證券機(jī)構(gòu)的“保薦業(yè)務(wù)”的風(fēng)險(xiǎn)及控制研究

張俊梅

[摘 要] 2017年度，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)公開披露的信息顯示，對(duì)于券商及券商資產(chǎn)管理公司等各類證券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員所采取的行政處罰和行政監(jiān)管措施共計(jì)249項(xiàng)，合計(jì)處罰金額共計(jì)5.73億元，其中針對(duì)機(jī)構(gòu)罰沒款5.69億元。統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析顯示，這些券商等各類證券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)被罰的主要原因是“內(nèi)部控制”問題和“風(fēng)險(xiǎn)管理”問題。其中保薦業(yè)務(wù)失敗事件的發(fā)生也一次次敲響了證券機(jī)構(gòu)的“保薦業(yè)務(wù)”風(fēng)險(xiǎn)和控制重要性的警鐘，本文正是從證券機(jī)構(gòu)的“保薦”業(yè)務(wù)根源及“保薦”功能、保薦業(yè)務(wù)中的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)的分析，并提出了關(guān)于保薦業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的建議。

[關(guān)鍵詞] 證券機(jī)構(gòu)；保薦業(yè)務(wù)；風(fēng)險(xiǎn)控制

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 09. 057

[中圖分類號(hào)] F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2019）09- 0126- 03

1 “保薦”的根源及功能

保薦作為一種證券市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。在我國(guó)，保薦機(jī)構(gòu)就是依照法律規(guī)定，為公司申請(qǐng)上市承擔(dān)輔導(dǎo)、推薦、督導(dǎo)等職責(zé)，并為保薦期間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。1995年，保薦制度在英國(guó)AIM市場(chǎng)誕生；2004年2月，我國(guó)實(shí)施證券發(fā)行上市保薦制度；2005年10月修訂的《證券法》正式引入了保薦人制度，代表著我國(guó)的證券發(fā)行機(jī)制由“審核制”正式轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨Ｋ]制”。

保薦制的提出是旨在通過落實(shí)證券機(jī)構(gòu)作為“保薦人”的責(zé)任，增強(qiáng)上市公司在證券發(fā)行時(shí)的信息真實(shí)性，緩解證券市場(chǎng)由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益，提高融資與監(jiān)管效率。具體體現(xiàn)于以下幾個(gè)方面。

承擔(dān)保薦業(yè)務(wù)的證券機(jī)構(gòu)作為“保薦人”是上市公司的“推薦人”。在證券市場(chǎng)中，對(duì)擬上市公司而言，能上市就意味著“融資獲益”，所以容易導(dǎo)致擬上市公司申請(qǐng)上市時(shí)在信息披露方面不真實(shí)和產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。隨著證券市場(chǎng)的變革，我國(guó)的法律要求公司在上市前必須有證券機(jī)構(gòu)作為“保薦人”來幫助擬上市公司編制、審核和申報(bào)有關(guān)上市申請(qǐng)文件，即成為擬上市公司的“推薦人”。

承擔(dān)保薦業(yè)務(wù)的證券機(jī)構(gòu)作為“保薦人”也是“擔(dān)保人”。一方面，在對(duì)擬上市公司的上市條件信息審核的過程中，實(shí)際上也承擔(dān)著對(duì)其信息披露合法性、充分性和真實(shí)性的擔(dān)保責(zé)任；另外一方面，廣大投資者而言很難知悉擬上市公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況的，往往是依賴于證券機(jī)構(gòu)出具的擬上市公司的招股說明書等相關(guān)信息來做信息分析和投資判斷。所以，證券機(jī)構(gòu)的“保薦”擔(dān)保責(zé)任對(duì)于廣大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)防范而言極為重要，應(yīng)該承擔(dān)因信息的虛假性、誤導(dǎo)性給投資者造成損失的賠償責(zé)任。

證券機(jī)構(gòu)在保薦業(yè)務(wù)中的這種“保薦人”身份實(shí)際也被稱為證券市場(chǎng)的“看門人”，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展和保護(hù)廣大投資者的利益等各方面存在至關(guān)重要的作用。

2 證券機(jī)構(gòu)保薦業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)管理問題

“保薦制”在我國(guó)還是處于不斷實(shí)踐與修改的過程，由于制度設(shè)計(jì)本身難免存在缺陷，所以，證券機(jī)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)“保薦”功能的過程中存在很多問題。

