向匯率改革堅(jiān)實(shí)地邁進(jìn)

邵傳華

2019年是我國(guó)外匯管理與改革歷史長(zhǎng)河中具有特殊意義的年份，是我國(guó)于1994年在上海建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)25周年紀(jì)念日。外匯管理是我國(guó)金融穩(wěn)定的重要組成部分，外匯管理的水平高低直接關(guān)乎我國(guó)改革開放的成敗，匯率改革和管理又是外匯管理中的穩(wěn)定器和最重要的組成部分之一。其中，8.11匯改在我國(guó)匯率管理和改革歷史中有著十分重要的意義。盡管8.11匯改已經(jīng)過去了四年，今天我們?cè)俅位仡櫤头治?.11匯改以來的人民幣匯率市場(chǎng)的形成和發(fā)展，以及我國(guó)近些年來在實(shí)踐中逐漸形成的匯率制度創(chuàng)新和政策工具改革仍有著很強(qiáng)的意義。

8.11匯改為匯率市場(chǎng)化人民幣國(guó)際化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

8.11匯改真正確立了人民幣中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，完全市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制由此形成?！皡⒖记叭帐毡P價(jià)+籃子貨幣供求”的報(bào)價(jià)機(jī)制一次性校正人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間的點(diǎn)差，從此我國(guó)外匯管理當(dāng)局的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位及權(quán)威性得到進(jìn)一步體現(xiàn)。

2019年又是我國(guó)實(shí)施人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略10周年，那么8.11匯改與人民幣國(guó)際化又有著怎樣的聯(lián)系呢？8.11匯改的目標(biāo)：除了進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制外，其核心目標(biāo)之一就是為“人民幣是可以自由使用的”營(yíng)造完美的輿論環(huán)境，為加入國(guó)際貨幣基金主導(dǎo)的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子做準(zhǔn)備。最終，IMF執(zhí)董會(huì)于當(dāng)年通過了將人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子的決定。8.11匯改成功實(shí)現(xiàn)了人民幣成為世界五大儲(chǔ)備貨幣，并且SDR籃子份額一舉超過英鎊和日元，人民幣成為了美元、歐元、英鎊和日元之后，第五種儲(chǔ)備貨幣。近些年里，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，包括德國(guó)央行、法國(guó)央行等發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行在內(nèi)超過六十個(gè)境外央行或貨幣當(dāng)局已將人民幣納入官方外匯儲(chǔ)備，人民幣國(guó)家化指數(shù)迅速提升。

8.11匯改后匯率彈性增強(qiáng)匯率雙向波動(dòng)成為常態(tài)

以下讓我們聚焦8.11匯改后，近四年來人民幣兌美元的匯率波動(dòng)走勢(shì)，回顧央行又是如何指導(dǎo)和應(yīng)對(duì)匯率大幅波動(dòng)的。

2015年“8.11”匯改以來，人民幣兌美元匯率走勢(shì)可大致分為四個(gè)階段：經(jīng)歷了“貶——升——貶——頻繁波動(dòng)”并直接“破7”四個(gè)大的過程。

第一階段是貶值階段，從2015年8月10日至2017年1月初，人民幣即期匯率從6.21貶至6.95，貶值幅度高達(dá)10.7%。8.11匯改后，一改以往人民幣單邊升值情形，人民幣兌美元匯率中間價(jià)連續(xù)三天大幅貶值，累計(jì)貶4.66%。8.11之后，企業(yè)外幣融資匯率敞口完全打開，同時(shí)打破了企業(yè)多年形成的單一“操作”模式。 作為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的人民幣，在習(xí)慣了連續(xù)升值數(shù)年之后，首次進(jìn)入真正意義上的趨勢(shì)性貶值階段。

第二階段是升值階段，從2017年1月初至2018年4月中，升值幅度達(dá)10.3%。

第三階段是新一輪貶值階段，從2018年4月中至10月底，即期匯率從6.28貶至6.97，貶幅近11%。

重點(diǎn)看第四階段——從2018年11月初至今，匯率走勢(shì)頻繁波動(dòng)，波幅加劇，破7成為現(xiàn)實(shí)。這段期間，人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)又呈現(xiàn)出升值——橫盤——大幅波動(dòng)——8月初破7四個(gè)小波段。

