深圳股市日歷效應(yīng)的實(shí)證研究

謝世清，朱倩瑜

(北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

內(nèi)容提要：傳統(tǒng)金融理論是基于有效市場理論和理性人假說提出的，而日歷效應(yīng)等市場異象構(gòu)成了對傳統(tǒng)金融理論極大的挑戰(zhàn)?；谝攵喾N虛擬變量組合的EGARCH-M模型，本文利用1996年12月27日至2016年12月31日期間的深證綜指日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，考察深證綜指對數(shù)收益率的日歷效應(yīng)(包括周內(nèi)效應(yīng)、月份效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng))。研究結(jié)果表明：深市非有效，存在正周二效應(yīng)和負(fù)周四效應(yīng)；各月份超額收益率均不顯著，一月份具有極高的波動(dòng)性；深市一般有“春漲秋藏”的月份規(guī)律；深市在控制了周內(nèi)效應(yīng)后具有顯著為正的節(jié)日效應(yīng)：各節(jié)日具有顯著節(jié)后效應(yīng)，只有春節(jié)和清明節(jié)具有顯著節(jié)前效應(yīng)。

一、引言

隨著我國金融市場的不斷完善和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，股票市場在我國經(jīng)濟(jì)中的重要性日益凸顯。股市不僅與微觀個(gè)體經(jīng)濟(jì)的決策息息相關(guān)，也成為了國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。股票價(jià)格的漲跌、收益率高低、短期與長期波動(dòng)幅度會(huì)通過直接或間接的方式，影響整個(gè)社會(huì)的財(cái)富水平和財(cái)富分布。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為股價(jià)在有效的證券市場中能夠完全反映其內(nèi)在價(jià)值，而價(jià)格相對于價(jià)值的偏離只是暫時(shí)的波動(dòng)。理性的投資者常常抓住每個(gè)由非理性投資帶來的套利機(jī)會(huì)，最大化預(yù)期效用以獲得與其承受風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益。中國的股市中存在著日歷效應(yīng)、IPO溢價(jià)、規(guī)模效應(yīng)等“市場異象”，被普遍認(rèn)為尚未達(dá)到有效市場的程度。本文利用1996年12月27日至2016年12月31日期間深證綜指日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析不同的日歷效應(yīng)(周內(nèi)效應(yīng)、月份效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng))對深圳股市的股票收益率、超額收益率、波動(dòng)性的影響及其時(shí)變規(guī)律，從日歷效應(yīng)的角度驗(yàn)證市場有效性，為投資者獲取超額收益率提供參考。

(一)周內(nèi)效應(yīng)

學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)多國股市均存在周內(nèi)效應(yīng)。就美國股市的周內(nèi)效應(yīng)實(shí)證研究而言，Cross(1973)選取1953年至1970年的標(biāo)普500指數(shù)，發(fā)現(xiàn)美國股市存在顯著的“周末效應(yīng)”和“周一效應(yīng)”，即周五平均收益為正且明顯高于周一，周一具有負(fù)收益。在研究1962年至1993年標(biāo)普500指數(shù)收益率后，Kamara(1997)發(fā)現(xiàn)美國股市的周一效應(yīng)雖然仍存在，但在逐漸減弱。此外，Jaffe and Westerfield(l985)研究了日本、澳大利亞、英國和加拿大這四個(gè)發(fā)達(dá)國家的股票市場，發(fā)現(xiàn)各國均存在周內(nèi)效應(yīng)，但其表現(xiàn)形式并不一致。為擬合股票收益率的特性，國內(nèi)學(xué)者的研究有了多處改進(jìn)。薛繼銳和顧嵐(2000)選取1993年至1998年作為樣本區(qū)間，考慮到周內(nèi)效應(yīng)和自相關(guān)性，應(yīng)用GARCH模型得出周五收益高、周一波動(dòng)大的結(jié)論。胡永宏(2008)則采用TARCH模型，得出周一周四的滬深股指波動(dòng)異常的結(jié)論。陳雄兵和張宗成(2008)基于EGARCH模型發(fā)現(xiàn)，深市收益率最大、小值在周二、四，最大、小波動(dòng)在周一、二。趙留彥和王一鳴(2004)采用交疊樣本方法，發(fā)現(xiàn)滬深兩市在1994年前后存在不同的周內(nèi)效應(yīng)。張兵(2005)采用滾動(dòng)樣本檢驗(yàn)方法，得出“周五效應(yīng)”規(guī)律，發(fā)現(xiàn)周二效應(yīng)早期存在但不穩(wěn)定。

(二)月份效應(yīng)

