LPR形成機(jī)制改革重在市場(chǎng)化

邵彥棋

摘要：2019年8月20日，我國(guó)開始實(shí)施LPR形成機(jī)制改革。本文分析了改革后LPR的優(yōu)勢(shì)及其作用機(jī)理，探討了MLF利率的走勢(shì)，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，分析了LPR形成機(jī)制改革對(duì)利率債投資的影響。

關(guān)鍵詞：LPR形成機(jī)制改革??利率市場(chǎng)化??融資成本??利率債

2019年8月17日，人民銀行發(fā)布2019年第15號(hào)公告，決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，并于8月20日起開始實(shí)施，這標(biāo)志著我國(guó)在“利率并軌”方面邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

8月20日上午，改革后的首次LPR報(bào)價(jià)公布，其中1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%。筆者通過比較發(fā)現(xiàn)，1年期LPR較1年期貸款基準(zhǔn)利率4.35%低10BP，較1年期中期借貸便利（MLF）利率高95BP。

由于改革后LPR的首次報(bào)價(jià)確實(shí)低于貸款基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)上有關(guān)LPR形成機(jī)制改革是“變相降息”的說法聽起來似乎有一點(diǎn)道理。但筆者認(rèn)為，對(duì)LPR的關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)局限在利率水平上。LPR形成機(jī)制改革旨在深化利率市場(chǎng)化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，解決小微企業(yè)融資難融資貴問題。因此，LPR形成機(jī)制改革是利率市場(chǎng)化改革的一個(gè)階段。

改革后LPR的優(yōu)勢(shì)及其作用機(jī)理

（一）改革后LPR的優(yōu)勢(shì)

改革后，LPR將更加市場(chǎng)化。從形成機(jī)制來看，貸款基準(zhǔn)利率是政策利率，LPR是報(bào)價(jià)利率。雖然LPR要按公開市場(chǎng)操作利率（主要指MLF利率）加點(diǎn)的方式生成，并且MLF利率是由人民銀行決定的，但加點(diǎn)部分是由各報(bào)價(jià)銀行根據(jù)自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素來決定的。因此，LPR的報(bào)價(jià)體現(xiàn)了市場(chǎng)資金供求狀況。

公開市場(chǎng)操作是一般性貨幣政策工具，主要基于MLF利率生成的LPR可以更好地將貨幣政策意圖向貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)。從這個(gè)角度上說，LPR將在利率并軌過程中發(fā)揮橋梁和紐帶的作用。

從理論上說，LPR沒有確定的上下限。與此前各銀行的實(shí)際貸款利率相比，LPR將更加靈活。在LPR形成機(jī)制改革之前，盡管銀行有貸款定價(jià)的自主權(quán)，但通常會(huì)根據(jù)貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行貸款利率報(bào)價(jià)，該報(bào)價(jià)與貸款基準(zhǔn)利率的偏離度不會(huì)太大。此外，由于個(gè)別銀行在貸款定價(jià)方面存在協(xié)同行為，使得貸款利率最低不會(huì)超過貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)。但在新的LPR框架下，銀行貸款定價(jià)的自主性將進(jìn)一步提高。盡管LPR的隱含下限是MLF利率，但考慮到實(shí)際貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率不同、LPR與MLF存在利差等情況，以MLF利率作為下限近似于在數(shù)值上沒有明確的下限，這將有助于解決小微企業(yè)融資貴問題。

（二）LPR的作用機(jī)理

LPR的作用機(jī)理主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是LPR可以引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率下行。在2019年8月20日召開的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰提到“改革完善LPR形成機(jī)制之后，9點(diǎn)半公布的LPR水平較之前水平是下降的，相對(duì)于貸款基準(zhǔn)利率來說也是下降的，通過商業(yè)銀行貸款定價(jià)行為將會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中去，有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本”。由此可見，LPR將通過銀行貸款定價(jià)行為將市場(chǎng)利率水平向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，從而引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率下行。筆者觀察到，在過去一年半左右的時(shí)間內(nèi)，以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）以及國(guó)債收益率等市場(chǎng)利率均有相當(dāng)幅度的下行。由于LPR參照的是市場(chǎng)利率體系，那么隨著市場(chǎng)利率的下行以及LPR傳導(dǎo)作用的發(fā)揮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資利率有望進(jìn)一步下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資利率與市場(chǎng)利率走勢(shì)將更加趨向一致。

二是市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)作用將使貸款利率進(jìn)一步下降。市場(chǎng)化的貸款利率定價(jià)中包含了期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前LPR有1年期和5年期以上兩個(gè)期限品種，并且報(bào)價(jià)是針對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率。根據(jù)孫國(guó)峰司長(zhǎng)的解釋，“最優(yōu)質(zhì)客戶是信用比較好、綜合貢獻(xiàn)度比較大的客戶”。那么從政策導(dǎo)向看，未來銀行在各類貸款中都要運(yùn)用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)。例如，銀行在對(duì)1～5年期的貸款利率進(jìn)行定價(jià)時(shí)，會(huì)在LPR的基礎(chǔ)上加上期限溢價(jià)，進(jìn)而對(duì)于非最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率定價(jià)，還會(huì)加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。至于期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小，則由各銀行根據(jù)自身的實(shí)際情況來確定。如果各銀行在貸款利率定價(jià)過程中沒有協(xié)同行為，那么隨著貸款利率定價(jià)差異的增大，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)加劇。為了維系客戶資源，一些銀行很可能會(huì)采取壓低利率的方式來加以應(yīng)對(duì)。

