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      控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

      2019-12-10 09:54:43姜曉文
      會計之友 2019年24期
      關(guān)鍵詞:創(chuàng)新效率股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

      姜曉文

      【摘 要】 做優(yōu)做強實體經(jīng)濟,提升企業(yè)效率是關(guān)鍵。文章以2011—2017年中國A股上市公司為研究樣本,對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押行為顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新效率;相對于國有企業(yè),控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用在非國有企業(yè)更為顯著;相對于傳統(tǒng)行業(yè),控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用在高科技行業(yè)更為顯著。研究結(jié)果豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新活動影響效果的相關(guān)研究,為相關(guān)各方合理評價企業(yè)創(chuàng)新水平提供參考。

      【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 創(chuàng)新效率; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 行業(yè)特征

      【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937(2019)24-0023-07

      一、引言

      自2019年5月15日起,美國政府以威脅國家安全為由對華為等68家相關(guān)企業(yè)實施實質(zhì)禁運令,華為也因此被列入“實體名單”。然而,中美貿(mào)易戰(zhàn)濃烈的火藥味卻未能對華為造成實質(zhì)性影響。半年報顯示,華為實現(xiàn)營業(yè)收入4 013億元,同比增長23.2%,凈利潤率8.7%,業(yè)績增長穩(wěn)健。所謂逆水行舟、不進則退,華為能夠“激流勇進”得益于企業(yè)對于創(chuàng)新效率的重視,將基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的創(chuàng)新有效投入到產(chǎn)品開發(fā)實踐,以系列自研芯片為企業(yè)爭取到話語權(quán)。

      隨著第四次工業(yè)革命浪潮的興起,數(shù)字化技術(shù)成為了新一輪創(chuàng)新熱潮中的核心內(nèi)容:大數(shù)據(jù)、云計算和人工智能等技術(shù)的出現(xiàn),不斷沖擊既有的產(chǎn)業(yè)模式,也催化了新一輪的創(chuàng)新繁榮。黨的十八大以來,習(xí)近平總書記高度重視并反復(fù)強調(diào)創(chuàng)新在國家發(fā)展全局上的核心位置。隨著經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài),粗放型發(fā)展方式難以為繼。更多依靠創(chuàng)新驅(qū)動,發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢,引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展,日漸融入新階段下國家對實體經(jīng)濟的要求當中。然而,思想上的高度重視與實務(wù)層面的落實依然存在著差距,如何實現(xiàn)創(chuàng)新過程有效性,增加創(chuàng)新產(chǎn)出,提高企業(yè)的創(chuàng)新效率,最終獲得經(jīng)濟回報,是控股股東支持企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵,長期以來,也頗受社會各界投資者關(guān)注。已有文獻大多關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入,而關(guān)注創(chuàng)新效率的文獻相對較少。采用股權(quán)質(zhì)押融資的控股股東有市值管理的動機,會減少研發(fā)投入以滿足投資者利潤預(yù)期[1],在為企業(yè)“輸血”的同時,盡可能規(guī)避股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險,然而研發(fā)投入的減少并不一定意味著企業(yè)創(chuàng)新效率降低,原則上講“質(zhì)”比“量”更重要。本文以2011—2017年中國A股上市公司為研究樣本,對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率進行了實證檢驗,以期進一步豐富企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究成果。

      二、文獻回顧

      近年來,企業(yè)創(chuàng)新效率頗受社會關(guān)注。前人主要基于宏觀經(jīng)濟視角,研究了金融市場發(fā)展[2]、市場競爭[3]、產(chǎn)業(yè)政策[4]、境外投資[5]等與企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系;也有學(xué)者基于企業(yè)內(nèi)部視角,研究管理層能力[6]、融資約束[7]、企業(yè)研發(fā)管理[8]等與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的關(guān)系,卻很少有人關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押融資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。

