國內(nèi)融資約束現(xiàn)狀研究綜述

張鵬

摘要：在對2008～2017年我國學(xué)者發(fā)表在CSSCI期刊上的667篇文獻以文獻計量法與內(nèi)容分析法進行整理剖析后，發(fā)現(xiàn)我國學(xué)者對融資約束的研究日漸升溫。從貨幣政策、金融發(fā)展、政府補貼、信息披露、商業(yè)信用這五個方面對影響融資約束的因素進行了梳理與分析，同時文章通過對融資約束影響因素和解決方案的匯總提煉，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束的短期緩解方案可以通過企業(yè)現(xiàn)金持有量的提高來實現(xiàn)，但積極拓展企業(yè)資金來源才是長久之計。

關(guān)鍵詞：融資約束；文獻計量法；內(nèi)容分析法；研究綜述

一、引言

基于經(jīng)典金融理論，企業(yè)的投資行為不受企業(yè)資金供給的影響，而是取決于企業(yè)的資金需求量的多少。傳統(tǒng)的融資約束理論產(chǎn)生于美國，該理論認(rèn)為信息不對稱、代理成本和交易費用這三大因素是導(dǎo)致融資約束產(chǎn)生的主要原因。

國內(nèi)對融資約束的研究起源于21世紀(jì)初期，最初學(xué)者對融資約束程度和概念進行了分析與界定。隨著融資約束理論的進一步發(fā)展和創(chuàng)新，學(xué)者基于融資約束對企業(yè)投資行為、企業(yè)成長、財務(wù)風(fēng)險等的關(guān)系與影響進行了理論與實證探討，從而我國學(xué)術(shù)界進一步加深了對融資約束的理解與認(rèn)知。近幾年隨著云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能的發(fā)展，融資約束也將產(chǎn)生更多新的議題。隨著對融資約束研究的不斷深入，越來越多的問題需要去解決。本文在文獻計量和內(nèi)容分析的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)梳理和分析了2008～2017年間CSSCI源期刊發(fā)表的文章，梳理了融資約束的相關(guān)概念，并在梳理相關(guān)概念的基礎(chǔ)上展望了相關(guān)研究。

二、研究方法與文獻統(tǒng)計

為客觀且全面地對國內(nèi)融資約束的研究現(xiàn)狀進行系統(tǒng)地總結(jié)分析，本文將采用文獻計數(shù)和內(nèi)容分析并行的方法。文獻計量法主要采用統(tǒng)計學(xué)、數(shù)學(xué)的計量方法，對文獻的整體體系的數(shù)量、結(jié)構(gòu)進行描述性統(tǒng)計，強調(diào)文獻研究的客觀真實。內(nèi)容分析法則主要強調(diào)對相互有關(guān)聯(lián)關(guān)系的文獻信息進行客觀、系統(tǒng)的定量分析。內(nèi)容分析法強調(diào)強有效的定量分析和客觀豐富的定性分析同時并行。

（一）文獻收集

因為中國知網(wǎng)上的文獻較為全面權(quán)威，所以筆者通過中國知網(wǎng)進行文獻的收集。在文獻收集的過程中，以“融資約束”為主題在“經(jīng)濟與管理科學(xué)”這一欄目中進行搜索，通過以上搜索過程，截至2018年7月24日，一共獲得了735條搜索結(jié)果，這將為后續(xù)研究提供材料。

（二）文獻篩選

在做具體的分析前，為提高文獻聚焦“融資約束”這一主題的精確性，對文章的題目、摘要、關(guān)鍵字進行再次篩選，剔除了文章研究主題、摘要以及征文啟事與本文研究關(guān)系較小的文章，如剔除該文章僅將融資約束作為引出現(xiàn)金流量的話題，并沒有對融資約束進行學(xué)理性的描述與研究，一共剔除類似文章共計47篇，最后確認(rèn)的文獻為688篇，2008～2017年確認(rèn)的文獻有667篇。

