部門杠桿與中國經濟波動
——基于DSGE模型的研究

吳建鑾，趙春艷，南士敬

(1.西安交通大學 經濟與金融學院，西安 710061；2.西北大學 經濟管理學院，西安 710127)

內容提要：本文通過在一個包含企業(yè)、銀行和家庭的DSGE模型中引入家庭部門和企業(yè)部門的信貸約束，考察不同部門的貸款抵押率沖擊對中國經濟波動的影響，以及不同程度的貸款抵押率下技術沖擊對經濟波動的影響程度。研究結果表明：正向的家庭房貸抵押率沖擊對借貸型家庭的貸款、消費和房屋需求以及房價均產生正面影響；對投資、產出和儲蓄型家庭的房屋需求均產生負面影響。正向的企業(yè)貸款抵押率沖擊對企業(yè)貸款、投資、產出、工資、兩類家庭的勞動供給及其消費均產生正面影響。在面對同樣的技術沖擊時，較高的家庭房貸抵押率下，消費提升的幅度較大，而產出、投資以及房價提升的幅度卻較小。在面對同樣的技術沖擊時，較高的企業(yè)貸款抵押率下，產出、投資和消費提升的幅度都較大，而房價提升的幅度卻較小?；谝陨辖Y論，須高度關注家庭貸款的不正常增長，警惕家庭房貸杠桿率變動對經濟波動的影響；差別化信貸抵押率政策，引導更多資金流向民生，促進資源優(yōu)化配置。

一、引言

近年來，經過各級政府和監(jiān)管層的努力，我國宏觀杠桿率已經基本企穩(wěn)，非金融企業(yè)的杠桿率持續(xù)走低，地方政府的負債在可控范圍內。與此同時，家庭部門的杠桿率卻呈現加速上升態(tài)勢，2016-2017這兩年的年均增幅達到4.9個百分點，2018年上半年仍在上升，半年累計上升了2.0個百分點①。從非金融企業(yè)、政府部門和家庭部門的杠桿率變化來看，當前的去杠桿似乎是在部門間進行杠桿的轉移，將非金融企業(yè)和政府部門的高杠桿轉移至家庭部門。2018年1月召開的全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議提出，努力抑制居民杠桿率，重點是控制居民杠桿率的過快增長。2018年4月召開的銀保監(jiān)會黨委會議再次強調，要有效控制居民部門杠桿率過快上升趨勢。針對中國家庭部門快速上升的杠桿，只有深入分析家庭杠桿快速上漲的原因，認識不同部門杠桿上升對實體經濟造成的影響，協調好不同部門杠桿的升降，才能更好地應對不同部門杠桿的攀升問題，更有效的實現“去杠桿”和“穩(wěn)增長”的經濟目標。

家庭部門杠桿率快速增加主要源于住房抵押貸款的過快上漲(張曉晶等，2018)，導致這種狀況的原因有以下幾方面：首先，源于政府的導向，政府在狠抓企業(yè)和政府部門去杠桿的同時，卻在鼓勵家庭部門加杠桿。其次，源于棚戶區(qū)改造的貨幣化安置和房地產漲價去庫存。為了完成2016年“三去一降一補”的供給側結構性改革任務之一的去房地產庫存，各級政府大力推進棚改貨幣化安置政策的實施，這一舉措雖然幫助三四線城市消化了積累的大量庫存，但是在房地產庫存轉移到居民手中的同時杠桿也從房地產企業(yè)轉移到了居民手中。第三，中國城鎮(zhèn)化的推進以及部分城市為了搶奪人才對落戶政策的放寬，增加了居民對住房的剛性需求和改善性需求。購房需求的增加直接導致了居民負債的增加，進而推動杠桿率上升。第四，央行過度發(fā)行貨幣，加上居民對房價上漲預期增強，推動房價上漲，導致投機性購房增加，住房貸款也隨之增加。從全國范圍來看，居民加杠桿增加的流動性主要投向房地產，所以家庭部門杠桿率快速攀升和房地產市場走勢密切相關，尤其近兩年房地產市場的繁榮引起房貸激增，導致家庭部門杠桿率快速上升。因此，有必要從住房抵押貸款角度研究家庭杠桿的變化對經濟波動的影響。

