EVA模型在房地產(chǎn)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

陳漢明 李濤

摘 ?要：伴隨社會主義市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸成為促進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的支柱型產(chǎn)業(yè)，并掀起一股房地產(chǎn)投資熱潮，重組、并購行為在公司間頻繁出現(xiàn)。評估企業(yè)價值成為謀求公司發(fā)展、完善市場交易的重要環(huán)節(jié)。逐漸擴(kuò)大的市場規(guī)模、日趨嚴(yán)格的融資要求、不斷出臺的調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)越發(fā)依賴自有資金，導(dǎo)致股權(quán)資本成本不斷提高，而EVA模型通過全面分析企業(yè)資本成本，一定程度上較好地反映其真正價值和經(jīng)營業(yè)績，提高評估結(jié)論的科學(xué)性、準(zhǔn)確性、合理性，故本文采用EVA模型評估房地產(chǎn)企業(yè)價值。本文首先介紹了EVA理論及模型，然后運用該模型評估保利地產(chǎn)的價值。通過整理數(shù)據(jù)，評定估算形成結(jié)論，驗證該模型在房地產(chǎn)企業(yè)價值評估中是否適用及是否有效。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）;房地產(chǎn)企業(yè)價值評估;保利地產(chǎn)

中圖分類號：F275??文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A ???文章編號：1671-2064（2019）16-0000-00

隨著全球化的發(fā)展和中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，企業(yè)之間的重組和并購等經(jīng)濟(jì)行為越來越常態(tài)化，這使得企業(yè)價值評估更加具有現(xiàn)實意義。目前，房地產(chǎn)行業(yè)在中國整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模中有著舉足輕重的地位。近十年來，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比例一直持續(xù)上升。龍頭房地產(chǎn)企業(yè)利用自身在資金和規(guī)模上的優(yōu)勢，在二級市場上積極尋找并購標(biāo)的，以獲取價格相對低廉的土地資源，房地產(chǎn)行業(yè)并購重組交易日益活躍。為獲得合理的對價，確保并購重組等經(jīng)濟(jì)行為順利進(jìn)行，因此需要對房地產(chǎn)企業(yè)價值進(jìn)行評估。

從最近幾年開始，隨著財務(wù)理論的不斷發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)股東價值最大化被越來越多的人認(rèn)為是企業(yè)的最終目標(biāo)，并隨之產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)增加值EVA的評估方法。本文以保利地產(chǎn)作為評估對象，引用經(jīng)濟(jì)增加值EVA指標(biāo)來計算企業(yè)價值，并得出評估結(jié)論。

1 企業(yè)價值評估基本理論及方法

企業(yè)是企業(yè)價值的載體，要評估企業(yè)價值，就應(yīng)該理解企業(yè)的定義和其獨有的特征。企業(yè)是為了盈利由許多個單項資產(chǎn)組合成的資產(chǎn)綜合體，對其中的各要素進(jìn)行自主經(jīng)營，具有持續(xù)經(jīng)營能力并自負(fù)盈虧的法人實體。對企業(yè)過去的經(jīng)營情況和以后的發(fā)展情況進(jìn)行分析，并考慮評估事項的實際情況之后，評估人員即可選用合適的評估方法對被評估企業(yè)的價值進(jìn)行評定估算。目前，在進(jìn)行企業(yè)價值評估時通常采用的評估方法包括收益法、市場法、成本法。評估人員要選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法對企業(yè)進(jìn)行價值評估。

2 經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）基本理論及估值模型

經(jīng)濟(jì)增加值即EVA，指經(jīng)過調(diào)整的企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本。其公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-投入資本總額（TC）×加權(quán)平均資本成本（WACC）。

2.1經(jīng)濟(jì)増加值（EVA）的計算

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）是企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值計算中的期末數(shù)值，為了使它能真正反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營情況，要進(jìn)行多項會計科目的調(diào)整。它以企業(yè)當(dāng)期的凈營業(yè)利潤為基礎(chǔ)，加上或者減去多個不影響企業(yè)現(xiàn)金流量的會計項目。計算公式如下：

NOPAT=（凈利潤+利息+所得稅）×（1-稅率）+少數(shù)股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅項貸方余額增加（-遞延稅款借方余額的增加）+準(zhǔn)備金余額增加+資本化研發(fā)費用-資本化研發(fā)費用在本年的攤銷

投入資本總額（TC）包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，它是指企業(yè)所有者和債權(quán)人所投資資本的賬面價值之和。通過分析企業(yè)當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)，調(diào)整與之相關(guān)的會計科目，使之更能反應(yīng)企業(yè)的真實情況，計算企業(yè)的投入資本總額。計算公式如下：

