改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)金融理論與實(shí)踐發(fā)展歷程

摘要：改革開(kāi)放40年，我國(guó)金融在理論與實(shí)踐層面結(jié)出了豐碩的成果、積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。在不同的歷史階段我國(guó)金融理論與實(shí)踐的關(guān)系如何，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)如何影響國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融體系，我國(guó)金融體系未來(lái)將往何處去？文章嘗試對(duì)這些問(wèn)題做了一些思考。

關(guān)鍵詞：金融理論;金融實(shí)踐;資本市場(chǎng)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)金融體系經(jīng)歷了1978年到1992年的初步建立階段、1992年到2001年的市場(chǎng)化改革階段、2001年到2017年的國(guó)際化階段、2017年至今的現(xiàn)代金融體系構(gòu)建階段。分界標(biāo)志為1992年十四大確定社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)新機(jī)制、2001年我國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO）國(guó)際化進(jìn)程提速、2017年十九大提出建立現(xiàn)代金融體系?；仡櫸覈?guó)金融體系的改革發(fā)展實(shí)踐，國(guó)有銀行居功至偉。展望未來(lái)金融發(fā)展之路，資本市場(chǎng)將發(fā)揮更加積極廣泛的作用。本文第一部分回顧我國(guó)國(guó)有銀行體系為主導(dǎo)的金融改革與發(fā)展實(shí)踐，第二部分總結(jié)主流貨幣金融理論創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程，第三部分分析了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)有銀行體系面臨的挑戰(zhàn)，第四部分對(duì)未來(lái)金融業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了一些思考。

一、 國(guó)有銀行體系為主導(dǎo)的金融改革與發(fā)展實(shí)踐

國(guó)有銀行從其誕生就肩負(fù)起動(dòng)員儲(chǔ)蓄、發(fā)展經(jīng)濟(jì)的歷史使命。由于外部競(jìng)爭(zhēng)壓力大，國(guó)家果斷實(shí)施了趕超戰(zhàn)略（比較劣勢(shì)戰(zhàn)略），依托國(guó)家部委和國(guó)有企業(yè)優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)。在財(cái)政資金和儲(chǔ)蓄資金來(lái)源的選擇問(wèn)題上，國(guó)家采取“撥改貸”措施，一方面通過(guò)國(guó)有銀行動(dòng)員散落民間的資金;另一方面通過(guò)國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)進(jìn)行監(jiān)控。

國(guó)有銀行體系的最初使命就是吸納居民儲(chǔ)蓄，將資金發(fā)放給國(guó)家部委和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行重工業(yè)發(fā)展。這是當(dāng)時(shí)歷史背景下采取趕超戰(zhàn)略的最優(yōu)金融制度安排，也是國(guó)家監(jiān)督控制成本最小化的選擇。從期限角度來(lái)看，重工業(yè)是長(zhǎng)期有效的項(xiàng)目，輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)是短期有效的項(xiàng)目;從金融工具的性質(zhì)角度，重工業(yè)貸款是公共性貸款，輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)貸款是私人性貸款;從產(chǎn)權(quán)角度，從事重工業(yè)的企業(yè)多為國(guó)有企業(yè)，從事輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)的企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè);從施政目標(biāo)角度，重工業(yè)是實(shí)現(xiàn)宏觀目標(biāo)的政策結(jié)果，輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)是實(shí)現(xiàn)微觀目標(biāo)的政策結(jié)果。

綜上，國(guó)有銀行體系是動(dòng)員吸納居民儲(chǔ)蓄，取長(zhǎng)期有效項(xiàng)目之短期薄利（甚至可能還有壞賬成本），享公共金融產(chǎn)品之國(guó)家補(bǔ)貼，服務(wù)于國(guó)有企業(yè)和重工業(yè)的趕超戰(zhàn)略發(fā)展，實(shí)現(xiàn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)改革、發(fā)展、穩(wěn)定的史無(wú)前例的偉大探索和實(shí)踐。

