勞動(dòng)保護(hù)、激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

鄭朔 劉曉暉 徐可

【摘要】從激勵(lì)視角研究勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響發(fā)現(xiàn)：隨著勞動(dòng)保護(hù)的加強(qiáng)，勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低；這種負(fù)面影響在高管持股水平較低、高管內(nèi)部薪酬差距較小、高管—員工薪酬差距較小的企業(yè)中更明顯；這種負(fù)面影響在高管薪酬較低、普通員工工資較高的企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)中更明顯。研究表明，勞動(dòng)保護(hù)雖然加強(qiáng)了對(duì)員工利益的保護(hù)，但不利于激勵(lì)，這對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生了負(fù)面影響，尤其是在民營(yíng)企業(yè)中。因此，企業(yè)需要在保護(hù)員工利益的基礎(chǔ)上，輔之以其他激勵(lì)手段，從而抵御勞動(dòng)保護(hù)產(chǎn)生的不利影響。

【關(guān)鍵詞】勞動(dòng)保護(hù)；勞動(dòng)密集度；激勵(lì)；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

【中圖分類號(hào)】F275.5【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）22-0051-10

【基金項(xiàng)目】教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“京津冀聯(lián)動(dòng)激勵(lì)新型城鎮(zhèn)化雙創(chuàng)實(shí)踐與社會(huì)資本耦合效應(yīng)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19YJC630192）；天津市科技發(fā)展戰(zhàn)略研究計(jì)劃項(xiàng)目“京津冀協(xié)同視閾下天津市雙創(chuàng)實(shí)踐與社會(huì)資本效應(yīng)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：18ZLZXZF00420）；天津市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“環(huán)境規(guī)制下綠色技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：TJGL19-021）

一、引言

不論是宏觀的經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是微觀的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，人力資本作為關(guān)鍵環(huán)節(jié)在其中都發(fā)揮了不可替代的作用[1]，早已成為現(xiàn)代企業(yè)的一項(xiàng)重要資產(chǎn)。各國(guó)政府紛紛通過立法保障員工權(quán)益。相關(guān)研究表明，加強(qiáng)勞動(dòng)保護(hù)能夠激勵(lì)員工投資專用性人力資本，提高企業(yè)創(chuàng)新能力[2]和生產(chǎn)效率[3]，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展[4]。但也有研究發(fā)現(xiàn)，過度的勞動(dòng)保護(hù)會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。例如，會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)彈性[5]、增加企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)[6]、減少企業(yè)的債務(wù)融資[7]。

經(jīng)修訂的《中華人民共和國(guó)勞動(dòng)合同法》自2008年1月1日正式實(shí)施，現(xiàn)行勞動(dòng)合同法在規(guī)范用工合同、限制裁員、經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償、明確試用期、提高員工薪金福利、延長(zhǎng)勞動(dòng)期限等方面做出了嚴(yán)格的限定，勞動(dòng)保護(hù)力度加大。然而，現(xiàn)行勞動(dòng)合同法頒布之初就受到了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注并引發(fā)巨大爭(zhēng)議。許多學(xué)者認(rèn)為，較低的勞動(dòng)力成本是我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要引擎，而現(xiàn)行勞動(dòng)合同法無(wú)疑大大提高了企業(yè)的用工成本，質(zhì)疑其是否會(huì)對(duì)我國(guó)微觀企業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。已有研究表明，雖然加強(qiáng)勞動(dòng)保護(hù)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[8]，但對(duì)企業(yè)也存在負(fù)面影響，包括損害企業(yè)的經(jīng)營(yíng)彈性[9]、提高企業(yè)與銀行之間的信貸契約標(biāo)準(zhǔn)[10]、降低企業(yè)投資效率[11]、降低民營(yíng)企業(yè)投資水平[12]、弱化高學(xué)歷員工創(chuàng)新產(chǎn)出作用[13]。然而，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響目前還沒有學(xué)者進(jìn)行深入的研究。