（三）文獻數(shù)據(jù)分析

在完成文獻收集和篩選后，進行系統(tǒng)的文獻數(shù)據(jù)分析。圖1為2008～2017年間，以融資約束為主題的期刊文獻的時間分布情況。從總體上看，融資約束文獻的數(shù)量不斷上升，2010年、2016年較其前年略有下降，除此之外一直保持較快的增速。在以融資約束為主題的667篇文獻所在期刊中，文獻數(shù)量最多的是《金融研究》、《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》、《當(dāng)代財經(jīng)》這三本期刊（見圖2）。融資約束的度量和研究在國內(nèi)剛剛有了近20年的發(fā)展，作為新的研究議題，其關(guān)注不斷提高，引用量超過100次的文獻就有59篇。隨著融資約束理論的發(fā)展，融資約束理論如何落地運用到企業(yè)經(jīng)營中顯得尤為重要。

三、研究主題回顧

在對667篇文獻進行整合剖析時，主要工作在以下三個方面，首先，結(jié)合中國特殊制度環(huán)境下對融資約束的成因進行了總結(jié)與分析；其次，對導(dǎo)致融資約束產(chǎn)生的影響因素進行歸結(jié)；最后，對融資約束的解決方案進行全面總結(jié)。

（一）融資約束的產(chǎn)生原因

在現(xiàn)實資本世界中，完美的資本市場難以存在。信息不對稱、代理成本、交易費用的存在使得企業(yè)的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，導(dǎo)致企業(yè)融資約束的出現(xiàn)。Myers提出了適用于不完美資本市場的優(yōu)序融資理論。他在考慮信息不對稱的情況下，得出了企業(yè)信息不對稱程度越高，該企業(yè)融資約束程度越大的結(jié)論。

（二）融資約束的影響因素

根據(jù)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，融資約束的影響因素可分為宏觀因素和微觀因素。其中宏觀作用因素主要包括貨幣政策、金融發(fā)展、政府補貼這三方面；微觀作用因素主要包括信息披露、商業(yè)信用這兩方面。

1. 宏觀因素

從宏觀層面看，金融發(fā)展是影響融資約束的主要因素。我國學(xué)者對金融發(fā)展和融資約束關(guān)系的研究最早開始于2006年，后續(xù)類似主題的研究約有50篇。魏志華等發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資約束松緊程度與金融發(fā)展的歷程有關(guān)。萬偉等指出金融發(fā)展能夠替代集團緩解融資約束。包鈞等指出普惠金融的發(fā)展能較為顯著地緩解企業(yè)的融資約束。相關(guān)學(xué)者研究金融發(fā)展與融資約束關(guān)系的主要成果在于隨著我國金融發(fā)展水平的不斷提高，其發(fā)展水平的提高主要表現(xiàn)在對外金融開放程度的提高、金融人才的薪酬提高、金融工具種類日漸廣泛，從而我國企業(yè)所面臨的融資約束可以在很大程度上得以緩解。

從宏觀層面看，貨幣政策是影響融資約束的重要因素。我國學(xué)者對貨幣政策與融資約束關(guān)系的探討最早開始于2012年，后續(xù)類似主題的研究約有23篇。章貴橋等指出央行貨幣政策趨緊時，外部融資約束便會隨之趨緊。學(xué)者對貨幣政策與融資約束關(guān)系的探討，得出的結(jié)論主要在于較為寬松的貨幣政策能夠緩解企業(yè)的融資約束。這是因為寬松的貨幣政策使得企業(yè)通過大型商業(yè)銀行獲得外部融資的可能性得以提高。

在宏觀層面，政府補貼也會影響融資約束。我國學(xué)者對政府補貼與融資約束關(guān)系的研究最早開始于2013年，后續(xù)類似主題的研究有9篇。王文華等發(fā)現(xiàn)政府補貼對高新技術(shù)上市公司的融資約束緩解直接效應(yīng)較為明顯。劉素榮發(fā)現(xiàn)與收益有關(guān)的政府補助可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。其原因在于，政府補貼為企業(yè)外部現(xiàn)金流增加了來源，增加了企業(yè)的融資渠道。

2. 微觀因素

從微觀層面看，信息披露是影響融資約束的主要因素。我國學(xué)者對融資約束與信息披露關(guān)系的研究最早開始于2007年，后續(xù)類似主題的研究約有17篇。張純等發(fā)現(xiàn)信息披露程度高的企業(yè)其融資約束程度明顯較低。根據(jù)歸納整理發(fā)現(xiàn)，信息披露主要通過證券分析師的影響力、信息不對稱等方面的影響施加于融資約束。其作用機理在于，信息的適當(dāng)披露降低了企業(yè)的信息不對稱，從而使企業(yè)贏得市場信用，可以獲得更多的外源融資。

