人民幣債券擔保品跨境使用：多贏之舉，盼頂層設計

魏楓凌

在英國各界為“脫歐”前途激烈辯論之際，作為世界第一大外匯市場的英國倫敦正與全球人民幣市場再譜新篇。

2019年6月，第十次中英經(jīng)濟財金對話在倫敦召開，“雙方同意推動人民幣債券成為英國市場普遍接納的合格擔保品”以及“英格蘭銀行考慮將中國主權債和中央銀行票據(jù)納入合格擔保品范圍” 兩條提案被正式寫入中英財金合作框架。若人民幣債券最終納入英國市場的合格擔保品，將能有效緩解英國市場“高品質流動性資產(chǎn)”（HQLA）的緊缺，提升倫敦離岸人民幣中心地位，也可進一步助推人民幣國際化和中國債券市場對外開放。

當前，人民幣債券擔保品跨境應用已取得多項創(chuàng)新突破，優(yōu)質的人民幣債券擔保品已經(jīng)可以用于海外發(fā)債、跨境融資。中央結算公司表示，通過金融基礎設施互聯(lián)互通，人民幣債券還將進一步探索參與國際回購、證券借貸和全球衍生品市場交易，中英金融市場債券擔保品互認渠道將更加通暢。

通常一國的債券被國際市場接受并納入擔保品池是一個循序漸進的過程。多名市場人士對本刊記者表示，在當前全球低利率成為常態(tài)的環(huán)境下，高等級債券作為現(xiàn)金等價物的擔保品功能和在促進人民幣跨境循環(huán)中的重要角色應被各界更加充分地認識到，長遠看在岸人民幣債券擔保品跨境應用潛力巨大;同時，在岸人民幣債券跨境入池不僅需要不斷開拓應用場景，夯實市場基礎，也需要納入頂層設計，并進一步全方位地完善金融基礎設施和各項政策以形成有利環(huán)境。

多方共贏

中英達成協(xié)議推動人民幣債券成為英國市場的合格擔保品，無論是對于正在著力加強離岸人民幣市場建設的英方，對于加速助推中國債券市場開放的中方，對于持有人民幣債券的投資機構，還是對于正在經(jīng)歷HQLA匱乏的全球金融市場來說，這都是一個多贏之舉。

2019年11月11日，倫敦金融城與中國人民銀行歐洲辦事處共同發(fā)布了第五期《倫敦人民幣業(yè)務季報》（下稱《季報》）。中央結算公司在《季報》中發(fā)布專欄《推動人民幣債券擔保品在英國市場使用》（下稱“專欄”），對推動人民幣債券成為英國市場的合格擔保品的情況進行了介紹。

倫敦2019年成為全球最大的離岸人民幣外匯交易中心，英方希望鞏固這一地位?！都緢蟆凤@示，2019年第二季度，倫敦的離岸人民幣外匯日均交易額突破了850億英鎊，環(huán)比上一季度增長8.8%，比2018年同期增長22.9%。在2019年8月，倫敦的離岸人民幣外匯交易額占全球離岸人民幣交易額的43.9%。倫敦正在主導建設人民幣業(yè)務中心計劃，中英市場債券擔保品跨境合作是該計劃的延續(xù)和成果。通過進一步延展人民幣債券資產(chǎn)使用領域、激發(fā)需求，有助于促進更多人民幣計價的產(chǎn)品/交易在倫敦市場發(fā)行，自然也能夠進一步鞏固倫敦作為全球離岸人民幣中心和國際金融中心的地位。

中國是英國的第五大國際貿易伙伴，2018年，兩國間的貨物和服務貿易總額超過900億美元。中央結算公司在專欄中稱，日益深化的雙邊經(jīng)貿關系令跨境人民幣清算結算業(yè)務保持了強勁的增長勢頭，也培育了市場對跨境人民幣創(chuàng)新金融產(chǎn)品的強烈需求?！翱缇硴Ｆ窇眉昂献髯鳛樽罨A性的風險管理和流動性管理工具，可以為跨境交易及融通提供履約保障?！?/p>

從中方的角度看，在岸人民幣債券能夠成為離岸市場的合格擔保品，有助于提升人民幣以及中國債券市場的國際化程度。在岸人民幣債券跨境使用的需求是人民幣國際化進程中從貿易貨幣向投資貨幣和儲備貨幣發(fā)展的一部分。