      關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的討論,近年來成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的熱點,鑒于制度背景差異,國內(nèi)外的研究結(jié)論不一而同。在我國,隨著2004年《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》的施行及股權(quán)分置改革的完成,股權(quán)質(zhì)押行為在上市公司中越發(fā)普及。通過股權(quán)質(zhì)押,有效解決了企業(yè)的融資難題,有益于企業(yè)發(fā)展。但研究發(fā)現(xiàn),控股股東可能基于真實盈余管理動機[8],減少研發(fā)投入[9],放棄高凈值創(chuàng)新項目,最終損害公司價值[10]。由此可見,厘清控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響效果,有益于促進創(chuàng)新產(chǎn)出,提高創(chuàng)新效率。

      三、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

      (一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率

      控股股東進行股權(quán)質(zhì)押為何會促進公司創(chuàng)新效率的提高,原因主要有三個方面。首先,研發(fā)創(chuàng)新兼具重要性和風(fēng)險性兩大特征[11]。企業(yè)創(chuàng)新活動具有高度不確定性,高風(fēng)險與高收益并存。一旦研發(fā)成功,企業(yè)不僅能形成創(chuàng)新優(yōu)勢,減少競爭壓力,還將享受超額資金回報。股權(quán)質(zhì)押能夠短期內(nèi)為企業(yè)“輸血”,卻將質(zhì)押股東控制權(quán)與二級市場股價捆綁在一起,利用股權(quán)質(zhì)押融資進行無效率的創(chuàng)新投資,代價無疑是昂貴的,因此,控股股東必然努力提高創(chuàng)新效率,爭取平穩(wěn)度過股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險期。

      其次,研發(fā)支出大多做費用化處理,無效的研發(fā)投入直接拖累公司業(yè)績,不符合我國以“散兵游勇”為主的投資者群體對短期利潤的追求。質(zhì)押股權(quán)后的控股股東對股價的敏感度顯著提高,基于市值管理動機,傾向于抑制企業(yè)研發(fā)投入[9],以迎合投資者預(yù)期。但是,研發(fā)投入的削減也不意味著研發(fā)創(chuàng)新實質(zhì)性失效,研發(fā)創(chuàng)新活動與企業(yè)價值相關(guān)聯(lián),“竭澤而漁”的做法顯然不符合控股股東邏輯。因此,控股股東有強烈動機提高創(chuàng)新效率來增強企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性。

      最后,通過簽訂股權(quán)質(zhì)押協(xié)議,將銀行等金融機構(gòu)納入到公司治理框架中。雖然股權(quán)質(zhì)押協(xié)議通過設(shè)立警戒線、平倉線等方式降低中介機構(gòu)的風(fēng)險,但一旦二級市場股價崩盤,股票流動性低下,中介機構(gòu)將遭受巨額損失。因此,中介機構(gòu)有動機依靠其專業(yè)知識強化第三方監(jiān)督機制,促進企業(yè)提高創(chuàng)新效率,加快形成競爭優(yōu)勢,更好地保障自身資金安全。

      綜上,提出假設(shè)1。

      H1:控股股東股權(quán)質(zhì)押會促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

      (二)控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新效率

      產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異直接關(guān)系到股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中的制度安排。具體來看,國有企業(yè)依托其政治背景優(yōu)勢,容易獲得政府的鼎力支持。不僅享受財政補貼和稅收優(yōu)惠等資金支持,困頓之時也由政府出面幫助協(xié)調(diào),國有企業(yè)強大的后盾是銀行等金融機構(gòu)資金安全的可靠保障。反觀非國有企業(yè),尤其是“輕資產(chǎn)型”企業(yè),不僅面臨更加嚴重的融資約束,而且難以通過常規(guī)渠道獲得資金補給。此外,國有企業(yè)并不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題,而非國有企業(yè)的控股股東會因為股價跌至平倉線而喪失控制大權(quán)。由此可見,非國有企業(yè)的控股股東質(zhì)押股權(quán)融資,更有動機提升企業(yè)創(chuàng)新效率,降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因此,提出假設(shè)2。

      H2:其他條件相同的情況下,相對于國有企業(yè),非國有企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升效應(yīng)更大。

