中國(guó)上市公司智慧資本與抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

封曄 王星雨

【摘要】 ?當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，智慧資本在企業(yè)成長(zhǎng)中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，對(duì)智慧資本的合理利用，有利于提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而抗風(fēng)險(xiǎn)能力，是企業(yè)在面臨不確定因素時(shí)對(duì)自身所擁有資源進(jìn)行整合來(lái)應(yīng)對(duì)這種不確定性的能力。智慧資本是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的動(dòng)力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供了保障，兩者相輔相成，共同促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。文章選取上證成分股中155家企業(yè)2011—2017年的數(shù)據(jù)，分析智慧資本、抗風(fēng)險(xiǎn)能力與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，并創(chuàng)新性地分析智慧資本與企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的交互作用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，整體來(lái)說(shuō)智慧資本對(duì)企業(yè)具有促進(jìn)作用，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越高的企業(yè)其凈資產(chǎn)收益率也越高。而且人力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用受到企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力高的企業(yè)會(huì)弱化人力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

【關(guān)鍵詞】 ?智慧資本;抗風(fēng)險(xiǎn)能力;企業(yè)價(jià)值;成分股

【中圖分類號(hào)】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ?A ?【文章編號(hào)】 ?1002-5812（2019）15-0018-06

一、引言

企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與利益相關(guān)者關(guān)心的重要課題。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和數(shù)據(jù)技術(shù)的使用，企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造從單純依靠傳統(tǒng)勞動(dòng)力及資本要素轉(zhuǎn)化為更加依賴技術(shù)、知識(shí)和人力資源等無(wú)形資源。這些能被組織用來(lái)創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的知識(shí)資源被廣泛地概念化為智慧資本，它不僅是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值、維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，也是企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

相對(duì)的，若企業(yè)的人才流失、智慧資本穩(wěn)定性不足，則會(huì)引發(fā)公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)，財(cái)務(wù)危機(jī)幾率上升，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。但此時(shí)，若企業(yè)擁有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力則可以降低由此造成的財(cái)務(wù)損失。企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力能在一定程度上為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值，是因?yàn)檩^高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力能使企業(yè)維持一個(gè)相對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn)的水平，而機(jī)遇往往與風(fēng)險(xiǎn)并存，在較高風(fēng)險(xiǎn)水平上保持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)有利于企業(yè)開(kāi)拓新領(lǐng)域、創(chuàng)造新的價(jià)值，提升企業(yè)的品牌和聲譽(yù)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)智慧資本與企業(yè)價(jià)值、抗風(fēng)險(xiǎn)能力與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了一定程度的研究，但幾乎沒(méi)有人將三者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行分析，研究智慧資本、抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及它們之間的交互關(guān)系。

智慧資本（Intellectual Capital）這一概念最早由加拿大經(jīng)濟(jì)學(xué)家Galbraith（1969）提出。不同學(xué)者對(duì)智慧資本的構(gòu)成要素分類也有所區(qū)別，可分為二維度結(jié)構(gòu)、三維度結(jié)構(gòu)和四維度結(jié)構(gòu)。本文采用三維度結(jié)構(gòu)將智能資本細(xì)分為人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本。人力資本包括領(lǐng)導(dǎo)的管理能力及勞動(dòng)力和員工的職業(yè)素養(yǎng)，是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵。結(jié)構(gòu)資本包含企業(yè)的流程資本、制度及組織結(jié)構(gòu)等。關(guān)系資本是一種文化資本，包括企業(yè)與廠商、客戶等的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。在研究智慧資本與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)，大多數(shù)研究也是將智慧資本分解為此三方面。Bontis（1998）通過(guò)回歸分析及主成分分析法研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本與企業(yè)價(jià)值之間呈明顯的正相關(guān)，但人力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不太大。Ahmed和Belkaoui（2003）的研究以81家企業(yè)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)果顯示，智慧資本可為企業(yè)帶來(lái)一部分的超額利潤(rùn)。寧德保與李瑩（2007）選取我國(guó)1 177家上市公司數(shù)據(jù)對(duì)智慧資本進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，人力資本效率與有形資產(chǎn)效率同企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)。楊曉丹與顏超（2011）研究了不同行業(yè)智慧資本及其構(gòu)成要素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果表明在不同行業(yè)，智慧資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的推動(dòng)作用不同。