今年年初，先是延續(xù)了去年11月開始的人民幣緩慢升值通道，直到今年的春節(jié)前后。盡管美元指數(shù)強(qiáng)勁，但人民幣對(duì)美元表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，升值約3.5%左右。3月中以來至4月中以前，基本保持橫盤6.70～6.71。進(jìn)入四月下旬，特別是五一假期之后，受到包括美元指數(shù)緩慢走強(qiáng)及中美貿(mào)易戰(zhàn)談判無果等多重作用的作用影響，人民幣對(duì)美元再次受到重創(chuàng)。進(jìn)入8月，由于中美談判無進(jìn)展，雙方把關(guān)稅加到了頂點(diǎn)，遂遭遇了8月5日的破7。

中美貿(mào)易戰(zhàn)與匯率波動(dòng)

今年以來，特別是近期的頻繁波動(dòng)說明中美經(jīng)貿(mào)及地緣政治關(guān)系對(duì)于匯率以及金融市場(chǎng)的變化甚為相關(guān)。8月成為了全球矚目的“多事之月”，讓我們回顧八月人民幣破7的形成過程：

據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)報(bào)道，8月5日周一，在岸人民幣兌美元16：30收盤報(bào)7.0352，較上一交易日跌936個(gè)基點(diǎn)。僅僅相隔一個(gè)周末一周時(shí)間，人民幣出人意料地突然破7。兩個(gè)交易日人民幣累計(jì)下跌了1392個(gè)基點(diǎn)，主要原因是中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇，貿(mào)易談判不確定加大。美國(guó)第二天宣布我國(guó)為匯率操縱國(guó)，我國(guó)人行給予否定。但此次人民幣快速破7，請(qǐng)思考：在央行沒有任何干預(yù)的跡象，市場(chǎng)也未出現(xiàn)任何拉鋸，特別是在美元指數(shù)開始下跌時(shí)，反而直接跌破7，且幅度之大，其中原因耐人尋味。央行是否欲借特朗普非理性全面對(duì)我國(guó)加關(guān)稅之際，順勢(shì)而為，趁機(jī)打破長(zhǎng)期以來禁錮人們心里數(shù)字“7”的心理防線？也為今后中美貿(mào)易會(huì)談制造有利條件，值得關(guān)注和思考。

8月末，人民幣匯率繼續(xù)惡化。據(jù)萬德資訊報(bào)道：8月26日周一在岸人民幣兌美元16：30收盤報(bào)7.1528，較上一交易日跌703個(gè)基點(diǎn)。周一離岸價(jià)收?qǐng)?bào)7.16，三連跌，累計(jì)跌了1000點(diǎn)。而人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)7.0570，市場(chǎng)價(jià)與中間價(jià)幾乎相差近1000個(gè)基點(diǎn)，如此大差距近年來罕見，說明央行有意在控制匯率過分貶值的速度，逆周期因子或在發(fā)揮作用。時(shí)隔一天，央行人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)貶了240個(gè)基點(diǎn)，報(bào)7.0810，為2008年3月18日以來最低。

破7之后，央行迅速發(fā)出了哪四大信號(hào)？承認(rèn)人民幣貶值與美加關(guān)稅有關(guān);不必過分追求整數(shù)位;人民幣資產(chǎn)估值仍偏低;不要搞匯率投資，樹立風(fēng)險(xiǎn)中性思維。一句話：國(guó)家有信心有能力保持人民幣匯率合理均衡。

我們發(fā)現(xiàn)從八月末開始直到9月中旬，無論離在岸兩個(gè)市場(chǎng)如何動(dòng)蕩，人民幣如何貶值，央行維持中間價(jià)長(zhǎng)達(dá)半月之久，我自巋然不動(dòng)，死守7.08。由此我們是否窺探到央行的指導(dǎo)點(diǎn)位？盡管所謂的點(diǎn)位和區(qū)間并不是央行在意的目標(biāo)，但在中美貿(mào)易第十三輪會(huì)談之前，無論處于宏觀考慮還是處于談判的戰(zhàn)略需要，央行無意再縱容匯率無休止地跌下去，即7.08～7.10附近是目前央行樂意看到的一個(gè)暫時(shí)理想的點(diǎn)位區(qū)間。事實(shí)上，這樣的政策傳導(dǎo)也的確影響到了兩個(gè)市場(chǎng)的情緒。9月中秋前，特朗普在推特上宣布將推遲加征中國(guó)2500億商品關(guān)稅推遲到10月15日。受此利好消息刺激，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)快速拉升，其中人民幣直線拉升超過兩百點(diǎn)。中秋前最后的交易日9月12日，在岸人民幣對(duì)美元16：30收盤報(bào)7.0882，較上一交易日漲297個(gè)基點(diǎn)，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)7.0846;而離岸市場(chǎng)美元對(duì)人民幣則更為激進(jìn)，報(bào)7.0679，一天內(nèi)大跌了0.56%。需要指出的是：盡管人民幣8月以來下跌幅度很大，但比較世界主要貨幣，除了日元保持升值，年初以來，其他世界主要貨幣，如英鎊和歐元也都有著2%～3.5%不同程度的跌幅。