      (三)控股股東股權(quán)質(zhì)押、行業(yè)特征與企業(yè)創(chuàng)新效率

      企業(yè)創(chuàng)新效率在不同行業(yè)差異很大,高科技行業(yè)相對于其他行業(yè)面對的市場競爭環(huán)境更加惡劣,產(chǎn)品不間斷地更新?lián)Q代使得企業(yè)在創(chuàng)新方面持續(xù)保持著較高的積極性,研發(fā)創(chuàng)新效率直接關(guān)系到企業(yè)的核心競爭力;而非高科技企業(yè)產(chǎn)品更迭速度較慢,市場份額相對穩(wěn)定,創(chuàng)新需求不高。此外,大多數(shù)高科技行業(yè)的企業(yè)都尚在初創(chuàng)期,通常缺少實物資產(chǎn)作為抵押物,因此股權(quán)質(zhì)押有效地解決了企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新環(huán)節(jié)的資金難題,有利于進一步提高企業(yè)創(chuàng)新效率。因此,提出假設(shè)3。

      H3:其他條件相同的情況下,相對于非高科技行業(yè),高科技行業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率提升效應(yīng)更大。

      四、研究設(shè)計

      (一)樣本及數(shù)據(jù)來源

      本文的研究樣本為2011—2017年間全部A股上市公司,股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。對于初始數(shù)據(jù),進行了如下處理:(1)剔除金融業(yè)上市公司;(2)剔除ST、*ST上市公司;(3)剔除相關(guān)變量缺失的樣本。根據(jù)上述處理方法,本文最終得到的研究樣本包括10 418個觀測值。為了消除極端值的影響,本文針對連續(xù)變量的1%和99%百分位進行了WINSORIZE處理。

      (二)模型及變量設(shè)計

      本文采用如下模型來驗證控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響,由于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有一定滯后性,因此,模型中的因變量做滯后一期處理。

      IEi,t+1=γ0+γ1Pledgei,t+γ2rdi,t+γ3bmi,t+γ4Roai,t+

      γ5Tobin Qi,t+γ6Levi,t+γ7Sizei,t+γ8Lazi,t+γ9Separationi,tt+

      γ10Agei,t+γ11shrzi,t+γ12hrhfd10i,t+∑Yeari,t+∑Industryi,t+

      εi,t

      1.被解釋變量

      創(chuàng)新效率。本文借鑒姚立杰等[6]的方法,分別以專利授權(quán)數(shù)與專利申請數(shù)的比值(IE1)、專利申請數(shù)與最近三年研發(fā)支出之和的比值(IE2)和專利申請數(shù)與最近兩年研發(fā)支出之和的比值(IE3)來衡量企業(yè)創(chuàng)新效率。為方便觀測,特將IE2和IE3乘以107。

      2.解釋變量

      股權(quán)質(zhì)押(Pledge)。本文對企業(yè)年內(nèi)是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的情況做了具體劃分,主要設(shè)計兩個變量衡量股權(quán)質(zhì)押:(1)虛擬變量(i):是否存在股權(quán)質(zhì)押,若上市公司從未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為,取值0;若上市公司發(fā)生過股權(quán)質(zhì)押行為,且當年不存在股權(quán)質(zhì)押行為,取值1;若上市公司發(fā)生過股權(quán)質(zhì)押行為,且當年存在股權(quán)質(zhì)押行為,取值2。(2)連續(xù)變量Ratio2:質(zhì)押股權(quán)占上市公司股權(quán)比例。

      3.控制變量

      根據(jù)以往研究文獻,本文在回歸模型中控制如下因素:研發(fā)支出(RD)、兩權(quán)分離度(Separation)、股權(quán)集中度(Shrhfd10)、公司成長性(TobinQ)、資產(chǎn)收益率(Roa)、Z指數(shù)(Shrz)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、市賬率(BM)、營運效率(Laz)、公司年齡(Age)、股權(quán)性質(zhì)(Equitynature)。此外,增加行業(yè)和年份的控制變量。主要變量的名稱和定義見表1。

