高質(zhì)量發(fā)展資本市場助力應(yīng)對金融風(fēng)險

陳欣

中國人民銀行于11月25日發(fā)布了《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》。報告對中國金融體系的穩(wěn)健性狀況進(jìn)行了全面評估和多角度分析。借助于報告總結(jié)的豐富信息，本文分析認(rèn)為，中國防范和化解金融風(fēng)險的出路在于高質(zhì)量發(fā)展資本市場。

監(jiān)管層“拆彈排雷”成績顯著

從2018年起，中國金融政策加強了對貨幣總閘門的控制，過去幾年實質(zhì)性的放杠桿政策開始轉(zhuǎn)向，其目的主要就是防止不可持續(xù)的債務(wù)性增長帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生。然而，債務(wù)的剛性導(dǎo)致短期內(nèi)宏觀杠桿率難以實質(zhì)性下降。2018年年初的去杠桿政策過猛引發(fā)了大量金融風(fēng)險的暴露，為避免產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險，政策轉(zhuǎn)向為穩(wěn)杠桿，目標(biāo)變成遏制宏觀杠桿率高速增長的趨勢。

在穩(wěn)住杠桿的同時，需要應(yīng)對突發(fā)性的危機和風(fēng)險，進(jìn)行“拆彈防雷”。地方政府融資平臺的高額存量債務(wù)轉(zhuǎn)續(xù)，民營企業(yè)債務(wù)違約，P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺“爆雷”，股市下跌導(dǎo)致的大股東股票質(zhì)押風(fēng)險，中小型金融機構(gòu)發(fā)生的信用和流動性風(fēng)險，跨境資本流動對人民幣匯率的沖擊，這些不斷暴露的各類金融風(fēng)險都需要金融監(jiān)管部門加以妥善處理，以防止風(fēng)險惡化和蔓延誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。應(yīng)該說，這些措施大都取得了積極的成效。

居民負(fù)債上升承接杠桿轉(zhuǎn)移

中國住戶部門杠桿率在2018年年末已達(dá)60%左右，在新興市場經(jīng)濟(jì)體中處于較高水平，且仍在上升趨勢中，增速較快。具體來看，2018年年末，中國住戶部門貸款余額約為48萬億元，占全部貸款余額的比例大致為35%。其中個人住房貸款余額為26萬億元，占住戶部門債務(wù)余額的比例約為54%。

過去10年左右，中國住戶部門杠桿率從20%左右上升至60%，主要來源于房貸的快速擴(kuò)張。個人住房貸款增速與房價指數(shù)增速的趨勢相當(dāng)一致。

2015年年末，國家提出了“三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。得益于棚改貨幣化安置和 PSL專項資金的支撐，2016年，三四線城市房價開始大幅上漲，較大程度上推升了住戶部門的杠桿率。

盡管部分地區(qū)、部分家庭的杠桿率過高，需要防范風(fēng)險。但目前來看，中國對住房抵押貸款的最低首付比要求更為嚴(yán)格，而且對住戶的違約追責(zé)較強。在房價相對穩(wěn)定的情況下，對銀行而言，住戶貸款的不良率現(xiàn)在還保持在比較低的水平，房貸實際上是最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。而且，住戶部門杠桿的上升實際上起到了一個承接地方政府和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈杠桿的作用，對緩解宏觀經(jīng)濟(jì)中相關(guān)部門的債務(wù)風(fēng)險起到了積極作用。

政府加杠桿逆周期調(diào)節(jié)

2018年年末，中國宏觀杠桿率為249%。其中非金融企業(yè)部門杠桿率為152%，雖然從2018年一季度末的峰值158%有所回落，但仍處于高位。而高達(dá)60%的住戶部門杠桿率還在上升趨勢中，需要加以遏制。以政府法定債務(wù)風(fēng)險來計算的杠桿率為37%，還處于低位，在宏觀杠桿結(jié)構(gòu)中具有較大調(diào)節(jié)空間。因此，要使非金融企業(yè)部門尤其是國有企業(yè)的杠桿率實現(xiàn)較大幅度的下降，較為可行的方法只能是給政府加杠桿，尤其是中央政府。

2018年，中國固定資產(chǎn)投資總額約為65萬億元，占90萬億元GDP的72%。固定資產(chǎn)投資占GDP的比例從2015年的峰值83%大幅下滑，處于近五年的最低水平。報告提出，積極的財政政策要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模，但這些舉措均將增加各級政府的債務(wù)?？紤]到中央政府對3%赤字率的堅持力度，這些新增債務(wù)對于固定資產(chǎn)投資的支撐力度尚有不足。

6月10日，中辦、國辦下發(fā)專項債辦法，允許專項債作為符合條件的重大公益性項目資本金，11月13日國務(wù)院常務(wù)會議又下調(diào)了部分基礎(chǔ)設(shè)施項目的最低資本金比例，并允許通過發(fā)行權(quán)益型金融工具最多籌集資本金的50%。這些舉措與2015年年末開始實施的國家專項建設(shè)基金所實現(xiàn)的功能類似，都是通過提高杠桿為地方政府穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施投資提供助力。

科創(chuàng)板改變A股市場“初心”

科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊制試點是深化資本市場改革、完善基礎(chǔ)制度、激發(fā)市場活力的重要安排，體現(xiàn)了國家在資本市場層面布局的重要戰(zhàn)略。