當(dāng)前，存款保險(xiǎn)制度的出臺(tái)使過(guò)去的情況發(fā)生了變化。此前，國(guó)家為國(guó)有銀行提供沉甸甸的“金融合約”——風(fēng)險(xiǎn)承諾，相當(dāng)于為國(guó)有銀行注入了強(qiáng)大國(guó)家聲譽(yù)資本金。張杰（2003）提出了國(guó)家聲譽(yù)資本金公式，E=rD，此時(shí)r表示國(guó)家聲譽(yù)，取值為0或1，沒(méi)有中間地帶。這是國(guó)有銀行體系賴以動(dòng)員吸納居民儲(chǔ)蓄的關(guān)鍵點(diǎn)和根本保障?！敖鹑诤霞s”的訂立，為居民儲(chǔ)蓄提供了無(wú)限的安全承諾、為國(guó)有銀行的不良貸款埋單、為國(guó)有企業(yè)的重工業(yè)嘗試提供了金融保障。在雙重不良貸款下，商業(yè)性不良貸款搭上了國(guó)家承諾的便車，國(guó)有銀行的商業(yè)性貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，處于“賺錢歸自己、賠錢歸國(guó)家”的“躺著也掙錢”的競(jìng)爭(zhēng)地位。當(dāng)下，隨著存款保險(xiǎn)制度的出臺(tái)，r的取值將變得不那么非此即彼，也就意味著國(guó)有商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)地位將被削弱，國(guó)有商業(yè)銀行面臨轉(zhuǎn)型，金融體系需要進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整以適應(yīng)新的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、 貨幣金融理論的創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程

金融體系初步建立階段產(chǎn)生了傳統(tǒng)的貨幣派生理論（黃達(dá)，1992），將存款分為原始存款和派生存款，原始存款即商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金存款和居民存入商業(yè)銀行的現(xiàn)鈔之和，派生存款即經(jīng)過(guò)貨幣乘數(shù)由商業(yè)銀行體系創(chuàng)造出的存款貨幣。在1992年時(shí)，由于現(xiàn)鈔購(gòu)買力強(qiáng)和存款的購(gòu)買力弱，其轉(zhuǎn)化與區(qū)別是具有時(shí)代意義的。

1993年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》，提出“把國(guó)家專業(yè)銀行辦成真正的國(guó)有商業(yè)銀行”，我國(guó)金融實(shí)踐此后陸續(xù)取得重要的進(jìn)展。孫國(guó)峰（2001）提出了信用貨幣創(chuàng)造理論，該理論對(duì)傳統(tǒng)的貨幣派生理論（黃達(dá)，1992）提出了批判，認(rèn)為貨幣創(chuàng)造就是銀行貸款行為本身，銀行貸款是銀行和客戶的債權(quán)債務(wù)交換行為，銀行得到了貸款（債權(quán)），客戶得到了存款資金——信用貨幣。事實(shí)上，孫國(guó)峰（2001）是根據(jù)中國(guó)金融改革與發(fā)展實(shí)踐對(duì)黃達(dá)（1992）貨幣派生理論進(jìn)行了拓展，是一種基于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展形勢(shì)對(duì)傳統(tǒng)貨幣金融理論的繼承性批判。二者理論的差異主要集中于后續(xù)資金的產(chǎn)生過(guò)程是貸款為先還是存款為先。在黃達(dá)（1992）的傳統(tǒng)貨幣派生理論誕生之時(shí)，國(guó)有銀行處于“專業(yè)銀行”的階段，也沒(méi)有得到國(guó)家聲譽(yù)資本的注入。而孫國(guó)峰（2001）論述的背景是20世紀(jì)90年代初期金融體制改革之后，存款的購(gòu)買力和支付便利性顯著提升，國(guó)有銀行可以通過(guò)直接發(fā)放貸款創(chuàng)造信用貨幣，信用貨幣創(chuàng)造理論也就應(yīng)運(yùn)而生了。