本文利用我國(guó)2001 ～ 2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，以現(xiàn)行勞動(dòng)合同法實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建雙重差分模型，從激勵(lì)視角切入，探究勞動(dòng)保護(hù)的加強(qiáng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用。一方面，勞動(dòng)保護(hù)會(huì)提高企業(yè)用工成本，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗概率，對(duì)管理者薪酬、職位、聲譽(yù)等產(chǎn)生不利影響，這降低了高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿；另一方面，勞動(dòng)保護(hù)給予普通員工最低保障，增強(qiáng)其話語(yǔ)權(quán)，降低其懲罰成本，產(chǎn)生保護(hù)偷懶者的效應(yīng)，不利于提高普通員工工作的積極性和工作效率。本文研究發(fā)現(xiàn)：①現(xiàn)行勞動(dòng)合同法實(shí)施后，勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低；②現(xiàn)行勞動(dòng)合同法對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響在高管持股水平較低、高管內(nèi)部薪酬差距較小、高管—員工薪酬差距較小的企業(yè)中更明顯；③現(xiàn)行勞動(dòng)合同法對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響在高管薪酬較低、普通員工工資較高的企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)中更明顯。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，豐富了勞動(dòng)保護(hù)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)主要從融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等角度對(duì)企業(yè)投融資展開研究，本文則從激勵(lì)視角進(jìn)行創(chuàng)新。第二，豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響因素的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)主要從投資者保護(hù)、債權(quán)人保護(hù)等制度層面展開研究，本文則從勞動(dòng)力保護(hù)方面進(jìn)行拓展。第三，利用我國(guó)2008年勞動(dòng)保護(hù)水平的外生變化，構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)，不僅有助于克服內(nèi)生性問題，也為勞動(dòng)合同法政策后果的評(píng)價(jià)提供了新的微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的研究還具有一定的政策含義?，F(xiàn)行勞動(dòng)合同法雖然加強(qiáng)了對(duì)員工利益的保護(hù)，但是不利于激勵(lì)，這對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生了負(fù)面影響，尤其是民營(yíng)企業(yè)。因此，企業(yè)需要在保護(hù)員工利益的基礎(chǔ)上，輔之以其他激勵(lì)手段，來抵御勞動(dòng)保護(hù)的不利影響，可以增加高管持股，可以加大高管內(nèi)部薪酬差距和高管—員工薪酬差距?？傊?，必須客觀地看待勞動(dòng)保護(hù)產(chǎn)生的影響，在保護(hù)員工利益的基礎(chǔ)上，盡可能減少勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)的不利影響。

二、理論分析與研究假說

高收益投資項(xiàng)目往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)，企業(yè)付出一定代價(jià)追逐高收益投資機(jī)會(huì)的意愿強(qiáng)度也體現(xiàn)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[14]，可看作是衡量企業(yè)未來增長(zhǎng)前景的綜合指標(biāo)。馬克思在描述資本積累的原罪時(shí)說到，一有適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)，資本就會(huì)壯膽起來，有100%，就會(huì)使人不顧一切法律；有300%，就會(huì)使人無(wú)視犯罪，甚至不怕絞首的危險(xiǎn)。通常情況下，較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)更少放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目。適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)提升企業(yè)績(jī)效、提高企業(yè)價(jià)值，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[15]。而過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)產(chǎn)生適得其反的效果，可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，但是通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來獲得利潤(rùn)也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)基本邏輯，幾乎沒有任何企業(yè)可以不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就獲得成功。

企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)是管理層和員工等多方力量共同努力的結(jié)果。作為重要的價(jià)值創(chuàng)造者，管理層和普通員工的努力程度和兩者間的配合表現(xiàn)關(guān)乎到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)[16]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)中間環(huán)節(jié)，那么勞動(dòng)保護(hù)是否會(huì)通過影響企業(yè)人力資本進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？對(duì)高管和員工的激勵(lì)在其中會(huì)起到什么作用？下文將進(jìn)行具體闡述。

（一）勞動(dòng)保護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

首先，公司股東的財(cái)富往往分散在不同投資項(xiàng)目中，這種多元化投資方式能幫助股東分散公司的特有風(fēng)險(xiǎn)，所以在面臨單個(gè)公司的投資決策時(shí)，股東通常較少考慮風(fēng)險(xiǎn)的大小。但是具體到某家公司的管理者來說，他們將人力資本投資到所屬公司，在面臨投資決策時(shí)，由于沒有其他可分散風(fēng)險(xiǎn)的投資，盡管高收益項(xiàng)目的成功會(huì)給管理者帶來較大的收益，但一旦高收益投資項(xiàng)目失敗，對(duì)單一投資的高管來說無(wú)疑面臨較大的解雇風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人利益損失。所以相較于股東的風(fēng)險(xiǎn)中性，管理者往往表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。例如，已有研究發(fā)現(xiàn)，在缺乏公司治理機(jī)制的約束時(shí)，管理層傾向于過“平靜的生活”[17]。