針對我國近年來杠桿高企的問題，學術界和監(jiān)管層都把重心放在非金融企業(yè)部門，想方設法降低非金融企業(yè)的杠桿，以防范金融體系的風險，促進經濟的穩(wěn)定增長。然而，歷史經驗表明相比于非金融企業(yè)的杠桿高企和杠桿的快速攀升，家庭部門杠桿率的快速攀升更容易引起債務危機的爆發(fā)，并且從各國經歷來看，大多數金融危機之前都存在家庭部門房貸的過快增長。那么，家庭部門的房貸杠桿率變動到底會對經濟產生怎樣的影響？通過住房加杠桿將杠桿率從非金融企業(yè)部門轉移到家庭部門的舉措是否更有利于經濟發(fā)展？這兩個部門杠桿率的提升是否會加劇經濟的波動？本文選取在家庭部門杠桿中占比最大的房屋抵押貸款和企業(yè)部門的抵押貸款作為研究對象，將家庭房貸抵押率和企業(yè)貸款抵押率作為家庭部門金融杠桿和企業(yè)部門金融杠桿的代表，考察家庭房貸抵押率沖擊和企業(yè)貸款抵押率沖擊對經濟波動的影響，以及在兩個部門的貸款抵押率取不同值情形下，宏觀經濟變量面對相同的技術沖擊會產生什么樣的反應。

二、文獻綜述

美國次貸危機以來，相關研究開始關注不同部門的債務和杠桿對宏觀經濟運行的影響。關于中國非金融企業(yè)的高杠桿問題，從構成來看，我國非金融企業(yè)的負債率上升主要是由數量占比很小的一部分企業(yè)所致，包括大型企業(yè)、國有企業(yè)和上市公司(鐘寧樺等，2016)，其中大企業(yè)、市場化發(fā)育程度較差地區(qū)和國企等預算軟約束部門杠桿率高(紀敏等，2017)。從成因來看，我國2009-2016年過度加杠桿的主體是企業(yè)部門，杠桿率過快的上升并不是因為債務的更快增長，而是因為GDP通脹因子下降和實際GDP增速放緩(張斌等，2018)。在企業(yè)負債率下降的背景下，企業(yè)杠桿快速上升主要是因為企業(yè)資產周轉率下降(高善文，2017)。從影響來看，企業(yè)杠桿率高企會給經濟增長和金融穩(wěn)定帶來不利的影響，杠桿率高的企業(yè)往往盈利能力弱、利息覆蓋率低和流動性差，面對外部沖擊時，流動性問題很容易演變?yōu)橘Y產負債表問題(譚小芬和尹碧嬌，2016)，并且非金融企業(yè)杠桿率的大幅提升顯著增加了實體經濟的脆弱性(陸婷，2015；成學真和黃華一，2018)。

