美國房地產(chǎn)信托REITS對中國房地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗借鑒

張瑜 王新冉

摘要：在城市平衡視角下，雄安新區(qū)公共租賃房將探索房地分離模式，而公共租賃房的開發(fā)商將僅獲得建房收益而剔除潛在的土地增值收益，所有公共租賃房將有雄安新區(qū)統(tǒng)一運營管理。通過REITS募集資金償還前期公共租賃房開發(fā)中民營企業(yè)投資。通過未來城市整體競爭力和吸引力提高，這樣使得房租逐漸提高，提升REITS標(biāo)的資產(chǎn)的收益率，提升REITS產(chǎn)品的市場需求和為雄安建設(shè)提供足夠資金支持。本文借鑒美國reits市場及中國香港率先發(fā)行的reits市場經(jīng)驗，以期在二者的基礎(chǔ)上為千年規(guī)劃大計在房地產(chǎn)模式方面提供全新的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托;雄安新區(qū);越秀reits;經(jīng)驗

一、引言

（一）reits簡介

REITS即Real Estate Investment Trust，是一種采取公司或商業(yè)信托方式，通過發(fā)行收益憑證的手段集中中小投資者閑散資金，形成一個資金池，由專業(yè)的投資機構(gòu)收購并持有房地產(chǎn)或?qū)ζ溥M行投融資獲取收益，最終公司與投資者共享收益的一種信托方式，其本質(zhì)為證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。中國自1979年開始發(fā)展信托業(yè)務(wù)，2002年由于《投資信托公司資金信托業(yè)務(wù)管理辦法》的出臺，中國的信托業(yè)務(wù)也由最初的幾家信托公司發(fā)展壯大至幾千家。

（二）中國REITS發(fā)展現(xiàn)狀

我國信托行業(yè)的法律規(guī)范出臺較晚，相關(guān)法規(guī)如《信托法》于2001年正式在全國實施，這不但標(biāo)志著房地產(chǎn)行業(yè)投資信托發(fā)展的平臺得到初步建立，也意味著中國的信托業(yè)法制建設(shè)步入正軌。一年后央行修訂了相關(guān)管理辦法，同時《信托公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》也得以推廣，這使得信托公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)得到了許可，同房地產(chǎn)商找到了合作的機會，從而促進房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。但在2003年央行在國家的指示下加強了宏觀調(diào)控，融資尺度被銀行收緊，致使大部分房產(chǎn)企業(yè)開始尋求新的融資工具，此時房地產(chǎn)投資信托恰提供了一種新的融資工具。2004年銀監(jiān)會表明對信托的監(jiān)管力度進一步放松，房地產(chǎn)投資信托以此為契機開始了迅猛發(fā)展。2002年7月，我國第一支房地產(chǎn)信托新上海國際大廈項目正式推出，十天內(nèi)售出2.3億額度，反響熱烈。

隨后，湖南信托、百瑞信托、深圳國投、伊斯蘭國投等10多家信托公司紛紛推出針對房地產(chǎn)投資的集合資金信托。截至2013年底總規(guī)模60.92億元的房地產(chǎn)投資信托被24家公司發(fā)行，共計66個，平均每個信托計劃9670萬元。2003年是房地產(chǎn)信托行業(yè)分水嶺的一年，6月13日央行頒布《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知（121號文）》，以此為界限，2013年一二季度房地產(chǎn)信托計劃僅發(fā)行14個，資金規(guī)模13.22億，而第三季度即融資12.1億元，第四季度呈井噴式發(fā)展，發(fā)行了37個房地產(chǎn)信托計劃總金額達35億元

上述房地產(chǎn)信托計劃大多以千萬元及1、2億元的規(guī)模為主，1-3年的中期，未來預(yù)期年均收益率4%-5%，信托計劃資金運用主要在股權(quán)投資和貸款上;以到期回購方式控制股權(quán)投資風(fēng)險，以強有力有信譽的大公司、政府的財政支持或商業(yè)銀行背書擔(dān)?？刂瀑J款資金風(fēng)險。