在微觀層面，商業(yè)信用也會影響融資約束。我國學(xué)者對融資約束與商業(yè)信用的研究最早開始于2010年，后續(xù)類似主題的研究約有6篇。石曉軍等通過量化分析，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用可以緩解企業(yè)融資約束。這是因為，商業(yè)信用在企業(yè)中往往表現(xiàn)在應(yīng)收賬款的使用程度，商業(yè)信用較高的企業(yè)往往能夠充分發(fā)揮應(yīng)收應(yīng)付賬款的融資效應(yīng)，變相增加了企業(yè)的融資渠道。

（三）融資約束的解決方案

1. 增加企業(yè)現(xiàn)金持有量

況學(xué)文等通過分析我國上市公司的融資約束與現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，說明融資約束較高的公司較融資約束低的公司更有現(xiàn)金積累的傾向。但也有學(xué)者研究結(jié)論與其相反，謝紀(jì)剛等研究發(fā)現(xiàn)高融資約束的企業(yè)現(xiàn)金金額小于較低融資約束企業(yè)。一般情況下，企業(yè)出于對未來經(jīng)濟形勢不確定性的預(yù)防而持有一定量的現(xiàn)金，以應(yīng)對突發(fā)情況，而對于融資約束較高的企業(yè)更是如此，從而融資約束較高的企業(yè)的現(xiàn)金持有量更高，從而機會成本更高，但是在分析時應(yīng)考慮相關(guān)企業(yè)行業(yè)分布等因素。

總體而言，企業(yè)增加現(xiàn)金的持有量，對于短期風(fēng)險應(yīng)對以及應(yīng)對宏觀經(jīng)濟波動沖擊而言有著一定的作用，但很難從本質(zhì)上解決企業(yè)融資難問題，對融資約束的緩解也極其有限，筆者認(rèn)為積極拓展企業(yè)資金來源才是長久之計。

2. 建立企業(yè)內(nèi)部資本市場

多元化企業(yè)或大型企業(yè)集團可以建立統(tǒng)籌資源配置協(xié)調(diào)的內(nèi)部資本市場。李焰等研究表明企業(yè)集團化運作可以在一定程度上改善企業(yè)融資困境。相關(guān)研究表明企業(yè)集團化運作往往能夠挺高企業(yè)的運作效率，而企內(nèi)部資本市場的建立能夠提高企業(yè)的融資效率。

3. 機構(gòu)投資者入駐企業(yè)

大量學(xué)者研究表明機構(gòu)投資者的參與能夠降低企業(yè)的信息不對稱，從而降低了企業(yè)對內(nèi)部資金的依靠，降低了企業(yè)所面臨的融資約束。其中的原因在于，機構(gòu)投資者往往由經(jīng)驗豐富的銀行管理人員、保險人員、信托機構(gòu)人員構(gòu)成，其所選取的企業(yè)往往是效益較好、成長性大的企業(yè)。同時，當(dāng)外部經(jīng)濟環(huán)境有較大變化或企業(yè)面臨融資困難時，機構(gòu)投資者能夠給予企業(yè)一定的幫助。

4. 構(gòu)建企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)

不少學(xué)者的研究結(jié)果顯示：基于社會關(guān)系（政企聯(lián)系、銀企聯(lián)系等）的融資行為是廣泛存在的，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以通過信息傳遞從而起到緩解融資約束的作用。這是因為，通常來說能夠與政府、銀行等建立關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往是盈利強、成長好、納稅多的企業(yè)，因此企業(yè)具有某種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以起到信號傳遞、降低信息不對稱的作用。

四、總結(jié)

通過對近十年文獻的回顧，筆者可知我國學(xué)者對融資約束的研究日漸升溫。通過對學(xué)者有關(guān)現(xiàn)金敏感度的分析，可以看出我國企業(yè)仍存在融資約束。我國融資約束的影響因素主要有貨幣政策、金融發(fā)展、政府補貼、信息披露、商業(yè)信用等方面。同時短期的融資約束的解決方案在于增加現(xiàn)金持有量，但積極拓展企業(yè)資金來源才是長久之計，主要可以從內(nèi)部資本市場與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建、機構(gòu)投資者的入駐等角度思考。

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（作者單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院）