除了非金融企業(yè)部門，家庭部門的過度債務也會阻礙經濟的發(fā)展，家庭債務如果不斷走高將會加大經濟衰退的可能性(Sutherland等，2012)，如2008年的全球金融危機爆發(fā)的原因之一就是由于家庭部門的過度負債和信貸約束的收緊(Hall，2011)。并且家庭部門債務的高低對危機之后的衰退程度起到決定性的作用(Schularic和Taylor，2012)，如果家庭部門的杠桿率過高，將會加重金融危機后的經濟衰退(Reinhart和Rogoff，2010)。此外，家庭部門的過度負債還將引發(fā)經濟波動，如家庭債務能夠解釋美國3/4的產出波動，它是影響美國宏觀經濟波動的主要因素(Iacoviello和Pavan，2009)。而且與企業(yè)債務相比，由于房地產的同質性高、傳染性強，容易陷入惡性循環(huán)，導致家庭部門的抵押貸款更容易引發(fā)危機。在對36個國家從1951年到2010年的債務和經濟危機進行統計，發(fā)現在138次危機中有100次是由居民部門杠桿率上升過快所引發(fā)，只有38次是由企業(yè)部門杠桿率上升過快引發(fā)的，家庭部門杠桿上升過快引發(fā)的危機占比高達72.5%(張斌等，2018)。從家庭部門加杠桿的影響來看，家庭部門加杠桿就像一把“雙刃劍”。一般而言，家庭部門加杠桿被認為是促進消費的有效手段，因為家庭部門加杠桿能將更多的資金從儲蓄中釋放出來，產生“收入效應”，增加居民的消費支出。如在對金融危機之后7年里54個國家的進行研究時，就發(fā)現居民消費水平增速與居民杠桿率增加值之間成正相關(Lombardi等，2017)。家庭部門加杠桿不僅能夠促進消費，改善我國存在的消費率偏低和投資率偏高的結構性失衡問題(伍戈等，2018)，而且能夠緩解非金融企業(yè)部門去杠桿引發(fā)的經濟下行壓力(李若愚，2016)，同時也有助于降低其他部門的杠桿率，為實現結構性去杠桿創(chuàng)造有利條件(劉喜和等，2017)。然而，也有部分研究認為家庭部門的加杠桿弊大于利。家庭部門加杠桿雖然在短期內能夠促進居民消費，但隨著杠桿率的不斷增加，家庭部門的債務負擔將不斷加重，還本付息的壓力將抑制家庭消費，對消費產生“擠出效應”(何南，2013；田新民和夏詩園，2016)。從家庭部門杠桿率上升的過程來看，消費支出不但沒有出現預期的擴張反而縮減了，家庭部門加杠桿更多地刺激了居民投機性行為，加劇了資產泡沫的形成(劉哲希和李子昂，2018)。從家庭部門加杠桿的成因看，主要是因為房貸杠桿的增加，而房貸杠桿對房屋需求的增長會產生非單調性的結構變化，房貸杠桿率處于不同區(qū)間時，耐用消費品和非耐用消費品的比例會發(fā)生非線性變換(Luengoprado，2004)。房貸杠桿不僅會對房屋需求產生影響，而且會對房價產生影響。房貸杠桿的增加將推動房價的上漲，房價的上漲又反過來引起房貸杠桿的進一步上升，理論和實證都表明房價和房貸杠桿之間存在自增強循環(huán)效應(Stein，1995；Lamont和Stein，1997)，并且房貸杠桿率對房價的影響存在顯著的非線性效應，上調房貸杠桿率在短期內可以提升人們對房屋的需求，但最終取決于房貸資金機會成本與房貸成本的大小(魏瑋和陳杰，2017)。

三、理論模型

本文構建了一個包含家庭、企業(yè)、銀行等部門的DSGE模型，其中，家庭又分為儲蓄型家庭和借貸型家庭。

(一)儲蓄型家庭

儲蓄型家庭向銀行提供存款，向企業(yè)提供資本和勞動，從中獲得收入，并通過選擇最優(yōu)的消費、住房和勞動供給使其效用達到最大化，其目標函為：

(1)

他們受到如下的預算約束：

CH,t+IH,t+Dt+qt(HH,t-HH,t-1)=RM,tKH,t-1+RH,t-1Dt-1+WH,tNH,t

(2)

令QH,t為資本積累的拉格朗日乘子，該乘子表示已安裝資本的市場價值與資本重置成本的比例，即托賓Q比例，也稱為資本的影子價格。分別對消費、住房、勞動供給、存款、資本、投資求偏導得到儲蓄型家庭最優(yōu)消費的一階條件，如下：

qt/CH,t=j/HH,t+βHEt(qt+1/CH,t+1)

(3)

WH,t(1-NH,t)=τCH,t

(4)

1/CH,t=βHEt(RH,t/CH,t+1)

(5)

QH,t=βH(1-δKH)Et(QH,t+1)-βHEt(RM,t+1/CH,t+1)

(6)

(7)

(二)借貸型家庭

借貸型家庭不會積累物資資本，僅持有住房并將住房作為抵押品向銀行貸款滿足其購房需求，因此，他們擁有比儲蓄型家庭更小的折現因子。借貸型家庭和儲蓄型家庭一樣通過選擇最優(yōu)的消費、住房和勞動供給使其效用達到最大化，其目標函數為：

