基于新經(jīng)濟下的企業(yè)價值評估問題

摘?要：本案例主要通過對小米集團進行價值評估的方法和過程進行闡述。包括分析互聯(lián)網(wǎng)公司價值評估特點，小米公司商業(yè)模式以及適合小米的價值評估方法。為此本案例通過對小米的估值進行分析，著重圍繞著企業(yè)商業(yè)模式對盈利能力的影響進行討論，促進對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的認識。為以后分析同類型公司、對其估值提供借鑒。

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)公司;商業(yè)模式;價值評估

一、引言

2018年6月19日，原本計劃CDR和港股一并發(fā)行的小米集團宣布暫停CDR，這使得萬眾期待的成為上市首支CDR股票的小米集團措手不及，隨后根據(jù)其招股說明書顯示，小米估值較預期做出了下調(diào)。7月9日，小米終于在香港成功上市，成為科技股前三大IPO，也是首家港交所同股不同權的上市企業(yè)。對于市場一直關注的估值問題，雷軍曾表示小米是全能型公司。不過，市場上眾說紛紜，使我們不得不去思考，究竟哪種估值方式最適合小米？為此，本文著重從小米公司定位，商業(yè)模式入手，對小米進行價值評估。

二、小米商業(yè)模式

1.小米公司商業(yè)模式演變歷程

在2012年-2014年，這是小米的高速發(fā)展階段，商業(yè)模式轉變?yōu)椤案咝詢r比+有效用戶互動+互聯(lián)網(wǎng)營銷”。這一階段的小米成長可以用數(shù)據(jù)顯示，手機銷量在2011年至2014年間，從30萬臺增長了203倍，達到了6112萬臺。這一階段小米的快速發(fā)展得益于以下幾點，首先，超高性價比，性價比始終是小米吸引顧客群體的重要策略。其次，小米公司與其用戶的有效互動，重視小米論壇的建設，小米的用戶群體可以對產(chǎn)品、服務提出各種建議，與供應端直接聯(lián)系。第三，小米在營銷中加入互聯(lián)網(wǎng)元素。

2015年-2016年是小米發(fā)展的疲軟期，其中2016年小米手機銷量下降16.7%，估值縮水近九成，遇到了發(fā)展的瓶頸。這其中，根源一是銷售渠道問題，小米過于重視線上銷售，而忽視了線下實體店銷售，并沒有針對于市場的反應及時調(diào)整公司線上線下的策略。根源二是小米性價比不再明顯，市場地位受到了挑戰(zhàn)。根源三是用戶消費觀念的提升，用戶消費時看重的不再是低價格、高性價比，而是更注重性能、個性化、服務體驗等等。根源四是小米本身供應鏈驍龍820芯片供貨不足，芯片供應商出現(xiàn)了問題，導致產(chǎn)能跟不上，影響銷量。

2017至今的“互聯(lián)網(wǎng)+硬件+新零售”新商業(yè)模式是小米即低谷期后又一次發(fā)展期。基于2016年發(fā)展停滯的慘痛教訓，小米分析現(xiàn)有商業(yè)模式，對其進行了優(yōu)化改進，首次提出將新零售作為商業(yè)模式組合中的又一要素。新零售模式從實際角度來講，是指開發(fā)線下體驗店，擴展線下的銷售渠道，提供給用戶產(chǎn)品體驗的服務。

2.小米公司的新商業(yè)模式

小米公司不是單純的傳統(tǒng)手機制造商，它通過并購、投資、入股等多種方式建立起了生態(tài)體系。產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)、用戶、以及利益相關者在生態(tài)系統(tǒng)中圍繞著骨干型企業(yè)，扮演各自不同角色。或是競爭對手，或是戰(zhàn)略合作伙伴，政府媒體環(huán)境支持和潛在客戶。通過互聯(lián)網(wǎng)將資源進行優(yōu)化升級，通過各種依賴關系彼此依賴，實現(xiàn)價值重構，從而形成小米生態(tài)系統(tǒng)。在小米生態(tài)系統(tǒng)中，依靠產(chǎn)品和營銷得到了拓展，硬件和智能家居都是以產(chǎn)品性價比而占據(jù)市場。

對于小米產(chǎn)品的細分類，可以發(fā)現(xiàn)，小米的產(chǎn)品也是生態(tài)鏈布局，分為小米手機、用戶、軟件、硬件、線下體驗店。首先是手機，其次是用戶，小米將營銷手段與互聯(lián)網(wǎng)結合，吸引了大批米粉，米粉們在論壇中進行交流溝通，對產(chǎn)品測試和反饋以及改進都提出了寶貴意見。在軟件方面，小米系統(tǒng)中有自己的應用商店，在硬件方面，小米投資了硬件工廠，豐富完善自身供應鏈，避免發(fā)生供應不足而影響營業(yè)收入的狀況。最后是小米的線下實體店，這是小米新零售的重點戰(zhàn)略，使用戶獲得了更好的消費體驗。

