董事會資本與企業(yè)并購績效研究

甘夢云

[提要] 在“一帶一路”倡議背景下，越來越多的企業(yè)進行海外并購。對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的企業(yè)，如何通過海外并購提高經(jīng)營業(yè)績，這是需要研究的熱點問題。本文以博世科收購加拿大瑞美達克公司為例，從董事會資本入手，研究董事會資本與企業(yè)并購決策和績效的關(guān)系，希望為廣西及我國落后地區(qū)企業(yè)如何提高海外并購績效提供借鑒。

關(guān)鍵詞：董事會資本;并購決策;績效

本文為2018年國家社科基金項目：“‘一帶一路沿線國家會計基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對中國企業(yè)海外并購影響研究”（批準(zhǔn)號：18BJY015）;2017年廣西哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃研究項目：“‘一帶一路背景下金融發(fā)展、融資約束與廣西企業(yè)海外并購績效關(guān)系研究”（項目號：17BGL002）;廣西財經(jīng)學(xué)院特色學(xué)科群建設(shè)項目跨國投資與并購子方向階段性研究成果;國際教育學(xué)院學(xué)科建設(shè)青年項目資助課題研究成果

中圖分類號：F27 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年2月21日

隨著我國“一帶一路”倡議的發(fā)展，其優(yōu)惠政策也促使許多中國投資者走出國門進行海外并購。在此背景下，廣西作為東盟十國的窗口，越來越多本土企業(yè)嘗試進行海外并購。廣西作為西部少數(shù)民族地區(qū)，與我國發(fā)達地區(qū)相比，無論是上市公司數(shù)量還是經(jīng)營績效，都存在較大的差距。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫顯示，2010～2017年，廣西企業(yè)共發(fā)生135起并購事件，其中境內(nèi)并購129起，而出境并購僅有6起。這說明廣西作為少數(shù)民族地區(qū)，經(jīng)濟較為落后，并購事件數(shù)量少，進行過海外并購的公司數(shù)量更屈指可數(shù)。海外并購代表著董事會的關(guān)鍵戰(zhàn)略決策，那么董事會是否會影響并購決策？廣西的企業(yè)是否可以通過海外并購來提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績？這些是需要探討的熱點問題。

一、文獻回顧

資源依賴?yán)碚撎岢鲑Y源是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，企業(yè)在進行對外并購時，需要以強大的資源作為支撐，一些稀缺資源可以提供核心競爭力給企業(yè)。而董事會可以通過人力資本和社會資本來幫助企業(yè)與其他利益相關(guān)方建立緊密關(guān)系，進而影響董事會戰(zhàn)略決策質(zhì)量，最終促進企業(yè)經(jīng)營績效（Hillman和Dalziel，2003;段海艷，2015）。

（一）董事會人力資本與并購決策及并購績效的關(guān)系

1、董事會成員的學(xué)歷。董事會成員擁有較高的教育背景和專業(yè)理論，擁有較強的創(chuàng)新能力以及獲取更多專業(yè)信息，能夠更好地對企業(yè)進行管理（Hambrick和Mason，1984）。周梔（2011）通過對2007年和2008年803家上市公司的管理層學(xué)歷與并購決策、績效關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，管理層教育背景同并購決策呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系。華維卿（2015）也發(fā)現(xiàn)在技術(shù)型企業(yè)中，管理層的學(xué)歷背景會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響。不同類型的企業(yè)對管理者的要求不同，生物與醫(yī)藥技術(shù)類和電子信息技術(shù)類型的企業(yè)對管理者知識水平要求更高。但是，盧馨等（2017）對2010～2014年3，310家上市公司數(shù)據(jù)進行研究，同樣發(fā)現(xiàn)管理者的教育背景與企業(yè)的綜合投資效率無顯著關(guān)系，意味著學(xué)歷的高低對企業(yè)做出有效決策行為沒有顯著關(guān)聯(lián)。

2、董事會成員的年齡。Hambrick和Mason（1984）認(rèn)為不同年齡的管理者的生活環(huán)境、教育背景存在差異，不同的價值觀做出的決策不同，年輕的管理者更善于獲取新信息和創(chuàng)新。段海艷（2015）通過實證研究發(fā)現(xiàn)董事會平均年齡對董事會決策質(zhì)量顯著正相關(guān)，即董事會平均年齡越大，董事會擁有更多的社會閱歷、社會人脈和資源等，可以提高其決策質(zhì)量。但是周梔（2011）的研究發(fā)現(xiàn)管理層的平均年齡與并購決策和并購績效都呈正相關(guān)但不顯著的關(guān)系。