勞動(dòng)合同法主要通過規(guī)范用工合同、限制裁員、提高員工的薪金福利等多方面內(nèi)容來保障員工的合法利益，具體體現(xiàn)在如果企業(yè)在用工過程中沒有與員工簽訂正式勞動(dòng)合同、沒有足額繳納應(yīng)為員工支付的“五險(xiǎn)一金”等費(fèi)用、存在違法解雇員工行為、未支付員工解雇的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償或不與滿足條件的員工簽訂無(wú)固定期限勞動(dòng)合同等，都會(huì)受到嚴(yán)厲的處罰。這意味著公司的裁員受到限制、用工成本上升、用工靈活性受限、勞動(dòng)力負(fù)擔(dān)加重，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)彈性下降[9]，違約風(fēng)險(xiǎn)上升[6]，債務(wù)融資減少[7]，企業(yè)將更容易陷入融資困難的處境，而融資約束又是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的因素之一。企業(yè)如果無(wú)法獲得充裕的資金，將難以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)企業(yè)若投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，失敗的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，失敗的損失也會(huì)更大。作為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的決策者，高管會(huì)考慮項(xiàng)目失敗給自身利益帶來的影響，包括薪酬、職位以及聲譽(yù)等，就會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，進(jìn)而減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。企業(yè)勞動(dòng)密集度越高，用工成本和調(diào)整成本越高，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗的可能性就越大，失敗對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)彈性、違約風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)融資等的影響也會(huì)越大，高管在進(jìn)行決策時(shí)就會(huì)越謹(jǐn)慎。在缺乏有效公司治理機(jī)制的情況下，高管與股東目標(biāo)背道而馳，高管更傾向于做出保守的投資決策，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。

其次，普通員工是風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的主要執(zhí)行者。勞動(dòng)保護(hù)的加強(qiáng)給予員工最低保障，員工的話語(yǔ)權(quán)增大，企業(yè)解雇員工變得困難，并且降低了員工的懲罰成本，員工因工作業(yè)績(jī)差而導(dǎo)致的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行也使員工更有可能滿足于現(xiàn)狀，這些都可能導(dǎo)致保護(hù)偷懶者效應(yīng)（lethargy effect），最終不利于促進(jìn)員工工作的積極性和效率[3]。ShapiroStiglitz均衡模型證明，信息不對(duì)稱情況下失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作為一種紀(jì)律性手段可以保證工人努力工作，即相比擁有較好勞動(dòng)保護(hù)的員工來說，那些隨時(shí)面臨解雇威脅的員工會(huì)更積極努力地工作[18]。依據(jù)公平理論，偷懶員工在力度較大的勞動(dòng)保護(hù)下不會(huì)受到相應(yīng)的懲罰，這會(huì)使那些積極工作的員工產(chǎn)生不公平感，從而削弱其工作熱情和積極性，降低其工作效率，減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的人力投入。此外，代理理論認(rèn)為員工也同樣具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低會(huì)削弱員工對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)決策的服從性和執(zhí)行效率，也會(huì)降低員工將專有性人力資本投資于風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的積極性。而且，企業(yè)勞動(dòng)密集度越高，用工成本和調(diào)整成本越高，企業(yè)解雇員工就越困難，從而越會(huì)滋生員工懶惰懈怠和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的心理。

基于上述分析，本文提出第一個(gè)研究假說：

H1：隨著勞動(dòng)保護(hù)的加強(qiáng)，勞動(dòng)密集度高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有所下降。

（二）激勵(lì)的影響

1.高管持股的影響。委托代理問題會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，股東需要設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)政策，促使委托人和代理人的目標(biāo)趨于一致。根據(jù)代理理論，管理者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目決策時(shí)會(huì)考慮自身利益。首先，管理者為了更安全地追求控制權(quán)私欲，會(huì)放棄風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目[19]；其次，管理者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇時(shí)會(huì)考慮冒險(xiǎn)帶來的解雇風(fēng)險(xiǎn)[20]；再次，管理者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇時(shí)還會(huì)考慮聲譽(yù)因素，以免投資失敗導(dǎo)致自身聲譽(yù)受損。所以，為了向股東傳遞自身經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的信號(hào)，管理者傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)低的投資項(xiàng)目，以避免投資失敗[21]。而高管持股是解決代理沖突最直接的方法，對(duì)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)可以促使管理層做出更有效的投資決策，抑制風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，最終使企業(yè)呈現(xiàn)較優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[22]。當(dāng)企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者為同一人時(shí)，代理成本為零[23]。李小榮、張瑞君[24]提供了我國(guó)的實(shí)證證據(jù)。另外，股權(quán)激勵(lì)屬于長(zhǎng)期激勵(lì)，可以使高管與企業(yè)共享利潤(rùn)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，消除高管的短視行為，有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。所以本文認(rèn)為，在高管持股比例較高的公司中，高管受股權(quán)激勵(lì)的影響會(huì)促使其與股東目標(biāo)趨于一致，為了追求業(yè)績(jī)會(huì)傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目進(jìn)行投資。而在高管持股比例低的公司，高管則更偏向于考慮自身利益而做出保守的選擇。由此，本文提出第二個(gè)研究假說：