（1）“保薦人”喪失公正與獨(dú)立性。一方面，和很多的上市公司“一股獨(dú)大”帶來的治理結(jié)構(gòu)問題一樣，我國(guó)的證券機(jī)構(gòu)的股東大部分是國(guó)有法人機(jī)構(gòu)，股權(quán)集中就容易導(dǎo)致治理效率低下，“內(nèi)部人”控制嚴(yán)重，進(jìn)而導(dǎo)致責(zé)任機(jī)制的不健全，以至于時(shí)常發(fā)生經(jīng)營(yíng)者有意或者無意地出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)決策失誤和其他損害所有者利益的行為，甚至?xí)檬种械臋?quán)力，通過權(quán)錢交易等形式獲取隱形收入。另外一方面，保薦機(jī)構(gòu)作為擬上市公司上市發(fā)行融資行為的“看門人”，與發(fā)行人緊密合作，容易與發(fā)行人合謀造假，形成包裝上市或者欺詐上市來獲取巨額經(jīng)濟(jì)利益，證券機(jī)構(gòu)作為“保薦人”在此基本喪失了獨(dú)立性，沒有充分發(fā)揮“看門人”的職責(zé)，進(jìn)而嚴(yán)重破壞證券市場(chǎng)秩序和損害廣大投資者的利益，違背保薦制度設(shè)立的初衷。

（2）內(nèi)控失衡、持續(xù)監(jiān)督止于形式?！氨Ｋ]代表人”在保薦業(yè)務(wù)的執(zhí)行過程中很容易按照自己執(zhí)行過程中對(duì)資料的了解程度來做判斷和最后決定，而“保薦人”下的其他人員雖然參與決策，但實(shí)際并未發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。同時(shí)，內(nèi)部控制失衡產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也體現(xiàn)在制度空缺和不嚴(yán)密上。在我國(guó)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》只是提到了在保薦業(yè)務(wù)過程中要對(duì)擬上市公司披露的信息的追查、審核中盡到“勤勉責(zé)任”，并沒有直接對(duì)“勤勉責(zé)任”的職責(zé)進(jìn)行嚴(yán)格的定義。其審核責(zé)任都是在盡力而為。所以，證券機(jī)構(gòu)在執(zhí)行保薦業(yè)務(wù)的過程中有章不循的同時(shí)，在某些方面“無章可循”，相應(yīng)地內(nèi)控上也難以做到理想的制衡。此外，在保薦擬上市公司上市后的持續(xù)督導(dǎo)過程中，我國(guó)也缺乏相關(guān)持續(xù)督導(dǎo)收費(fèi)相關(guān)的規(guī)定，與巨額的保薦收入相比，證券機(jī)構(gòu)在執(zhí)行保薦業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)考慮盡量拿到保薦費(fèi)收入，而對(duì)于后續(xù)的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任就缺乏積極性和動(dòng)力。最終在內(nèi)控失衡的情況下，保薦行為之后的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任也流于形式。

（3）違法違規(guī)處罰輕、成本低。從2017年度證監(jiān)會(huì)在對(duì)我國(guó)的券商及券商資產(chǎn)管理公司等各類證券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員的采取的處罰措施來看，主要包括罰款、責(zé)令改正和出具警示函，對(duì)于違法違規(guī)較嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，暫停業(yè)務(wù)、暫停新增客戶或撤銷資格等。規(guī)定上，以保薦業(yè)務(wù)為首的券商機(jī)構(gòu)在保薦業(yè)務(wù)執(zhí)行中未勤勉盡責(zé)，制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏的，監(jiān)管部門可以給予警告、沒收業(yè)務(wù)收入、并根據(jù)業(yè)務(wù)收入處以一至五倍罰款，而在實(shí)際執(zhí)行中，監(jiān)管部門大多只以業(yè)務(wù)收入的一至兩倍的罰款，甚至?xí)?。這與造假可能帶來的巨額收益相比，證券機(jī)構(gòu)作為中介機(jī)構(gòu)的違法成本明顯低于違法收益。在金錢利益的驅(qū)使下，證券機(jī)構(gòu)更愿意選擇鋌而走險(xiǎn)。

（4）聲譽(yù)約束機(jī)制不一定有效。在信息不對(duì)稱理論下，擬上市公司在證券發(fā)行時(shí)會(huì)選擇聲譽(yù)較好的公司是為了可以告訴投資者公司在信息披露上和現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況上是值得“信賴”和投資的；同時(shí)，投資者也會(huì)選擇有良好聲譽(yù)的證券機(jī)構(gòu)作為“保薦人”保薦的項(xiàng)目進(jìn)行投資?！氨Ｋ]人”在這個(gè)過程中作為中間人所負(fù)有的聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)本身代表著投資的穩(wěn)靠性，也被期待建立良好的聲譽(yù)資本來獲取被發(fā)行人和投資者信賴。但在實(shí)際操作中，“保薦人”在短期收益和長(zhǎng)期利益之間會(huì)更多地選擇短期利益，而把聲譽(yù)放在利益之后考慮，使得原本的聲譽(yù)約束機(jī)制不一定有效，同時(shí)也降低了“保薦人”保證的可信賴程度。