中國REITS市場有代表性的有以下幾個：

（1）“歐尚信托計劃”—中國REITS的最初探索

為了順利買入法國歐尚天津店的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，此計劃以集合利用信托資金的方式，從而得到市場競爭力較強的出價。該信托計劃期限為三年，最低投資額為二十萬，若超過二十萬元，每超過一部分按整一萬計算。在信托期末，北京國投以其優(yōu)良物業(yè)為依托，發(fā)行一個全新的信托計劃或運用該物業(yè)用于歸還上一期投資人的投資額。投資人通過購買商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán);獲得享有穩(wěn)定的租金作為收入來源的權(quán)利;同時，投資人享有潛在利益，包括物業(yè)升值、上市流通等。為了解決短期的資金需求，除定向轉(zhuǎn)讓信托合同外，還可向簽約銀行申請質(zhì)押貸款來解決這一問題。歐尚信托計劃是中國第一支探索模仿國外REITS市場而建立起來的信托計劃，也為中國建立房地產(chǎn)信托市場建立了信心。

（2）蘇寧云創(chuàng)私募REITS

2015年，我國房地產(chǎn)信托市場上市了一支REITS，這也是我國第一支在交易所掛牌交易的信托產(chǎn)品，此信托是一支私募型房地產(chǎn)信托投資產(chǎn)品，認購人數(shù)不超過二百人，單筆認購金額不得少于一百萬元，其投資收益來源以商業(yè)地產(chǎn)租金為主，蘇寧云創(chuàng)私募 REITs其中一個較大的特點為證券分類安排為偏債型reits分為A類和B類資產(chǎn)：其中A類價值20.85億，18年期限，A 類規(guī)模 20.85 億元，期限 18 年，信用級別 AAA;B 類規(guī)模 23.1 億元，期限 3+1 年，信用級別 AA總規(guī)模約 44 億。

二、美國及中國香港REITS發(fā)展情況

（一）美國發(fā)展經(jīng)驗借鑒

美國州法規(guī)定公司持有房地產(chǎn)不準(zhǔn)以投資獲利為目的，為規(guī)避這一規(guī)定，1924年馬薩諸塞商業(yè)信托在波士頓市應(yīng)運而生，成為美國第一個具有現(xiàn)代面貌的共同基金，并逐漸發(fā)展為逃避公司所得稅的房地產(chǎn)投資組織。美國REITS市場有三點優(yōu)勢：投資門檻低;多元化投資、回報較為穩(wěn)定;流動性較高。美國發(fā)展的REITS主要有以下特征：

①享受稅收優(yōu)惠政策

美國房地產(chǎn)信托投資基金大多為公司型基金，即由專業(yè)投資者（在美國大多為房地產(chǎn)公司）將散戶的資金匯集起來，房地產(chǎn)行業(yè)提供資金或直接收購房地產(chǎn)。

美國稅收法對reits有稅收優(yōu)惠政策，其中包括不二次征稅，即當(dāng)房地產(chǎn)基金將投資收益以分紅的形式分配給投資者時部分收益免征所得稅;投資標(biāo)的資產(chǎn)可免繳房產(chǎn)稅，財產(chǎn)買賣雙方免繳轉(zhuǎn)讓稅。當(dāng)然，境外投資者也需繳納30%預(yù)提稅，本國居民則按照35%左右的稅率征收所得稅。但是稅務(wù)增長法案對這部分稅收進行了盡可能地減免。抵押貸款的利息可以抵稅，一定范圍內(nèi)的房產(chǎn)增值可以免稅。政府對于此行業(yè)還有諸多要求需要基金公司額外遵守，才可享受稅收優(yōu)惠政策，具體規(guī)則如下：