目前，中國債券市場的規(guī)模不斷擴大，市場制度和金融基礎設施建設不斷完善，境外投資者入市積極（見圖）。中央結算公司在專欄中援引國際清算銀行（BIS）的研究指出，擔保品的跨境使用有助于對擔保品資產(chǎn)的定價和流動性起到正向反饋作用，顯著提高人民幣債券的吸引力，并有助于形成以業(yè)務聯(lián)通中國和國際市場的新通道，促進人民幣在全球經(jīng)濟、金融體系內穩(wěn)健循環(huán)，夯實人民幣國際化基礎。

圖：境外投資者進入中國銀行間債券市場總體情況

資料來源：中央結算公司

這種正反饋作用與國內外人民幣債券持有者的利益是高度一致的。若能令在岸人民幣債券的擔保品功能在國際金融市場得以發(fā)揮，將有助于提升投資者的綜合持債收益。

“當在岸人民幣債券可以用于跨境融資后，其流動性將大幅提升，進而促進中國銀行間市場的活躍程度?！币幻麑_基金經(jīng)理對本刊記者表示。而且，在全球低利率的環(huán)境下高等級債券除了票息收益之外，作為現(xiàn)金等價物用于流動性管理的作用十分明顯。這也是目前歐美低利率甚至負利率債券的主要用途之一?！百I歐美國債的資金即使沒有多少直接收益，但轉手就可以用于再融資，這就令資金使用效率大幅提升。如果在岸人民幣高等級債券也能加入國際擔保品池，對國際投資者來說猶如一片新天地?！?/p>

從中資金融機構，特別是持債量龐大的銀行業(yè)機構角度看，在金融業(yè)全面開放的背景下，若能通過擔保品跨境合作提升中資金融機構的跨境融資能力，節(jié)約其寶貴的資本，也將提升其在國際業(yè)務領域服務實體經(jīng)濟的能力。

“目前中資銀行在海外市場融資渠道還是比較單一的，不僅持有的美元債擔保品相對有限，而且通常是幾家大行之間相互調劑外匯頭寸。”一名中資銀行研究主管介紹稱，“如果能用在岸人民幣債券進行外幣融資，對銀行來說是重大利好?！?/p>

另一名中資銀行外匯交易員則表示，除了長期在海外推動在岸人民幣債券擔保品的跨境應用，中國銀行間外匯市場的外幣回購交易當中也存在跨幣種質押券使用的需求，這或許是擔保品業(yè)務可以探索的一個方面。

從全球金融市場HQLA的供求來看，目前尚有供給缺口要彌補，以降低系統(tǒng)性金融風險。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，目前全球負利率債券合計已經(jīng)超過17萬億美元，占世界GDP規(guī)模的20%，達到歷史新高，顯示出市場對安全資產(chǎn)需求旺盛。隨著2020年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會-國際證監(jiān)會組織框架（BCBS-IOSCO）《非集中清算衍生品保證金要求》第五階段執(zhí)行期的推進，市場對HQLA的需求還將進一步激增。

截至2019年10月末，托管在中央結算公司的主權債和準主權級債券規(guī)模為53.89萬億元，其中用于擔保品管理的規(guī)模為11.52萬億元，跨境擔保品余額為440億元。若人民幣債券納入國際合格擔保品池，將對國際金融市場HQLA不足和單一的狀況起到有效改善。

基于上述市場各方的需求和國際金融環(huán)境，推動在岸人民幣債券擔保品的跨境使用本質上是市場驅動的過程。中央結算公司2018年的一項業(yè)務調研顯示，有超過70%的投資者愿意在國際金融市場上接受在岸人民幣債券作為合格擔保品，超過60%的投資者表示，迫切期待通過金融基礎設施互聯(lián)互通實現(xiàn)跨境擔保品合作。

條件日漸成熟

全球70%以上的金融擔保品是債券類資產(chǎn)。美國國債、日本國債及歐元區(qū)債券等在跨境應用方面都有諸多實踐，比如用于支持向央行獲取流動性，或作為國際衍生品市場初始保證金。這些發(fā)達經(jīng)濟體的債券被國際市場接受并納入擔保品池與其經(jīng)濟的發(fā)展和金融市場的開放密切相關，是一個循序漸進的過程。