(8)

其面臨的預算約束如下：

CS,t+qt(HS,t-HS,t-1)+RS,tLS,t-1=LS,t+WS,tNS,t

(9)

其中，LS,t表示借貸型家庭從銀行獲得的貸款，RS,t表示相應貸款的實際利率。借貸型家庭在購房時會向銀行貸款，由于金融市場上借貸雙方信息不對稱，就難以避免會出現家庭違約的情況，銀行為了降低違約損失，規(guī)定借貸型家庭從銀行獲取的貸款只占其房屋價值的一部分，因此我們引入房貸杠桿的限制條件：

LS,t≤mSAMH,tqtHS,t

(10)

其中，mS表示借貸型家庭從銀行獲得的住房抵押貸款占房屋總價值的比例，即房貸抵押率，該變量決定著家庭信貸約束的松緊程度。由于外生政策調控下我國住房的首付比例會發(fā)生變化，從而導致房貸抵押率發(fā)生變動，因此借貸型家庭所面臨的房貸杠桿約束不僅與房屋的價值有關，還與房貸抵押率有關。AMH,t表示家庭面臨的房貸抵押率沖擊，正向的沖擊(如房貸抵押率的提高)使得家庭在同樣價值的抵押品上能獲得更多的貸款，假定該沖擊滿足一階自回歸過程，即logAMH,t=ρmhlogAMH,t-1+υMH,t。家庭的信用狀況、政府對房地產的調控政策以及銀行的信貸調控政策都有可能對該沖擊的大小產生影響。

令λS,t表示房貸杠桿限制的拉格朗日乘子，分別對消費、住房、勞動供給、貸款求偏導得到借貸型家庭最優(yōu)消費的一階條件，如下：

qt/CS,t=j/HS,t+λS,tmSAMH,tqt+βSEt(qt+1/CS,t+1)

(11)

WS,t/CS,t=τ/(1-NS,t)

(12)

1/CS,t-λS,t=βSEt(RS,t+1/CS,t+1)

(13)

(三)企業(yè)

假設經濟系統中的企業(yè)都是同質的，他們通過向銀行借款、雇傭勞動進行生產和消費，如果將CE,t理解為企業(yè)的總產出扣除員工工資后的剩余收益，那么企業(yè)的目標函數為：

(14)

借鑒Jermann 和 Quadrini(2012)的建模思想，企業(yè)面臨的預算約束為：

CE,t+IE,t+RE,tLE,t-1+WH,tNH,t+WS,tNS,t+RM,tKH,t-1=Yt+LE,t

(15)

IE,t+WH,tNH,t+WS,tNS,t+LE,t≤AME,tmEKE,t

(16)

其中，不等式左邊的前三項表示期內貸款，主要用于支付期初的預付款項，如預付工人工資和投資支出，這部分貸款將在本期末進行償還，故沒有利息；第四項表示跨期貸款。mE表示貸款抵押率，即每一單位資本抵押物可獲得的貸款數額，它控制著企業(yè)信貸約束的松緊程度。一旦企業(yè)違約，銀行有權對其期末物資資本KE,t進行處置，但仍可能遭受(1-mE)KE,t的損失。AME,t表示企業(yè)貸款抵押率沖擊，該沖擊服從logAME,t=ρmelogAME,t-1+υME,t過程。它影響著企業(yè)每單位抵押品可獲得的貸款額度，正向的貸款抵押率沖擊將導致單位抵押品獲得的貸款額度增加。央行的信貸調控、企業(yè)的違約情況和企業(yè)的盈利能力等因素均會對該沖擊的大小產生影響。

令QE,t為資本積累的拉格朗日乘子，λE,t表示借貸限制的拉格朗日乘子。則企業(yè)最優(yōu)決策的一階條件如下：

1/CE,t-λE,t=βEEt(RE,t+1/CE,t+1)

(17)

(18)

(19)

