融資約束、CFO背景與企業(yè)避稅

李辰穎 呂智和 陳盈

【摘 要】 文章以我國(guó)2013—2017年滬深上市的A股公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以KZ指數(shù)和SA指數(shù)衡量融資約束，以會(huì)計(jì)—稅收差異衡量企業(yè)避稅，實(shí)證分析融資約束對(duì)企業(yè)避稅的影響。結(jié)果表明，企業(yè)避稅隨著融資約束的增加而增加，加入對(duì)CFO背景的考慮后，發(fā)現(xiàn)相較于男性，女性CFO在面臨融資約束時(shí)更不傾向于采取避稅行為，研究結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)CFO的海外背景和政治背景對(duì)融資約束與企業(yè)避稅的關(guān)系產(chǎn)生影響。

【關(guān)鍵詞】 融資約束; CFO背景; 企業(yè)避稅; 銀稅互動(dòng)

【中圖分類號(hào)】 F224 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）24-0018-05

一、引言

為維持資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定，政府近年來(lái)大力實(shí)行經(jīng)濟(jì)去杠桿化政策，由此暴露許多企業(yè)存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。企業(yè)償債能力的不足使得銀行對(duì)于企業(yè)的放債更加小心謹(jǐn)慎，頻繁的債務(wù)違約使得民眾喪失對(duì)高利率債券的投資熱情，企業(yè)的外源融資變得比以往更加艱難。在外部融資困難、內(nèi)部現(xiàn)金流又不充足的情況下，企業(yè)可能無(wú)法為有利的投資募集到資金而失去發(fā)展機(jī)會(huì)。為避免陷入融資約束困境，企業(yè)往往會(huì)積累內(nèi)部資金。企業(yè)避稅一方面使賬面凈利潤(rùn)降低，減少了納稅義務(wù);另一方面直接減少現(xiàn)金支出，減輕企業(yè)現(xiàn)金流的壓力。

企業(yè)面臨融資約束，要解決的問題是資金配置的最優(yōu)化，企業(yè)避稅的實(shí)施，又與企業(yè)財(cái)務(wù)管理密不可分。公司首席財(cái)務(wù)官（Chief Financial Officer，CFO）是公司財(cái)務(wù)的最高領(lǐng)導(dǎo)者。CFO正是通過(guò)利用財(cái)務(wù)手段進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略層面的操作，使公司價(jià)值最大化。而不同背景的CFO，對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)收益的估計(jì)不同，發(fā)展理念不同，從而采取的行動(dòng)也不一樣。故本文進(jìn)一步考察企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，不同背景CFO對(duì)企業(yè)避稅的實(shí)施是否會(huì)有不同影響。

本文的研究意義主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，為探索企業(yè)避稅的原因提供數(shù)據(jù)支撐。目前關(guān)于企業(yè)避稅的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)資料比較少。本文以2013—2017年數(shù)據(jù)為實(shí)證樣本，從外在因素（企業(yè)面臨融資約束）和內(nèi)在因素（CFO發(fā)展戰(zhàn)略激進(jìn)）兩個(gè)方面為企業(yè)避稅尋找原因。

其次，考慮了特征差異造成的“人”的主觀能動(dòng)性的差別。研究不同特征CFO對(duì)融資約束和企業(yè)避稅二者關(guān)系是否有影響，有什么樣的影響，可以為企業(yè)選聘符合自身特征與發(fā)展戰(zhàn)略的CFO提供參考依據(jù)。

最后，為我國(guó)進(jìn)一步深化稅制改革提供建議。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，因?yàn)閷?duì)資金的強(qiáng)烈需求會(huì)產(chǎn)生避稅行為，因此，在稅制改革中可以充分考慮企業(yè)的實(shí)際情況與現(xiàn)實(shí)需求，通過(guò)“銀稅互動(dòng)”為信用良好的企業(yè)解決資金需求問題，使企業(yè)合理合法地享受稅收的優(yōu)惠與利好。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）融資約束與企業(yè)避稅