二戰(zhàn)后，美元債券進入歐洲市場，逐漸發(fā)展成為歐洲市場上的合格擔保品，而歐盟的成立也促進了歐洲國家間擔保品的跨境互認。20世紀80年代，伴隨著廣場協(xié)議的簽訂，日本金融市場對外開放程度迅速擴大，導致了國際投資者增持日元債券，推動了日元債券進入國際擔保品池。2008年國際金融危機后，英國為了緩解高品質流動性資產(chǎn)擔保品的稀缺，曾主動對其擔保品池進行擴容，納入了部分其他國家的債券。但近年來，國際擔保品池已沒有某一類資產(chǎn)大規(guī)模地擴容補充發(fā)生。

基于托管的在岸債券資產(chǎn)，中央結算公司支持中國財政部開展國外貸款項目;服務上海黃金交易所國際板;服務金融機構跨境融資和擔保發(fā)債，運用在岸債券資產(chǎn)支持全球交易，已有多宗案例。隨著中國債券市場流動性狀況持續(xù)向好，市場運行效率不斷改善，基礎設施穩(wěn)健有效，在岸人民幣債券參與國際市場的客觀條件逐步走向成熟。

據(jù)業(yè)內人士介紹，一項金融資產(chǎn)要成為合格擔保品，首先，需要具備較好的主體資質，具有較高的信用等級，風險收益相對均衡。與全球經(jīng)濟相比，中國債市具有收益高、風險可控的特點。其次，需要金融基礎設施互聯(lián)互通。目前中央結算公司已經(jīng)與明訊銀行、歐清銀行等國際托管機構簽署合作備忘錄，探索跨境業(yè)務合作，打破跨境擔保品使用中的市場與技術等壁壘。三是建立較為成熟的違約處置機制例如，《中央結算公司擔保品違約處置業(yè)務指引（試行）》已經(jīng)使擔保品管理的閉環(huán)初步形成，其中變賣和拍賣無須出質方同意，質權方便可申請?zhí)幹孟嚓P債券，快速實現(xiàn)擔保權益。此外，中國債券市場其他幾家基礎設施機構也已經(jīng)各自發(fā)布了擔保品違約處置規(guī)則。四是在監(jiān)管方面，擔保品的跨境管理還需要得到當?shù)匮胄幸约敖鹑诒O(jiān)管機構的批準。

至于下一步跨境應用場景的適用范圍，業(yè)內人士預計，人民幣債券合格擔保品籃子可依據(jù)市場的多元化需求，從政府債券、政策性金融債等主權及準主權級債券逐步涵蓋包括高等級信用債等多券種。例如，充抵交易保證金等場內業(yè)務可根據(jù)屬地監(jiān)管和交易清算機構要求設定合格擔保品范圍和折扣率;雙邊回購和借貸等場外業(yè)務則可根據(jù)交易雙方偏好和風險管理模型靈活選取人民幣債券擔保品的具體券種。

在技術層面，隨著更加多元化的擔保品業(yè)務合作的開展，未來國內擔保品管理系統(tǒng)也將逐步與國際接軌，逐步滿足境外投資者諸如擔保品資產(chǎn)池分散化、匯率風險管理等多元化風險管理需求。

頂層設計，市場主導，政策助推

現(xiàn)階段，在岸人民幣債券作為擔保品在全球市場中的利用率仍然較低，跨境使用實踐尚在起步階段，推動在岸人民幣債券擔保品的跨境互認存在現(xiàn)實的需求和必要。

中央結算公司在專欄中表示，在中英財金合作的擔保品互認框架下，該公司正在推進與倫敦清算所、 ISDA 協(xié)會、歐清銀行等國際機構深度合作，提升在岸人民幣債券的金融功能，著力從金融基礎設施層面強化互聯(lián)互通，搭建債券擔保品互認渠道。

此外，國際上債券作為擔保品跨境使用有如下經(jīng)驗值得中國參考：一是構建流動性較強的二級市場，違約情形下?lián)Ｆ房焖偬幹玫臅r效性有賴于二級市場的流動性強弱;二是金融基礎設施需要與國際行業(yè)組織、同業(yè)機構開展更加深度的合作，為境外投資者搭建監(jiān)管溝通橋梁;三是業(yè)務模式方面，國際機構推動擔保品的跨境使用模式可供國內機構參考，包括與所在市場托管行設立合資公司、開設分支機構、建立平臺互認擔保品、建立平臺對接對方客戶、與相關平臺合作優(yōu)勢互補等。