(四)銀行

銀行作為銜接資金借貸雙方的樞紐，它在經濟活動中起著重要的作用。如果將CB,t理解為銀行償還存款和發(fā)放貸款后的剩余收益，則銀行通過選擇最優(yōu)CB,t實現其效用最大化，其函數表達式如下：

(20)

借鑒Gertler 和 Karadi(2011)的建模思想，銀行面臨的預算約束如下：

CB,t+RH,t-1Dt-1+LE,t+LS,t=Dt+RE,tLE,t-1+RS,tLS,t-1

(21)

其中，LE,t表示銀行給企業(yè)的貸款。此外，銀行作為負債經營的特殊機構，按照相關的監(jiān)管規(guī)定，其自有資本KB,t=Lt-Dt必須超過銀行資產Lt的一定比例,因此，銀行還面臨著如下資本充足率的限制：Lt-Dt≥(1-γ)Lt，該式等價于Dt≤γLt，γ表示銀行的資產負債比率，Lt=LE,t+LS,t表示銀行的貸款。

令λB,t表示資本充足率限制的拉格朗日乘子，分別對消費、存款、貸款求偏導得到銀行最優(yōu)消費的一階條件如下：

1/CB,t-λB,t=βBRH,tEt(1/CB,t+1)

(22)

1/CB,t-λB,t=βBEt(RE,t+1/CB,t+1)-λB,t(1-γ)

(23)

1/CB,t-λB,t=βBEt(RS,t+1/CB,t+1)-λB,t(1-γ)

(24)

(五)均衡系統

系統均衡由家庭的預算約束及其最優(yōu)一階條件,企業(yè)的預算約束及其最優(yōu)一階條件,銀行的預算約束及其最優(yōu)一階條件，以及市場出清條件組成。

四、實證分析

(一)參數的校準和估計

本文對模型參數的設定采用了校準和貝葉斯估計兩種方法，所有參數都是在季度頻率上進行校準和估計的。對于可以根據已有研究或中國經濟的相關數據設定的參數，采用校準方法；對于難以推定且與本文的分析密切相關的參數，采用貝葉斯估計。

根據王國靜和田國強(2014)、趙米蕓等(2016)以及王頻和侯成琪(2017)等國內相關研究，本文將儲蓄型家庭的折現因子βH設定為0.988；將借貸型家庭的折現因子βS設定為0.95；將商業(yè)銀行的折現因子βB設定為0.955；將企業(yè)部門的折現因子βE設定為0.95；將生產中的總資本份額α設定為0.5；將銀行資產負債比率γ設定為0.9；將住房對家庭效用的影響因子j設定為0.1；將勞動對家庭效用的影響因子τ設定為2.23；將年度資本折舊率設定為0.1，所以季度資本折舊率δKE、δKH設為0.025；由于我國家庭首套房的首付比例為30%，二套房首付比例不得低于40%，所以將家庭的房貸抵押率mS設定為0.65；根據我國工業(yè)廠房的貸款抵押率最高可達50%，將企業(yè)資本的貸款抵押率mE都設定為0.5。

本文選取總消費、總投資和貸款總額作為模型的觀測變量，分別選取全社會消費品零售總額、全國非住宅固定投資和商業(yè)銀行貸款總額作為其代理變量，原始數據來源于中經網統計數據庫和國家統計局，樣本區(qū)間為2005年第一季度至2017年第四季度，樣本量為52。數據的處理過程如下：首先，將全社會消費品零售總額、全國非住宅固定投資和商業(yè)銀行貸款總額的名義值剔除價格影響得到各自的實際值；其次，對各實際值取對數后通過GensusX12進行季節(jié)調整；最后，通過HP濾波剔除時間趨勢得到這三個變量相對于各自穩(wěn)態(tài)的偏離值。

在考慮待估參數的理論含義和取值范圍的基礎上，本文結合國內外相關研究的結論來設定各個待估參數的先驗分布和先驗均值，后驗均值本文采用Dynare軟件進行貝葉斯估計得到，先驗分布與后驗分布的估計結果如表1所示。表1的最后兩列展示了參數后驗分布的均值及90%的置信區(qū)間。