TC=權(quán)益資本+債務(wù)資本+當(dāng)期應(yīng)資本化而未予資本化的研發(fā)支出+當(dāng)期發(fā)生的營業(yè)外支出× （1-稅率） +?當(dāng)期會計準(zhǔn)備發(fā)生額+當(dāng)期新增遞延所得稅負(fù)債+當(dāng)期商譽減值額（或攤銷額） -當(dāng)期營業(yè)外收入× （1-稅率） -當(dāng)期新增遞延所得稅資產(chǎn)等

加權(quán)平均資本成本（WACC）是按權(quán)益資本和債務(wù)資本各占總資本的百分比加權(quán)平均計算公司總資本成本的方法。計算公式如下：

其中，E為企業(yè)的權(quán)益資本，D為債務(wù)資本，Re為權(quán)益資本成本，Rd為債務(wù)資本成本，T為所得稅稅率。權(quán)益資本成本在資本資產(chǎn)定價模型中計算，本文采用十年期國債到期收益率作為，使得各年的GDP增長率作為的值，從國泰安數(shù)據(jù)庫查詢獲得β值。債務(wù)資本成本本文采用一年期貸款基準(zhǔn)利率計算

2.2基于EVA的企業(yè)價值評估模型

將企業(yè)以后年期的收益折算成現(xiàn)值，并且將這些數(shù)值相加，就可得到其企業(yè)價值。EVA表示的是歸企業(yè)所有者以后年間各期新增加的價值，所以將企業(yè)以后年間各期的EVA數(shù)值進(jìn)行折現(xiàn)，再加上當(dāng)時的資本總額，就可以得到企業(yè)在評估基準(zhǔn)日的價值。

如何得到企業(yè)以后年間的經(jīng)濟(jì)增加值數(shù)值和怎樣在有限的期間內(nèi)將各期EVA值進(jìn)行折現(xiàn)是EVA模型中在實際操作中不可避免的兩個問題。對于如何獲得企業(yè)未來各期的EVA值這個問題，我們可以通過計算企業(yè)過去有限期限的EVA值，預(yù)測企業(yè)未來的增長率，最后計算出企業(yè)的EVA值。對于怎樣在有限的期間內(nèi)將各期EVA值進(jìn)行折現(xiàn)這個問題，我們可以選取一定期間的EVA值來評估該企業(yè)，計算企業(yè)的折現(xiàn)率，對企業(yè)的EVA值進(jìn)行折現(xiàn)。

初創(chuàng)期、成熟期和衰退期是一個企業(yè)從開始成立到結(jié)束要經(jīng)歷的三個階段。每個階段都有各自的特點，初創(chuàng)期企業(yè)快速增長，成熟期企業(yè)穩(wěn)定增長，衰退期企業(yè)不再穩(wěn)定增長，經(jīng)營業(yè)績下降。所以，我們在評價公司價值的時候，首先要判斷企業(yè)處在哪一個具體時期，再根據(jù)合適的計算方式來進(jìn)行評價。

首先介紹一階段模型，當(dāng)公司的發(fā)展已經(jīng)不再穩(wěn)定增長，發(fā)展速度下降時，說明該公司已經(jīng)進(jìn)入到成熟期，公司會以一個確定的增長率增長，該公式為：

其中：代表第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，WACC為加權(quán)平均資本成本。

二階段模型是企業(yè)以后的EVA增長分為兩個階段，前段時間增長速度快，后段時間增長速度較為穩(wěn)定。在前段高速增長時期，假設(shè)這一階段的持續(xù)時間為n年，在這個時期公司的增長率比較高，從n+1年開始，企業(yè)的增長速度比較緩慢，進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，本文對保利地產(chǎn)的評估采用二階段模型，二階段計算公式表達(dá)如下：

其中：代表第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，WACC為加權(quán)平均資本成本，g為永續(xù)增長率。

3 EVA模型在房地產(chǎn)企業(yè)價值評估的應(yīng)用

保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司是一家主要經(jīng)營高端精品住宅開發(fā)，城市地標(biāo)性商用物業(yè)的公司。保利地產(chǎn)秉承“務(wù)實、創(chuàng)新、規(guī)范、卓越”的經(jīng)營理念，一貫主張與堅持“和諧、自然、舒適”的開發(fā)理念與產(chǎn)品特色，并將“和諧”提升至公司品牌建設(shè)戰(zhàn)略的高度，公司多年來對和諧生活的孜孜以求和務(wù)實、高效、誠信的穩(wěn)健風(fēng)格贏得了廣大消費者的贊譽與信賴。

