上市公司可轉(zhuǎn)債融資與盈余管理動機的實證分析

孫朦朦

摘 要： 以2000—2016年間發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債的A股上市公司為樣本，以1998—2016年間的數(shù)據(jù)，在同行業(yè)中選取與樣本公司規(guī)模和盈利能力相近的公司作為配對樣本，采用應(yīng)計項目操控與真實活動操控兩種模型研究了我國上市公司在發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債過程中的盈余管理行為。研究表明，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的當(dāng)年會采用應(yīng)計項目操控與真實活動操控兩種方式做大利潤，吸引投資者，達到順利發(fā)行的目的;在摘牌可轉(zhuǎn)債的前一年，上市公司會采用應(yīng)計項目盈余管理，粉飾公司業(yè)績刺激債券持有人轉(zhuǎn)股。

關(guān)鍵詞： 可轉(zhuǎn)換債券;盈余管理;應(yīng)計項目;真實活動操控

中圖分類號： F 83

文獻標(biāo)志碼： A

Abstract： This article takes the listed companies that issued and delisted convertible bonds between 2000 and 2016 as a sample， and selects companies in the same industry that are similar in size and profitability to the sample companies as matching samples. Then， this paper study the earnings management behavior of listed companies in China while they issued and delisted convertible bonds， using accrual-based and real activity manipulation models. Research shows that when a listed company issues convertible bonds， it will use accrual and real activity manipulation in the year to attract investors. And in the year before delisting convertible bonds， listed companies will use accrued-based earnings management to stimulate bondholders to convert bonds into shares.

Key words： convertible bonds; earning management; accrual-based; real activity manipulation

1 文獻綜述及假設(shè)提出

1.1 文獻綜述

西方學(xué)術(shù)界對盈余管理已有二十多年的研究，大部分研究文獻將盈余管理動機分為三類：資本市場動機、契約動機和監(jiān)管動機。鑒于國內(nèi)資本市場的發(fā)達程度和制度環(huán)境跟國外有明顯的差別，國內(nèi)上市公司進行盈余管理主要是迎合政府監(jiān)管，包括IPO、增發(fā)、配股以及避免被ST等。

Aharony et al.（1993）最早提出了發(fā)行企業(yè)在公開上市前會選擇會計方法提高凈收益。Friedlan（1994）通過分析會計信息在IPO定價中的作用，發(fā)現(xiàn)企業(yè)會在公開募股前采用增加收益的應(yīng)計方法提高招股書中最近期間的財務(wù)報告數(shù)據(jù)。Tech et al.（1998）證實了IPO公司在發(fā)行當(dāng)年進行向上的盈余管理，IPO后會出現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)。在國內(nèi)公司IPO過程中，盈利指標(biāo)是決定企業(yè)能否上市以及定價的重要指標(biāo)，大量國內(nèi)學(xué)者在對中國資本市場IPO數(shù)據(jù)進行實證檢驗中，證明了國內(nèi)企業(yè)在首發(fā)上市的過程中普遍存在盈余管理行為，目的是提高股票發(fā)行價格。Aharony et al.（2000）最早對國內(nèi)公司IPO的盈余管理進行研究，驗證了我國1992—1995年間IPO的B股和H股83家國有企業(yè)存在上市財務(wù)包裝行為。隨后，林舒等（2000）采用類似的研究方法驗證了國內(nèi)A股公司存在IPO前運用盈余管理手段美化報告期收益的現(xiàn)象。在對盈余管理計量模型不斷完善的基礎(chǔ)上，張宗益等（2003）運用修正的Jones模型證實了國內(nèi)A股上市公司在IPO發(fā)行的前一年、當(dāng)年和后一年均存在盈余管理的行為，其中發(fā)行當(dāng)年盈余管理程度最高。IPO企業(yè)發(fā)行前后存在系統(tǒng)性的盈余管理行為：發(fā)行前一年，為了提高發(fā)行價格，人為調(diào)增利潤;發(fā)行當(dāng)年，為了避免利潤指標(biāo)快速下滑，人為調(diào)增利潤;發(fā)行后一年，存在人為調(diào)減利潤，進行利潤“準(zhǔn)備”（王春峰，2003）。