國外學(xué)者的研究表明外國股市曾長期存在“一月效應(yīng)”與“12月效應(yīng)”，如Haugen和Lakonishok(1988)的研究發(fā)現(xiàn)“一月效應(yīng)”長期存在于股票、期貨、股指期權(quán)、甚至共同基金市場中。Chopra et al.(1992)的研究表明投資者的過度反應(yīng)導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生了較大的波動(dòng)，形成了“一月效應(yīng)”。此外，國外成熟股市還存在“12月效應(yīng)”。依據(jù)Givoly et al.(1983)的解釋，這種“年關(guān)效應(yīng)”的原因是投資者出于避稅的考慮，采取了年底出售年初買回的措施，從而導(dǎo)致股票市場價(jià)格在年末出現(xiàn)大幅下跌的現(xiàn)象。國內(nèi)學(xué)者在對我國股市進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)不存在“一月效應(yīng)”，卻存在其他特殊的月份效應(yīng)。范辛亭和董文卓(2007)、蔡華(2006)分別利用1995年至2004年底、1995年至2005年底的股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，均發(fā)現(xiàn)了顯著為正的“3月效應(yīng)”和顯著為負(fù)的“12月效應(yīng)”，但二者解釋原因不同。范辛亭等(2007)提出“消費(fèi)習(xí)慣假說”，認(rèn)為元旦和春節(jié)期間的消費(fèi)高峰造成了兩種效應(yīng)；蔡華(2006)則指出這可能與國有企業(yè)和股市存在大戶坐莊現(xiàn)象有關(guān)。徐煒和張兵(2005)采用滾動(dòng)樣本檢驗(yàn)方法，證實(shí)了我國股市“春漲秋藏”現(xiàn)象，但“12月效應(yīng)”近年來逐漸消失，可能是源于我國股市制度變遷。

(三)季節(jié)效應(yīng)

中外學(xué)者在研究股市季節(jié)效應(yīng)時(shí)通常將其與月份效應(yīng)相結(jié)合。Gultekin(1983)采集并分析了17個(gè)主要工業(yè)化國家1959年至1979年的股票指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家存在強(qiáng)烈的季節(jié)效應(yīng)，并指出多數(shù)國家的季節(jié)性來源于收益奇高的“一月效應(yīng)”。徐國棟等(2004)利用KS非參數(shù)檢驗(yàn)方法，選取了1993年至2003年股指數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國深圳股票市場的季節(jié)效應(yīng)并不明顯。他們還指出，我國股市具有特殊的政策和市場背景，存在莊家炒作和羊群效應(yīng)等現(xiàn)象，同時(shí)年報(bào)、中報(bào)的集中公布也加劇了市場非有效性。

(四)節(jié)日效應(yīng)

節(jié)日效應(yīng)是指節(jié)前節(jié)后的股票市場收益率、波動(dòng)性等性質(zhì)可能有明顯異于非節(jié)假日交易日的特征，包括金融市場中的“節(jié)前效應(yīng)”和“節(jié)后效應(yīng)”。學(xué)者對不同國家的市場進(jìn)行了探究，發(fā)現(xiàn)金融市場中存在明顯的節(jié)日效應(yīng)。Grimes(1977)的研究發(fā)現(xiàn)美國股市標(biāo)普500指數(shù)的收益率有顯著為正的節(jié)前平均收益。Cadsby and Ratner(1992)的實(shí)證研究則表明加拿大、日本、澳大利亞、中國香港等具有顯著“節(jié)前效應(yīng)”。除了香港的節(jié)日效應(yīng)是基于美國節(jié)日而產(chǎn)生的，其他國家“節(jié)前效應(yīng)”均以本地假日為準(zhǔn)。針對傳統(tǒng)節(jié)日，Yen et al.(1993)發(fā)現(xiàn)春節(jié)節(jié)前效應(yīng)在中國香港、中國臺(tái)灣、日本、馬來西亞、新加坡和韓國等地的股票市場中均顯著。國內(nèi)學(xué)者儀垂林和劉淄(2005)對滬市法定節(jié)日和傳統(tǒng)節(jié)日的節(jié)日效應(yīng)研究，發(fā)現(xiàn)春節(jié)、五一和國慶三大法定節(jié)日均存在節(jié)前和節(jié)后的超額回報(bào)，其中以春節(jié)最為顯著；傳統(tǒng)節(jié)日元宵節(jié)、清明節(jié)和重陽節(jié)亦是如此，但中秋節(jié)是例外。陸磊和劉思峰(2008)利用上證綜指和深證成指1997年至2007年中的日收益率數(shù)據(jù)，在控制了周內(nèi)效應(yīng)、月份效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)節(jié)日效應(yīng)依舊顯著為正，并發(fā)現(xiàn)節(jié)日效應(yīng)或許與投資者情緒有關(guān)。