進(jìn)入新千年，隨著加入WTO，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速。由于強(qiáng)制結(jié)售匯制度下外匯儲(chǔ)備由央行管理，外匯儲(chǔ)備直接創(chuàng)造了基礎(chǔ)貨幣，從而信用貨幣創(chuàng)造理論經(jīng)歷了新的發(fā)展。李斌、伍戈（2012）根據(jù)我國(guó)外匯占款和債券增加的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象對(duì)信用貨幣創(chuàng)造理論進(jìn)行了拓展?；仡櫸覈?guó)貨幣金融理論的發(fā)展過(guò)程，理論的發(fā)展完善必須要不斷適應(yīng)并引領(lǐng)實(shí)踐發(fā)展。

三、 當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)有銀行體系如何應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)

本文認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)國(guó)有銀行提出了三點(diǎn)主要要求：

一是資本端，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時(shí)期國(guó)家通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承諾保證國(guó)有銀行負(fù)債端穩(wěn)定的情況正在發(fā)生變化，存款保險(xiǎn)制度的出臺(tái)將“無(wú)限”的風(fēng)險(xiǎn)承諾變成了“有限”保證，國(guó)家聲譽(yù)在銀行的資本端體現(xiàn)為一個(gè)高限（r取0到1之間的值）。同時(shí)由于國(guó)家在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與度快速提升、資本賬戶開(kāi)放步伐加快，巴塞爾協(xié)議剛性影響下的國(guó)有銀行撥備需要更加精細(xì)化的管理，對(duì)資本端通過(guò)不良貸款撥備的類財(cái)政撥款式支持國(guó)有企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略形成了限制。

二是資產(chǎn)端，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化接近尾聲，國(guó)家的信貸需求正在發(fā)生變化，資產(chǎn)端的信貸需求變化對(duì)國(guó)有銀行的資產(chǎn)管理提出了更高的要求。趕超戰(zhàn)略時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式能夠提供的邊際增長(zhǎng)逐漸減少，需要國(guó)有銀行承擔(dān)的公共性金融產(chǎn)品和重工業(yè)發(fā)展邊際效果遞減，為我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)發(fā)展基礎(chǔ)的歷史使命已基本完成。政府影響下的公共性貸款需求具有低風(fēng)險(xiǎn)的特征，易于通過(guò)行政干預(yù)手段和政府兜底進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但是其增量比例和邊際效果越來(lái)越小。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，私人性貸款需求比重持續(xù)提高，然而私人性貸款的安全性對(duì)抵押品價(jià)值有著較強(qiáng)依賴，例如房地產(chǎn)貸款和股權(quán)質(zhì)押貸款等，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，私人性產(chǎn)品的安全邊界將收窄。

三是負(fù)債端，居民儲(chǔ)蓄意愿發(fā)生了變化，日益發(fā)展壯大的各種“寶”類產(chǎn)品通過(guò)貨幣市場(chǎng)顯著提升了國(guó)有銀行的資金成本?！盁o(wú)現(xiàn)金社會(huì)”概念風(fēng)靡一時(shí)、互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的蓬勃發(fā)展、大數(shù)據(jù)人工智能等新技術(shù)的廣泛應(yīng)用，提升了國(guó)有銀行負(fù)債端的集中度和成本。國(guó)有銀行低成本動(dòng)員儲(chǔ)蓄的時(shí)代隨著居民部門(mén)理財(cái)意識(shí)的覺(jué)醒漸入尾聲，對(duì)國(guó)有銀行成本管理和負(fù)債預(yù)測(cè)提出了更高的要求。

從市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用角度來(lái)看，2013年11月習(xí)近平總書(shū)記在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中指出“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”的重大理論觀點(diǎn)。利率市場(chǎng)化已基本完成，國(guó)有銀行要轉(zhuǎn)變過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)處置方法的慣性影響，苦練內(nèi)功、提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力、有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)機(jī)制作用下的資本端、資產(chǎn)端、負(fù)債端波動(dòng)，為市場(chǎng)化的存貸款業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)制定合理價(jià)格、支持風(fēng)險(xiǎn)匹配度適宜的融資項(xiàng)目。