2005年股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)取代了配股和公開增發(fā)成為上市公司主要的股權(quán)再融資方式。國內(nèi)外學(xué)者普遍認為定向增發(fā)的公司存在盈余管理的可能性。Cline et al.（2010）首次對上市公司定向增發(fā)過程中的盈余管理行為進行了研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)前存在通過應(yīng)計項目操縱利潤的現(xiàn)象，操縱利潤程度越高對上市公司業(yè)績負面影響越大。王茂超等（2009）認為上市公司在定向增發(fā)的前三年和當(dāng)年會進行向下的盈余管理;王曉亮等（2016）通過配對樣本的均值比較及回歸分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公司在增發(fā)前一年及當(dāng)年進行向上的盈余操縱。李增福等（2012）采用應(yīng)計項目操控與真實活動操控兩種模型，研究表明公司在定增當(dāng)年進行正向應(yīng)計盈余管理，在定增前一年便開始正向的真實活動盈余管理，定增當(dāng)年真實活動盈余管理更為嚴重。根據(jù)定向增發(fā)對象的不同，當(dāng)發(fā)行股份給大股東時，發(fā)行前沒有向上的盈余管理;當(dāng)發(fā)行給機構(gòu)投資者時，會在發(fā)行前一年進行正向的盈余管理（鄭琦等，2009;章衛(wèi)東等，2010）

近年，發(fā)行可轉(zhuǎn)債成為國內(nèi)上市公司外部融資的重要融資工具。國內(nèi)學(xué)者經(jīng)過對公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債動機的論證，認為國內(nèi)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了降低融資成本和在上市公司市值被低估時實現(xiàn)遞延股權(quán)融資（劉舒娜等，2006;陳紅霞等，2006;柯大剛等，2006）。另外，有一部分學(xué)者認為發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于減少上市公司避免股權(quán)再融資時因信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇成本（曾康霖等，2008;牛棟瑜等，2009）。對發(fā)債公司而言，可轉(zhuǎn)債具有降低融資成本、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢，但是部分研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后出現(xiàn)股價和經(jīng)營業(yè)績顯著下滑的現(xiàn)象，原因在于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年普遍利用盈余管理提高公司利潤（于瑾等，2011;劉娥平等，2011）。吳益韓（2011）對2000—2008年間發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債的上市公司進行研究，通過將上市公司發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債當(dāng)年的應(yīng)計項目盈余管理程度進行回歸分析發(fā)現(xiàn)上市公司在發(fā)行當(dāng)年相比于前后年有較強的向上盈余管理。梁鑫（2012）采用方差分析的方法對2006—2010年間發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在發(fā)行和摘牌當(dāng)年相比于前后年有較強的向上盈余管理動機。

綜合上述國內(nèi)外關(guān)于上市公司融資和盈余管理的研究，上市公司首發(fā)及定向增發(fā)過程中盈余管理行為的理論比較成熟。在可轉(zhuǎn)債研究方面，大多數(shù)學(xué)者主要集中在可轉(zhuǎn)債融資的動機及可轉(zhuǎn)債融資對企業(yè)業(yè)績的影響等方面，且主要針對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，很少涉及贖回行為的研究。對可轉(zhuǎn)債的盈余管理研究文獻較少，僅有的文獻均研究上市公司的應(yīng)計項目操控動機且研究方法缺乏嚴謹性。隨著會計準(zhǔn)則的日益完善和監(jiān)管力度不斷加強，上市公司會更傾向于進行真實活動盈余管理。本文將以2000—2016年間發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債的A股上市公司為樣本，以1998—2016年間的數(shù)據(jù)，在同行業(yè)中選取與樣本公司規(guī)模和盈利能力相近的公司作為配對樣本，研究上市公司在發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債過程中的應(yīng)計項目盈余管理與真實活動盈余管理動機，為監(jiān)管層提供參考，維護投資者的切身利益。