H2：勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)面影響在高管持股比例低的企業(yè)更明顯。

2.薪酬差距的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者張瑞君等[25]發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬激勵(lì)也是提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的有效舉措。除了股權(quán)激勵(lì)，基于錦標(biāo)賽理論的薪酬差距也是一種重要的激勵(lì)方式。在這種薪酬設(shè)計(jì)方案中，管理者的所得取決于其業(yè)績(jī)排名而非業(yè)績(jī)本身。也就是說，不同職位之間的薪酬差距可以帶來的預(yù)期收益能夠?qū)竟芾碚咛峁┏浞旨?lì)。Lazear、Rosen[26]解釋了CEO與那些職位比他低的管理者之間較大的薪酬差距，他們認(rèn)為拉開薪酬差距是為了激勵(lì)高層管理者為成為下一任CEO而競(jìng)爭(zhēng)。較高的垂直薪酬差距也被認(rèn)為與企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系[27]。高管內(nèi)部的薪酬差距能激勵(lì)管理者為不斷晉升而努力，獲取晉升機(jī)會(huì)的重要手段是提高企業(yè)業(yè)績(jī)，而提高業(yè)績(jī)的一個(gè)重要方法體現(xiàn)在對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的追逐上。所以，高管內(nèi)部薪酬差距越大，對(duì)管理層的晉升激勵(lì)越大，越促使管理層為提高業(yè)績(jī)而做出風(fēng)險(xiǎn)投資決策。

高管因其貢獻(xiàn)較大而普遍擁有高于普通員工的薪酬水平。對(duì)于高管而言，高于普通員工的薪酬也代表了股東或董事會(huì)對(duì)其能力的認(rèn)可或獎(jiǎng)勵(lì)，這種與員工間存在較大薪酬差距帶來的認(rèn)同感可以激勵(lì)高管為股東利益著想，并通過投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也得以提升。

高管是風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的決策者，而員工卻是各種決策的具體執(zhí)行者[27]。兩者的努力皆關(guān)乎企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，對(duì)兩者的激勵(lì)都很重要。代理理論認(rèn)為，員工同樣具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理。錦標(biāo)賽理論同樣適用于員工的激勵(lì)，表現(xiàn)在高管—員工薪酬差距可以使企業(yè)員工不僅被本階層的工資激勵(lì)，還被管理層的薪酬（即競(jìng)賽獎(jiǎng)勵(lì)）激勵(lì)[28]。較高的薪酬差距作為員工追求晉升的強(qiáng)大誘因，能激勵(lì)員工積極服從并有效執(zhí)行管理者的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)決策，激發(fā)員工為晉升而主動(dòng)參與競(jìng)爭(zhēng)，并促使其更多地投入到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。假如高管—員工薪酬差距小，員工的晉升激勵(lì)不足，則不利于員工積極進(jìn)取。由此，本文提出以下兩個(gè)研究假說：

H3：勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響在高管內(nèi)部薪酬差距較小的企業(yè)中更明顯。

H4：勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響在高管—員工薪酬差距較小的企業(yè)中更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2001～2013年間我國(guó)A股上市公司為初始樣本。之所以選擇2001年作為研究起點(diǎn)，是因?yàn)槲覈?guó)上市公司從2001年才開始披露金額最高的前三名高管薪酬總額。研究期間截至2013年，是因?yàn)楸唤忉屪兞匡L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是由觀測(cè)年度起5年的數(shù)據(jù)計(jì)算所得，由筆者可獲得的2001 ～ 2017年數(shù)據(jù)，最多可計(jì)算出2001～2013年的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)初始樣本執(zhí)行了如下篩選：①剔除金融行業(yè)的公司；②剔除ST、？ST、PT公司；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)缺失的公司；④剔除ROA為極端值的公司。最終的研究樣本包括1444家公司共16304個(gè)公司—年度觀測(cè)值，并對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