3、董事會成員的技術(shù)背景。董事會成員擁有技術(shù)背景，通常具有高學(xué)歷和專業(yè)的研究基礎(chǔ)。Carpenter和Westphal（2001）（王建南那篇沒有列出）認(rèn)為董事的技能、經(jīng)營和知識背景會影響董事會在監(jiān)督、戰(zhàn)略決策、制定繼任計劃和管理層獎勵機制方面的效果，如果董事會能夠有效地監(jiān)督和控制管理層，將會提高公司績效。王建南（2016）通過實證分析發(fā)現(xiàn)在制藥科技型行業(yè)，董事會的技術(shù)專業(yè)背景與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，具有專業(yè)技術(shù)背景的人員能夠更好地促進企業(yè)創(chuàng)新，提高績效。

（二）董事會的社會資本與并購決策及并購績效的關(guān)系。董事會的社會資本是指董事會成員可以為企業(yè)帶來高價值、稀缺、不可完全替代的資源和信息，能夠?qū)⑵髽I(yè)的內(nèi)部和外部信息資源結(jié)合起來，為企業(yè)不斷帶來效益（孫璐，2017）。曹華瑩（2017）將管理層的社會資本分成政治社會資本和校園社會資本，政治社會資本是指企業(yè)的高管具有政治背景，曾在政府、人大、政協(xié)等任職，校園社會資本用高管的教育背景和是否在高校任教來衡量。經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，兩種資本均與企業(yè)多元化程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)多元化又與企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。孫夢男等（2017）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的價值有顯著正向影響，并購戰(zhàn)略的選擇在企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值中有顯著的中介作用。但是祁繼鵬（2015）的實證研究發(fā)現(xiàn)高管團隊擁有政府部門工作背景所提供的社會資本對并購的績效有促進作用，而通過人大代表或政協(xié)委員獲取的資本并不利于企業(yè)并購后的績效。曹花（2012）根據(jù)“資源—戰(zhàn)略—績效”的模型來對董事會資本、企業(yè)戰(zhàn)略和績效之間的關(guān)系進行研究，通過實證分析發(fā)現(xiàn)董事會資本的寬度和深度對企業(yè)戰(zhàn)略選擇分別呈顯著正相關(guān)和負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是企業(yè)的戰(zhàn)略變化與企業(yè)績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系，而董事會資本的功效可以直接在企業(yè)績效的變化中得到體現(xiàn)。

二、博世科收購加拿大瑞美達克案例分析

（一）案例分析設(shè)計。當(dāng)前研究大多采用實證研究方法來對于董事會資本與企業(yè)績效之間的關(guān)系進行研究，對董事會資本、并購決策和并購績效三者關(guān)系的研究較少。本文通過案例分析的方法，能夠?qū)θ叩年P(guān)系進行深入、系統(tǒng)地研究，有利于解釋廣西及落后地區(qū)的特有現(xiàn)象。

本文選擇“博世科收購瑞美達克”作為研究對象，是因為博世科作為西南地區(qū)產(chǎn)、學(xué)、研配套最為齊全的大型環(huán)保企業(yè)集團之一，緊跟“十三五”時期國家對環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持，于2017年成功收購加拿大瑞美達克土壤修復(fù)服務(wù)公司100%股權(quán)，是廣西進行海外收購行為中較為突出的上市公司之一，并且其年報、公告等資料較為全面且有法律效應(yīng)，能夠提供較為完整的分析數(shù)據(jù)。本文從這一案例出發(fā)，認(rèn)為董事會是企業(yè)的重要組成部分，企業(yè)的并購決策由其制定并實施。根據(jù)高階理論和資源依賴?yán)碚?，建立“董事會資本—并購決策—并購績效”模型，從人力資本和社會資本兩個角度，來探討少數(shù)民族地區(qū)上市公司董事會資本與企業(yè)海外并購績效的關(guān)系。

