)合PE成立并購(gòu)基金，進(jìn)而開(kāi)始了“PE+上市公司”型并購(gòu)基金模式的運(yùn)作;到了2017年愛(ài)爾眼科已經(jīng)成熟完成對(duì)多家并購(gòu)基金的收購(gòu)，并入財(cái)務(wù)報(bào)表。表1以并購(gòu)基金的設(shè)立為界限，著重對(duì)愛(ài)爾眼科上市以后的2010—2013年度和成立并購(gòu)基金后的 2014—2017年兩個(gè)階段進(jìn)行統(tǒng)計(jì)對(duì)比。

從表1我們可以看出愛(ài)爾眼科在2014年成立并購(gòu)基金后主營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)。2014年之后，愛(ài)爾眼科的總資產(chǎn)凈利率保持相對(duì)較高水平，資產(chǎn)的使用效率較高，公司具有較高的贏利能力。銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)贏利能力的指標(biāo)，從表1我們可以看出，在2014年并購(gòu)基金設(shè)立以后，該兩個(gè)指標(biāo)都出現(xiàn)了穩(wěn)定的上升趨勢(shì)。以并購(gòu)基金設(shè)立為界限，在并購(gòu)基金還沒(méi)設(shè)立之前，銷售凈利率復(fù)合增長(zhǎng)率為負(fù)值，而成立并購(gòu)基金后的下一年銷售凈利率就提升了2%?？傮w上看，設(shè)立并購(gòu)基金后的4年，銷售凈利率復(fù)合增長(zhǎng)率從負(fù)轉(zhuǎn)正，變?yōu)?%，與設(shè)立之前相比對(duì)比明顯。另外，并購(gòu)基金對(duì)愛(ài)爾眼科的凈資產(chǎn)收益率也有提升，在設(shè)立并購(gòu)基金的后4年，愛(ài)爾眼科每年都保持著平均十個(gè)百分點(diǎn)以上的增長(zhǎng)率?？梢?jiàn)，設(shè)立并購(gòu)基金對(duì)愛(ài)爾眼科的贏利能力提升提供了支持。進(jìn)而從縱向上分析，愛(ài)爾眼科的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)凈利率年復(fù)合增長(zhǎng)率相對(duì)沒(méi)有設(shè)立并購(gòu)基金之前均有提升。通過(guò)整合并入，醫(yī)院的總體規(guī)模越來(lái)越大，贏利能力提升，最終給愛(ài)爾眼科帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)效益。

（二）規(guī)模效益

愛(ài)爾眼科在中國(guó)大陸覆蓋范圍很廣，其規(guī)模和數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)超其他民營(yíng)眼科醫(yī)院，其自身體內(nèi)和基金旗下的醫(yī)院已經(jīng)有約300家，并且在不斷擴(kuò)張，市場(chǎng)占有率位列民營(yíng)眼科醫(yī)院之首。根據(jù)資料顯示，從愛(ài)爾眼科上市的2009年開(kāi)始到2017年市場(chǎng)占有率已經(jīng)增長(zhǎng)了3個(gè)百分點(diǎn)，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)了10%。目前來(lái)說(shuō)，并購(gòu)基金旗下的標(biāo)的醫(yī)院已經(jīng)是愛(ài)爾眼科自身體內(nèi)醫(yī)院的兩倍，充分說(shuō)明了并購(gòu)基金旗下的體外孵化具有重要的戰(zhàn)略意義?！癙E+上市公司”型并購(gòu)基金模式下標(biāo)的醫(yī)院的順利體外培育，再并入上市公司可以快速發(fā)展上市公司的子醫(yī)院，市場(chǎng)占有率預(yù)期可以在2020年達(dá)到8%以上。并購(gòu)基金產(chǎn)生積極作用，有效使公司規(guī)模迅速擴(kuò)大。

醫(yī)院的規(guī)模越來(lái)越大，前來(lái)醫(yī)院治病的患者也越來(lái)越多，部分患者已經(jīng)形成了看眼科疾病就去愛(ài)爾的習(xí)慣。從2009—2017年，愛(ài)爾眼科門診就診數(shù)從79萬(wàn)人次增長(zhǎng)到了370萬(wàn)人次，手術(shù)量從9萬(wàn)例增長(zhǎng)至38萬(wàn)例。設(shè)立并購(gòu)基金后，門診人次和手術(shù)量增長(zhǎng)迅速，年復(fù)合增長(zhǎng)率均超過(guò)20%。

總的來(lái)說(shuō)，規(guī)模的快速擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)了“PE+上市公司”型并購(gòu)基金的優(yōu)勢(shì)，其可以提升標(biāo)的醫(yī)院的質(zhì)量，減少風(fēng)險(xiǎn)，提升并購(gòu)效率，降低成本，完善布局，從而使上市公司的規(guī)模發(fā)展更加迅速有力。而規(guī)模的快速擴(kuò)大又使得并購(gòu)基金的戰(zhàn)略意義提升，從而進(jìn)入到一個(gè)良性循環(huán)里。

（三）市場(chǎng)效益

“PE+上市公司”型并購(gòu)基金在資本市場(chǎng)上的良好的運(yùn)作吸引了公眾矚目，醫(yī)院的知名度提高，前來(lái)就醫(yī)的患者就會(huì)多。醫(yī)院與普通單位不一樣，患者對(duì)于就醫(yī)情況來(lái)說(shuō)具有一定的黏性。而因?yàn)獒t(yī)院本身的特征其毛利率基本上不會(huì)有大的變動(dòng)，提高營(yíng)業(yè)收入就能提高利潤(rùn)。這樣，搶占市場(chǎng)就非常重要了，只要積極擴(kuò)大市場(chǎng)，就能實(shí)現(xiàn)盈利的增強(qiáng)。而通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金，對(duì)資本市場(chǎng)給予廣泛的關(guān)注，增加曝光度，提高品牌知名度，更多的外部投資者就會(huì)愿意投資上市公司，醫(yī)療市場(chǎng)就會(huì)穩(wěn)步擴(kuò)大。