      五、實證結(jié)果分析

      (一)描述性統(tǒng)計

      首先,本文對全樣本進行描述性統(tǒng)計,結(jié)果如表2所示。從創(chuàng)新效率變量來看,專利授權(quán)數(shù)量與專利申請數(shù)量之比(IE1)的均值為0.681,說明每申請一個專利,平均有0.681個專利被授權(quán),授權(quán)比例較高,與前人研究結(jié)果一致[6]。IE2和IE3的均值分別為6.4和9.358,標準差分別為19.183和27.409,可以看出企業(yè)間的創(chuàng)新效率差異較大。從股權(quán)質(zhì)押變量來看,股權(quán)質(zhì)押虛擬變量的均值是0.4,當年存在股權(quán)質(zhì)押樣本占總樣本比例約20%,說明約20%公司發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量均值為0.757,標準差為2.427,說明控股股東質(zhì)押股權(quán)比例平均占總股本的0.757%。從控制變量來看,平均有40.3%的公司為國有企業(yè),上市公司平均年齡的對數(shù)為2.849,公司規(guī)模均值為22.173均與前人結(jié)果一致。

      (二)多元回歸分析

      從表3的回歸結(jié)果來看,當被解釋變量是專利授權(quán)數(shù)量與專利申請數(shù)量的比值(IE1)和專利申請數(shù)量與當年和前兩年研發(fā)支出之和的比值(IE2)時,無論是股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(i)還是股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量(Ratio2)均與創(chuàng)新效率顯著正相關(guān),說明控股股東股權(quán)質(zhì)押會顯著提高企業(yè)創(chuàng)新效率。當被解釋變量是專利申請數(shù)量與當年和前一年研發(fā)支出之和的比值(IE3),股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量(Ratio2)與創(chuàng)新效率顯著正相關(guān),股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(i)與創(chuàng)新效率回歸系數(shù)為正,但不顯著。研究結(jié)論表明絕大部分(83.33%)支持了H1,即控股股東股權(quán)質(zhì)押會顯著提高企業(yè)創(chuàng)新效率。其中,股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量(Ratio2)與專利授權(quán)數(shù)量與專利申請數(shù)量的比值(IE1)、專利申請數(shù)量與當年和前兩年研發(fā)支出之和的比值(IE2)、專利申請數(shù)量與當年和前一年研發(fā)支出之和的比值(IE3)在1%水平上顯著正相關(guān),說明股權(quán)質(zhì)押比例越高,對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升越大。

      H2的檢驗結(jié)果見表4。根據(jù)產(chǎn)業(yè)性質(zhì)將全樣本分成兩組,實證結(jié)果顯示,在非國有企業(yè)樣本中,股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(i)和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量(Ratio2)的回歸系數(shù)為正(分別為0.015和0.005),顯著性水平為5%;在國有企業(yè)樣本中,股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(i)和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量(Ratio2)的回歸系數(shù)為正,但均不顯著,說明股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用在非國有企業(yè)中更加明顯,H2成立。

      H3的檢驗結(jié)果見表5。參考潘越等[13]的研究,根據(jù)行業(yè)性質(zhì)將全樣本分成兩組,將制造業(yè)和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)定義為高科技行業(yè),其他歸為非高科技行業(yè)。實證結(jié)果顯示,在高科技行業(yè)的企業(yè)樣本中,股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(i)和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量(Ratio2)的回歸系數(shù)為正(分別為0.020和0.005),顯著性水平分別達到1%和5%;在非高科技行業(yè)的企業(yè)樣本中,股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(i)的回歸系數(shù)為正,但不顯著;股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量(Rratio2)的回歸系數(shù)為正,顯著性水平為10%,明顯低于高科技行業(yè)的企業(yè)樣本,說明股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用在高科技行業(yè)的企業(yè)中更加明顯,H3成立。