在衡量并購績效時，本文借鑒He（2011）的研究，采用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量并購的績效。因為ROA與托賓Q值等市場導(dǎo)向的績效指標(biāo)相比，能夠更好地反映內(nèi)部管理過程對企業(yè)績效的影響，避免了外源性經(jīng)濟因素的影響。同時，考慮博世科土壤修復(fù)方面的銷售收入情況，更有針對性地衡量本次博世科并購績效的效果。因此，本文選取并購后第一年度的ROA和近三年土壤修復(fù)業(yè)務(wù)的銷售收入作為并購后財務(wù)指標(biāo)的衡量指標(biāo)。

（二）博世科與瑞美達克簡介。博世科成立于1999年，于2015年2月17日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，是一家從事水污染治理、二氧化爐制備及清潔化生產(chǎn)、供水工程等為主的環(huán)保服務(wù)提供商。自“十三五綱要”從國家政策層面落實對環(huán)保行業(yè)的重視以及環(huán)保市場剛性需求的背景下，博世科不斷加強鞏固在水污染治理、清潔化生產(chǎn)和土壤修復(fù)等市場領(lǐng)先地位，不斷擴大服務(wù)領(lǐng)域特別是PPP業(yè)務(wù)和第三方治理業(yè)務(wù)，同時高度重視自主技術(shù)創(chuàng)新能力，形成以中國華南、西南地區(qū)為核心，輻射華中、華北、西部區(qū)域市場，并且通過海外并購來精準(zhǔn)布局海外市場。

瑞美達克是加拿大一家私人所有責(zé)任有限公司，主要經(jīng)營范圍是提供環(huán)保修復(fù)工程和咨詢業(yè)務(wù)、污染土壤修復(fù)系統(tǒng)、工業(yè)垃圾處理和填埋污染土壤廢物等。瑞美達克擁有熱解吸處理系統(tǒng)、生物修復(fù)等核心技術(shù)，主要應(yīng)用于加拿大和尼日利亞等國家，擁有廣泛且穩(wěn)定的銷售渠道。根據(jù)博世科收購瑞美達克的公告顯示，2014～2016年瑞美達克的凈利潤率分別為23.18%、10.23%和25.77%，說明瑞美達克在加拿大環(huán)保行業(yè)能夠保持不錯的業(yè)績。

（三）博世科的董事會資本分析

1、人力資本。目前，博世科共有董事會成員7名，其中3名為獨立董事，在收購期間無人員變更，表1概括了博世科的董事會資本基本情況。首先是董事會的人力資本。在成員年齡方面，博世科董事會成員的平均年齡是49歲左右，其中年齡最高的69歲為獨立董事。這一年齡區(qū)間代表著博世科的董事會成員擁有一定的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，積累了一定程度的資源獲取能力、社會閱歷和管理經(jīng)驗;其次，在教育背景中，擁有博士學(xué)歷的董事會成員占比83.33%，其中董事長王雙飛、副董事長楊崎峰和董事宋海農(nóng)還分別在美國、加拿大和瑞典進行博士后研究。由此看來，博世科的董事會成員受教育水平很高，國外研究工作的經(jīng)歷會使得成員的眼界更加寬闊，表明比較容易接受新鮮事物，勇于創(chuàng)新和發(fā)展新技術(shù)，對并購決策的質(zhì)量有積極影響。在技術(shù)背景當(dāng)中，由博世科成員受教育程度高可以看出，其董事會成員專業(yè)技術(shù)水平較高，重視企業(yè)的核心技術(shù)創(chuàng)造和發(fā)展。2016年博世科擁有高端技術(shù)專家20余人，2017年公司及下屬子公司共取得專利114項。博世科依托公司現(xiàn)有的技術(shù)中心和科研工作站等科研平臺，與高校、科研院所開展緊密合作，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和升級持續(xù)提供支持，有利于開拓土壤修復(fù)等更多環(huán)境服務(wù)行業(yè)市場。所以，董事會成員具有高層次教育背景和技術(shù)背景，能夠?qū)π袠I(yè)發(fā)展趨勢和市場動態(tài)有較高的敏感度，為公司良好發(fā)展提供持續(xù)的核心動力。

2、社會資本。從表1可以看出，博世科是一家由原高校教師創(chuàng)辦的企業(yè)，意味著董事會掌握著很多高校資源，能夠洞悉行業(yè)最新的先進技術(shù)，建立與高校之間的合作，吸引更多的技術(shù)性人才。在2017年，博世科就與13所高校開展創(chuàng)新項目，同時與高校建立聯(lián)合人才培養(yǎng)基地。同時，在7位董事會成員中，有4位具有政治關(guān)系。2017年博世科獲得各級政府超過6，000萬元的科研項目資金支持，積極開拓社會資本合作（PPP）項目，說明董事會的政治背景為企業(yè)帶來了更多的政府關(guān)注與支持。（表1）