3.1EVA模型在保利地產(chǎn)價值評估中的應(yīng)用

首先我們計算保利地產(chǎn)2013-2017年的EVA，在會計核算中，企業(yè)的管理者為了達(dá)到業(yè)績考核常常會對財務(wù)報表進(jìn)行粉飾，這就會導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不能被真正表達(dá)。為了企業(yè)的價值能夠真正被反映，我們會對相應(yīng)的會計科目進(jìn)行調(diào)整，使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不被扭曲。保利地產(chǎn)調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤如下：2013年為12，760，507，797.85元，2014年為14，279，579，778.51元，2015年為17，399，039，166.65元，2016年為17，269，727，920.39元，2017年為17，787，821，929.24元。投入資本總額計算如下：2013年為182，736，277，860.29元，2014年為218，817，109，959.95元，2015年為223，176，083，503.57元，2016年為203，191，930，053.51元，2017年為383，628，633，525.67元。加權(quán)平均資本成本計算如下：2013年為6.70%，2014年為6.07%，2015年為6.64%，2016年為6.98%，2017年為7.56%。最終計算保利地產(chǎn)過去五年的EVA為：2013年為517，177，181.21元，2014年為997，381，203.94元，2015年為2，580，147，222.01元，2016年為3，086，931，202.66元，2017年為-11，214，502，765.30元。

然后是預(yù)測未來五年保利地產(chǎn)的EVA。保利地產(chǎn)在2013年-2016年間該集團(tuán)的發(fā)展速度非?？欤?017年數(shù)據(jù)波動太大，不具有代表性），保利地產(chǎn)作為房地產(chǎn)行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在2018-2022年將處于高速增長階段，預(yù)計2018-2022年的增長率為15%、13%、11%、9%、7%，2023年起增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長率一致，為6%。 2018年的經(jīng)濟(jì)增加值取2013—2016年EVA平均值1，795，409，202.46元。經(jīng)過計算得出EVA的現(xiàn)值之和為60，800，068，556.63元，評估基準(zhǔn)日2017年12月31日保利地產(chǎn)的所有者權(quán)益總額為158，239，665，742.52元，因此可以計算出2017年末保利地產(chǎn)的內(nèi)在價值為219，039，734，299.15元。

3.2對評估結(jié)果的驗證和解釋

保利地產(chǎn)2017年12月31日發(fā)行在外的普通股數(shù)為118.95億股，根據(jù)上述的計算結(jié)果，可以計算出保利地產(chǎn)每只股票18.41元的內(nèi)在價值。然而在2017年12月31日保利地產(chǎn)的股票收盤價為14.15元/股。由此看出在2017年底保利地產(chǎn)的股票可能被過于看低了的。當(dāng)然上述EVA模型具有一定的主觀性，即我們在選擇保利地產(chǎn)的未來預(yù)期增長率指標(biāo)時是根據(jù)前期數(shù)據(jù)和未來外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展等情況判斷得出的，相對于整個項目中會計的調(diào)整也是不夠完善的，因此造成這種差異可能還有一部分原因是由模型引起的，說明還應(yīng)不斷加強(qiáng)和完善EVA估值模型，減少模型的局限性以及約束性，以便科學(xué)地對房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行準(zhǔn)確估值。

4 結(jié)論及展望

最近幾年開始，從股東角度衡量企業(yè)資本收益與資本成本之間的聯(lián)系變得逐漸興盛起來，這提供了衡量企業(yè)效益的新思路，而且在企業(yè)管理方面頗有良效，在企業(yè)價值的評估體系方面增添了更加符合企業(yè)實際情況的評估方法。

本文在評估保利地產(chǎn)的內(nèi)在價值時使用了EVA的模型，得出了以下結(jié)論：一方面是在EVA理論和模型上做出了更進(jìn)一步的分析，闡述了使用經(jīng)濟(jì)增加值模型是評估企業(yè)價值的新思路和新方法，形成了有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值評估模型;另一方面，在上市公司EVA的調(diào)整項目上特別是房地產(chǎn)，本文著重從保利地產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出發(fā)，在EVA的計算上重點權(quán)衡了公司真正的債務(wù)資本，并連同權(quán)益資本一起納入其中，論文分析了保利地產(chǎn)的價值創(chuàng)造過程，為房地產(chǎn)上市公司的估值體系提供了有意義的參照。

在以上的研究過程中，相關(guān)信息和價值預(yù)測等方面都具有局限性，導(dǎo)致在分析驗證中還存在這許多方面的不足。本文通過觀察房地產(chǎn)企業(yè)的各年度財務(wù)報表，取得相關(guān)計算數(shù)據(jù)，在這過程中會存在一定的會計失真風(fēng)險。文章中預(yù)測未來的經(jīng)濟(jì)增加值是以之前年度財務(wù)信息計算出的EVA為基礎(chǔ)的，并且企業(yè)未來的發(fā)展也具有不確定性和風(fēng)險性，因此評估結(jié)果有偏差是不可避免的，這些都需要在后續(xù)的研究分析中不斷完善。

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收稿日期：2019-07-30

作者簡介：陳漢明（1978—），男，漢族，江西永豐人，副教授，研究方向：房地產(chǎn)估價理論與實務(wù)、資產(chǎn)估價理論、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與建筑管理;李濤（1995—），女，漢族，河北承德人，研究生在讀，研究方向：房地產(chǎn)評估。