同時，小米還在生態(tài)鏈中開啟了多元化發(fā)展，手機、路由器、電視是小米生態(tài)圈三件核心的產(chǎn)品。通過智能家居領域的開發(fā)，凈水器、空氣凈化器等產(chǎn)品使小米涉足了用戶生活中的各個方面。為了進軍智能家居行業(yè)，小米創(chuàng)立米家品牌，增加產(chǎn)品市場競爭力和辨識度。

三、小米公司新商業(yè)模式特點

1.手機銷售收入為主，硬件服務、互聯(lián)網(wǎng)服務收入為輔

小米現(xiàn)行的商業(yè)模式為“硬件+互聯(lián)網(wǎng)+新零售”全新組合模式，就小米公布的近三年來財報中收入占比的分析來看，收入占比最高的仍是智能手機。但就小米的戰(zhàn)略來看，小米不打算將手機收入作為主營業(yè)務，而是以其為切入點，吸引用戶群體，使之成為忠實的消費者，使這些用戶在消費其他產(chǎn)品時能夠想到小米公司，強化品牌認知，提升小米的品牌競爭力與市場地位的同時深化互聯(lián)網(wǎng)服務，從而增加這部分的收入。

2.組成以智能手機銷售業(yè)務為核心，發(fā)展智能生活生態(tài)圈

每當小米賣出一部手機，公司就獲得了一個用戶，由于小米產(chǎn)品的生態(tài)性，用戶變現(xiàn)的能力大大增強。因為小米會貼心的預裝一批應用，買家因為高效率、高便捷程度會使用其中的若干款，這就使得小米積累了寶貴的用戶流量。因此，在小米的APP商店中，使用音樂、視頻的活躍用戶每個月都會為企業(yè)成功變現(xiàn)帶來營業(yè)收入。

目前，小米的MIUI用戶超過3億。根據(jù)小米的招股說明書顯示，2016年用戶平均收入為48.5元，毛利率為64%，2017年為57.9元，毛利率為60%。同比之下，小米智能手機硬件的毛利率為3.4%和8%?？梢岳斫鉃槭裁从布I(yè)務是核心，但小米還是要將互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務作為未來發(fā)展的核心方向。

在流量轉變的重要問題上，新商業(yè)模式下小米采用將低頻率轉變?yōu)楦哳l率的做法。雖然手機、充電寶、耳機、手環(huán)等都是低效率的消費品，用戶購買周期比較長，可能導致流量變現(xiàn)速度慢。但小米公司生產(chǎn)線豐富，產(chǎn)品品類更替迅速，周期基本1年更換1次，小米認為，把所有低頻次的產(chǎn)品加在一起，就會形成高效率，從而解決流量變現(xiàn)的問題。

3.以新零售為核心打造新布局

小米公司新的商業(yè)布局中，以新零售為工具。新零售指的是將線上銷售、線下實體店的體驗結合起來，通過小米商城、小米之家將零售業(yè)務進一步開拓，采用新的營銷模式。線上線下的結合，將以智能手機為核心的智能硬件驅動其他智能家居的產(chǎn)品銷售，打造小米的生態(tài)鏈，進一步增加用戶流量，以獲取更大的流量變現(xiàn)。

小米之家，小米商城和米家有品是新零售的主要格局。小米商城和米家有品是線上電商平臺。其中，米家有品的平臺負責推送銷量top的產(chǎn)品，便于用戶的消費時的選擇。小米商城主要負責的是小米自主研發(fā)的品牌產(chǎn)品，其中還包括小米生態(tài)鏈上的產(chǎn)品，產(chǎn)品數(shù)量是米家有品的十分之一。小米線下渠道集中在小米之家，這一線下商場負責的是把線下的流量帶到小米商城和米家有品中去，實現(xiàn)流量的變現(xiàn)。

當小米之家的用戶想要購買產(chǎn)品時，小米店員會為用戶安裝小米商城的應用軟件，方便用戶了解小米系列的更多產(chǎn)品。

通過小米之家與線上平臺的連接，用戶可以在線下店面拿到小米產(chǎn)品和其他爆品，獲得更有效率的產(chǎn)品體驗感，給小米帶來超高的用戶重復購買率。通過強化用戶對小米品牌的認知來增加其購買重復次數(shù)，大大增加了小米零售。小米通過這樣的新零售，將互聯(lián)網(wǎng)效率最大限度的帶到線下，實現(xiàn)線上線下的有效結合。