對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的研究，大部分是從衡量評(píng)價(jià)指標(biāo)著手。Young（2005）認(rèn)為，在不確定環(huán)境下，企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度就是其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。Girmscheid（2007）研究指出，企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)有著重要的影響作用，企業(yè)所承受的風(fēng)險(xiǎn)只有在其抗風(fēng)險(xiǎn)能力范圍內(nèi)，才可以維持企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。傅毓維等（2004）提出，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力是指企業(yè)在外部條件惡化的前提下，維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)并能夠保持長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的能力，并從五個(gè)方面建立了高新技術(shù)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力評(píng)價(jià)模型。孫良斌與喻曉玲（2011）使用銷售能力、盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力及償債能力這五項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)對(duì)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行評(píng)估。

如果說(shuō)智慧資本是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的動(dòng)力，那么抗風(fēng)險(xiǎn)能力則為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供了保障，在企業(yè)的增值與發(fā)展過(guò)程中，兩者缺一不可。為綜合分析國(guó)內(nèi)上市公司智慧資本、抗風(fēng)險(xiǎn)能力與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，本文以155家上證成分股企業(yè)為研究對(duì)象，選取其2011—2017年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，通過(guò)采用描述性統(tǒng)計(jì)、多元回歸分析等方法進(jìn)行研究，并創(chuàng)新性地加入了人力資本效能及企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的交互項(xiàng)。同時(shí)，采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價(jià)值的衡量方式，結(jié)合面板數(shù)據(jù)分析，更準(zhǔn)確地探討了各因素對(duì)不同企業(yè)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的綜合影響。實(shí)證結(jié)果顯示，智慧資本中的結(jié)構(gòu)資本效能和關(guān)系資本效能與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，說(shuō)明整體上我國(guó)上市企業(yè)的智慧資本對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響作用;人力資本效能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率的作用會(huì)隨著抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提升而減弱，為企業(yè)尋求價(jià)值最大化提供了新的方向。

二、模型構(gòu)建與指標(biāo)選取

（一）變量選取

本研究主要目的是考察智慧資本、抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并以上證成分股為研究對(duì)象。其中因變量部分選取經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率（RROA）和經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（RROE）。自變量選取智慧資本及抗風(fēng)險(xiǎn)能力兩項(xiàng)指標(biāo)，采用Pulic（1998）提出的智慧資本增值系數(shù)法（VAIC）來(lái)計(jì)算，抗風(fēng)險(xiǎn)能力采用孫良斌與喻曉玲（2011）提出的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo)評(píng)估法來(lái)衡量，計(jì)算選取運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)。控制變量采用企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來(lái)衡量。以下重點(diǎn)介紹智慧資本的衡量指標(biāo)。

學(xué)術(shù)界對(duì)智慧資本的衡量方法雖未達(dá)成不一致，但總結(jié)來(lái)看大體分為兩類：一種是內(nèi)部評(píng)價(jià)法，如無(wú)形資產(chǎn)檢測(cè)系統(tǒng)、斯堪地亞導(dǎo)航儀等;另一種是外部智慧資本評(píng)估法，典型的有Pulic提出的智慧資本增值系數(shù)法、托賓Q法等。本文采用Pulic提出的智慧資本增值系數(shù)法（VAIC）來(lái)測(cè)量智慧資本。