(二)數值模擬

1.初始的脈沖響應

在以下的脈沖響應分析中，主要討論家庭房貸抵押率沖擊和企業(yè)貸款抵押率沖擊這兩類金融杠桿沖擊對經濟波動的影響路徑和作用機理。下文的脈沖響應圖中，橫坐標表示時間，單位是季度；縱坐標表示相應變量偏離均衡值的百分比。

(1)家庭房貸抵押率沖擊對經濟波動的影響。圖1是一個標準差單位的家庭房貸抵押率沖擊下，主要宏觀經濟變量的脈沖響應圖。在正向的家庭房貸抵押率沖擊下，房價和借貸型家庭的貸款、房屋需求、消費都有所上升，投資、產出和儲蓄型家庭的房屋需求都有所下降。一個標準差單位的正向家庭房貸抵押率沖擊使得借貸型家庭的貸款大約增加0.2個百分點，這主要是因為房貸抵押率的提高使得借貸型家庭在原有的抵押品下能獲得更多的貸款。同時，房貸抵押率的提高會促使信貸管制部門降低購房的首付比例，這一利好舉措直接提升了借貸型家庭的實際購房能力，增加了借貸型家庭對房屋的需求。另一方面，首付比例的降低使得借貸型家庭將更多的結余資金用于其他商品的消費，從而引起了借貸型家庭消費的增加。購房需求的增加帶動了房價的上漲，由于儲蓄型家庭的流動性不受房貸抵押率的影響，因此房價的上升降低了儲蓄型家庭對住房的實際購買力，導致其購房需求下降，而其對其他商品的消費基本不受影響。然而，家庭抵押貸款的增加，會使企業(yè)可貸資金規(guī)模減少，不但導致更多的資金流向房地產行業(yè)，而且降低企業(yè)對實體經濟的投資，投資的下降又會進一步降低產出。尤其是現階段的中國，家庭部門杠桿率過快增長所增加的流動性基本上都投入房地產行業(yè)，雖然短期內對消費起到一定的刺激作用，但從長期來看家庭抵押貸款的增加，一方面會加重家庭的債務負擔，家庭部門為了償付抵押貸款會相應地減少消費；另一方面由于其對實體經濟的投資產生擠出效應，勢必對經濟的長期增長產生不利的影響。因此，為了促進經濟的穩(wěn)定發(fā)展，抑制住房的投機性需求在保證民生的條件下，已有個別城市實行提高二套房首付比例的政策，如蘇州市區(qū)(不含吳江區(qū))早在2016年已將二套房首付款比例調整為不低于50%，四川也于2018年8月24日將大部分地區(qū)二套房首付比例調整為不低于50%，成都部分區(qū)域調至70%②。

表1 先驗分布與后驗分布的估計結果

圖1 家庭房貸抵押率沖擊下經濟變量的脈沖響應

(2)企業(yè)部門的貸款抵押率沖擊對經濟波動的影響。圖2是一個標準差單位的企業(yè)貸款抵押率沖擊下，主要宏觀經濟變量的脈沖響應圖。由圖2可知，正向的企業(yè)貸款抵押率沖擊使得企業(yè)貸款、投資、產出、工資、兩類家庭的勞動供給以及消費都上升。一個標準差單位的正向企業(yè)貸款抵押率沖擊使得企業(yè)的貸款大約增加2.7個百分點，這主要是由于貸款抵押率的提升，使得企業(yè)的借貸限制得以放寬，企業(yè)在同樣價值的抵押品下可以獲得更多的貸款，從而有更多的資本投入生產部門，直接促使投資增加。在其他條件不變的情況下，資本投入的增加導致產出增加和勞動的邊際收益增加，企業(yè)的經營狀況得到改善，工人的工資得到提升，工資的上升又進一步促使家庭提供更多的勞動，從而家庭的可支配收入增加。圖2顯示在可支配收入增加的刺激作用下，兩類家庭對的商品消費都有所上升。因此，如果企業(yè)杠桿率在合理區(qū)間內，適當地提高企業(yè)貸款抵押率將促進經濟的發(fā)展。由于我國民營企業(yè)杠桿率普遍在合理區(qū)間內，并且面臨融資難融資貴的局面，而國有企業(yè)杠桿率普遍高企，因此，在放貸政策的設計中，可以考慮區(qū)別對待民企和國企，適當提高民營企業(yè)貸款抵押率，降低國有企業(yè)貸款抵押率，引導更多的資金流向民企，促進資源的優(yōu)化配置。