二、數(shù)據(jù)處理與理論模型

(一)樣本選取

本文選取深證綜指收盤價(jià)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為研究樣本。深證綜指能夠全面地反映股市表現(xiàn)，可用于研究深市股價(jià)收益率和波動(dòng)率特征。此外，深證綜指所包含時(shí)間序列的交易日數(shù)據(jù)足夠豐富，且易于取樣，滿足之后GARCH族模型的大樣本需求。為排除1996年12月26日起我國股市實(shí)施漲停板的干擾，待研究樣本為1996年12月27日到2016年12月31日的深證綜指日收盤價(jià)，涉及4846個(gè)交易日。所有樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。指數(shù)的日收益率取該交易日收盤價(jià)相對于前一交易日收盤價(jià)的對數(shù)收益率，計(jì)算得出：

rt= 100×[ln(closet)-ln(closet-1)]

(1)

其中closet表示t日收盤價(jià)，closet-1表示前一交易日收盤價(jià)，t≥2。本文利用Eviews和Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

該部分對深證綜指收盤價(jià)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行初步的檢驗(yàn)分析，其目的在于探究深證綜指對數(shù)收益率的分布特征。根據(jù)樣本中可能存在的單位根、異方差性等特征來優(yōu)化模型方程，以確定能夠得出可靠結(jié)果的最終模型。檢驗(yàn)內(nèi)容如下：(1)本文對樣本進(jìn)行了正態(tài)性檢驗(yàn)，得出了數(shù)據(jù)不服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的結(jié)論；(2)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)論表明樣本不存在單位根過程，是平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)；(3)進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本收益率存在高階ARCH效應(yīng)；(4)對杠桿效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，確認(rèn)市場中該效應(yīng)的存在性，使用EGARCH模型來進(jìn)行擬合。

1.正態(tài)性檢驗(yàn)

本文利用數(shù)據(jù)分析軟件對深證綜指的對數(shù)收益率樣本進(jìn)行了基本統(tǒng)計(jì)量分析，得出了數(shù)據(jù)不服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的結(jié)論。表1列出了樣本數(shù)據(jù)的樣本量、樣本均值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度、峰度等統(tǒng)計(jì)量，以及JB正態(tài)檢驗(yàn)結(jié)果。從表1數(shù)據(jù)可以看出深證綜指的對數(shù)收益率序列不服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，因其JB檢驗(yàn)結(jié)果(2812.32)，拒絕正態(tài)樣本假設(shè)。具體而言，深證綜指對數(shù)收益率序列存在輕微左偏的特征，即其遭受損失的概率要高于獲得同等收益的概率；樣本數(shù)據(jù)峰度大于3，即具有尖峰厚尾的分布特征(以正態(tài)分布為基準(zhǔn))。

表1 深證綜指的基本統(tǒng)計(jì)量及JB正態(tài)檢驗(yàn)結(jié)果

2.單位根檢驗(yàn)

傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對非平穩(wěn)的時(shí)間序列不再適用，在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷時(shí)，許多參數(shù)統(tǒng)計(jì)量的分布不再是標(biāo)準(zhǔn)分布，得出的回歸結(jié)果被稱為“偽回歸”。單位根檢驗(yàn)旨在檢驗(yàn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，以防止“偽回歸陷阱”的出現(xiàn)。深證綜指對數(shù)收益率序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，1%顯著性水平下的Mckinnon臨界值為3.4315，遠(yuǎn)小于ADF檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量(32.1903)。也就是說，深證綜指對數(shù)收益率時(shí)間序列不存在單位根過程，即該序列是平穩(wěn)的。在深證綜指對數(shù)收益率平穩(wěn)的前提下，可以將其作為因變量，選擇時(shí)間特征等自變量建立模型進(jìn)行回歸分析。

3.異方差檢驗(yàn)

異方差檢驗(yàn)又稱ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，通常檢驗(yàn)方法為拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)法和殘差平方圖檢驗(yàn)法。金融市場中的時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往具有較強(qiáng)的波動(dòng)集聚性，即股市的高波動(dòng)率與低波動(dòng)率往往會(huì)各自聚集在某一時(shí)間段，并且高低波動(dòng)率聚集的時(shí)期會(huì)交替出現(xiàn)。收益率序列的方差可能隨影響因素而上下波動(dòng)，并非一常數(shù)。本文應(yīng)用Stata軟件的archlm函數(shù)，暫取滯后項(xiàng)為20階。通過實(shí)證分析后，我們發(fā)現(xiàn)在線性方程殘差平方的自回歸方程回歸結(jié)果中，Prob>chi2均為0.0000。因此，深證綜指收益率具有高階ARCH效應(yīng)，即殘差序列存在自相關(guān)性。

觀察殘差平方圖發(fā)現(xiàn)1997年、2008年、2015年深證綜指收益率出現(xiàn)較大的波動(dòng)集群，分別對應(yīng)首次采取1997年末出臺(tái)的漲跌幅限制措施、2008年的全球金融危機(jī)、2015年中國股災(zāi)等股市大事件。此時(shí)點(diǎn)附近殘差波動(dòng)存在明顯的集聚效應(yīng)，而時(shí)點(diǎn)之間波動(dòng)幅度均較小且比較穩(wěn)定，有力地說明了殘差的異方差性。因此，我們不能采用傳統(tǒng)的回歸模型對模型參數(shù)進(jìn)行相關(guān)的顯著性檢驗(yàn)。結(jié)合殘差平方自回歸結(jié)果的自相關(guān)性，本文認(rèn)為，采用ARCH/GARCH族模型來刻畫深證綜指的相關(guān)變化規(guī)律最為合適。