在VAIC算法中，要先確定資產(chǎn)附加價(jià)值（Value Added）。資產(chǎn)附加價(jià)值指通過(guò)勞動(dòng)所創(chuàng)造、附加在原有價(jià)值上的新價(jià)值，包括資本、勞動(dòng)力和政府三方面的利益，即企業(yè)利潤(rùn)、職工薪酬及政府稅收三部分。其意義在于解釋公司價(jià)值不單僅由股東利益決定，還包括企業(yè)員工、投資方及政府的綜合投入收入。Pulic最早將資產(chǎn)附加價(jià)值的計(jì)算定義為企業(yè)投入與產(chǎn)出的差額，并于2004年加入了利息、收入、股利收入和折舊攤銷等指標(biāo)（Pulic，2004）?，F(xiàn)將企業(yè)資產(chǎn)附加價(jià)值的主要計(jì)算方法歸納如表1所示。

本研究采用方法三的附加價(jià)值公式。在確定附加價(jià)值后，可以通過(guò)該指標(biāo)分別測(cè)算智慧資本的三個(gè)維度——人力資本效能（HCE）、結(jié)構(gòu)資本效能（SCE）、關(guān)系資本效能（RCE）。其計(jì)算公式如表2所示。

抗風(fēng)險(xiǎn)能力本文采用孫良斌與喻曉玲（2011）提出的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo)體系來(lái)評(píng)估，具體選取運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)（OA）作為計(jì)算指標(biāo)。

運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)（OA）=[（CHt-CHt-1）/ CHt-1+（ZCt-ZCt-1）/ ZCt-1]/2×100%

其中，CHt為存貨周轉(zhuǎn)率;ZCt為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

綜上，各變量及其衡量方法如表3所示。

（二）研究假設(shè)

智慧資本的三個(gè)組成部分（人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本）都與企業(yè)價(jià)值有著密不可分的聯(lián)系，結(jié)合文獻(xiàn)綜述可知，在一定程度上智慧資本的利用率影響著企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，智慧資本是企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源，對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造有著巨大的推動(dòng)作用。

Elias（1972）和Hendircks（1976）認(rèn)為，智慧資本中的人力資本對(duì)投資者的投資決策會(huì)有重大影響，投資者傾向于選擇人力資本使用率高的企業(yè)作為投資對(duì)象。Chauvin和Hirschey（1993）的研究得出，廣告支出對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響，廣告支出可視為企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)投資。而關(guān)系資本對(duì)于企業(yè)處理外部關(guān)系時(shí)有著重要的作用，高效的外部資本對(duì)于企業(yè)來(lái)講是一筆重要的無(wú)形資產(chǎn)，能幫助企業(yè)協(xié)調(diào)好各類外部關(guān)系，由此可以推斷人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本對(duì)企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)影響，由此提出以下假設(shè)：

H1：人力資本對(duì)我國(guó)上市成分股企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。

H2：結(jié)構(gòu)資本對(duì)我國(guó)上市成分股企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。

H3：關(guān)系資本對(duì)我國(guó)上市成分股企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。

唐泳（2014）提出，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力是企業(yè)在面臨不確定因素時(shí)，對(duì)其所擁有的資源進(jìn)行整合、更新以抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的一種能力。他認(rèn)為，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，越可以為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行提供一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境，有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，一定程度上提升了企業(yè)的價(jià)值。故此本研究提出假設(shè)4：

H4：抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)我國(guó)上市成分股企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。

（三）模型構(gòu)建

本研究選取人力資本效能、結(jié)構(gòu)資本效能和關(guān)系資本效能作為智慧資本的衡量指標(biāo)，企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)作為企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的衡量指標(biāo)，以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率（RROA）和凈資產(chǎn)收益率（RROE）作為因變量建立以下兩個(gè)研究模型，探討智慧資本、抗風(fēng)險(xiǎn)能力與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

模型一：RROAit=β0+β1HCEit+β2SCEit+β3RCEit+β4OAit+β5LN_OPit+β6DARit+β7GDPit+β8CPIit+μt

模型二：RROEit=β0+β1HCEit+β2SCEit+β3RCEit+β4OAit+β5LN_OPit+β6DARit+β7GDPit+β8CPIit+μt