本文使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)分類的依據(jù)是證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》。

（二）實(shí)證模型與變量定義

本文利用現(xiàn)行勞動(dòng)合同法實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建如下雙重差分模型，檢驗(yàn)勞動(dòng)保護(hù)對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響：

1.被解釋變量。模型（1）中的Risk為被解釋變量，用來度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。借鑒已有文獻(xiàn)[19，29，30]，本文采用企業(yè)未來現(xiàn)金流入的不確定性來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，具體度量方法為計(jì)算企業(yè)連續(xù)5年內(nèi)Roa的波動(dòng)程度，其中Roa等于年末息稅前利潤(rùn)（EBIT）/年末總資產(chǎn)。進(jìn)一步地，為了剔除經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)的影響，本文對(duì)Roa按照年度—行業(yè)均值進(jìn)行調(diào)整，表示為Adj_Roa[具體計(jì)算方法見公式（2），式中Xt代表觀測(cè)年度t某行業(yè)的企業(yè)總數(shù)量，k代表觀測(cè)年度t該行業(yè)的第k家企業(yè)]。最后，根據(jù)公式（3）和公式（4）分別得到兩種不同計(jì)算方法度量的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即Risk1和Risk2。其中，Risk1表示從觀測(cè)年度起連續(xù)5年Adj_Roa的標(biāo)準(zhǔn)差，Risk2表示觀測(cè)時(shí)段（5年）內(nèi)Adj_Roa的最大值[Max（Adj_Roai，t）]和最小值[Min（Adj_Roai，t）]的差值。

2.解釋變量。模型（1）中的Labor_p為勞動(dòng)合同法實(shí)施的虛擬變量，用以度量勞動(dòng)保護(hù)程度的強(qiáng)弱。當(dāng)企業(yè)所在觀測(cè)年份大于或等于2008時(shí)，將該變量定義為1，代表勞動(dòng)保護(hù)較強(qiáng)的時(shí)段；觀測(cè)年份小于2008時(shí)定義為0，代表勞動(dòng)保護(hù)較弱的時(shí)段。

Labor_int度量的是企業(yè)勞動(dòng)密集程度。借鑒廖冠民等[9]、盧闖等[11]的研究，分別以員工人數(shù)與員工薪酬除以銷售收入進(jìn)行計(jì)算，表示為L(zhǎng)abor_int1和Labor_int2。

本文重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)Labor_int×Labor_p的系數(shù)，該系數(shù)表明，與勞動(dòng)密集度相對(duì)較低的企業(yè)相比，勞動(dòng)密集度相對(duì)較高的企業(yè)在勞動(dòng)合同法實(shí)施后的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)理論部分的分析，勞動(dòng)合同法實(shí)施后，勞動(dòng)密集度相對(duì)較高的企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗的可能性增加，高管出于自身利益的考慮會(huì)放棄高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而普通員工因有了利益保障而產(chǎn)生惰性心理，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。因此，預(yù)期該系數(shù)為負(fù)。

3.控制變量。本文還在模型（1）中控制了其他可能會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響的變量。這些控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size），等于企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），等于年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)；企業(yè)盈利能力（Roa），等于年末息稅前利潤(rùn)（EBIT）除以年末總資產(chǎn)；企業(yè)的成長(zhǎng)性（Growth），等于企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；企業(yè)年齡（Age），等于企業(yè)成立年限加1后取自然對(duì)數(shù)。此外，還控制了年度固定效應(yīng)（YEAR）和行業(yè)固定效應(yīng)（INDUSTRY），并在企業(yè)—年份層面進(jìn)行了聚類（cluster）處理。變量定義詳見表1中Panel A。

此外，為了檢驗(yàn)本文的其他假設(shè)，分別根據(jù)高管持股比例、高管內(nèi)部薪酬差距和高管—員工薪酬差距的高低將樣本分為兩個(gè)子樣本進(jìn)行分組回歸，進(jìn)而比較交乘項(xiàng)Labor_int×Labor_p估計(jì)系數(shù)的差異。分組指標(biāo)定義詳見表1中Panel B。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了回歸分析中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，除了在全部樣本中變量的結(jié)果基本符合已有研究，本文還對(duì)所有變量按照勞動(dòng)保護(hù)程度分組，進(jìn)行了單變量分析。t檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，兩組的均值差異均在1%的水平上顯著，這表明現(xiàn)行勞動(dòng)合同法實(shí)施后，在勞動(dòng)保護(hù)程度增強(qiáng)的情況下，企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有所下降。此外，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)性等方面在2008年前后也都存在顯著差異。這些只是簡(jiǎn)單印證了本文的設(shè)想，下文將分析多元回歸結(jié)果。