4.杠桿效應(yīng)

金融序列具有與收益相關(guān)的波動(dòng)集群性。股市的波動(dòng)性呈現(xiàn)出非對稱的特征，即收益率的正負(fù)對未來市場波動(dòng)率的驅(qū)動(dòng)力并不對稱。Black(1976)發(fā)現(xiàn)負(fù)面消息帶來的沖擊比正面消息對股市波動(dòng)性的作用更強(qiáng)，提出了“杠桿效應(yīng)”來刻畫資產(chǎn)波動(dòng)的非對稱現(xiàn)象，即損失波幅要超過收益波幅。由基本統(tǒng)計(jì)量可知深證綜指收益率序列左偏，損失和收益圍繞均值的分布并不是對稱的。取收益率數(shù)據(jù)的整體樣本，按照大于平均值和小于平均值分為兩個(gè)子樣本。分別計(jì)算相對收益率和相對損失率的絕對值，公式所示如下：

(2)

(3)

表2 深證綜指相對收益(損失)率的基本統(tǒng)計(jì)量

依據(jù)表2對相對收益(損失)的統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行比較，可對其不對稱分布進(jìn)行初步的判斷：(1)相對損失率絕對值的均值大于正相對收益率，最大值亦然。換言之，股市往往有小收益和大損失。(2)相對損失率對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差明顯大于正超額收益率標(biāo)準(zhǔn)差，即收益率的波動(dòng)確實(shí)存在不對稱性。(3)相對損失率偏度明顯大于相對收益率。結(jié)合非對稱波動(dòng)和偏態(tài)分布特征，本文認(rèn)為市場存在一定的杠桿效應(yīng)——收益率均值和波動(dòng)性的非對稱影響。因此，本文應(yīng)用EGARCH模型或TARCH模型進(jìn)行建模，對收益率的方差方程做出調(diào)整。

(三)理論模型

綜合檢驗(yàn)結(jié)果，序列滿足非正態(tài)性、平穩(wěn)性、異方差性和波動(dòng)非對稱性?；谛蛄挟惙讲钚赃x用ARCH/GARCH族模型，出于模型簡潔性和回歸結(jié)果可靠性考慮，本文選擇GARCH(1,1)模型作為基礎(chǔ)模型。已知GARCH模型的方差和收益率呈現(xiàn)對稱分布，而股市輿情的正向和負(fù)向沖擊對方差的影響并不相同。因此，采用TARCH模型或EGARCH模型以模擬股市的杠桿效應(yīng)。二者比較而言，TARCH模型要求參數(shù)系數(shù)非負(fù)，實(shí)證過程中往往難以滿足；而EGARCH模型不但可以反映杠桿效應(yīng)，且參數(shù)不受限制，對實(shí)證研究適應(yīng)性良好，故采用后者。

(4)

(5)

εt～GED(υ)

(6)

在研究文獻(xiàn)中在均值方程中加入收益率滯后項(xiàng)的建模方法曾屢次被提及，但是本文模型中并未涉及收益率的滯后項(xiàng)。一方面，因?yàn)樵诙鄠€(gè)基于EGARGH-M模型的日歷效應(yīng)實(shí)證結(jié)果中，收益率的滯后項(xiàng)無一顯著，加入滯后項(xiàng)并不能很好地提升模型的解釋力度，反而會(huì)消耗自由度；另一方面，過去的收益率主要是通過歷史風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)集聚效應(yīng)傳導(dǎo)到本期，因此歷史收益率與本期收益率的關(guān)系可由波動(dòng)率來提取。當(dāng)均值模型方程中已加入波動(dòng)率代理變量時(shí)，就無須加入收益率的滯后項(xiàng)，否則有重復(fù)之嫌。

三、描述性統(tǒng)計(jì)

(一)周內(nèi)效應(yīng)描述統(tǒng)計(jì)

表3為周內(nèi)效應(yīng)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果：就均值而言，深證綜指收益率在周一、周二、周三、周五均為正，周四呈現(xiàn)顯著的負(fù)收益。投資者應(yīng)在上周五買入，本周一賣出，或本周二買入，本周三賣出，而在周三買入周四賣出的做法最可能遭遇損失。就標(biāo)準(zhǔn)差而言，周一至周五每日收益率波動(dòng)性差距不大，其中周一最高。這可能是因?yàn)橹芤还蓛r(jià)波動(dòng)包含上周末及本周一三天的信息沖擊，大于其他交易日單日的信息量。各個(gè)交易日的收益率偏度均呈現(xiàn)負(fù)值，與總體收益率左偏的特征相符。就峰度看，唯獨(dú)周二有明顯的尖峰厚尾特征，即周一買入周二賣出導(dǎo)致極端收益或損失的可能性稍大于其他交易日。