圖2 企業(yè)貸款抵押率沖擊下經濟變量的脈沖響應

2.不同貸款抵押率下經濟主體對沖擊的脈沖響應

上述分析中將家庭和企業(yè)部門的貸款抵押率都設為固定值，但是考慮到我國信貸政策的出臺有可能會改變貸款抵押率的大小，而貸款抵押率的變動將會改變經濟主體的信貸約束，進而影響其行為決策。因此，本部分將分別通過對家庭房貸抵押率和企業(yè)貸款抵押率設定不同的數值，分析不同程度的貸款抵押率對經濟波動的放大作用。

圖3 不同家庭房貸抵押率下宏觀經濟變量的脈沖響應③

(1)其他條件不變，改變家庭房貸抵押率。圖3展示其他條件不變，家庭房貸抵押率分別為0.5和0.9時，宏觀經濟變量對技術沖擊的脈沖響應圖。圖3顯示，在面對同樣的技術沖擊時，較高的家庭房貸抵押率下，消費提升的幅度較大，而投資、產出以及房價的提升幅度卻較小。這說明家庭房貸抵押率的提高放大了消費的波動程度，降低了投資和產出的波動程度。如表2所示，當家庭房貸抵押率從0.5提高到0.9時，消費偏離穩(wěn)態(tài)的幅度由31.08%提升至34.18%，提升了3.1個百分點；投資偏離穩(wěn)態(tài)的幅度由40.28%降低至19.66%，降低了20.62個百分點；產出偏離穩(wěn)態(tài)的幅度由33.53%降低至25.62%，降低了7.91個百分點；房價偏離穩(wěn)態(tài)的幅度由29.61%降低至25.96%，降低了3.65個百分點。這主要是因為與較低的家庭房貸抵押率相比，較高的家庭房貸抵押率下，家庭可獲得的貸款較多，于是有較多的資金流向消費領域和房地產行業(yè)，導致企業(yè)可貸資金規(guī)模減少得較多。對于企業(yè)來說，在資金可得性約束較緊的情況下，企業(yè)補充資金的速度和幅度落后于資金較為寬松條件下企業(yè)補充資金的速度和幅度。因此，在正向的技術沖擊下，較緊的信貸約束，導致企業(yè)的投資和產出提升的幅度和速度較小。對于家庭而言，較高的家庭房貸抵押率下會有較多的資金從儲蓄中釋放出來，從而居民手中的資金變得更加寬裕，再加上技術進步帶來的產出增加的刺激作用，用于消費的支出增加得較多。

表2 不同房貸抵押率下相關變量變動的幅度

表3 基于不同企業(yè)貸款抵押率下相關變量變動的幅度

企業(yè)貸款抵押率0.30.7投資24.86%27.08%產出28.85%32.73%總消費30.21%34.95%房價29.16%27.25%

由表2結果可以得出，當家庭房貸抵押率由0.5升至0.9時，消費雖然提升了3.1個百分點，但是投資卻下降了20.62個百分點，下降的幅度遠遠高于消費提升的幅度，可見消費對投資的擠出作用具有較大的乘數效應。因此，在企業(yè)資金難求，投資下滑的情況下，可以適當地降低家庭房貸抵押率，以減少家庭消費對投資的擠出效應。