我國(guó)匯率政策工具創(chuàng)新與實(shí)踐

從1994年開始的匯率并軌，并建立了全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)，到2005年度7.21匯改，再到四年前的8.11匯改，我國(guó)貨幣和匯率管理者經(jīng)過了歷次重大匯改經(jīng)驗(yàn)的積累。如今面對(duì)劇烈動(dòng)蕩的外匯資金市場(chǎng)格局，始終淡定自若。堅(jiān)持以國(guó)家利益為根本核心，堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，能夠合理和從容地運(yùn)用各種工具引導(dǎo)匯率波動(dòng)。除了雄厚的國(guó)力基礎(chǔ)，厚實(shí)的外匯儲(chǔ)備資源外，我們欣喜地注意到：我國(guó)外匯管理當(dāng)局在近幾年創(chuàng)造出了一批新的制度工具。通常，為防止人民幣過度貶值，央行通?？梢圆扇纱笫侄危阂皇侵苯觿?dòng)用外匯儲(chǔ)備，拋售美元買入人民幣，典型案例就是2015年8.11匯改之初，面對(duì)境外市場(chǎng)做空人民幣，人民幣急劇貶值，當(dāng)局動(dòng)用了近萬億的美元儲(chǔ)備來平抑市場(chǎng);二是在制度上提高空頭的做空成本。如，2017年5月逆周期因子首次應(yīng)用，逆周期因子是影響人民幣中間價(jià)的一個(gè)參數(shù)指標(biāo)，目的是引導(dǎo)人民幣升值。首次應(yīng)用后，人民幣從5月一直升值到了9月。達(dá)到調(diào)控目標(biāo)后，暫停使用了該手段，后根據(jù)實(shí)際又重新啟動(dòng)逆周期因子。使用逆周期因子最大的作用是打擊了離岸市場(chǎng)的做空情緒，對(duì)境外空頭的心理威懾作用明顯，特別是對(duì)離岸做空人民幣的打擊效果顯著。另一項(xiàng)制度創(chuàng)新就是“外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”制度。通過向商業(yè)銀行收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，增加企業(yè)不理性的購(gòu)匯成本，也就增加了空頭成本，抑制了匯率下跌態(tài)勢(shì)。相比8.11后初期的政府干預(yù)，央行的上述措施總體是溫和的?？傮w上，經(jīng)過8.11匯改考驗(yàn)，我國(guó)央行進(jìn)一步推進(jìn)了人民幣利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，基本退出了常態(tài)式的外匯干預(yù)，也給未來貨幣政策深化改革，甚至推進(jìn)資本市場(chǎng)放開預(yù)留了更廣泛的空間。

當(dāng)前，我國(guó)外匯市場(chǎng)已具有即期、遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)等基礎(chǔ)產(chǎn)品體系，基本滿足了各類市場(chǎng)主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)需求。關(guān)于外匯資金市場(chǎng)和衍生品業(yè)務(wù)管理，2019年我國(guó)外匯政策的總基調(diào)是：要求商業(yè)銀行以自律管理和內(nèi)控管理為基礎(chǔ)，外匯局將以拓寬交易范圍、豐富交易工具、推動(dòng)雙向開放、健全基礎(chǔ)設(shè)施、促進(jìn)市場(chǎng)自律為重點(diǎn)，繼續(xù)推動(dòng)外匯市場(chǎng)深化發(fā)展，服務(wù)國(guó)家全面開放新格局。

展望未來，我們有理由相信：我國(guó)畢竟是“有管理浮動(dòng)的匯率”國(guó)家，人民幣匯率走勢(shì)的核心在于國(guó)家目標(biāo)和國(guó)家的意志。盡管中美貿(mào)易戰(zhàn)為未來匯率走勢(shì)帶來不確定性，但我國(guó)政府有實(shí)力也有能力管控好匯率。我國(guó)政府多次表示中國(guó)是一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國(guó)，不會(huì)因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)而采用主動(dòng)貶值人民幣的方法保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也不會(huì)讓貶值預(yù)期再次升溫。不讓結(jié)售匯逆差再次擴(kuò)大，合理均衡地保持匯率一定范圍波動(dòng)將是未來長(zhǎng)期堅(jiān)持的匯率導(dǎo)向。

（作者系原中信銀行總行國(guó)際業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理，總經(jīng)理級(jí)專員）