表3 深證綜指日收益率周內(nèi)效應(yīng)的描述統(tǒng)計(jì)

(二)月份效應(yīng)描述統(tǒng)計(jì)

表4為月份效應(yīng)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果：就均值而言，日收益率均值在2月達(dá)到最高(0.2715%)，最低收益率出現(xiàn)在8月(-0.1030%)。從一年10月自次年5月，日均收益率均為正。就標(biāo)準(zhǔn)差而言，1月、2月與6月波動(dòng)最劇烈。股市存在杠桿效應(yīng)，日均收益為正的月份的收益率標(biāo)準(zhǔn)差較小，但也存在1-2月的特例，可能與股市年初總結(jié)調(diào)倉以及春節(jié)密切相關(guān)。就峰度而言，2月峰度最大，相比正態(tài)分布，峰尖更圓潤，尾部更薄，出現(xiàn)極端值的概率更小。

表4 深證綜指日收益率月份效應(yīng)的描述統(tǒng)計(jì)

(三)季節(jié)效應(yīng)描述統(tǒng)計(jì)

表5為季節(jié)效應(yīng)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果：就收益率均值來看，第一季度日均收益率遠(yuǎn)高于其他季度，四季度中只有第三季度獲得負(fù)收益率。就波動(dòng)性來看，第二季度股價(jià)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最大，但波動(dòng)性最小的季度是第四季度，并非收益為負(fù)的第三季度。就偏度與峰度來看，四季度日均收益率均左偏，其中第四季度偏度值小于其他季度，并且第四季度峰度小于3，即出現(xiàn)極端收益或損失的概率更低。

表5 深證綜指日收益率季節(jié)效應(yīng)的描述統(tǒng)計(jì)

(四)節(jié)日效應(yīng)描述統(tǒng)計(jì)

本文分別描述了深證股指收益率在元旦、春節(jié)、清明節(jié)、勞動(dòng)節(jié)、國慶節(jié)前后三天的整體表現(xiàn)，將深證綜指的對數(shù)收益率數(shù)據(jù)按照時(shí)間節(jié)點(diǎn)分為三個(gè)階段。節(jié)日前(全三天)，節(jié)日后(全三天)，以及非節(jié)假日的其他交易日，分別考察節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)對股票市場收益率的作用。本文衡量的指標(biāo)包含收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，并以這10個(gè)0-1變量(節(jié)前/節(jié)后+節(jié)日)進(jìn)行簡單的最小二乘線性回歸，得到各個(gè)時(shí)間段中收益率均值的顯著性P值。

表6為節(jié)日效應(yīng)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果：(1)節(jié)日前后三天的收益率均值遠(yuǎn)高于其他交易日，且節(jié)后收益高于節(jié)前。節(jié)前效應(yīng)中以春節(jié)節(jié)前正收益最為顯著，而國慶節(jié)的節(jié)前收益最低。(2)考察節(jié)前效應(yīng)的收益波動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)五大節(jié)日前波動(dòng)性均相對較小。其中，國慶節(jié)前夕股價(jià)最穩(wěn)定。(3)節(jié)后效應(yīng)中五個(gè)節(jié)日指數(shù)收益率和波動(dòng)性均高于節(jié)前，且除清明節(jié)外節(jié)后波動(dòng)性均高于非節(jié)假日，可能因?yàn)楣?jié)假日內(nèi)新一輪信息涌入市場。清明節(jié)節(jié)后因受年報(bào)披露和分紅等利好消息的影響，收益率顯著為正且波動(dòng)小。

表6 深證綜指日收益率節(jié)日效應(yīng)的描述統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

(一)周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證研究

1.周內(nèi)效應(yīng)回歸結(jié)果與分析

表7為深市周內(nèi)效應(yīng)的四個(gè)回歸結(jié)果：(1)存在超額收益率的周內(nèi)效應(yīng)。周二、周四有顯著的周內(nèi)效應(yīng)，其中周二的日超額收益率顯著為正(0.0991%)，周四則顯著為負(fù)(-0.1833%)。(2)存在波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)。周三、周四波動(dòng)幅度與周五相當(dāng)，而周一波動(dòng)要顯著強(qiáng)于周五，與推測的波動(dòng)率周一效應(yīng)相符，周二波動(dòng)幅度顯著小于其他交易日，可能與周一的高波動(dòng)性有關(guān)。(3)收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。均值方程中波動(dòng)率的系數(shù)顯著為正(0.1460%)，表明風(fēng)險(xiǎn)與收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。(4)存在杠桿效應(yīng)。條件方差方程中，均值與標(biāo)準(zhǔn)差比值的系數(shù)顯著為負(fù)(-0.0253%)，證實(shí)了波動(dòng)性關(guān)于均值非對稱。