（二）基本回歸結(jié)果

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論因變量為Risk1還是Risk2，交互項(xiàng)Labor_int×Labor_p的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)。該結(jié)果表明，現(xiàn)行勞動(dòng)合同法實(shí)施后，隨著勞動(dòng)保護(hù)程度的增強(qiáng)，勞動(dòng)密集度相對(duì)較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有所下降。這支持了H1。

（三）進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)

前面的實(shí)證結(jié)果表明，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，如果這種負(fù)面影響是由于高管出于自身利益的考慮以及員工的懶惰懈怠導(dǎo)致的，那么激勵(lì)會(huì)不會(huì)起到一定的調(diào)節(jié)作用？下文將進(jìn)行進(jìn)一步分析。

具體地，將模型（1）按照高管持股比例的高低、高管內(nèi)部薪酬差距的大小、高管—員工薪酬差距的大小分組分別進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果分別列示在表4、表5、表6中。如果激勵(lì)起到了一定的調(diào)節(jié)作用，那么可以看到，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響應(yīng)該會(huì)隨著高管持股比例的提高、高管內(nèi)部薪酬差距的增大、高管—員工薪酬差距的增大而減少。

表4、表5、表6的結(jié)果表明，在高管持股比例較低、高管內(nèi)部薪酬差距較小、高管—員工薪酬差距較小的組，無(wú)論因變量為Risk1還是Risk2，交互項(xiàng)Labor_int×Labor_p的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)，而在高管持股比例較高、高管內(nèi)部薪酬差距較大、高管—員工薪酬差距較大的組，無(wú)論因變量為Risk1還是Risk2，交互項(xiàng)Labor_int×Labor_p的系數(shù)均不顯著。這說明勞動(dòng)保護(hù)對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響在激勵(lì)較低的組更顯著。即驗(yàn)證了H2、H3和H4，說明激勵(lì)起到了一定的調(diào)節(jié)作用。

五、拓展分析

（一）絕對(duì)薪酬的影響

前文的實(shí)證結(jié)果表明，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響，可能是由高管擔(dān)心高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資失敗后自身利益受損或者員工有了最低保障后變得懶惰懈怠導(dǎo)致的，下面將繼續(xù)從絕對(duì)薪酬的角度印證這一想法。

具體而言，一方面，如果高管放棄高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目是因?yàn)閾?dān)心投資失敗后自身利益受損，在這里把高管自身利益簡(jiǎn)單地理解為薪酬，那么，高管的薪酬越低，越不希望這種損失發(fā)生，越會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；另一方面，如果普通員工消極怠工是因?yàn)橛辛俗畹捅Ｕ希谶@里把最低保障簡(jiǎn)單地理解為工資，那么工資越高，越會(huì)激發(fā)他們懶惰懈怠的心理。

為此，本文將模型（1）按照高管和普通員工絕對(duì)薪酬的高低分組分別進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果分別列示在表7和表8中。按照上面的分析可以看到，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響應(yīng)該會(huì)在高管薪酬較低、普通員工工資較高的組中更顯著。

表7和表8的結(jié)果表明，在高管薪酬較低、普通員工工資較高的組，無(wú)論因變量為Risk1還是Risk2，交互項(xiàng)Labor_int×Labor_p的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)，而在高管薪酬較高、普通員工工資較低的組，無(wú)論因變量為Risk1還是Risk2，交互項(xiàng)Labor_int×Labor_p的系數(shù)均不顯著。這進(jìn)一步印證了本文的設(shè)想。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

一直以來，相比民營(yíng)企業(yè)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)都承擔(dān)著更大的政策性負(fù)擔(dān)。除了創(chuàng)造盈利，還包括解決就業(yè)、維護(hù)社會(huì)秩序等公共治理問題[31]。因此，勞動(dòng)保護(hù)程度增強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響不大。相反，在現(xiàn)行勞動(dòng)合同法實(shí)施前，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)生產(chǎn)要素的使用通常遵循著經(jīng)濟(jì)規(guī)律[32]，對(duì)用工規(guī)模的設(shè)置也遵循利潤(rùn)最大化的規(guī)則[33]。但現(xiàn)行勞動(dòng)合同法中嚴(yán)格的規(guī)定使企業(yè)的用工靈活和自由受到了極大束縛，民營(yíng)企業(yè)無(wú)法通過靈活調(diào)整雇傭規(guī)模來實(shí)現(xiàn)最優(yōu)水平，導(dǎo)致其用工成本顯著增加。因此，本文預(yù)期，勞動(dòng)保護(hù)程度增強(qiáng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響在民營(yíng)企業(yè)中更明顯。