三是倒逼銀行向風(fēng)險(xiǎn)要收益。在LPR框架下，銀行的貸款利率會(huì)有所降低。同時(shí)，各銀行對(duì)負(fù)債端資金的爭(zhēng)奪將導(dǎo)致存款利率難以下行，銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端的利差將會(huì)收窄，銀行利潤(rùn)率和資產(chǎn)收益率將會(huì)下降。允許銀行對(duì)信貸資源在市場(chǎng)化條件下進(jìn)行定價(jià)，將促使銀行信貸資源下沉，從而賺取更多信用利差。以往銀行多是參照貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價(jià)。對(duì)于一些小微企業(yè)，由于其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，銀行難以向其提供較為合意的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，因而這些小微企業(yè)難以獲得信貸支持，只能尋找其他融資渠道。在LPR形成機(jī)制改革之后，銀行貸款的定價(jià)將更具市場(chǎng)化，這將使一些以往難以獲得信貸支持的小微企業(yè)獲得成本相對(duì)低廉的貸款，從而在一定程度上解決小微企業(yè)融資難融資貴問題。當(dāng)然，這也需要銀行練好內(nèi)功，提升自主定價(jià)能力。

MLF利率會(huì)否下降

目前有一些觀點(diǎn)支持調(diào)低MLF利率，主要基于以下幾方面考慮：一是MLF利率下降可以促使LPR下行;二是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力;三是中美利差處于較為合適的區(qū)間。

第一，我們分析是否需要通過降低MLF利率來引導(dǎo)LPR下行。2019年8月20日，孫國(guó)峰司長(zhǎng)在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上提到“在新的LPR形成機(jī)制下，由于市場(chǎng)化程度的提高，將對(duì)過去市場(chǎng)利率的下降予以更多的反映，這樣會(huì)帶動(dòng)LPR的下行”。筆者對(duì)于這個(gè)問題的理解是：目前市場(chǎng)利率的下行幅度已經(jīng)足夠，如果LPR能夠有效地傳導(dǎo)市場(chǎng)利率，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率有充分的反映，那么LPR自然會(huì)下行，因而不需要再調(diào)整MLF利率來帶動(dòng)LPR下行。

第二，如何分析“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”這個(gè)條件。筆者承認(rèn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的確是降息的一個(gè)重要參考因素，然而，今年我國(guó)的物價(jià)走勢(shì)并不支持降息政策的實(shí)施。今年以來，物價(jià)問題受到各界廣泛關(guān)注。6月5日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署了穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的相關(guān)工作，這反映出我國(guó)物價(jià)上行的趨勢(shì)較為明顯。從目前的情況來看，本輪豬肉價(jià)格的上行幅度將超出今年年初市場(chǎng)的普遍預(yù)期，年底之前突破以往“豬周期”的價(jià)格高點(diǎn)將是大概率事件（年底或許并非本輪“豬周期”的高點(diǎn)）。受豬肉價(jià)格上漲影響，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速突破年初目標(biāo)的概率也在上升。從這個(gè)角度上說，物價(jià)因素將制約降息政策的實(shí)施。

第三，如何判斷“中美利差處于較為合適的區(qū)間”這個(gè)條件。如果我們考慮中美利差這個(gè)條件，那么需要關(guān)注9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議所釋放的政策信號(hào)。筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最有可能的降息時(shí)點(diǎn)就是在召開這次會(huì)議的時(shí)候，當(dāng)然還需要根據(jù)具體情況進(jìn)行分析。

從LPR形成機(jī)制改革政策開始實(shí)施到今年三季度末將是該項(xiàng)政策的觀察期，預(yù)計(jì)MLF利率下調(diào)的概率不大;進(jìn)入四季度后，受物價(jià)水平上升的影響，MLF利率下調(diào)的概率將更小。因此，從總體上說，MLF利率下行的概率較小。

LPR形成機(jī)制改革對(duì)利率債投資的影響

如前所述，LPR形成機(jī)制改革的目的是深化利率市場(chǎng)化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。對(duì)于債券市場(chǎng)投資者來說，LPR形成機(jī)制改革對(duì)利率債的投資可能會(huì)產(chǎn)生一定影響。從我國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來看，今年三季度將是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的確認(rèn)期，貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健，市場(chǎng)流動(dòng)性將保持合理充裕，利率水平相對(duì)穩(wěn)定。因此，在這段時(shí)期投資利率債會(huì)比較安全，杠桿策略仍將有效。但進(jìn)入四季度后，隨著物價(jià)走勢(shì)及市場(chǎng)利率的變化，利率債投資的不確定性會(huì)有所增加，加上穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)，可能會(huì)制約利率債收益率的下行，利率債收益率很可能出現(xiàn)反彈。對(duì)于配置盤來說，由于期限利差將明顯收窄，久期策略的性價(jià)比可能會(huì)有所下降。

作者單位：清華大學(xué)國(guó)家金融研究院

責(zé)任編輯：印穎??鹿寧寧