2.周內(nèi)效應(yīng)成因解釋

周一相對上周五的收益率包含了累計(jì)三天的風(fēng)險(xiǎn)要素，如政府在周末出臺(tái)重大舉措，或企業(yè)在周末公布重要公告，其波動(dòng)率要顯著高于其他交易日。高波動(dòng)性可能令投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，故而周一、周二的波動(dòng)性較小。當(dāng)本周政策在周一開始影響股市時(shí)，有經(jīng)驗(yàn)的少數(shù)投資者周一入市推高股價(jià)，獲得超額收益。普通投資者行動(dòng)滯后，當(dāng)看到周二股價(jià)有所上漲后可能在周三跟風(fēng)買入，但已無法獲得超額收益率。從曾經(jīng)的周三正效應(yīng)到現(xiàn)在的周二正效應(yīng)，股價(jià)反映信息的速度明顯提高，表明市場確實(shí)朝著更加有效的方向發(fā)展。而周四顯著為負(fù)的均值可能是羊群效應(yīng)的副產(chǎn)物。投資者進(jìn)場無回報(bào)，故而賣出股票以投資其他資產(chǎn)。

表7 深證綜指日收益率周內(nèi)效應(yīng)的回歸結(jié)果

注：***99.9%置信水平下顯著，**99%置信水平下顯著，*95%置信水平下顯著，. 90%置信水平下顯著(下同)。

(二)月份效應(yīng)的實(shí)證研究

1.月份效應(yīng)回歸結(jié)果與分析

表8為深市月份效應(yīng)的回歸結(jié)果：(1)不存在超額收益率的月份效應(yīng)。就月份的超額收益率而言，在5%顯著性下所有月份均不顯著。若放松顯著性，深市日收益均值最高出現(xiàn)在3月(0.0914%)。(2)存在波動(dòng)性的月份效應(yīng)。收益波動(dòng)性的月份效應(yīng)十分顯著，一月份的波動(dòng)性最大。幾乎其他所有月份的波動(dòng)性均小于一月份。在1%顯著性水平下，比較顯著的有2月、3月、7月、8月、10月。從數(shù)值上來看，波動(dòng)性最小為2月和3月。而4月與6月波動(dòng)性與1月較為相近。(3)收益與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)關(guān)系。(4)股市存在月份的杠桿效應(yīng)，波動(dòng)性關(guān)于收益均值的非對稱性仍舊十分顯著。

表8 深證綜指日收益率月份效應(yīng)的回歸結(jié)果

2.月份效應(yīng)成因解釋

上一年12月份效應(yīng)走弱，超額收益率雖然為負(fù)但是不顯著。國有企業(yè)此時(shí)面臨銀行資金收回等壓力，但隨著金融機(jī)構(gòu)資金大量入市，該影響逐漸減弱?；鸸就ǔＴ谀瓿踹M(jìn)行總結(jié)調(diào)倉，推動(dòng)股市波動(dòng)。故而1月份的收益均值(0.0486%)和波動(dòng)性都明顯提高。2月份(0.0575%)春節(jié)期間人們消費(fèi)意愿強(qiáng)烈，零售等行業(yè)的上揚(yáng)帶動(dòng)整個(gè)市場。3月(0.0914%)至4月(0.0323%)各上市公司陸續(xù)披露年報(bào)，高送轉(zhuǎn)和分紅等有利好消息的公司股票迎來上漲。而投資者情緒高漲，加之年終獎(jiǎng)資金支持，股市往往又能迎來一波上揚(yáng)行情。故而2-4月市場收益率較好，且風(fēng)險(xiǎn)也不大，只是在年報(bào)集中披露的4月份出現(xiàn)波動(dòng)集聚。

上半年的良好行情在6月份(-0.1270%)轉(zhuǎn)折，無論是年報(bào)影響和消費(fèi)推動(dòng)暫告一段落，股市增長后繼無力，所以6月之后日均收益率多為負(fù)數(shù)。6月股價(jià)波動(dòng)性較大，震蕩下跌。8月日均收益(0.0272%)明顯高于相鄰的7月(-0.0035%)、9月(-0.0805%)，且11月收益均值(0.0406%)為正，而這恰好均為半年報(bào)、三季度報(bào)披露的時(shí)點(diǎn)。雖然半年報(bào)、季報(bào)未經(jīng)審計(jì)且真實(shí)性有待商榷，但仍舊出現(xiàn)上漲趨勢，可能與莊家炒作大量熱錢有關(guān)。9月(-0.0805%)和10月(-0.0717%)收益為負(fù)，可能原因是投資者關(guān)于資金流動(dòng)性的考慮。規(guī)模龐大的資金須提前撤出，而不能像小規(guī)模流動(dòng)資金在臨近年末時(shí)才退出市場。