從技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)角度來(lái)看，隨著我國(guó)GDP總額達(dá)到世界第二位，可戰(zhàn)略追趕學(xué)習(xí)的方面逐步減少，國(guó)外可供系統(tǒng)性學(xué)習(xí)的技術(shù)范圍收窄，一些關(guān)鍵性技術(shù)受到保護(hù)和封鎖，這要求我國(guó)從進(jìn)口型技術(shù)進(jìn)步向自主創(chuàng)新型技術(shù)進(jìn)步過(guò)渡。然而銀行融資都受制于其債務(wù)型融資的本質(zhì)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理模式難以匹配高風(fēng)險(xiǎn)高收益的創(chuàng)新領(lǐng)域。此前固然可以通過(guò)國(guó)有銀行體系進(jìn)行融資和“金融合約”的國(guó)家承諾進(jìn)行追趕式融資，但由于國(guó)際參與度的限制，這種模式對(duì)后續(xù)技術(shù)進(jìn)步的支持力度十分有限。國(guó)有銀行有規(guī)模龐大的天然優(yōu)勢(shì)，能夠通過(guò)大數(shù)定律將單一項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為多個(gè)項(xiàng)目的中低風(fēng)險(xiǎn)，如何打通債務(wù)型融資和權(quán)益型融資的隔閡，共同獲得技術(shù)創(chuàng)新的紅利是國(guó)有銀行未來(lái)必須要解決的課題。

從居民資產(chǎn)選擇行為角度來(lái)看，居民對(duì)儲(chǔ)蓄存款的偏好發(fā)生變化，國(guó)有銀行的金融剩余縮小，對(duì)國(guó)有銀行造成了進(jìn)一步的挑戰(zhàn)。國(guó)有銀行需要有效應(yīng)對(duì)各種"寶"類產(chǎn)品的挑戰(zhàn)，減小非存款類金融機(jī)構(gòu)和各類基金對(duì)其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性遷移。1986年～1995年間，美國(guó)發(fā)生的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)能夠?yàn)閲?guó)有銀行提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。在該危機(jī)期間，因貨幣市場(chǎng)基金的存款吸納能力和居民儲(chǔ)蓄率下降，約1 000家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉，占儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)總數(shù)的1/3。美國(guó)的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的自救主要方法是，同時(shí)為其儲(chǔ)戶開(kāi)立“儲(chǔ)蓄賬戶”和“貨幣市場(chǎng)基金賬戶”，兩者可交換轉(zhuǎn)存。由于美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金屬于直接融資，缺乏實(shí)物交易體系支持、流動(dòng)性較弱，儲(chǔ)戶十分樂(lè)于接受這樣的制度安排。儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性就此穩(wěn)住，與貨幣市場(chǎng)基金達(dá)到了相對(duì)穩(wěn)定的均衡狀態(tài)。我國(guó)國(guó)有銀行應(yīng)當(dāng)吸收美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，重視居民儲(chǔ)蓄率的下降趨勢(shì)，充分發(fā)揮其全牌照優(yōu)勢(shì)，動(dòng)員居民在貨幣市場(chǎng)基金中的資金，保障自身流動(dòng)性穩(wěn)定和負(fù)債端規(guī)模。

四、 未來(lái)金融業(yè)的發(fā)展的一些思考

1. 資本市場(chǎng)的發(fā)展特性是我國(guó)當(dāng)前社會(huì)主要矛盾所決定的。習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中明確指出：“中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國(guó)社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。對(duì)照金融領(lǐng)域，以往國(guó)有銀行創(chuàng)造信用和信用貨幣為主導(dǎo)的間接金融體系與通過(guò)資本市場(chǎng)鏈接信用需求方和供給方的直接金融體系的發(fā)展之間是不平衡和不充分的。