為此，將模型（1）按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果列示在表9中。結(jié)果表明，在民營(yíng)企業(yè)組，無(wú)論因變量為Risk1還是Risk2，交互項(xiàng)La？ bor_int×Labor_p的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)，而在國(guó)有企業(yè)組，無(wú)論因變量為Risk1還是Risk2，交互項(xiàng)Labor_int×Labor_p的系數(shù)均不顯著。這證實(shí)了本文的設(shè)想。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試：①修改樣本觀測(cè)年限。勞動(dòng)和社會(huì)保障部在2003年12月30日通過了《最低工資規(guī)定》，并于2004年3月1日起施行。為了將《最低工資規(guī)定》對(duì)企業(yè)勞動(dòng)成本的影響納入考慮范圍，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將樣本觀測(cè)年限改為2004 ～ 2017年；②修改風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的度量年限，分別將計(jì)算過程中的連續(xù)5年變更為連續(xù)3年和連續(xù)4年。在執(zhí)行上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

六、結(jié)論

本文利用我國(guó)2001 ～ 2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，以現(xiàn)行勞動(dòng)合同法實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建雙重差分模型，探討勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，并驗(yàn)證激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：①現(xiàn)行勞動(dòng)合同法實(shí)施后，勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低；②現(xiàn)行勞動(dòng)合同法對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響在高管持股比例較低、高管內(nèi)部薪酬差距較小、高管—員工薪酬差距較小的企業(yè)中更明顯；③現(xiàn)行勞動(dòng)合同法對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響在高管薪酬較低、普通員工工資較高的企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)中更明顯。

自現(xiàn)行勞動(dòng)合同法實(shí)施至今，勞動(dòng)保護(hù)對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生的影響一直飽受爭(zhēng)議，對(duì)勞動(dòng)合同法實(shí)施效果的探索仍是一個(gè)需不斷研究的課題。本文的研究結(jié)論為勞動(dòng)保護(hù)的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的證據(jù)，同時(shí)，也有助于評(píng)價(jià)現(xiàn)行勞動(dòng)合同法的政策后果，具有一定的政策價(jià)值。

本文的研究表明，現(xiàn)行勞動(dòng)合同法雖然加強(qiáng)了對(duì)員工利益的保護(hù)，但卻不利于激勵(lì)，這對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生了負(fù)面影響，尤其是對(duì)民營(yíng)企業(yè)。因此，企業(yè)需要在保護(hù)員工利益的基礎(chǔ)上，輔之以其他激勵(lì)手段，來削弱勞動(dòng)保護(hù)的不利影響，可以增加高管持股、加大高管內(nèi)部薪酬差距和高管—員工薪酬差距?？傊仨毧陀^地看待勞動(dòng)保護(hù)產(chǎn)生的影響，在保護(hù)員工利益的基礎(chǔ)上，盡可能減少勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)的不利影響。

主要參考文獻(xiàn)：

[1] Schultz T. W.. Investment in human capital[J]..The American Economic Review，1961（1）：1～17..

[2] Acharya V. V.，Baghai R. P.，SubramanianK.V.. Wrongful discharge laws and innovation[J]..The Review ofFinancialStudies，2013（1）：301～346..

[3] Belot M.，Boone J.，Van Ours J.. Welfare improving employment protection[J].. Economic，2007（295）：381 ～ 396..

[4] Botero J. C.，Djankov S.，Porta R. L.，et al.. The regulation of labor[J]..The Quarterly Journal of Eco？ nomics，2004（4）：1339～1382..

[5] Serfling M.. Firing costs and capital structure decisions[J]..Journal of Finance，2016（5）：2239～2286..

[6] KuzminaO..Operating flexibility and capital structure：Evidence from a natural experiment[Z]..Working Paper，2013

[7]Simintzi E.，Vig V.，Volpin P.. Labor protection，debt and access to finance[Z]..Working Paper，2012..