(三)季節(jié)效應(yīng)的實(shí)證研究

1.季節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果與分析

季節(jié)效應(yīng)未采用春夏秋冬進(jìn)行分類是因?yàn)槲覈鞯貙竟?jié)的月份定義并不一致，故而選擇季度作為劃分依據(jù)。本文將收益率數(shù)據(jù)和日期數(shù)據(jù)按季度分為四組，分別為第一、第二、第三、第四季度，對應(yīng)1-3月、4-6月、7-9月、10-12月。一個(gè)季度作為一個(gè)較短的周期，可能會(huì)具有其獨(dú)特的特征。例如，波動(dòng)性對收益率的貢獻(xiàn)性、波動(dòng)相對均值的不對稱性、方差滯后項(xiàng)對方差的影響等，在不同的季度樣本中均可能出現(xiàn)不同的結(jié)論。因此，本文分別研究了每個(gè)季度中收益率、波動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和杠桿效應(yīng)的特征，并進(jìn)行比較。表9為深市季節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果：(1)存在超額收益率的季節(jié)效應(yīng)，僅一季度的超額收益率顯著為負(fù)，表中截距項(xiàng)即為每一季度的日均超額收益率；(2)一季度波動(dòng)性遠(yuǎn)高于其他三個(gè)季度，比較四個(gè)方差方程的截距項(xiàng)無意義；(3)風(fēng)險(xiǎn)對收益有顯著的解釋作用，且貢獻(xiàn)度不一。指數(shù)日收益率的波動(dòng)性上升，均能帶來日收益率均值的增加。增加相同程度的風(fēng)險(xiǎn)，一季度日收益均值提升最多(0.4595%)，三季度最少(0.1042%)；(4)杠桿效應(yīng)僅見于第三季度。結(jié)合節(jié)日效應(yīng)中6-9月日均收益率為顯著負(fù)值，波動(dòng)性卻不低，與第三季度因虧損而波動(dòng)較大的事實(shí)相互印證。

表9 深證綜指日收益率季節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

2.季節(jié)效應(yīng)成因解釋

本文僅重點(diǎn)分析指數(shù)收益率所呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系和杠桿效應(yīng)的季節(jié)變化。2月份春節(jié)假期提升消費(fèi)需求，年初有大量現(xiàn)金進(jìn)入股市，與3月、4月年報(bào)披露的利好消息相疊加，導(dǎo)致一季度日平均收益率最高。一季度波動(dòng)性僅略高于另三季度，故其風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)率非?？捎^。6月起行情急轉(zhuǎn)而下，無持續(xù)增長動(dòng)力源，9月、10月資金大量撤出，故而即使有半年報(bào)披露的正向超額收益，第三季度收益率仍為最低。依據(jù)市場交易周期理論，股市由盛轉(zhuǎn)衰，投資者紛紛賣出股票，加大羊群效應(yīng)會(huì)增加股價(jià)的波動(dòng)性，第三季度出現(xiàn)顯著的杠桿效應(yīng)。第四季度大量資金被抽出市場，股價(jià)波動(dòng)減少。

(四)節(jié)日效應(yīng)的實(shí)證研究

我國股市需要休市的節(jié)假日有兩種：法定節(jié)日包括元旦、春節(jié)、勞動(dòng)節(jié)和國慶節(jié)，而傳統(tǒng)節(jié)日包括清明節(jié)、端午節(jié)和中秋節(jié)。因?yàn)槎宋绻?jié)、中秋節(jié)對應(yīng)的公歷日期每年不定，對股市影響十分復(fù)雜。本文考察公歷日期固定的元旦、春節(jié)、清明節(jié)、勞動(dòng)節(jié)和國慶節(jié)，對這五個(gè)節(jié)日的節(jié)日效應(yīng)進(jìn)行研究。探究節(jié)日效應(yīng)對股價(jià)收益率和波動(dòng)性的影響時(shí)，本文的研究范圍為節(jié)假日前后三天的交易日。自2008年以來，勞動(dòng)節(jié)假期由一周改為一天，清明節(jié)休市一天(遇雙休日另計(jì))，故而將2007年及之前清明節(jié)當(dāng)天記為節(jié)后第一天。2008年后清明節(jié)休市，與其他節(jié)日處理相同。

1.節(jié)日效應(yīng)回歸結(jié)果與分析

在控制收益和波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)后，所有顯著的節(jié)日效應(yīng)對超額收益率都有正向影響。表10為深市節(jié)日效應(yīng)的回歸結(jié)果：(1)節(jié)前效應(yīng)：超額收益率僅在傳統(tǒng)節(jié)日春節(jié)、清明節(jié)前顯著(其中，春節(jié)超額收益率在10%顯著性下顯著)。節(jié)前波動(dòng)性相比非節(jié)假日未見異常。(2)節(jié)后效應(yīng)：每個(gè)節(jié)日節(jié)后超額收益率均顯著為正，無論針對法定節(jié)日元旦、勞動(dòng)節(jié)和國慶節(jié)，還是傳統(tǒng)節(jié)日春節(jié)和清明節(jié)(其中，春節(jié)超額收益率在10%顯著性下顯著)。深市日收益率的波動(dòng)性僅法定節(jié)日元旦節(jié)后大大提高。(3)收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比，且股市的杠桿作用依舊十分顯著。