另一方面，并購(gòu)基金的設(shè)立對(duì)愛(ài)爾眼科的市值增長(zhǎng)有著推動(dòng)作用。沒(méi)有設(shè)立并購(gòu)基金之前，愛(ài)爾眼科的市值增減變動(dòng)基本與股市的整體趨勢(shì)一致;而在2014年設(shè)立了并購(gòu)基金以后，愛(ài)爾眼科的市值逐漸增長(zhǎng)并高于股市整體趨勢(shì)。在2015年A股集體陷入熊市當(dāng)中時(shí)，大部分上市公司都出現(xiàn)了市值下降的情況，愛(ài)爾眼科與一般的上市公司市值變動(dòng)趨勢(shì)開(kāi)始不同，其出現(xiàn)了逆向增長(zhǎng)的狀態(tài)。這與其設(shè)立的并購(gòu)基金不無(wú)聯(lián)系，“PE+上市公司”型并購(gòu)基金推動(dòng)了上市公司的發(fā)展，從而使其市值增加。而在愛(ài)爾眼科向公眾宣布將把并購(gòu)基金旗下的標(biāo)的醫(yī)院并入公司體內(nèi)時(shí)，大量投資者和分析師給予了積極的態(tài)度，其市值出現(xiàn)了大的增長(zhǎng)，2017年市值相對(duì)于上年已上漲了55%。顯而易見(jiàn)，并購(gòu)基金對(duì)愛(ài)爾眼科市值的提升、對(duì)吸引投資具有積極的影響，資本市場(chǎng)對(duì)于該模式產(chǎn)生的市場(chǎng)效益給與正面的肯定。

四、啟示

綜上可知，愛(ài)爾眼科與PE聯(lián)合設(shè)立“PE+上市公司”型并購(gòu)基金后，通過(guò)前期投資、整合、并入上市公司來(lái)完善自身的產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)了公司大幅度的盈利，而且還擴(kuò)大了公司規(guī)模，提升了市值和行業(yè)市場(chǎng)的影響力。顯然，“PE+上市公司”型并購(gòu)基金在愛(ài)爾眼科發(fā)揮了積極的作用，其促進(jìn)了上市公司的價(jià)值提升，也為其他上市公司通過(guò)此類型基金進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造提供一定的借鑒和啟示。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，與PE合作是一個(gè)優(yōu)秀的選擇，雙方的合作可以使自身和合作單位均發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)各自劣勢(shì)。首先，對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)，目標(biāo)一致是重要的。其根本目標(biāo)是自身利益的最大化。為了實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，上市公司為PE機(jī)構(gòu)提供了明確的退出渠道，降低了PE機(jī)構(gòu)后期退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，適時(shí)并入上市公司能為PE提供豐厚的資金回報(bào)。而同時(shí)愛(ài)爾眼科獲得大量的資金支持，降低自身杠桿風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)一致使雙方能夠更好地發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，能更發(fā)揮更顯著的協(xié)同效應(yīng)。

整合對(duì)于并購(gòu)來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。整合能使并購(gòu)基金成功實(shí)現(xiàn)期望目的，使標(biāo)的公司的價(jià)值提升，從而為后期的并入打好基礎(chǔ)。對(duì)標(biāo)的公司來(lái)說(shuō)，適當(dāng)?shù)恼夏苓_(dá)到價(jià)值的最大提升，過(guò)度的整合可能則會(huì)使標(biāo)的公司產(chǎn)生抵觸，邊際效應(yīng)遞減，反而導(dǎo)致效率下降。為此，并購(gòu)基金對(duì)標(biāo)的公司的整合應(yīng)該是在熟知標(biāo)的的特征后而進(jìn)行合適的整合。“PE+上市公司”型并購(gòu)基金恰好可以減少此弊端。在上市公司與PE的相互作用下，因上市公司提高專業(yè)的信息于PE，其可以減少因信息不對(duì)稱而造成的無(wú)效整合，提高整合效率，減少整合風(fēng)險(xiǎn)，從而使整合后的標(biāo)的可以更好更快并入上市公司。

標(biāo)的公司適時(shí)并入上市公司，可以實(shí)現(xiàn)上市公司與PE的最終目標(biāo)，也可實(shí)現(xiàn)中小投資者對(duì)投資的預(yù)期。標(biāo)的并入上市公司吸引專業(yè)投資公司、分析師與小規(guī)模投資者的注意，產(chǎn)生的資本市場(chǎng)的熱度使得能公司的贏利能力顯著提升。標(biāo)的在合理的時(shí)間點(diǎn)并入上市公司，又可以使上市公司在以相對(duì)低的成本實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。盈利增多而成本降低可使上市公司的整體價(jià)值升高。

匯總的說(shuō)，愛(ài)爾眼科僅需拿出少量資金與PE聯(lián)手成立并購(gòu)基金，借助PE的公信力向社會(huì)投資者募集資金，避免了直接設(shè)立子醫(yī)院造成上市公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~，致使過(guò)大的資金壓力，降低融資壓力。而并購(gòu)基金成立的眼科醫(yī)院還可由PE專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行培育，利于后期并入上市公司。與此同時(shí)，PE也獲得了大量的投資收益和社會(huì)關(guān)注，形成雙贏的局面。

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