為緩解融資約束，企業(yè)主要通過(guò)內(nèi)部資金積累和營(yíng)運(yùn)資本管理使企業(yè)內(nèi)部盡可能多地保持流動(dòng)資金。但企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和投資階段降低現(xiàn)金支出往往是被動(dòng)的，如經(jīng)營(yíng)階段削減期間費(fèi)用支出，投資階段放棄部分投資項(xiàng)目，它們有可能會(huì)損害企業(yè)利益，并非管理層最好的選擇。避稅作為一種潛在的融資方式，在降低納稅義務(wù)的同時(shí)，減少了現(xiàn)金支出，是強(qiáng)化流動(dòng)性管理的重要途徑之一。

Edwards et al.[1]通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和公司微觀經(jīng)濟(jì)狀況兩方面考察企業(yè)面臨的融資約束，發(fā)現(xiàn)隨著融資約束增加，外部資金供給減少，企業(yè)通過(guò)稅收籌劃來(lái)增加內(nèi)源資金。張銘洪等[2]證明，受到融資約束的企業(yè)的避稅程度顯著高于融資不受約束的企業(yè)。劉樹海[3]從貨幣政策出發(fā)，得出融資約束是造成企業(yè)避稅的重要?jiǎng)右?。陳作華等[4]研究發(fā)現(xiàn)融資約束與企業(yè)避稅之間存在正相關(guān)關(guān)系，但公司高質(zhì)量的內(nèi)部控制可顯著抑制二者的正向關(guān)系。

企業(yè)是否避稅，取決于對(duì)避稅收益和避稅成本的判斷。企業(yè)為實(shí)施避稅構(gòu)造復(fù)雜的交易會(huì)增加成本，同時(shí)，不合理避稅面臨被發(fā)現(xiàn)時(shí)的處罰資金，以及被發(fā)現(xiàn)時(shí)造成的信譽(yù)損失，都是企業(yè)避稅的潛在成本。但另一方面，企業(yè)避稅可以直接起到減少現(xiàn)金流出的效果，同時(shí)避稅的弊端并不會(huì)立刻體現(xiàn)出來(lái)，所以已陷入融資約束的企業(yè)，可能無(wú)暇顧及避稅可能帶來(lái)的不良后果。基于以上分析提出假設(shè)1。

H1：隨著融資約束程度的增加，企業(yè)會(huì)加強(qiáng)避稅行為，即融資約束與企業(yè)避稅之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）CFO背景的調(diào)節(jié)作用

CFO所負(fù)責(zé)的報(bào)告系統(tǒng)可為公司內(nèi)部管理提供信息，為公司戰(zhàn)略規(guī)劃提供決策依據(jù)，并且公司價(jià)值會(huì)隨著CFO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度而變化[5]。Ge et al.[6]通過(guò)對(duì)359家公司CFO的持續(xù)追蹤，發(fā)現(xiàn)CFO的不同背景在很大程度上影響著公司的會(huì)計(jì)操作。目前對(duì)高管背景的研究多集中于CEO，而本文認(rèn)為與企業(yè)財(cái)務(wù)相關(guān)的決策或操作，CFO的作用也比較大，CFO的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、個(gè)人專業(yè)能力等都會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作結(jié)果，因此選擇研究不同背景的CFO，在企業(yè)面臨同樣的融資約束時(shí)對(duì)稅收規(guī)避的選擇，具有一定的研究新意。

1.CFO性別的調(diào)節(jié)作用

心理學(xué)相關(guān)研究表明，相對(duì)于男性高管，女性高管在決策時(shí)更謹(jǐn)慎并厭惡風(fēng)險(xiǎn)，以及表現(xiàn)出更強(qiáng)的責(zé)任心及更高的道德標(biāo)準(zhǔn)。這些心理背景導(dǎo)致女性在稅收規(guī)避[7]的選擇上具有更強(qiáng)的防御管理程度并產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)后果。Peni et al.[8-9]的研究證據(jù)表明，女性CFO會(huì)比男性CFO更遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則;李曉玲等[10]發(fā)現(xiàn)，聘用女性作為CFO的上市公司真實(shí)盈余管理水平低于聘用男性作為CFO的上市公司?；谏鲜隼碚摲治?，提出假設(shè)2。