表10 深證綜指收益率節(jié)日效應(yīng)的回歸結(jié)果

2.節(jié)日效應(yīng)成因解釋

超額收益與波動(dòng)的不匹配，側(cè)面反應(yīng)股票市場的非有效性。元旦之后，資管管理公司經(jīng)過期末總結(jié)后進(jìn)行調(diào)倉，大量資金先后進(jìn)入股市。這是深市股票波動(dòng)率在元旦節(jié)后上升顯著的原因。深市具有弱春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)，這可能是源于春節(jié)消費(fèi)需求較大帶動(dòng)的版塊上揚(yáng)，以及投資者的積極心態(tài)、“開門紅”等行為金融原因。而清明節(jié)前后深市的日收益率高漲，須考慮清明節(jié)恰逢年報(bào)披露的時(shí)節(jié)，利好消息可能會(huì)引發(fā)超額收益。此外，五一、國慶節(jié)后效應(yīng)可能源于旅游、消費(fèi)品等行業(yè)帶動(dòng)的牛市。而中秋節(jié)這一傳統(tǒng)節(jié)日有時(shí)會(huì)與國慶節(jié)假期重合，對日收益率亦有正向促進(jìn)作用。

五、結(jié)論與建議

本文以深證綜指對數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)作為研究對象，基于EGARCH-M模型并引入日歷效應(yīng)的多種虛擬變量組合，考察1996年12月27日至2016年12月31日期間深證綜指對數(shù)收益率的日歷效應(yīng)，包括周內(nèi)效應(yīng)、月份效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)這四個(gè)部分。本文分別研究了日歷效應(yīng)對股票超額收益率、波動(dòng)性、偏度和峰度等不同階矩特征的影響，并探究了風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系與杠桿效應(yīng)等規(guī)律及其時(shí)變特征，得出以下五點(diǎn)結(jié)論：(1)深市存在周內(nèi)效應(yīng)。超額收益率有顯著的周二、周四效應(yīng)，股價(jià)波動(dòng)性具有周一、周二效應(yīng)，周一股價(jià)波動(dòng)性最強(qiáng)，周二最為穩(wěn)定；(2)深市通常上半年的表現(xiàn)優(yōu)于下半年。年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)披露會(huì)明顯提高日均收益率；(3)單個(gè)季度內(nèi)收益與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)，但風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率不一。唯有第三季度具有杠桿效應(yīng)；(4)顯著的節(jié)日效應(yīng)對超額收益率都有正向影響。節(jié)前超額收益均普遍存在，但節(jié)后超額收益僅見于傳統(tǒng)的春節(jié)和清明節(jié)；(5)第一季度風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率最高，第三季度最低。長期來看股市杠桿效應(yīng)明顯。

第一，投資者可依據(jù)以上收益率及超額收益率規(guī)律開展投資活動(dòng)。就周內(nèi)短線交易而言，投資者可利用周二效應(yīng)和周四效應(yīng)。周一收盤時(shí)買入，周二清倉，周三收盤時(shí)賣空并在周四平倉；針對中長期投資者而言，總體上要把握“春漲秋藏”的規(guī)律。2-5月為較好的持有期，可以鎖定上半年豐厚的收益。6月初做空股票至年底可獲得正收益。為避免半年報(bào)、三季度報(bào)披露帶來利好影響，可以分別在8月和11月初做多并在月底平倉；而就季度效應(yīng)而言，第三季度做空也可獲利；結(jié)合節(jié)日效應(yīng)，可以選擇在春節(jié)和清明節(jié)前節(jié)后3天、元旦、勞動(dòng)節(jié)和國慶節(jié)后3天在股市建立中短期的長頭寸。

第二，政府應(yīng)重視股市非有效性帶來的危害。(1)針對上市公司，政府可以避免其年報(bào)集中在某一時(shí)間披露，防止股市出于該原因異常上漲；政府也可以公平地告知投資者，運(yùn)用市場手段，即投資者自發(fā)的套利行為，消除其超額收益率；(2)證監(jiān)會(huì)和股交所可對上市公司加強(qiáng)審核，提高半年報(bào)和季報(bào)的可信度，防止因信息不對稱和坐莊炒作行為帶來的股市動(dòng)蕩；(3)投資者羊群效應(yīng)將加深投資者恐慌情緒，助長股市暴漲暴跌。政府應(yīng)當(dāng)合理分析日歷效應(yīng)的來源，有針對性地采取政策或市場手段。針對投資者，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者金融培訓(xùn)和教育，普及投資收益與風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)知識(shí)，引導(dǎo)投資者理性入市。