（四）分析方法

面板數(shù)據(jù)分析結(jié)合了時(shí)間數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)，也稱為時(shí)間序列截面數(shù)據(jù)或混合數(shù)據(jù)，分為平衡面板數(shù)據(jù)和非平衡面板數(shù)據(jù)。本研究選取了2011—2017年每年數(shù)據(jù)完整的公司作為樣本，是平衡面板。面板數(shù)據(jù)回歸模型的一般結(jié)構(gòu)如下式：

Yit=[k=1kβ]kiXkit+μit

其中，i=1，2，3…，N，表示N個(gè)個(gè)體;t=1，2，3…，T，表示T個(gè)時(shí)期;Yit是被解釋變量對(duì)個(gè)體i在t時(shí)期的觀察值;Xkit是第k個(gè)非隨機(jī)解釋變量對(duì)于個(gè)體i在t時(shí)刻的觀測(cè)值;βki是待估計(jì)的參數(shù);μit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

面板數(shù)據(jù)，不僅能夠增加數(shù)據(jù)維度，同時(shí)也增加了樣本容量，從而降低了各解釋變量之間的相關(guān)性，克服時(shí)間序列分析經(jīng)常會(huì)遇到的多重共線性問(wèn)題。在面板分析中，判斷是采用隨機(jī)效用模型還是固定效用模型的檢驗(yàn)方法通常是豪斯曼（Hausman Test）檢驗(yàn)，本研究也選取該方法對(duì)模型進(jìn)行判別。

豪斯曼檢驗(yàn)其表現(xiàn)形式如下：

Hausman Test=Q′[Var（βFE）-Var（βRE）]-1Q

HT～X2（k）

Q=βFE-βRE ? ?k=dim（Q） ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

在上式中，βFE代表第一個(gè)回歸方程各解釋變量的系數(shù)估計(jì)值，βRE是第二個(gè)回歸方程各解釋變量的系數(shù)估計(jì)值，Var（βFE）表示第一個(gè)方程系數(shù)估計(jì)值的方差，Var（βRE）表示第二個(gè)方程系數(shù)估計(jì)值的方差，通過(guò)判斷這兩個(gè)方程各變量的系數(shù)估計(jì)值的方差差異性是否顯著來(lái)選擇模型。當(dāng)豪斯曼檢驗(yàn)顯著值P<0.05時(shí)，拒絕原假設(shè)，表示不同系數(shù)估計(jì)值之間存在系統(tǒng)差異性，此時(shí)應(yīng)選擇固定效用模型，反之選擇隨機(jī)效用模型。

（五）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文初步的樣本選取了上證180指數(shù)的180家企業(yè)。接著，剔除掉25家極端值企業(yè)，最終確定有效樣本155家。截取這155家上市企業(yè)自2011年到2017年7年的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和各上市企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表4描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，修正后的總資產(chǎn)收益率的平均值為1.1719，極大值為5.1164，極小值為-0.038。說(shuō)明在樣本企業(yè)中，個(gè)體差異略大，但總體利用資源的效率穩(wěn)定，差距不明顯，不過(guò)個(gè)別企業(yè)還是出現(xiàn)了虧損的情況。修正后的凈資產(chǎn)收益率的平均值為1.3099，該均值大于1，表明在樣本企業(yè)中，大部分企業(yè)的收益都高于投入，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值大于企業(yè)初始投入的成本。極大值為5.6803，極小值為0.0548，樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)利用效率差距不明顯。

自變量方面，作為研究主要對(duì)象的人力資本效能極大值為728.601，極小值為1.8874;結(jié)構(gòu)資本效能極大值為23.41，極小值為0.355;關(guān)系資本效能極大值為172.79，極小值為0.2410，各自變量的極大值極小值之間差異十分顯著，說(shuō)明樣本企業(yè)對(duì)智慧資本的利用程度不同，部分企業(yè)智慧資本發(fā)展比較完善，還有部分企業(yè)尚未意識(shí)到智慧資本的價(jià)值。