以上每一種證券機(jī)構(gòu)在踐行保薦業(yè)務(wù)過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)都將會(huì)對(duì)廣大投資者的利益和對(duì)證券市場(chǎng)的正常秩序造成極大的損害和威脅。所以證券機(jī)構(gòu)的保薦業(yè)務(wù)最重要的是在“推薦”上市的過程中要“保”。

3 證券機(jī)構(gòu)保薦業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制建議

（1）首先要保“保薦人”的獨(dú)立性和質(zhì)量。我國(guó)對(duì)“保薦人”指派的“保薦代表人”的保薦簽字權(quán)有嚴(yán)格的審核條件，這使得“保薦代表人”在市場(chǎng)是供不應(yīng)求。引起了證券機(jī)構(gòu)對(duì)“保薦代表人”資質(zhì)資源的爭(zhēng)奪并賦予很大的職權(quán)。這對(duì)“保薦人”和“保薦代表人”之間的獨(dú)立性會(huì)形成挑戰(zhàn)。所以國(guó)家相關(guān)部門應(yīng)該在加強(qiáng)“保薦代表人”資質(zhì)篩選的情況下培養(yǎng)更多的適應(yīng)需要的“保薦代表人”，讓“保薦人”在指派任務(wù)時(shí)有更多的選擇空間，從而避免“保薦人”與“發(fā)行人”之間長(zhǎng)時(shí)間密切合作而形成的利益聯(lián)盟。保證增強(qiáng)“保薦人”的獨(dú)立性和提高“保薦人”的質(zhì)量。

（2）加強(qiáng)內(nèi)控，主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。因?yàn)樽C券機(jī)構(gòu)作為擬上市公司的證券發(fā)行保薦人，而廣大投資者也是依賴于證券機(jī)構(gòu)的招股說明書等公開信息來投資判斷和選擇的，所以證券機(jī)構(gòu)在作為“保薦人”的時(shí)候，要主動(dòng)加強(qiáng)自己的內(nèi)部控制建設(shè)?？梢栽诂F(xiàn)有的制度要求下統(tǒng)一加強(qiáng)機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員的保薦業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的培訓(xùn)和培養(yǎng)他們的保薦業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，從源頭上做好保薦業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制；加強(qiáng)內(nèi)部審核監(jiān)督，“保薦代表人”作為執(zhí)行人在盡職調(diào)查搜集整理的資料后，“保薦人”不能只是簡(jiǎn)單簽字同意，要嚴(yán)格審核和把控?cái)M公開發(fā)行的信息。從各個(gè)環(huán)節(jié)做好保薦業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，盡量在“推薦”上市的同時(shí)承擔(dān)起“保證人”的責(zé)任，為與此利益息息相關(guān)的廣大投資者承擔(dān)起應(yīng)有的社會(huì)責(zé)任，維持好證券市場(chǎng)的良好秩序。

（3）加大對(duì)法違規(guī)處罰的力度。證券機(jī)構(gòu)的忽視聲譽(yù)選擇鋌而走險(xiǎn)，究其根本，是因?yàn)檫`規(guī)成本相比違規(guī)操作后幫助擬上市公司證券順利發(fā)行帶來的保薦費(fèi)收益太低，大部分證券機(jī)構(gòu)都愿意以聲譽(yù)和罰款來換取保薦費(fèi)收入。故國(guó)家相關(guān)部門在此方面還是要根據(jù)這些年我國(guó)證券機(jī)構(gòu)保薦業(yè)務(wù)的實(shí)踐情況來不斷地進(jìn)行修改，適量地加大對(duì)違法違規(guī)、無視證券市場(chǎng)秩序、只顧短期利益、損害廣大投資者利益的行為的打擊力度，加強(qiáng)追責(zé)、問責(zé)機(jī)制的實(shí)施。

4 總 結(jié)

從保薦業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管控角度來看，證券機(jī)構(gòu)的保薦業(yè)務(wù)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高利潤(rùn)的業(yè)務(wù)。“保薦人”和“保薦代表人”都要充分了解被審核單位的情況，清楚地認(rèn)識(shí)被審核單位所處的環(huán)境及經(jīng)營(yíng)等狀況，清楚地識(shí)別各個(gè)被審核單位在選擇本保薦機(jī)構(gòu)和保薦業(yè)務(wù)時(shí)可能存在的原因以及承擔(dān)本次保薦業(yè)務(wù)過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并做好風(fēng)險(xiǎn)控制預(yù)警。此外，可以把全面風(fēng)險(xiǎn)管理理論作為理論基礎(chǔ)，通過一套相對(duì)完整的控制體系來加強(qiáng)對(duì)該業(yè)務(wù)的全過程進(jìn)行監(jiān)督，包括事后的持續(xù)監(jiān)督，真正執(zhí)行好證券市場(chǎng)“看門人”的本職，履行好對(duì)廣大投資者的“保證”責(zé)任、維護(hù)證券的市場(chǎng)的良好秩序。

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