      (三)穩(wěn)健性檢驗

      1.Heckman兩階段回歸控制樣本自選擇問題??紤]到控股股東股權(quán)質(zhì)押可能與其他公司特征存在內(nèi)生關(guān)系,本文采用Heckman兩階段估計來緩解內(nèi)生性問題。第一階段模型中控制了公司規(guī)模(Size)、公司成長性(TobinQ)、營運效率(Laz)、資產(chǎn)負債率(Lev)、公司年齡(Age),得到逆米爾斯比率(Inverse MILLS Ratio,IMR)。將IMR代入第二階段的回歸。結(jié)果顯示不存在樣本自選擇問題,控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

      2.兩階段最小二乘法回歸(2SLS)解決遺漏變量問題。參考前人研究,選取行業(yè)平均質(zhì)押水平(IND_P)和該省份平均質(zhì)押水平(PRO_P)作為控股股東股權(quán)質(zhì)押變量的工具變量。表6列示出兩階段回歸的結(jié)果,在第一階段的回歸結(jié)果中,行業(yè)平均質(zhì)押水平(IND_P)和該省平均質(zhì)押水平(PRO_P)與股權(quán)質(zhì)押變量在1%水平顯著正相關(guān);第二階段回歸結(jié)果顯示,股權(quán)質(zhì)押相關(guān)變量均與企業(yè)創(chuàng)新效率變量(IE1)顯著正相關(guān),說明控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

      3.根據(jù)專利數(shù)量衡量創(chuàng)新水平,本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押能夠促進創(chuàng)新產(chǎn)出水平。具體的,相對實用新型專利和外觀設(shè)計專利,股權(quán)質(zhì)押對促進發(fā)明專利產(chǎn)出的效果更加明顯。從側(cè)面印證了股權(quán)質(zhì)押會促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高,礙于篇幅限制,本部分未在文中列出。

      六、研究結(jié)論及意義

      本文借鑒姚立杰等[6]的方法建立創(chuàng)新效率的衡量模型,以2011—2017年中國A股上市公司為研究樣本,對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押行為顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新效率;相對于國有企業(yè),控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用在非國有企業(yè)更為顯著;相對于傳統(tǒng)行業(yè),控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用在高科技行業(yè)更為顯著。在穩(wěn)健性檢驗部分,本文控制了樣本自選擇問題和遺漏變量問題后,結(jié)果依然顯著。另外,本文用專利數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出,發(fā)現(xiàn)相對于實用新型專利和外觀設(shè)計專利,股權(quán)質(zhì)押對促進發(fā)明專利產(chǎn)出的效果更加明顯,側(cè)面印證了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升效應(yīng)。

      本文的研究結(jié)論具有以下兩方面的意義:一方面,前人研究多從研發(fā)投入角度衡量企業(yè)創(chuàng)新水平,若企業(yè)創(chuàng)新效率低下,過多的研發(fā)投入不僅無法形成企業(yè)的創(chuàng)新優(yōu)勢,還會加重企業(yè)業(yè)績負擔(dān)。此外,研發(fā)投入受制于企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、公司年齡等因素,因此研發(fā)投入的多少并不能直觀反映企業(yè)的創(chuàng)新水平。本文從企業(yè)創(chuàng)新效率角度出發(fā),不僅關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量,更關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量,旨在為利益相關(guān)者有效評價企業(yè)創(chuàng)新水平提供更全面的參考。另一方面,本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押作為切入點,得出控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠提高企業(yè)創(chuàng)新效率的結(jié)論,糾正了前人對于股權(quán)質(zhì)押的偏見。由此可以看出,控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致研發(fā)投入減少的原因并不一定是控股股東基于市值管理動機,盲目迎合投資者利潤預(yù)期的短視行為,有可能是控股股東質(zhì)押股權(quán)之后,在有效規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險又兼顧公司長遠利益的基礎(chǔ)上,對資源重新配置后的合理取舍。本文從企業(yè)創(chuàng)新的視角,肯定了股權(quán)質(zhì)押行為的積極作用,為相關(guān)方加深對股權(quán)質(zhì)押行為的理解更新思路。

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