1.2 研究假設(shè)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種普通債券和轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)的混合金融工具，其價值由純債券價值和轉(zhuǎn)換期權(quán)價值共同決定，投資者可以根據(jù)股價做出是否轉(zhuǎn)股的選擇。其中，純債券價值是投資者收益的最低保障，轉(zhuǎn)換期權(quán)價值主要受到股票市場價格和轉(zhuǎn)股價格的影響，股票的市場價格高于轉(zhuǎn)股價格越多，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)價值越高。在市場信息充分的情況下，股票的市場價格是股票內(nèi)在投資價值的無偏估計，而股票的內(nèi)在投資價值是基于投資者對公司經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期。因此，上市公司為了提高公司的股價，有動機通過盈余管理的方式粉飾公司的經(jīng)營業(yè)績。

為了提高可轉(zhuǎn)債的價值進而增加投資者購買可轉(zhuǎn)債的意愿，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時很可能通過向上操縱盈余管理來提高公司的股票市場價格。另外，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對轉(zhuǎn)股價格的約定，“轉(zhuǎn)股價格不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價”，較高的股票市場價格有利于對約定較高的轉(zhuǎn)股價格造成支撐，從而降低可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換比例，減少轉(zhuǎn)股后對股權(quán)的稀釋。基于以上分析，提出本文的第一個假設(shè)：

H1：上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)年有向上的盈余管理動機，采用應(yīng)計項目操控和真實活動操控進行盈余管理。

根據(jù)已有的研究文獻，國內(nèi)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債大多偏股權(quán)性，即上市公司的最終目的是想讓投資者將持有的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票，通過轉(zhuǎn)股價格提前將增發(fā)新股的價格鎖定在較高水平，從而避免市值被低估。一般情況下，可轉(zhuǎn)債的摘牌方式分為到期摘牌和提前贖回。在國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場上，有超過80%的可轉(zhuǎn)債是提前贖回的，而上市公司在提前贖回可轉(zhuǎn)債時，尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債占總發(fā)行量的比例較低，88%的上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在贖回時已轉(zhuǎn)股比例達到了99%以上（見表1），而且多集中在贖回當(dāng)年及前一年（見表2）。轉(zhuǎn)股期間，股票市場價格高于轉(zhuǎn)股價格的程度越高，越有利于刺激投資者轉(zhuǎn)股。因此，為了提高投資者的轉(zhuǎn)股意愿或者加速投資者轉(zhuǎn)股，上市公司很有可能通過向上的盈余管理來提高股價，加快可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股速度，即本文的第二個假設(shè)：

H2：上市公司在贖回可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)年及前一年有向上的盈余管理動機，采用應(yīng)計項目操控和真實活動操控進行盈余管理。

由表7可以看出，Delist系數(shù)均為正。在T-1年度，應(yīng)計項目中Delist系數(shù)的t值為2.40，在5%水平下顯著為正，說明上市公司在摘牌可轉(zhuǎn)債前一年明顯通過應(yīng)計項目盈余管理做大利潤;真實活動操控項目中Delist系數(shù)的t值為0.69，不顯著為正。在T和T-2年度，Delist系數(shù)均不顯著為正，部分符合假設(shè)2。由此可見，我國上市公司在摘牌可轉(zhuǎn)債前一年有明顯的操控應(yīng)計項目做大利潤的盈余管理動機，通過粉飾企業(yè)業(yè)績激勵債券持有人轉(zhuǎn)股，而在上市公司摘牌可轉(zhuǎn)債的當(dāng)年沒有發(fā)現(xiàn)明顯的盈余管理?？刂谱兞縍OA 和GROWTH系數(shù)顯著為負，當(dāng)上市公司自身的盈利能力和成長性良好時，不需要通過盈余操縱粉飾企業(yè)業(yè)績;LN（SIZE） 和FL系數(shù)均為正數(shù)，規(guī)模大的企業(yè)較多地采用可操縱應(yīng)計利潤和真實活動兩種方式進行盈余管理，而負債較高的企業(yè)多采用真實活動操縱利潤。