H2：若CFO為女性，則弱化融資約束與企業(yè)避稅的正向關(guān)系。

2.CFO海外背景的調(diào)節(jié)作用

CFO海外背景包括在海外求學(xué)和具有海外工作經(jīng)歷。國(guó)外具有完善的法律體系和嚴(yán)格的政府管理，“認(rèn)知烙印”使得具有海外背景的高管更敬畏法律，從而更合法地進(jìn)行企業(yè)治理相關(guān)活動(dòng)[11]。文雯等[12]研究發(fā)現(xiàn)擁有海外背景高管的企業(yè)，其社會(huì)責(zé)任具有更高的評(píng)分和評(píng)級(jí)，另一方面，海外專業(yè)知識(shí)體系相對(duì)于國(guó)內(nèi)更健全，具有海外背景的CFO可以接觸到更前沿的知識(shí)和信息，有利于進(jìn)行專業(yè)知識(shí)的儲(chǔ)備和積累，從而科學(xué)、合法地引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展。但也有學(xué)者的研究顯示，海外教育背景提升了CFO的專業(yè)能力，使其進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱與盈余管理的能力更強(qiáng)，在企業(yè)受到融資約束時(shí)，更有采取避稅行為的傾向。通過(guò)以上分析，提出假設(shè)3。

H3a：CFO具有海外背景會(huì)弱化融資約束與企業(yè)避稅的正向關(guān)系。

H3b：CFO具有海外背景會(huì)強(qiáng)化融資約束與企業(yè)避稅的正向關(guān)系。

3.CFO政治背景的調(diào)節(jié)作用

“政治關(guān)聯(lián)”通常是指由于企業(yè)高管現(xiàn)任或曾任政府部門職位而形成的一種資源。CFO作為企業(yè)高管，其具有政治背景是政治關(guān)聯(lián)的一種形式。CFO具有政治背景，包括曾在政府機(jī)構(gòu)任職和現(xiàn)任人大代表等。

Faccio et al.[13]發(fā)現(xiàn)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得融資渠道、低稅收以及強(qiáng)大的市場(chǎng)影響力;王藝明等[14]研究發(fā)現(xiàn)在私營(yíng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的“融資難”問題中，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)拓寬融資渠道，提升融資能力至關(guān)重要;Kim et al.[15]手動(dòng)收集了具有政治關(guān)聯(lián)的美國(guó)公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易激進(jìn)避稅，因?yàn)樗麄冾A(yù)期避稅成本較低，且掌握更多關(guān)于稅收法律政策變化的信息。

在面臨融資約束時(shí)，政治背景可能發(fā)揮兩個(gè)方面的作用：一是利用已掌握的更多關(guān)于稅收法律政策變化的信息，以及自身的政治身份去實(shí)行稅收規(guī)避;二是出于政治敏感性等原因，不從避稅方面創(chuàng)造現(xiàn)金流，而是積極尋找融資方法，從源頭改善融資約束困境。基于以上分析，提出假設(shè)4。

H4a：CFO具有政治背景會(huì)強(qiáng)化融資約束與企業(yè)避稅的正向關(guān)系。

H4b：CFO具有政治背景會(huì)弱化融資約束與企業(yè)避稅的正向關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，根據(jù)實(shí)證分析需要，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)、ST和PT類上市公司;（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）剔除實(shí)際稅率大于1或小于0的異常樣本。最終得到2 811個(gè)樣本公司，9 636個(gè)觀測(cè)值。樣本企業(yè)的名義所得稅率來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及高管背景資料均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用Excel 2016以及Stata 15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理與分析。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.變量定義

（1）被解釋變量

參照劉行等[16]對(duì)企業(yè)避稅程度的衡量，本文采用會(huì)計(jì)—稅收差異（btd）來(lái)刻畫企業(yè)的避稅程度，btd=（稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)-應(yīng)納稅所得額）/期末總資產(chǎn)。應(yīng)納稅所得額=（所得稅費(fèi)用-遞延所得稅費(fèi)用）/名義所得稅率。btd越大，企業(yè)避稅程度越高。

（2）自變量

本文根據(jù)Kaplan et al.[17]的檢驗(yàn)結(jié)果和Lamont et al.[18]建立的KZ指數(shù)模型來(lái)計(jì)算企業(yè)的KZ指數(shù)：

KZi，t=-1.001909cashflowi，t+0.2826389TobinQi，t+

3.139193leveragei，t-39.36780dividendsi，t-1.314759

cashholdingsii，t

cashflowi，t為報(bào)告期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/總資產(chǎn);TobinQi，t用來(lái)衡量公司的相對(duì)價(jià)值，計(jì)算公式為市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn);leveragei，t為負(fù)債總額/資產(chǎn)總額;dividendsi，t為報(bào)告期支付普通股股利/總資產(chǎn);cashholdingsi，t為報(bào)告期期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/總資產(chǎn)。KZ指數(shù)值越大，企業(yè)融資約束程度越高。