圖4 不同企業(yè)貸款抵押率對下宏觀經濟變量的脈沖響應④

(2)其他條件不變，改變企業(yè)貸款抵押率。圖4展示其他條件不變，企業(yè)貸款抵押率分別為0.3和0.7時，宏觀經濟變量對技術沖擊的脈沖響應圖。由圖4可知，在面對同樣的技術沖擊時，企業(yè)貸款抵押率的提高，顯著提升了投資、產出和消費增加的幅度，卻降低了房價提升的幅度。這說明企業(yè)貸款抵押率的提高放大了投資、產出和消費的波動程度，降低了房價的波動程度。如表3所示，當企業(yè)貸款抵押率從0.3提高到0.7時，投資偏離穩(wěn)態(tài)的幅度由24.86%提升至27.08%，提升了2.22個百分點；產出偏離穩(wěn)態(tài)的幅度由28.85%提升至32.73%，提升了3.88個百分點；消費偏離穩(wěn)態(tài)的幅度由30.21%提升至34.95%，提升了4.74個百分點；房價偏離穩(wěn)態(tài)的幅度由29.16%降低至27.25%，降低了1.91個百分點。造成上述現象的原因主要是，較高的貸款抵押率使得企業(yè)在生產過程中能夠獲得充足的貸款，受到的融資約束減輕。當全要素生產率提高時，較高的企業(yè)貸款抵押率下，企業(yè)獲得貸款的規(guī)模較大，于是有較多的資金可用于投資，信貸約束的放寬進一步保證了資本投入的速度和規(guī)模與技術進步相匹配，全要素生產率和資本投入的雙雙提高在更大程度上促進了產出的增加，產出的提升又進一步刺激消費。全要素生產率的提高還引起了資本和勞動邊際收益的增加，提升企業(yè)的收益，增加企業(yè)的利潤。企業(yè)經營狀況的大幅度改善，將吸引更多的資金流入實體經濟，減少對房地產的投機性需求，當流入房地產的資金減少時，房價提升的幅度也就隨之降低。

五、結論與啟示

本文構建了一個包含企業(yè)和銀行兩個部門，包含耐心和缺乏耐心兩類家庭的動態(tài)隨機一般均衡模型，在模型中引入家庭部門和企業(yè)部門的信貸約束，并通過數值模擬研究不同部門的貸款抵押率沖擊對中國經濟波動的影響，以及不同程度的貸款抵押率下經濟變量對技術沖擊的反應程度。研究發(fā)現：(1)在正向的家庭房貸抵押率沖擊下，房價和借貸型家庭的貸款、房屋需求、消費都有所上升，投資、產出和儲蓄型家庭的房屋需求都有所下降。(2)正向的企業(yè)貸款抵押率沖擊使得企業(yè)貸款、投資、產出、工資、兩類家庭的勞動供給以及消費都上升。(3)在面對同樣的技術沖擊時，較高的家庭房貸抵押率下，消費提升的幅度較大，而產出、投資以及房價提升的幅度卻較小。(4)在面對同樣的技術沖擊時，較高的企業(yè)貸款抵押率下，產出、投資和消費提升的幅度都較大，而房價提升的幅度卻較小。

根據研究結論，相關監(jiān)管部門應預防家庭部門房貸上升過快所引發(fā)的宏觀經濟波動，高度關注家庭貸款的不正常增長，警惕家庭房貸杠桿尤其是家庭房貸抵押率變動對經濟波動的影響。(1)從根本上認識到家庭債務積累將導致的不良后果，不再向大眾宣傳家庭部門杠桿率不高，嚴格控制家庭抵押貸款的數量，在保證民生的條件下，可以適當提高二套房的首付比例，降低家庭的房貸抵押率。(2)對于杠桿率在不同區(qū)間的信貸主體，采取差別化信貸政策，區(qū)別對待民企和國企，適當提高民營企業(yè)貸款抵押率，同時降低國有企業(yè)貸款抵押率，引導資金更多流向民企，促進資源的優(yōu)化配置。

注釋：

① 數據來源于網站：http://finance.ifeng.com/a/20181018/16532609_0.shtml.

② 數據來源于人行網站。

③ case1表示家庭房貸抵押率取0.5的情形，case2表示家庭房貸抵押率取0.9的情形。

④ case1表示企業(yè)貸款抵押率取0.3的情形，case2表示企業(yè)貸款抵押率取0.7的情形。