②權(quán)益型REITS成為市場主流

美國的REITS

權(quán)益型REITS對比抵押型REITS的區(qū)別在于二者一個偏股、一個偏債。具體來講即抵押型REITS資產(chǎn)是不真實出售的，只是以將基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押的方式進行融資，需要銀行扮演中間角色。權(quán)益型REITS的特點是基礎(chǔ)資產(chǎn)真實交易，即相關(guān)的資產(chǎn)是出表的。一般來說，權(quán)益型的收益較抵押型較高，同時風(fēng)險也較高。由下圖可看到從2000-2018年權(quán)益類REITS在房地產(chǎn)投資信托基金中的比重逐年上升，截至到2018年底，美國市場上的REITS總市值高達1047641.3億美元，一共有226支。其中，權(quán)益類REITS為186支，總市值980，314.9億美元，占比82.3%，抵押類40支，總市值67，326.4億美元，由下列圖示可看出權(quán)益類在美國房地產(chǎn)投資信托基金中占主要地位。

資料顯示，美國的REITS行業(yè)自2000-2008年間規(guī)模增長超過了一倍還要多，從一億美元迅速增加到百萬億美元，權(quán)益型reits占了153家。截至2018年美國reits股票的市值達到一萬多億美元，其中有超過三百多家共同基金，大概有多于7100萬美國人以退休儲蓄金及投資基金的方式持有REITs。

③資金由基金管理機構(gòu)進行專業(yè)化管理

投資者與房地產(chǎn)基金管理機構(gòu)簽訂信托合同，將社會部分投資者閑散資金聚集起來，集中投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域。將不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動性的可分割的大眾金融產(chǎn)品，同時將房地產(chǎn)項目原來的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化的股權(quán)或者債權(quán)。

（二）中國香港REITS發(fā)展經(jīng)驗

HK-REITs—香港reits的簡稱，他的特殊之處在于他只能設(shè)立為信托形式。為了實現(xiàn)單位信托持有人的利益最大化，其必須指定一個獨立于房地產(chǎn)投資信托管理公司的托管人。該托管人一般由信托公司和銀行委派的人員擔(dān)任。香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會于2003年8月頒布了《香港房地產(chǎn)投資信托基金守則》，此守則更加注重管理人和受托人之間的相互獨立性，并將受托人的責(zé)任與資格作為重點監(jiān)管對象，目的是為了避免管理中的沖突，一系列相關(guān)業(yè)務(wù)指引條例相繼出臺，避免了由于法律缺失而帶來的基金運作風(fēng)險。與美國REITS相比，香港REITS具有如下幾個特點：監(jiān)管較為嚴(yán)格且無稅收優(yōu)惠;所有的房地產(chǎn)投資基金信托都必須采用契約的組織形式;發(fā)起機構(gòu)多元化;百分百的投資信托;投資項目為單一的建成項目。在香港眾多的上市REITS中，越秀是其中較為有代表性的一支。

2005年12月21日，代碼為405.HK的越秀房地產(chǎn)投資信托基金，越秀投資（123.HK）通過越秀REITs的發(fā)行，募集了20億港元，加之BVI公司支付的約13億港元，總共取得了約33億港元的現(xiàn)金。在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)后，“越秀REITs”大約30%的股權(quán)依然由越秀投資牢牢掌握，但對物業(yè)的經(jīng)營管理及越秀依舊具有話語權(quán)。

三、雄安新區(qū)REITS建設(shè)經(jīng)驗建議

（1）政府健全相關(guān)法律，實行稅收優(yōu)惠

完善法律包括設(shè)立 REITs 專項法律;中國現(xiàn)行的《公司法》《證券法》未將REITS納入證券的范疇，而且REITS的屬性與債券、股票相差甚遠，法律的背書對于REITS行業(yè)具有重要意義，美國采取公司型REITS，美國的《公司法》涵蓋范圍甚廣，包含了REITS的運作機制、組織形式、內(nèi)外部管理設(shè)置及利潤的特殊要求，因此雄安新區(qū)在設(shè)立REITS之初應(yīng)完善相關(guān)法律，如在《證券法》及《信托法》中設(shè)立REITs發(fā)行及管理人資格等相關(guān)注冊條件， 明確REITs的發(fā)行條件、參與主體、信息披露及監(jiān)督管理等具體事項， 根據(jù)注冊制要求， 不斷完善發(fā)行流程， 建立處罰規(guī)則體系;對于我國實行的契約型reits應(yīng)相應(yīng)加強法律監(jiān)管，引入相對獨立的受托人對房地產(chǎn)信托進行經(jīng)營管理，對操作的各個環(huán)節(jié)實行風(fēng)險信息披露，公開化，重點對公司的管理架構(gòu)及內(nèi)控制度進行約束，做到及時防范利益沖突、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等違法行為發(fā)生。

