我國房地產(chǎn)融資模式研究

[摘 要] 自2015年下半年以來，我國房地產(chǎn)市場的熱度開始持續(xù)升高。隨著住宅市場量價(jià)齊升，大量信貸資金涌入土地市場，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。在此背景下，文章以融信中國為研究對(duì)象，分析其快速擴(kuò)張中的資本運(yùn)作模式，以期為房地產(chǎn)市場及房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展提供借鑒。文章經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，融信中國的融資模式具有杠桿率高和融資渠道多樣化的特點(diǎn)，這一模式在市場快速發(fā)展時(shí)期有利于企業(yè)迅速擴(kuò)張，搶占市場規(guī)模，但在市場趨穩(wěn)、下行階段，將導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的急劇上升。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)提升對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，合理把控信貸規(guī)模、信貸結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張速度、風(fēng)險(xiǎn)承受能力及盈利水平之間的均衡。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)盡快健全對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資金運(yùn)用的管理機(jī)制，嚴(yán)格控制信貸資金對(duì)土地市場的炒作行為，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場的健康有序發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn)；高杠桿率；融資模式；風(fēng)險(xiǎn)控制

[中圖分類號(hào)] F293.3

1 引 言

自2015年下半年以來，以上海、深圳為代表的我國中心城市的房地產(chǎn)市場熱度開始持續(xù)升高。2016年房地產(chǎn)市場交易規(guī)模更是創(chuàng)下了歷史新高，50個(gè)代表城市月均成交面積達(dá)3710萬平方米，相較2015年增長了兩成以上。在房地產(chǎn)市場價(jià)格快速上漲的背景下，各地政府也先后出臺(tái)多項(xiàng)調(diào)控政策，旨在限制投機(jī)性購買，保持市場有序發(fā)展。在上述背景下，本文以融信中國的融資模式為研究對(duì)象，以期通過具體的案例分析揭示我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金運(yùn)作模式及潛在風(fēng)險(xiǎn)，為我國房地產(chǎn)市場監(jiān)管提供參考。

2 融信中國融資模式與風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 融信中國融資模式

從融信集團(tuán)成立至上市乃至獲取上?！暗赝酢钡陌l(fā)展過程來看，激進(jìn)的資本運(yùn)作模式無疑為其資源獲取和高速周轉(zhuǎn)提供了有力支持。2016年融信在土地資源獲取方面的耗資總額為340億元，遠(yuǎn)高于其80多億元的總市值及上一年度119億元的簽約銷售額，除了自身近年來快速發(fā)展的盈余積累，融信大部分的拿地資金均來源于公司的外部融資。

2015年年底融信中國凈資產(chǎn)負(fù)債率為247%，均遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，其中，付息債務(wù)為163.7億元。而其上市的招股書顯示，從2012—2015年上半年，融信的凈資產(chǎn)負(fù)債率分別約為170%、500%、1540%和640%。而導(dǎo)致其杠桿如此之高的具體融資模式按時(shí)間先后順序，可分為以下幾種模式。

（1）在2015年上半年之前，融信的主要資金來源是信托和銀行貸款。根據(jù)融信的招股書，截至2015年中期，融信借款總計(jì)182.4億，其中信托及其他借款為160.3億元，占總借款的87.9%，平均利率為11.69%。

（2）進(jìn)入2015年下半年之后，融信借助于持續(xù)走低的債券利率，轉(zhuǎn)至債券市場進(jìn)行資金籌措。公開數(shù)據(jù)顯示：自2015年下半年以來，融信獲準(zhǔn)在交易所發(fā)行的公司債券和私募債總額高達(dá)118億元，且均為無抵押債券（如表1所示）。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，融信公司債券的利率跟此前以信托為主的利率相比，其成本幾乎降低了1/3。尤其是在銀行對(duì)高價(jià)地的貸款收緊之后，債券市場已經(jīng)成為融信最重要的資金來源地。資本成本低、限制范圍小的債券市場為融信2016年的加速擴(kuò)張?zhí)峁┝擞辛ΡＵ稀４送?，融信不僅在資本市場上籌措資金，還通過入股莆田農(nóng)村商業(yè)銀行及與京東方等合作進(jìn)軍保險(xiǎn)行業(yè)，多元化自身的融資方式。

2.2 融信中國融資風(fēng)險(xiǎn)分析

在高周轉(zhuǎn)運(yùn)營模式的助推下，融信的確使有限的資金和資源得到了集中使用，將其使用效率發(fā)揮到了極致。然而，鑒于負(fù)債經(jīng)營固有的局限性及國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控力度的逐步加大，融信面臨的風(fēng)險(xiǎn)將逐步通過各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)出來。