四、企業(yè)價值評估

1.市場現(xiàn)有估值方式

針對于小米的估值問題比較復雜，市場上沒有統(tǒng)一的方法，分歧較大。估值方法的選用主要取決于對小米公司的定位認識。一般情況下，小米被主流市場定位為硬件公司或互聯(lián)網(wǎng)公司。也有公司認為可以將小米與家電企業(yè)進行對標，這是基于目前小米的智能家居業(yè)務和LOT發(fā)展比較迅速的觀點?，F(xiàn)有方法中，比較粗略地按市銷率、市盈率計算，這種估值方法顯然不符合小米公司的商業(yè)模式。還有觀點認為可以按照合并現(xiàn)金流量表的方法，但由于互聯(lián)網(wǎng)公司的特點，小米有大量的經(jīng)營現(xiàn)金流出，不利于對公司進行準確估值，這種方法也不可行。

還有一個思路就是分別對小米的不同業(yè)務進行估值，進行加總，綜合考慮硬件業(yè)務和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入。據(jù)小米的招股說明書的數(shù)據(jù)顯示，2017年小米公司的營業(yè)收入為1146億元，營業(yè)收入凈利潤為53.6億元，其中硬件部分的營業(yè)收入在1000億人民幣左右，按照小米的業(yè)務設定，5%的凈利率，這部分的凈利潤達50億人民幣。將小米年平均用戶存量定位兩億，平均單年貢獻50元，則互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的收入可以達到100億，按照小米給出的凈利率為15%、市盈率為30倍的指標看來，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務部分估值在450億人民幣左右。綜合整體估值500億元左右。

2.企業(yè)價值評估方法

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值不能簡單地用用戶的數(shù)量來決定，還包括信息傳播速度和質(zhì)量等等因素。國泰君安證券所對其進行了改進，考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點，融入其他幾個元素，在2015年提出了框架模型：V=K×P×N2÷R2

其中，k是變現(xiàn)因子，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，變現(xiàn)能力來自于如何將用戶流量變現(xiàn)，因此k表示的是企業(yè)價值與用戶流量之間的關系，具體用平均每用戶收入表示。

溢價因子p是由企業(yè)在市場中的占有率等多種因素來決定，獲得準確數(shù)值比較困難。因此部分研究認為采用股票溢價率這一指標，對于新型未上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選用行業(yè)平均水平數(shù)值進行進一步計算。

N表示企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，基于其特殊性考慮，用戶數(shù)不能以注冊數(shù)代替，而應該是真正能給企業(yè)帶來利潤的用戶，因此在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中，用月活躍用戶數(shù)來表示比較客觀。一般以使用30日的活躍用戶數(shù)量來表示。

R表示節(jié)點之間的距離，并沒有統(tǒng)一的標準和計算方法，可以簡單理解為用戶之間傳播信息的平均距離。這一模型可以運用于那些將用戶價值作為企業(yè)主要因素的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

3.基于國泰君安估值模型對小米公司進行的估值

由于在小米公司，用戶流量時小米企業(yè)價值的主要影響因素，因此就基于國泰君安估值模型，利用用戶規(guī)模來估計企業(yè)價值，可以避免需要絕對數(shù)值對現(xiàn)金流量進行預測的問題。并且這一模型不需要與同行業(yè)進行對比。因此，在本文選用這一模型對小米進行估值。由于小米剛剛上市不久，考慮到17年每股凈資產(chǎn)值為負，因此以18年第三季度的值為指標進行評估。

首先，變現(xiàn)因子k的確定在本文中使用平均每用戶收入指標，即k=月平均營業(yè)收入÷月活躍用戶數(shù)。2018年第三季度，小米公司的營業(yè)收入為1304.94億，即月平均營業(yè)收入為144.99億，即k為76.31。

其次，溢價因子P=（每股市價-每股凈資產(chǎn)）÷每股凈資產(chǎn)=（11.9-2.9772）÷2.9772=3

節(jié)點數(shù)量N為2018年小米平均月活躍用戶數(shù)，即1.9億。

由于節(jié)點間距R是非常抽象的概念，受內(nèi)部因素，外部因素的影響，所以暫時選用行業(yè)的均值1.24。

綜上，V=76.31×3×1.92÷1.242=536.65億。

即在國泰君安估值模型下，小米企業(yè)價值為536.65億元人民幣。

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作者簡介：王美娜，女，上海大學，學生，研究方向：財務會計理論與實務