模型中變量具體定義見表1。

2.模型構(gòu)建

基于以上變量分析，為驗(yàn)證H1，構(gòu)建模型1：

btd=α0+α1KZi，t+α2sizei，t+α3salei，t+α4noli，t+α5capi，t+

α6Inti，t+α7Invi，t+α8compi，t+∑year+∑Ind+ε ?（1）

其中，α0為截距項(xiàng)，α1為解釋變量的估計(jì)系數(shù)，α2—α8為控制變量的估計(jì)系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

引入CFO背景后，以不同CFO特征進(jìn)行交互項(xiàng)回歸分析。CFObackground包括gender、overseaback和political，分別表示CFO性別、海外背景和政治背景。為驗(yàn)證H2—H4，構(gòu)建模型2：

btd=β0+β1KZi，t+β2KZ×CFObackgroundi，t+

β3CFObackgroundi，t+β4sizei，t+β5salei，t+β6noli，t+

β7capi，t+β8Inti，t+β9Invi，t+β10compi，t+∑year+∑Ind+？漬

（2）

其中，β0為截距項(xiàng)，β1—β3為解釋變量的估計(jì)系數(shù)，其中β2為兩變量的交互系數(shù)，β3—β10為控制變量的估計(jì)系數(shù)，？漬為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出主要變量的樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由表2可知，會(huì)計(jì)—稅收差異（btd）波動(dòng)較大，最大值為8.559，最小值為-0.521，說(shuō)明企業(yè)避稅存在一定程度上的個(gè)體差異。反映融資約束程度的KZ指數(shù)和SA指數(shù)最小值和最大之間差別也較大，標(biāo)準(zhǔn)差在1.3左右，說(shuō)明企業(yè)融資約束水平存在差異。CFO性別均值為0.318，說(shuō)明男性CFO要多于女性。CFO海外背景和政治背景的平均值不足0.05，說(shuō)明上市公司的大部分CFO不具有海外或者政治背景。

（二）多元回歸分析

模型1和模型2的VIF值均小于3，初步說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性，但為進(jìn)一步降低模型可能存在的多重共線性問題，采用逐步回歸法進(jìn)行檢驗(yàn)。表3報(bào)告了模型1和模型2的逐步回歸結(jié)果，全樣本的結(jié)果顯示，解釋變量融資約束（KZ）與因變量企業(yè)避稅顯著正相關(guān)（0.005，t=5.70），說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束度越高，越有可能進(jìn)行避稅活動(dòng)，H1得到驗(yàn)證?？刂谱兞糠矫妫陂g費(fèi)用率（sale）與btd顯著正相關(guān)，說(shuō)明期間費(fèi)用可操縱實(shí)施避稅的空間較大;企業(yè)虧損（nol）與btd顯著負(fù)相關(guān)，稅盾效應(yīng)得到體現(xiàn)。

模型2是CFO性別、海外背景以及政治背景與KZ交互后的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯琄Z與gender的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著（-0.008，t=-4.19），說(shuō)明當(dāng)CFO為女性時(shí)，面臨相同融資約束，企業(yè)會(huì)進(jìn)行更少的避稅活動(dòng)，H2得到驗(yàn)證。CFO海外背景、政治背景分別與KZ的交互項(xiàng)不具有顯著性，說(shuō)明CFO具有海外背景或者政治背景，對(duì)企業(yè)在面臨融資約束時(shí)是否進(jìn)行避稅并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

衡量企業(yè)融資約束的方式有多種，上述分析采用較早提出的KZ指數(shù)作為衡量企業(yè)避稅程度的方式。由于KZ指數(shù)計(jì)算繁瑣，Hadlock & Pierce在2010年選取兩個(gè)最具有代表性的指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)受融資約束程度，構(gòu)造SA指數(shù)：SA=-0.737size+0.043szie2-0.04age，其中，Size是企業(yè)總資產(chǎn)以億元作單位取對(duì)數(shù)算出的企業(yè)規(guī)模，Age是指企業(yè)上市的年份。為使實(shí)證結(jié)果更具普遍性，使用SA指數(shù)替代KZ衡量企業(yè)面臨的融資約束，SA數(shù)值越大，融資約束就越嚴(yán)重。再次回歸后的結(jié)果顯示融資約束與企業(yè)避稅的相關(guān)關(guān)系與表3具有一致性，說(shuō)明研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。鑒于篇幅原因結(jié)果不再報(bào)告。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