（四）并購過程及戰(zhàn)略選擇。2017年1月12日，博世科與瑞美達克簽署了《股權(quán)購買協(xié)議》，擬以1，300萬加幣以現(xiàn)金支付的方式購買瑞美達克的100%的股權(quán)，雙方于2017年3月31日完成股權(quán)交割，自4月其納入合并報表范圍。首先，博世科收購瑞美達克是基于國家政策支持的考慮。2016年5月28日，國務(wù)院印發(fā)了《土壤污染防治行動計劃》（即“土十條”），希望從2016年到2030年間，全國的農(nóng)用地和建設(shè)用地環(huán)境安全和環(huán)境風(fēng)險能夠得到全面有效地保障和管控。博世科作為國內(nèi)少有的土壤修復(fù)專業(yè)企業(yè)之一，董事會洞悉政策變化，為了響應(yīng)國家政策號召和抓住市場潮流，博世科需要收購瑞美達克以提高其土壤修復(fù)技術(shù)的能力;其次，收購瑞美達克是基于博世科全球化戰(zhàn)略布局的考慮。在國內(nèi)布局方面，博世科已經(jīng)形成一南一北兩個土壤修復(fù)業(yè)務(wù)主線，所以博世科需要布局國內(nèi)外市場，形成土壤修復(fù)板塊全球化戰(zhàn)略。經(jīng)過審慎的調(diào)查和評估，董事會成員認(rèn)可瑞美達克在土壤和地下水污染修復(fù)的先進技術(shù)，所以在博世科第三屆董事會第十一次會議中該項并購決議被全票通過。由此看來，此次收購瑞美達克的并購是博世科基于自身技術(shù)和市場布局的綜合考慮制定出來的理性戰(zhàn)略。通過收購瑞美達克可以使博世科提前為土壤污染修復(fù)海外市場進行提前布局，引進瑞美達克的先進技術(shù)和實施經(jīng)驗，可以為博世科提升在土壤修復(fù)這一領(lǐng)域的核心競爭力，憑借瑞美達克豐富的項目經(jīng)驗優(yōu)勢，公司可以獲取國內(nèi)油田、鋼鐵等領(lǐng)域的土壤修復(fù)訂單，同時也可以將博世科的業(yè)務(wù)拓展到北美、英國及非洲等地，加快全球化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（五）并購績效分析。由圖1可以看出，博世科在收購瑞美達克之后的ROA呈波動的趨勢，在2017年第一季度下降幅度達82.3%，之后逐步上升，2017年比2016年同比增長27%。這是在第一季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低導(dǎo)致的，因為博世科采用項目預(yù)算管理制度，項目完工通常集中在第四季度，收入具有一定的季節(jié)性特征，所以第一季度的利潤總額較低影響了第一季度的ROA。隨著利潤總額和凈利潤的增加，ROA也一直處于上升的趨勢，2017年共實現(xiàn)營業(yè)利潤16，659.00萬元，同比增長183.12%。從土壤修復(fù)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入來看，2015年只有約533.5萬元，2016年為14，804萬元，而2017年已經(jīng)達到20，938萬元，占到公司總營收的14.26%，成為繼水污染治理之后增速最快的業(yè)務(wù)。在2018年，公司更是入選參與國家2017年度國家重點研發(fā)計劃“農(nóng)業(yè)面源和重金屬污染農(nóng)田綜合防治與修復(fù)技術(shù)研發(fā)”重點專項中的“珠三角鎘砷和面源污染農(nóng)田綜合防治與修復(fù)技術(shù)示范”項目的研發(fā)，同時國內(nèi)北方市場項目逐漸增多，伴隨土壤修復(fù)相關(guān)政策的逐步完善，結(jié)合公司原有的豐富經(jīng)驗和瑞美達克長期治理土壤污染的技術(shù)積累，在國內(nèi)外兩大市場的共同發(fā)力下，公司土壤修復(fù)業(yè)務(wù)在未來會有更大的增長。（圖1，數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2016年和2017年博世科年度報告數(shù)據(jù)整理）