我們應(yīng)當(dāng)注意到，資本的最基本功能是維護(hù)市場(chǎng)中的信用關(guān)系。當(dāng)資本存在分配不平衡、競(jìng)爭(zhēng)不充分之時(shí)，就可能會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染。在美國(guó)金融危機(jī)時(shí)期，由于資本過(guò)度集中于住房抵押貸款和相關(guān)衍生品領(lǐng)域，積累了大量的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生了對(duì)全球市場(chǎng)信用關(guān)系和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響。這場(chǎng)金融危機(jī)對(duì)美國(guó)乃至全世界造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，其作用起點(diǎn)是微觀主體的債權(quán)債務(wù)信用關(guān)系的破壞和傳染。究其本質(zhì)，是直接融資市場(chǎng)（股市、債市）和間接融資市場(chǎng)（銀行體系）未能達(dá)到均衡發(fā)展，也是我國(guó)當(dāng)前防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)需要鏡鑒之處。

決定直接融資和間接融資市場(chǎng)均衡關(guān)系的另一重點(diǎn)是要與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)。我國(guó)在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時(shí)期，金融服務(wù)的對(duì)象主要是工業(yè)企業(yè)融資需求和城鎮(zhèn)居民住房需求，因此間接融資市場(chǎng)發(fā)展較快。在新時(shí)代，我國(guó)已處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化邊際增量較低時(shí)期，科創(chuàng)企業(yè)快速發(fā)展、資金需求較大，居民財(cái)富管理意識(shí)強(qiáng)勁。而科創(chuàng)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)高收益性與銀行貸款的中低風(fēng)險(xiǎn)匹配度較低，居民需要的不再僅僅是固定收益的、債權(quán)債務(wù)形式的金融資產(chǎn)（銀行存款、理財(cái)?shù)龋?，而是包括?duì)納入變動(dòng)收益類產(chǎn)品在內(nèi)的組合金融資產(chǎn)的需求。科創(chuàng)企業(yè)的快速發(fā)展和居民財(cái)富管理需求的對(duì)接將改變當(dāng)前間接融資市場(chǎng)占絕對(duì)主導(dǎo)的金融現(xiàn)狀，直接融資市場(chǎng)比例未來(lái)將有顯著提升。

2. 中美貿(mào)易不確定性促使我國(guó)金融業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。中美貿(mào)易存在較大不確定性的背景下，全球金融不確定性快速提升，我國(guó)金融業(yè)面臨外部沖擊對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和整體金融功能結(jié)構(gòu)的更加快速和廣泛的影響。

金融業(yè)開(kāi)放程度的提升是中美貿(mào)易不確定性背景下的歷史趨勢(shì)，將帶來(lái)兩方面的影響。一是我國(guó)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)外銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力存在一定差距。我國(guó)銀行業(yè)與國(guó)外尤其是美國(guó)銀行業(yè)相比存款準(zhǔn)備金率普遍較高，等量基礎(chǔ)貨幣派生存款貨幣等準(zhǔn)貨幣較少，因此我國(guó)銀行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在負(fù)債端的存款營(yíng)銷，而美國(guó)銀行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)力則體現(xiàn)在資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)管理。隨著我國(guó)銀行業(yè)的開(kāi)放、利率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步加深，貨幣總量調(diào)控方式將逐步弱化，存款營(yíng)銷與風(fēng)險(xiǎn)管理的天平將向風(fēng)險(xiǎn)管理和精細(xì)化資產(chǎn)配置傾斜。二是我國(guó)金融監(jiān)管面臨更加市場(chǎng)化的挑戰(zhàn)。我國(guó)中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題由來(lái)已久，在中美貿(mào)易不確定性背景下，出口降低和波動(dòng)提升對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展提出了挑戰(zhàn)。我國(guó)采取的對(duì)中小企業(yè)無(wú)還本續(xù)貸、對(duì)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)行政激勵(lì)等政策措施具有較強(qiáng)的短期效果，能夠顯著提升對(duì)承壓時(shí)期出口企業(yè)的金融支持。但是，還應(yīng)當(dāng)看到的是此類政策措施并非取道市場(chǎng)機(jī)制的政策措施，易促使中小企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生較大的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看有可能對(duì)中小企業(yè)形成篩慮、改變我國(guó)中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)分布，可能不利于我國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理等核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