研究結(jié)果表明融資約束會(huì)加重企業(yè)的避稅程度，主要是因?yàn)榫哂腥谫Y約束的企業(yè)往往現(xiàn)金流緊張，而避稅可減少現(xiàn)金支出。CFO為女性可以抑制融資約束對(duì)企業(yè)避稅的正向促進(jìn)作用，說(shuō)明出于性別的自然屬性特征，女性比男性高管更加謹(jǐn)慎。未發(fā)現(xiàn)CFO有海外留學(xué)或者工作經(jīng)驗(yàn)以及CFO具有政治背景，對(duì)融資約束與企業(yè)避稅的關(guān)系產(chǎn)生顯著性影響，可能的原因是一方面海外背景和政治背景的樣本量較小，另一方面通過(guò)理論分析也發(fā)現(xiàn)了海外背景和政治背景對(duì)于CFO的影響具有雙重性，因此面臨同樣的融資約束時(shí)，在正反兩力的作用下使得具有相同背景的CFO做出的決策具有差異性。

（二）對(duì)策建議

資金的流通是企業(yè)的生命源泉，如果不能獲得足夠的外部融資，那么企業(yè)勢(shì)必會(huì)通過(guò)積累內(nèi)部資金的方法去緩解所面臨的融資困境。由此產(chǎn)生的激進(jìn)避稅行為，不僅造成國(guó)家稅收的流失，更是對(duì)其他依法納稅企業(yè)的不公，損害了公平納稅的稅收環(huán)境。基于此，提出如下建議：

1.拓寬企業(yè)融資渠道，排除企業(yè)獲得外部融資的困難。政府應(yīng)深化改革現(xiàn)有金融體制，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)搭建更為有效的溝通平臺(tái)，提高金融資源在企業(yè)間的配置效率。同時(shí)構(gòu)建多層次、專業(yè)化的金融機(jī)構(gòu)體系，逐漸完善相應(yīng)的法律體系和金融環(huán)境，鼓勵(lì)民間金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，使中小金融機(jī)構(gòu)能對(duì)接資金需求企業(yè)，實(shí)現(xiàn)雙方共贏的結(jié)果。

2.加強(qiáng)納稅信用評(píng)級(jí)工作。發(fā)揮“銀稅互動(dòng)”優(yōu)勢(shì)，在稅務(wù)部門和金融機(jī)構(gòu)之間互享企業(yè)納稅信用的相關(guān)信息，降低信息不對(duì)稱，避免出現(xiàn)NPV>0的優(yōu)秀項(xiàng)目而不能獲得融資的局面。經(jīng)營(yíng)過(guò)程需要投入大量資金的一般都是制造業(yè)企業(yè)等，對(duì)實(shí)體企業(yè)的支持也應(yīng)順應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

3.完善延緩繳稅制度?，F(xiàn)實(shí)中由于申請(qǐng)延緩繳納辦理手續(xù)過(guò)于繁瑣、成本較高，且對(duì)“特殊困難”企業(yè)認(rèn)定具有主觀性，導(dǎo)致延緩繳稅制度難以實(shí)現(xiàn)。相關(guān)部門健全企業(yè)財(cái)務(wù)信用評(píng)估的功能，不僅可以按照一定標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，還可以簡(jiǎn)化企業(yè)需要提供的資料及相關(guān)手續(xù)，準(zhǔn)確、快捷地實(shí)行延緩納稅制度。

4.可結(jié)合公司的經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展階段，對(duì)不同背景的CFO進(jìn)行聘用。女性CFO更謹(jǐn)慎、細(xì)致，這對(duì)于公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控和財(cái)務(wù)規(guī)劃都有積極作用;具有海外背景的CFO會(huì)利用其扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)和對(duì)市場(chǎng)的細(xì)致分析，在合法的前提下進(jìn)行效益最大化的活動(dòng);而具有政治背景的CFO則可以利用其資源減輕企業(yè)的融資約束，為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展鋪平道路。

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