（1）資本運(yùn)作模式過于激進(jìn)且難以為繼。為保障集團(tuán)的快速發(fā)展，融信2016年在土地儲(chǔ)備的獲取上，耗資高達(dá)340億元。為了籌措到足夠的拿地資金，融信2016年先后通過發(fā)行無抵押債券或ABS獲得了100億元的資金。然而在此期間內(nèi)，融信的凈資產(chǎn)負(fù)債率反而有所降低，截至2016年中報(bào)，該項(xiàng)指標(biāo)已從2015年年底的247%降至89.93%，其他資本結(jié)構(gòu)及償債能力指標(biāo)均有所優(yōu)化（如表2所示）。產(chǎn)生這一情況的主要原因是，融信進(jìn)行了大規(guī)模的土地價(jià)值重估，從而使得其開發(fā)物業(yè)凈額增加、凈資產(chǎn)值增加，凈資產(chǎn)負(fù)債率由此得以降低。

（2）還本付息壓力大，“高周轉(zhuǎn)”模式有待考驗(yàn)。融信雖然具有較強(qiáng)的資本運(yùn)作能力，但如表1所示，大部分的債務(wù)需要在2～3年內(nèi)償還。對(duì)于沉重的債務(wù)償還壓力，融信只有通過債務(wù)籌措或者加快銷售來予以償還，然而公開跡象表明融信的銷售回款主要是用于填補(bǔ)買地資金的缺口。雖然2016年融信的銷售額達(dá)到了460億元，超過上半年拿地金額的340億元。但融信的回款情況并未公布，加上融信還具有大量的待開發(fā)用地，有大量的建安成本、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和營銷費(fèi)用需要支付。因此，一旦出現(xiàn)國家政策調(diào)控，如上海市2016年11月29日推出的樓市調(diào)控新政，融信通過高速推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)、快速回籠資金的這種“高周轉(zhuǎn)”模式將難以為繼。進(jìn)而，一旦銷售變緩，將直接導(dǎo)致庫存高企、資金鏈緊張，且是否能夠順利發(fā)行新債以償還舊債也同樣存在重大不確定性，那么融信債務(wù)償還及拍地成本的資金來源將成為融信所面臨的最大問題。

（3）政策趨緊，高杠桿拿地基礎(chǔ)動(dòng)搖。一方面，在融資政策方面，2016年7月，監(jiān)管層已明確房地產(chǎn)企業(yè)再融資募集到的資金只可用于房地產(chǎn)建設(shè)，不得用于拿地及償還銀行貸款。無疑，這一限制傳遞出信貸收緊的信號(hào)，也表明政府想要抑制房企激進(jìn)拿地，防范市場泡沫，維護(hù)正常合理的金融市場秩序的態(tài)度。因此，進(jìn)入2016年下半年后，境內(nèi)資本市場上被房地產(chǎn)企業(yè)頻繁使用的公司債已被監(jiān)管部門重點(diǎn)監(jiān)控。在此背景下，融信2016年上半年激進(jìn)拿地的弊端由此顯現(xiàn)出來，資金緊張的嚴(yán)峻事實(shí)使得融信不得不在人民幣持續(xù)貶值的情況下發(fā)行了一筆為期三年的1.75億美元的公司債，同時(shí)資金成本升至6.95%；另一方面，在房地產(chǎn)調(diào)控政策上，自2016年國慶節(jié)以來，熱點(diǎn)城市依次出臺(tái)了嚴(yán)苛的房地產(chǎn)市場收緊政策，旨在抑制其房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)泡沫。而融信今年所取的幾個(gè)高價(jià)地塊，均處于重點(diǎn)調(diào)控城市。這意味著，在市場預(yù)期下行或僵持局面下，融信不得不經(jīng)受市場調(diào)整周期的考驗(yàn)，留給其資金周轉(zhuǎn)的空間將越來越窄。故無論是融資政策還是房地產(chǎn)調(diào)控政策，均給融信的資金鏈帶來了嚴(yán)峻的沖擊，欲通過財(cái)務(wù)杠桿來大量獲取優(yōu)質(zhì)土地資源的模式將難以持續(xù)。詳見表3。

3 研究結(jié)論

綜上所述，融信的高杠桿、高周轉(zhuǎn)、多渠道融資的運(yùn)營模式，在市場上行時(shí)有利于企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營來提升經(jīng)營業(yè)績、加速擴(kuò)張。但同時(shí)這一運(yùn)營模式過于激進(jìn)，過高的負(fù)債率將導(dǎo)致企業(yè)還本付息壓力巨大、資金鏈條緊張，在房地產(chǎn)市場泡沫程度越發(fā)嚴(yán)重、監(jiān)管層調(diào)控態(tài)度日益明確的背景下，上述風(fēng)險(xiǎn)將被進(jìn)一步放大，乃至影響到企業(yè)的正常運(yùn)營。而且，融信中國僅僅為我國眾多房地產(chǎn)企業(yè)中的一個(gè)縮影，其所反映出來的問題，恰恰也是絕大部分房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的問題：如何實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長，如何處理好增長率、負(fù)債率以及利潤率之間的關(guān)系，使三者達(dá)到一個(gè)平衡。這不僅需要站在企業(yè)的角度，對(duì)自身的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行審慎評(píng)估，權(quán)衡好發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)；更需要監(jiān)管層適時(shí)站在資本市場的高度對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸制度予以完善，控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、警惕資產(chǎn)泡沫。

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[作者簡介] 黃伊婧（1992—），女，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。