貨幣乘數(shù)是一切杠桿的源頭

鈕文新

債務(wù)杠桿過高已經(jīng)成為中國經(jīng)濟最大的風(fēng)險問題之一，控制杠桿率成為中國經(jīng)濟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重中之重。

從現(xiàn)象看，“去杠桿”最先從金融開始，似乎收緊貨幣、收回企業(yè)貸款就可以達成降杠桿的目的。但是，硬性降低企業(yè)杠桿率，可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟快速下滑，帶來更大的新風(fēng)險?！敖蹈軛U”提法出現(xiàn)變化，變成結(jié)構(gòu)性“降杠桿”，重點集中到企業(yè)端，尤其是債務(wù)率較高的國有企業(yè)。

經(jīng)過一段時間的努力，企業(yè)尤其是國有企業(yè)的杠桿率確實出現(xiàn)了一定程度的下降，但還不足以對整體杠桿率形成較大影響。

實際上，杠桿問題是一個系統(tǒng)性問題。筆者認為，一切經(jīng)濟杠桿（債務(wù)）過高的源頭，實際都是貨幣供給的問題，而關(guān)鍵是“貨幣乘數(shù)不斷走高”。

按央行統(tǒng)計口徑（如圖1）所示，盡管央行不再公布貨幣乘數(shù)這個數(shù)據(jù)，但依據(jù)公開數(shù)據(jù)計算不難獲知，今年2月份，央行口徑下的貨幣乘數(shù)已達6.43倍，成為1999年以來的歷史新高。

圖1 ：中國貨幣乘數(shù)走勢圖

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 東方財富Choice 編輯制圖：《中國經(jīng)濟周刊》采制中心

按照定義，貨幣乘數(shù)實際可理解為單位基礎(chǔ)貨幣能夠派生出多少元的M2（廣義貨幣）。貨幣乘數(shù)6.43倍的意思就是：1元基礎(chǔ)貨幣派生6.43元M2。

貨幣乘數(shù)定義本身所描述的就是一個“杠桿關(guān)系”，所以有些貨幣學(xué)教科書直接將貨幣乘數(shù)解釋為金融杠桿率。筆者認為，貨幣乘數(shù)至少是一切金融杠桿的基礎(chǔ)。

貨幣乘數(shù)還有一個稱謂：貨幣流動速度。大致概念是：在單位時間內(nèi)，單位基礎(chǔ)貨幣將在金融系統(tǒng)中流轉(zhuǎn)多少次。

那6.43倍就意味著，在單位時間內(nèi)，1元基礎(chǔ)貨幣將在金融系統(tǒng)中流轉(zhuǎn)6.43次。按照一般規(guī)律，流動速度和流動周期（流動一次所需要的時間）成反比。也就是說，貨幣乘數(shù)越高，金融流轉(zhuǎn)速度越高，金融流轉(zhuǎn)周期越短。而金融流轉(zhuǎn)周期越短，金融短期化趨勢越嚴重。

金融短期化會導(dǎo)致全社會債務(wù)杠桿“因短而高”，而債務(wù)杠桿“因短而高”將反映在M2增長過快、數(shù)額巨大上面。

道理很簡單：對于企業(yè)而言，貸款期限越短，所需貸款越多，因為企業(yè)擔心債務(wù)鏈斷裂而借入更多短期貸款。企業(yè)為何不借入長期貸款，而要大量借取短期貸款？因為金融流轉(zhuǎn)速度太快，周期太短——金融短期化導(dǎo)致金融市場上長期資金又少又貴，一般企業(yè)借不到。

從實際情況看，目前銀行給企業(yè)的貸款，表面上是一年、兩年的期限，但實際在貸款期內(nèi)，銀行和企業(yè)之間不斷“借新還舊”地滾動，企業(yè)非常擔心今天還了“舊”，明天再也借不到“新”，于是到處借，在財務(wù)成本還能接受的前提下，越多越好。

在居民儲蓄降低又難以獲得基礎(chǔ)貨幣的情況下，銀行需要貸款去衍生存款，并用于繼續(xù)放貸;當企業(yè)貸款“因短而高”時，企業(yè)的存款期限也會越來越短，以致長期貸款又少又貴，銀行也就要靠越來越短的貸款去衍生更多存款，去滿足企業(yè)需求。企業(yè)貸款“因短而高”，導(dǎo)致銀行存款更加短期化，如此惡性循環(huán)。

圖2 ：M0 走勢（藍線）、M2 走勢（黑線）、M0/M2 走勢（紅線）

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 編輯制圖：《中國經(jīng)濟周刊》采制中心

惡性循環(huán)的結(jié)果反映到貨幣數(shù)據(jù)當中，是M2增速過高、數(shù)額過大，同時全社會杠桿率“因短而高”。

我們換一個角度看問題。從圖2我們看到，中國金融市場現(xiàn)金（M0）供給數(shù)量增長極低，而M2供給數(shù)量不斷高速增長，它意味著“單位M0創(chuàng)造了越來越多的M2”。

更重要的是M0/M2走勢變化情況，M0在M2中的占比不斷下降。按照貨幣學(xué)理論，M0絕大多數(shù)應(yīng)當是央行提供給市場的現(xiàn)金，而M0在M2中占比不斷走低，實際意味著中國廣義貨幣（M2）中“水分增多、濃度降低”，杠桿水平走高。

業(yè)內(nèi)普遍認為，控股杠桿的過程中，要嚴防“大水漫灌”。但到底什么樣的情況才是“大水漫灌”？增加M0、壓低M2屬于“大水漫灌”？還是M0過少推高M2屬于“大水漫灌”？筆者認為，后一種情況才屬于“大水漫灌”。

這里的“水”不該指基礎(chǔ)貨幣，更不該指“現(xiàn)金性質(zhì)的基礎(chǔ)貨幣”，正解應(yīng)當是貨幣杠桿、貨幣乘數(shù)過高。所以，防止“大水漫灌”的正確做法應(yīng)當是讓央行更多向市場提供“現(xiàn)金性質(zhì)的基礎(chǔ)貨幣”，大幅降低貨幣乘數(shù)，甚至直接壓低M2的絕對數(shù)額。