（二）回歸分析

本文采用面板數(shù)據(jù)回歸，研究智慧資本、抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以下分別對(duì)所構(gòu)建的兩個(gè)模型進(jìn)行回歸分析。

首先，針對(duì)以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率作為因變量建立隨機(jī)效用模型與固定效用模型，并進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)。如表5、表6、表7、下頁(yè)表8所示。

根據(jù)上頁(yè)表6豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果，P值為1，大于0.05，說(shuō)明結(jié)果在5%的顯著水平上不顯著，不拒絕原假設(shè)。表明個(gè)體之間不存在明顯差異，選擇隨機(jī)效用模型，根據(jù)表5得出模型一估計(jì)值如下：

RROAit=-6.5257-0.1029SCEit+0.0084RCEit-2.2588DARit+0.3713LN_OPit+6.5906GDPit-4.0427CPIit+μt

從模型結(jié)果看，人力資本效能對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)回報(bào)率的影響不顯著，與H1不符合。結(jié)構(gòu)資本效能、關(guān)系資本效能對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)回報(bào)率的影響呈現(xiàn)正相關(guān)，并且在1%的顯著水平上顯著，與H2、H3相符。企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)回報(bào)率的影響不顯著，與H4不符。

之后，針對(duì)以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率作為因變量建立隨機(jī)效用模型與固定效用模型，并進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)。

根據(jù)表8檢驗(yàn)結(jié)果，P值為1，大于0.05，說(shuō)明結(jié)果在5%的顯著水平上不顯著，不拒絕原假設(shè)。表明個(gè)體之間不存在明顯差異，選擇隨機(jī)效用模型，根據(jù)表7得出模型二估計(jì)值如下：

RROEit=-8.8909+0.00126HCEit+0.07276SCEit+0.007033RCEit+0.02486OAit+0.41808LN_OPit +6.56498GDPit -4.9882CPIit+μt

從模型結(jié)果看，人力資本效能對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報(bào)率的影響呈現(xiàn)正相關(guān)，并且在10%的顯著水平上顯著，與H1相符。結(jié)構(gòu)資本效能對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報(bào)率的影響呈現(xiàn)正相關(guān)，并且在1%的顯著水平上顯著，與H2相符。關(guān)系資本效能對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報(bào)率的影響呈現(xiàn)正相關(guān)，并且在5%的顯著水平上顯著，與H3相符。企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報(bào)率的影響呈現(xiàn)正相關(guān)，在10%的顯著水平上顯著，與H4相符。

（三）交互作用分析

從上述結(jié)果分析，人力資本效能對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)回報(bào)率的影響不顯著，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報(bào)率的影響呈現(xiàn)正相關(guān)，并且在10%的顯著水平上顯著。企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)回報(bào)率的影響并不顯著，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報(bào)率的影響呈現(xiàn)正相關(guān)，且在10%的水平上顯著。根據(jù)Wooldridge（2007）提出的理論，因變量對(duì)自變量的彈性、半彈性和偏效應(yīng)，會(huì)自然地受到另一個(gè)自變量的影響。因此，本研究在回歸分析模型的基礎(chǔ)上，以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)回報(bào)率為因變量，以人力資本和企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力作為自變量，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率為控制變量，進(jìn)一步研究人力資本和企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的交互作用和偏影響。在上述多元回歸模型加入人力資本效能和企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)的交互項(xiàng)HCE?OA。因此，建立模型三：

模型三：RROAit=β0+β1HCEit+β2OAit+β3HCEit?OAit+β4LN_OPit+β5DARit+β6GDPit+β7CPIit+μ

模型的意義在于，雖然單獨(dú)的人力資本效能和企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率均不顯著，但是加入交互項(xiàng)再重新進(jìn)行多元回歸分析后，若交互項(xiàng)為正值且顯著，則表明人力資本效能和企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)之間存在互補(bǔ)關(guān)系;反之則表示兩者存在替代關(guān)系。交互作用分析結(jié)果如表9所示。