我的理解是，科創(chuàng)板的最重要意義在于改變A股市場“初心”。1990年代初，A股市場成立的目的之一是幫助國有企業(yè)解困，因此，大量的制度設(shè)計是為此“初心”配套，對于大股東造假和一些其他違法違規(guī)行為的處罰不足。而投資者保護(hù)制度的不足則導(dǎo)致長期資金在股市配置不足，大量短期投機性的資金充斥市場，造成A股定價效率較低，市場優(yōu)化資源配置的功能發(fā)揮并不充分。而科創(chuàng)板的“初心”是利用資本市場更有效配置資源，促進(jìn)企業(yè)更好地進(jìn)行科技創(chuàng)新?？苿?chuàng)板作為資本市場改革試驗田給了我們一個很好的契機，去修訂《證券法》、《公司法》、《刑法》等相關(guān)法律和規(guī)則，探索舉證責(zé)任倒置和集體訴訟等制度，加強對投資者的保護(hù)，抑制證券市場的違法違規(guī)行為。

大幅加強對A股投資者的保護(hù)能引導(dǎo)社會資本從房地產(chǎn)市場撤出進(jìn)入股票市場，而二級市場估值的提升又能夠形成一個正反饋進(jìn)一步吸引資金大量投入。注冊制的實施會大幅提高中國經(jīng)濟(jì)的證券化率，利用資本市場的信息披露和多元監(jiān)督體系來對沖一些體制成本，提升國有資本經(jīng)營效率，降低民營企業(yè)融資成本，最終提升整個社會的效率。從這個角度來看，科創(chuàng)板的制度探索在幫助降低企業(yè)杠桿率、化解金融風(fēng)險等方面具有極其重要的意義。

治本在于提升實體經(jīng)濟(jì)效率

長期來看，金融風(fēng)險的根子并不在于杠桿率本身的高低，而在于底層項目創(chuàng)造的收益難以匹配其融資成本，最終難以維系。從美國和日本等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，高杠桿并不等同于金融風(fēng)險的爆發(fā)和危機。因此，防范和化解金融風(fēng)險的關(guān)鍵在于提升實體經(jīng)濟(jì)效率。

近五年，中國固定資產(chǎn)投資占GDP的比重均在70%以上，如果所創(chuàng)造的收益率普遍大幅低于5%的銀行基準(zhǔn)利率水平，從長期來看需要改變。一種改善的渠道是，通過降低體制成本，提高投資效率，提高固定資產(chǎn)投資的平均回報率;另一種可能性是，在匯率和其他宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境允許的情況下，考慮降低利率水平。

目前采取的不少防范化解金融風(fēng)險的政策和手段僅能起到短期治標(biāo)的效果。以此次央行報告的數(shù)據(jù)來看，開展市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)主要還是國有企業(yè)，包括大型央企和部分地方國企。在2019年年末市場化債轉(zhuǎn)股已投入的1萬億元資金中，僅有31家民營企業(yè)獲得投資，且94%是在定向降準(zhǔn)后完成。原因是，市場化債轉(zhuǎn)股的投資主體是需要盈利退出的。國有企業(yè)即使是遇到了暫時困難，在政府的強力支持和優(yōu)勢資源配給的情況下，投資方在幾年后成功退出的概率較大。而民營企業(yè)遇到困難后，投資方的退出風(fēng)險會較大。

目前市場化債轉(zhuǎn)股從早期的“明股實債”模式已逐步演變?yōu)槔脙?yōu)質(zhì)企業(yè)的上市公司平臺定增后減持退出的模式。然而，如果被債轉(zhuǎn)股企業(yè)底層的經(jīng)營狀況得不到改善，市場化債轉(zhuǎn)股的投資主體屆時在二級市場也難以盈利退出，又會產(chǎn)生新的債務(wù)負(fù)擔(dān)和金融風(fēng)險。只有采取措施切實提高被債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營效率和盈利能力，大幅提升其內(nèi)在價值，才是防范化解金融風(fēng)險的治本之法。

高質(zhì)量發(fā)展資本市場是應(yīng)對金融風(fēng)險的“牛鼻子”

面臨中美之間博弈加劇等不利因素，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)入動蕩期，中國經(jīng)濟(jì)增速也存在較大下行壓力。此類系統(tǒng)性風(fēng)險無法消除，只能去積極應(yīng)對。中國防范化解金融風(fēng)險的治本之法在于提高實體經(jīng)濟(jì)效率，高質(zhì)量發(fā)展資本市場就是提高實體經(jīng)濟(jì)效率各項措施的“牛鼻子”。

高質(zhì)量的資本市場通過有效的資本市場監(jiān)督，有助于資本向最有效率的企業(yè)集中，大幅降低其融資成本;有助于通過科技創(chuàng)新競賽選出最有競爭力的企業(yè);有助于降低體制成本，幫助國有企業(yè)發(fā)揮出新的生命力。

而這些積極效應(yīng)又將提升實體企業(yè)的經(jīng)營效率，盈利水平的提高與新增股權(quán)資金的進(jìn)入形成正反饋，改善A股市場的估值和吸引力，優(yōu)化社會資金配置，減少進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的資金，降低實體企業(yè)杠桿，化解潛在的金融風(fēng)險。

高質(zhì)量發(fā)展資本市場，尤其是以權(quán)益投資為主的直接融資依賴于投資者保護(hù)制度的大幅改善。大量跨國學(xué)術(shù)研究均顯示，投資者保護(hù)的改善將帶來資本市場的繁榮和估值的提升。