前述對沖基金經(jīng)理表示，若要實現(xiàn)在岸人民幣債券的跨境擔保品功能，境內托管機構需要在境外開設業(yè)務實體或選擇可靠的伙伴。“或者是境內托管結算機構在境外開展業(yè)務的子公司，或者是國際上有很高信譽和實力的托管大行，此外，境外交易所下屬的清算公司也是很好的選擇?！?/p>

當前，在岸人民幣擔保品跨境使用在監(jiān)管制度、市場規(guī)則、技術層面等方面還存在一些阻礙需要克服。例如，在外匯管理方面，有關跨境擔保外匯的管理機制也還需要進一步明確。不過，據(jù)業(yè)內人士介紹，就跨境擔保業(yè)務本身而言，由于其只是交易環(huán)節(jié)的履約保障，本身并不直接或必然導致實際的資金或資產(chǎn)跨境流動，只有在違約情形下才會產(chǎn)生資金的劃匯，可以有效隔離跨境投融資的境內外風險傳導，也將有助于有序推動擔保項下資本項目可兌換水平。

在市場規(guī)則方面，境內與境外受到不同的法律法規(guī)管轄，且適用于不同的市場交易規(guī)則。以業(yè)務協(xié)議安排為例，國際上已經(jīng)形成了較為成熟的主協(xié)議安排，參與回購交易需要簽署國際資本市場協(xié)會（ICMA）發(fā)布的《全球回購主協(xié)議》，參與證券借貸需要簽署國際證券借貸協(xié)會（ISLA）發(fā)布的《全球證券借貸主協(xié)議》，進行金融衍生品交易需要簽署ISDA發(fā)布的《國際金融互換和衍生品交易協(xié)議》等。

擔保品互認無論對于境外投資者還是對于境內的機構出海融資都有很大的吸引力。

參考國際通行的交易規(guī)則習慣，中國銀行間交易商協(xié)會推出了中國版的《中國銀行間債券市場回購主協(xié)議》、《中國銀行間金融市場衍生品交易主協(xié)議》等基礎文本。由于屬地金融法律體系及監(jiān)管框架的差異，中國市場的主協(xié)議中關于部分法律條款、信用條款和技術性條款的規(guī)定與國際業(yè)務規(guī)則存在一定差異，使得境外機構參與中國債券交易、債券回購等業(yè)務面臨障礙，不利于人民幣債券的國際化和跨境使用。

例如，作為衍生品市場最重要的基本法律制度之一，終止凈額結算在中國尚未正式獲得立法層面認可。一名外資銀行在華業(yè)務負責人對本刊記者介紹稱，終止凈額結算可以通過縮減信貸額度和資本占用來進一步擴大衍生品市場，降低境外投資者投資中國資本市場遇到的不確定性，激勵市場參與者進行中央清算，或者就未中央清算的衍生品交換保證金來減小系統(tǒng)性信用風險。該人士表示，期待未來立法、司法和監(jiān)管機構的協(xié)調可以承認終止凈額結算，進一步發(fā)展資本市場，提高金融資本的效率。

擔保品管理對于金融市場來說，是具有正外部性的公共品屬性，因此，政策在推動其推廣應用過程中的作用不可或缺。而且，擔保品應用具有規(guī)模效應，其被接受的程度和流動性相互促進。

“擔保品互認無論對于境外投資者還是對于境內的機構出海融資都有很大的吸引力?！币幻赓Y銀行交易主管對本刊記者表示，“在可行性上，需要將目前國內各家債券結算機構的擔保品違約處置規(guī)則細節(jié)進行進一步統(tǒng)一，并明確設定債券處置的期限來減少抵押物處置時的不確定性?！?/p>

一名中資商業(yè)銀行交易主管對本刊記者表示，“在岸債券若能用于跨境擔保品的確會給銀行帶來很大的優(yōu)勢，但相當于重新建立一套業(yè)務體系和流程，因此，需要有頂層設計的政策推動，同時更好地調動銀行的積極性。”

綜合來看，當前市場各方均對人民幣債券跨境應用寄予厚望，希望在國家層面推進監(jiān)管合作時，可將擔保品的跨境使用問題納入考慮范圍。