根據(jù)表10豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果，P值為1，大于0.05，說(shuō)明結(jié)果在5%的顯著水平上不顯著，不拒絕原假設(shè)。表明個(gè)體之間不存在明顯差異，選擇隨機(jī)效用模型。根據(jù)表10得出以下模型：

模型四：RROAit=-7.1065+0.0017HCEit+0.162713OAit-0.0008HCEit?OAit+0.4207LN_OPit-2.5646DARit+7.2168GDPit -4.3033CPIit+μt

從模型結(jié)果看，人力資本效能和企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)回報(bào)率的影響呈現(xiàn)正相關(guān)并在10%的顯著水平上顯著。交互項(xiàng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率的交互系數(shù)為-0.0008，且在5%的水平上顯著。

交互作用分析結(jié)果表明，人力資本效能對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力存在微弱的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。即隨著企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指數(shù)的增加，人力資本效能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率的正向影響反而減弱。

四、結(jié)論及建議

（一）主要結(jié)論

以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率（RROA）來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)，結(jié)構(gòu)資本效能（SCE）、關(guān)系資本效能（RCE）與企業(yè)價(jià)值正相關(guān);以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率（RROE）來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)，人力資本效能（HCE）、結(jié)構(gòu)資本效能（SCE）、關(guān)系資本效能（RCE）與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。說(shuō)明整體上智慧資本對(duì)企業(yè)價(jià)值具有較明顯的促進(jìn)作用。但由于企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)不同，該促進(jìn)作用在智慧資本的不同維度有少許差異。

企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率有正向作用，但當(dāng)企業(yè)價(jià)值以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量時(shí)，這種促進(jìn)作用并不明顯。企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力是企業(yè)在面臨不確定因素時(shí)，抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的一種能力，一定程度上可以為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值，即較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力可以降低風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)損失，從而提升企業(yè)價(jià)值。

智慧資本中的人力資本維度與抗風(fēng)險(xiǎn)能力的交互作用對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響，說(shuō)明隨著抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提高，人力資本對(duì)于企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用會(huì)減弱，人力資本與抗風(fēng)險(xiǎn)能力在對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響上產(chǎn)生替代效應(yīng)。

（二）政策建議

1.企業(yè)應(yīng)重視智慧資本及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。研究結(jié)果表明，智慧資本能在一定程度上對(duì)企業(yè)價(jià)值起到提升作用。在知識(shí)時(shí)代競(jìng)爭(zhēng)的大背景下，企業(yè)不能只關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表的有形資產(chǎn)的價(jià)值，而應(yīng)該關(guān)注到無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。知識(shí)資產(chǎn)的積累越來(lái)越成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵所在，而知識(shí)資產(chǎn)的積累重點(diǎn)就在于企業(yè)是否擁有足夠的智慧資本。上市成分股企業(yè)是上市股票中最具代表性的企業(yè)，因此更加需要重視智慧資本、提升企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為企業(yè)創(chuàng)造更多附加價(jià)值。

2.改善企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告已無(wú)法真實(shí)反映企業(yè)的投資價(jià)值，對(duì)于投資者而言，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告評(píng)估遠(yuǎn)不如金融市場(chǎng)評(píng)估來(lái)的有效。因此企業(yè)需要改善價(jià)值評(píng)估模式，上市公司的業(yè)績(jī)報(bào)告中建議加入對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估，即考慮到智慧資本效能給企業(yè)創(chuàng)造的新的價(jià)值，以便給投資者一個(gè)更客觀可靠的認(rèn)知。J

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【作者簡(jiǎn)介】

封曄，女，珠海城市職業(yè)技術(shù)學(xué)院講師，澳門科技大學(xué)商學(xué)院博士;研究方向：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理。

王星雨，女，澳門科技大學(xué)碩士;研究方向：公司金融、財(cái)務(wù)管理。