銀行融資屬于間接融資，需要依賴銀行作為第三方控制風(fēng)險(xiǎn);資本市場(chǎng)屬于直接融資，投資者直接控制風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去總量式調(diào)控占主導(dǎo)的貨幣環(huán)境中形成了銀行風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)的局面。而資本市場(chǎng)則不同，其能夠好的匹配風(fēng)險(xiǎn)和收益，價(jià)格信息反映較及時(shí)，成熟的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者積累了較多的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。在中美貿(mào)易不確定性背景下，價(jià)格式金融體系將逐漸占據(jù)主導(dǎo)，資本市場(chǎng)有其內(nèi)在優(yōu)勢(shì)。

3. 金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的再認(rèn)識(shí)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的是國(guó)家總體資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，金融對(duì)應(yīng)的是國(guó)家總體資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債和權(quán)益端。金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題在這個(gè)框架下是資產(chǎn)負(fù)債表總體結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)增量的平衡問(wèn)題。

在20世紀(jì)80年代末和90年代初的搶購(gòu)潮過(guò)程中，國(guó)家總體資產(chǎn)負(fù)債表中金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是失衡的，金融在負(fù)債端主要是現(xiàn)金（流動(dòng)性較高）和存款（流動(dòng)性較低的）形式，對(duì)有限的資產(chǎn)增量（生產(chǎn)能力和產(chǎn)品）形成要求權(quán)，要求權(quán)相較于資產(chǎn)增量高，于是出現(xiàn)了“籠中虎”的問(wèn)題。彼時(shí)，國(guó)有銀行體系承擔(dān)了將現(xiàn)金要求權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較低的存款要求權(quán)的重任，通過(guò)給與居民較高存款利息平衡了金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。在21世紀(jì)初，我國(guó)加入WTO后外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，人民銀行在國(guó)家總體資產(chǎn)負(fù)債表上被動(dòng)投放了大量流動(dòng)性，幸而外需消化了部分生產(chǎn)能力，城鎮(zhèn)化鎖定了部分流動(dòng)性，但金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間仍然存在要求權(quán)大于資產(chǎn)增量的失衡風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)背景下，人民銀行通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等措施回收流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖，穩(wěn)定了宏觀經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系與以往的要求權(quán)大于資產(chǎn)增量的情形不同，轉(zhuǎn)化為要求權(quán)小于資產(chǎn)增量的失衡風(fēng)險(xiǎn)。這一情況與金融危機(jī)時(shí)期相似，金融危機(jī)時(shí)期由于外需減少，對(duì)我國(guó)生產(chǎn)能力的消化功能減弱，表現(xiàn)為金融要求權(quán)相比資產(chǎn)增量較小的情形。但是也存在一些不同，當(dāng)前時(shí)期的主要特點(diǎn)是金融要求權(quán)的增速放緩制約了國(guó)家總體資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和資產(chǎn)增量。從這個(gè)角度上講，擴(kuò)張金融的要求權(quán)降低金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的制約應(yīng)當(dāng)成為短期的首要措施。同時(shí)，在長(zhǎng)期應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大金融中不構(gòu)成要求權(quán)的部分（權(quán)益端），使權(quán)益所占比例擴(kuò)大，形成對(duì)要求權(quán)（負(fù)債端）增速放緩的有效補(bǔ)充，穩(wěn)定總體資產(chǎn)負(fù)債表和提升資產(chǎn)增量。

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作者簡(jiǎn)介：宋哲泉（1987-），男，漢族，河南省鄭州市人，經(jīng)濟(jì)師，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樾庞霉芾怼?/p>

收稿日期：2019-02-17。