本文通過實證分析并沒有發(fā)現(xiàn)上市公司在摘牌可轉(zhuǎn)債當(dāng)年有更高程度的盈余管理動機，與摘牌當(dāng)年更高的轉(zhuǎn)股比例不匹配，這與“中國特色”的可轉(zhuǎn)債市場環(huán)境相關(guān)。在我國，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債絕大多數(shù)是附有贖回條款和向下修正轉(zhuǎn)股價格條款的，這兩個條款的設(shè)計在某種程度上成為上市公司迫使投資者加速轉(zhuǎn)股的工具。贖回條款是指當(dāng)上市公司滿足贖回條件時，有權(quán)以條款約定的贖回價格贖回可轉(zhuǎn)換債券。由于贖回價格往往低于轉(zhuǎn)股價格，理性的投資者自然會選擇轉(zhuǎn)股，因此提前贖回成為上市公司強制性轉(zhuǎn)股的手段。而向下修正轉(zhuǎn)股價格條款是上市公司在滿足一定條件時可以下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，投資者可以以更低的成本獲得公司股票，一方面可以刺激投資者轉(zhuǎn)股，另一方面轉(zhuǎn)股價格降低使得公司更容易達到贖回條件，兩者共同作用使得上市公司迫使轉(zhuǎn)股的控制力更強。如果上市公司行使贖回權(quán)，則需要在贖回條件滿足后進行公告，由此本文對上市公司贖回公告前后的轉(zhuǎn)股情況進行數(shù)據(jù)搜集整理（如表8所示），大部分上市公司摘牌當(dāng)年的轉(zhuǎn)股發(fā)生在贖回公告后，贖回公告的公告效應(yīng)明顯。因此，本文認為在可轉(zhuǎn)債摘牌當(dāng)年，上市公司更傾向于通過達到贖回條件行使贖回權(quán)來加速投資者轉(zhuǎn)股。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

考慮到2005年的股權(quán)分置改革，以及2006年以前監(jiān)管部門不斷推出發(fā)行新規(guī)，國內(nèi)上市公司可轉(zhuǎn)債市場處于不斷改革變動的狀態(tài)，市場環(huán)境及發(fā)行機制真正完備健全是在2006年。為防止制度環(huán)境變動對實證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文選取2006年以后發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債的上市公司組成新的樣本，按照模型（15）進行回歸分析。實證結(jié)果表明，T年度發(fā)行組應(yīng)計項目和真實活動的Issue系數(shù)均顯著為正，顯著性水平分別為5%和10%;T-1年度和T-2年度Issue系數(shù)均不顯著為正。T-1年度贖回組應(yīng)計項目Delist系數(shù)顯著為正，顯著性水平為1%;T年度和T-2年度Delist系數(shù)均不顯著為正;真實活動的Delist系數(shù)在T年度、T-1年度和T-2年度均不顯著。由此可見，與上述實證結(jié)果基本一致。

4 結(jié)論

本文以2000—2016年發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債的A股上市公司作為樣本，以1998—2016年的數(shù)據(jù)，運用應(yīng)計項目操控與真實活動操控兩種模型，研究我國發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債的上市公司的盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)：在發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年上市公司會采用應(yīng)計項目操控與真實活動操控利潤，其中應(yīng)計項目盈余管理更為嚴重;在摘牌可轉(zhuǎn)債前一年上市公司采用應(yīng)計項目盈余管理做大利潤，刺激債券持有人轉(zhuǎn)股，而在上市公司摘牌可轉(zhuǎn)債的當(dāng)年沒有發(fā)現(xiàn)明顯的盈余管理。本文認為公司在摘牌當(dāng)年有可能更傾向于利用提前贖回的強制轉(zhuǎn)股效應(yīng)刺激投資者加速轉(zhuǎn)股。這個研究結(jié)論對于監(jiān)管部門對上市公司可轉(zhuǎn)債融資的監(jiān)督和管理有重要的實踐意義。

由于我國可轉(zhuǎn)債市場起步較晚，近幾年才逐步呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢，樣本公司數(shù)量不足，實證檢驗的結(jié)果容易因極端事件受影響。另外，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場提前贖回的情況較多，發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債的時間間隔較短，摘牌時尚未轉(zhuǎn)股的存量可轉(zhuǎn)債占總發(fā)行量的比例不大，每個樣本轉(zhuǎn)股進度不盡相同，可能會對可轉(zhuǎn)債摘牌時上市公司的盈余管理動機研究結(jié)果產(chǎn)生影響。

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