稅收優(yōu)惠是國外大多數(shù)REITS發(fā)展起來的基礎(chǔ)，健全的稅收制度保障是推動REITS在雄安新區(qū)落地實施的核心動力。從上述對美國和香港地區(qū)的經(jīng)驗分析來看，雄安新區(qū)可以分別從兩個方向?qū)EITS的稅收制度進行規(guī)定：房地產(chǎn)信托基金所得的當(dāng)期利潤在當(dāng)年分配給投資者的比例不得小于90%，對于基金公司此項業(yè)務(wù)不再征收企業(yè)所得稅;對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)重組等行為，在此過程中產(chǎn)生的資產(chǎn)增值部分的所得稅給予適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠及遞延交稅，最大程度減少因為層級結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性產(chǎn)生的二次交稅問題，降低經(jīng)營環(huán)節(jié)稅負。香港地區(qū)由于沒有稅收的優(yōu)惠，使得香港REITS市場的發(fā)展始終與發(fā)達國家市場有一定差距，而內(nèi)地的公司所得稅較香港沉重一些，如若沒有稅收優(yōu)惠，雄安地區(qū)的REITS市場恐難以承受。

（2）初期采取抵押或混合型，后期以權(quán)益類REITS為主流

在雄安新區(qū)發(fā)展初期由于資本的缺乏及中國土地產(chǎn)權(quán)的特殊限制，使得權(quán)益型reits的推行有一些困難，可以先采用抵押型或者混合型reits，這種模式的reits落地性較權(quán)益型高，只需發(fā)放并持有由房地產(chǎn)為擔(dān)保的貸款或其他債務(wù)工具，即先由一家房地產(chǎn)信托公司向投資者籌集資金，再將所籌得資金以發(fā)放貸款的方式或者購買貸款支持證券的形式投資出去，并將所得投資收益分配給投資者。當(dāng)reits市場發(fā)展成熟之后，且后期有政府及法律的介入，土地產(chǎn)權(quán)對reits項目有所放寬，權(quán)益型reits的推廣阻礙會大大減少，權(quán)益型REITs是一家公開交易的公司，其主要業(yè)務(wù)是購買、管理、更新、維護和偶爾性的出售房地產(chǎn)物業(yè)。許多還能夠在經(jīng)濟形勢合適的時候開發(fā)新的物業(yè)。他的稅收優(yōu)勢是不需為其收入納稅，而根據(jù)法律需要支付至少90%的凈收入給其投資者作為股利。

（3）培養(yǎng)專業(yè)管理團隊，提高管理人員水平。

專業(yè)性人才的缺乏是制約reits推廣的一大阻礙，REITS運作需要一批同時掌握房地產(chǎn)行業(yè)及金融專業(yè)知識的人，要求其必須是高度專業(yè)的房地產(chǎn)投資人才，同時還要掌握金融專業(yè)知識和相關(guān)法律法規(guī)，需要明確房地產(chǎn)業(yè)的建筑規(guī)劃、物業(yè)管理、調(diào)研設(shè)計等各方面的知識。我國需要加強相關(guān)人才的培養(yǎng)，例如在大學(xué)開設(shè)相關(guān)課程培育研究人員或者對當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)人員進行金融知識的培訓(xùn)。

（4）提高底層資產(chǎn)包質(zhì)量

對于reits底層的資產(chǎn)包的選擇是保證reits順利運行的關(guān)鍵因素，資產(chǎn)包的選擇要堅持兩個必要的原則，一個是要保證資產(chǎn)物業(yè)標(biāo)的具有良好的質(zhì)量，一是優(yōu)選良好的物業(yè)標(biāo)的。二是在物業(yè)經(jīng)營管理能力、加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面加強對物業(yè)的經(jīng)營管理， 主要是在標(biāo)的資產(chǎn)良好的基礎(chǔ)上。