三、研究結(jié)論及啟示

本文通過“董事會資本—戰(zhàn)略選擇—并購績效”這一結(jié)構(gòu)，以博世科收購瑞美達克為例，對董事會資本、并購戰(zhàn)略和并購績效三者之間的關(guān)系進行了分析，豐富了現(xiàn)有文獻探討董事會這一關(guān)鍵決策群體對企業(yè)海外并購績效的影響，優(yōu)質(zhì)的董事會資本能夠幫助董事會作出優(yōu)良的決策，從而推動企業(yè)并購績效的提高。

（一）董事會的資本會對技術(shù)型企業(yè)產(chǎn)生重要影響。博世科作為一家綜合環(huán)境服務(wù)提供商，不斷提高其環(huán)保服務(wù)技術(shù)是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。董事會作為企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)鍵決策群體，董事會成員的教育背景、年齡、技術(shù)背景和國際化經(jīng)營會對企業(yè)的技術(shù)、業(yè)務(wù)發(fā)展起到正向作用。首先，董事會成員具有良好的教育技術(shù)背景，高度注重對公司研發(fā)的投入和自身研發(fā)綜合實力的提升，通過自身牽頭做科研，緊跟行業(yè)技術(shù)發(fā)展潮流，不斷夯實技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ);其次，董事會成員適中的年齡意味著其積累了豐富的經(jīng)驗，加上擁有的國際化視野，能夠從整體上為企業(yè)發(fā)展考慮，針對行業(yè)發(fā)展趨勢，積極做好技術(shù)儲備工作。博世科通過收購瑞美達克，不僅能吸收其先進技術(shù)，更能豐富企業(yè)布局，全面提升公司的市場影響力和行業(yè)優(yōu)勢地位，所以董事會的資本有利于幫助董事會充分考慮自身并購戰(zhàn)略的選擇，從而做出有利于企業(yè)發(fā)展的并購策略，提高企業(yè)并購后的績效。廣西作為我國經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)之一，區(qū)內(nèi)的上市企業(yè)更要強化自身的創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，只有不斷地提高自身的業(yè)務(wù)技術(shù)、業(yè)務(wù)規(guī)模和輻射規(guī)模，完成自身的品牌塑造，才能使更多的企業(yè)走出去，并且走得更遠。

（二）董事會資本、并購戰(zhàn)略與并購績效是相輔相成的。董事會擁有優(yōu)質(zhì)的資本，周全考慮公司布局需要收購的業(yè)務(wù)和目標(biāo)公司，從而做出理性的并購決策，最后通過收購可以形成優(yōu)勢互補，推動企業(yè)績效的提高。博世科的董事會成員在不斷提高自身管理水平的基礎(chǔ)上，同時積極對接國家戰(zhàn)略政策，把政策與企業(yè)發(fā)展結(jié)合起來，規(guī)劃企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，不斷拓展環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈的深度和廣度。從并購后的績效和土壤修復(fù)的營業(yè)收入來看，通過收購瑞美達克，可以為土壤修復(fù)業(yè)務(wù)進行技術(shù)儲備，伴隨著國家土壤修復(fù)相關(guān)政策逐步完善和國內(nèi)外戰(zhàn)略布局的形成，使得土壤修復(fù)業(yè)務(wù)成為博世科一個新的重要盈利點。

主要參考文獻：

[1]Hambrick，D.C.，Mason，P.A.Upper Echelons：the organization as a reflection of its top managers[J].Academy of Managerial Review，1984.9（2）.

[2]Hillman A J，Dalziel T.Boards of directors and firm performance：Integrating agency and resource depen-dence perspectives[J].Academy of Management Re-view，2003.28（3）.

[3]HE J，HUANG Z.Board Informal Hierarchy and Firm Financial Performance：Exploring a Tacit Structure Guiding Boardroom Interactions[J].Academy of Management Journal，2011.54（6）.

[4]曹華瑩.高管社會資本與企業(yè)多元化戰(zhàn)略相關(guān)性研究[J].財會通訊，2017（30）.

[5]段海艷.董事會資本對董事會決策質(zhì)量和監(jiān)督效率的影響研究[J].重慶大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2015.21（5）.

[6]華維卿，羅焰.創(chuàng)新型企業(yè)高管學(xué)歷背景與企業(yè)績效的實證研究[J].江西師范大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2015.48（3）.

[7]盧馨，張樂樂，李慧敏，丁艷平.高管團隊背景特征與投資效率——基于高管激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究[J].審計與經(jīng)濟研究，2017.32（2）.