[8]倪驍然，朱玉杰..勞動(dòng)保護(hù)、勞動(dòng)密集度與企業(yè)創(chuàng)新——來自2008年《勞動(dòng)合同法》實(shí)施的證據(jù)[J]..管理世界，2016（7）：154～167..

[9]廖冠民，陳燕..勞動(dòng)保護(hù)、勞動(dòng)密集度與經(jīng)營(yíng)彈性：基于2008年《勞動(dòng)合同法》的實(shí)證檢驗(yàn)[J]..經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2014（2）：91～103..

[10]陳德球，胡晴，梁媛..勞動(dòng)保護(hù)、經(jīng)營(yíng)彈性與銀行借款契約[J]..財(cái)經(jīng)研究，2014（9）：62～72..

[11]盧闖，唐斯圓，廖冠民..勞動(dòng)保護(hù)、勞動(dòng)密集度與企業(yè)投資效率[J]..會(huì)計(jì)研究，2015（6）：42～47+96..

[12]潘紅波，陳世來..《勞動(dòng)合同法》、企業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J]..經(jīng)濟(jì)研究，2017（4）：92～105..

[13]王玨，祝繼高..勞動(dòng)保護(hù)能促進(jìn)企業(yè)高學(xué)歷員工的創(chuàng)新嗎？——基于A股上市公司的實(shí)證研究[J]..管理世界，2018（3）：139～152..

[14] Lumpkin G. T.，Dess G. G.. Clarifying the entrepreneurial orientation construct and linking it to performance[J]..Academy of management Re？ view，1996（1）：135～172..

[15] Hilary G.，Hui K. W.. Does religion matter in corporate decision making in America？[J]..Journal of Financial Economics，2009（3）：455～473..

[16]陳冬華，范從來，沈永建..高管與員工：激勵(lì)有效性之比較與互動(dòng)[J]..管理世界，2015（5）：160 ～ 171..

[17] Bertrand M.，Schoar A.. Managing with style：The effect of managers on firm policies[J]..The Quarterly Journal of Economics，2003（4）：1169 ～ 1208..

[18]Shapiro C.，Stiglitz J. E.. Equilibrium unemployment as a worker discipline device[J]..The Ameri？ can Economic Review，1984（3）：433～444..

[19]John K.，Litov L.，Yeung B.. Corporate governance and risk-taking[J]..The Journal of Finance，2008（4）：1679～1728..

[20] Chakraborty A.，Sheikh S.，Subramanian N.. Termination risk and managerial risk taking[J].. Journal of Corporate Finance，2007（1）：170～188..

[21]Hirshleifer D.，Thakor A. V.. Managerial conser- vatism，project choice，and debt[J]..The Review of Financial Studies，1992（3）：437～470..

[22] Low A.. Managerial risk- taking behavior and equity-based compensation[J]..Journal of Finan？ cial Economics，2009（3）：470～490..

[23] Jensen M. C.，Meckling W. H.. Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J]..Journal of Financial Economics，1976（4）：305～360..

[24]李小榮，張瑞君..股權(quán)激勵(lì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：代理成本還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避？[J]..會(huì)計(jì)研究，2014（1）：57～ 63+95..

[25]張瑞君，李小榮，許年行..貨幣薪酬能激勵(lì)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)嗎[J]..經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2013（8）：84～100..

[26]Lazear E. P.，Rosen S.. Rank-order tournaments as optimum labor contracts[J]..Journal of Political Economy，1981（5）：841～864..

[27]劉春，孫亮..薪酬差距與企業(yè)績(jī)效：來自國(guó)企上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]..南開管理評(píng)論，2010（2）：30～39+51..

[28] Rajgopal S.，Srinivasan S.. Pay dispersion in the executive suite[Z]..Unpublished working paper，2006..

[29] Faccio M.，Marchica M. T.，Mura R.. Large shareholderdiversificationandcorporaterisktaking[J]..The Review of Financial Studies，2011（11）：3601～3641..

[30]劉行，建蕾，梁娟..房?jī)r(jià)波動(dòng)、抵押資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J]..金融研究，2016（3）：107～123..

[31]林毅夫，李志赟..政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束[J]..經(jīng)濟(jì)研究，2004（2）：17～27..

[32]陳釗，陸銘..中國(guó)所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論和實(shí)證分析[M]..太原：山西經(jīng)濟(jì)出版社，2003：1～185..

[33]曾慶生，陳信元..國(guó)家控股、超額雇員與勞動(dòng)力成本[J]..經(jīng)濟(jì)研究，2006（5）：74～86..

作者單位：天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津300387