從創(chuàng)新融資視角探索地方融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型

【摘要】? ?地方融資平臺公司是指由各級地方政府出資設(shè)立的，通過劃撥土地、股權(quán)、房屋等資產(chǎn)，專門負(fù)責(zé)政府公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資業(yè)務(wù)，并由地方政府實(shí)際控制的企業(yè)。文章通過對我國地方融資平臺公司融資模式的分析與研究，提出適用于市場經(jīng)濟(jì)體制下公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的融資模式，力求通過選擇有效的融資機(jī)制，拓寬融資渠道，推動地方融資平臺公司的市場化轉(zhuǎn)型。

【關(guān)鍵詞】? ? 創(chuàng)新;融資模式;市場化轉(zhuǎn)型

【中圖分類號】? ?F234? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2019）02-0048-03

2014年以來，中央政府出臺了一系列規(guī)范地方政府融資行為的政策，主要包括《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號）、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債行為的通知》（財預(yù)[2017]50號）、《關(guān)于堅決制止地方以購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)[2017]87號）、《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》 （財金[2018]23號） 等。上述政策在規(guī)范地方政府債務(wù)的同時，也對地方融資平臺公司產(chǎn)生了一系列影響，包括：銀行信貸規(guī)模緊張，平臺公司融資成本急劇上升;公益性、準(zhǔn)公益性項目無法產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，受還款資金來源限制，融資難度加大;地方政府無法繼續(xù)將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入平臺公司，來源于政府的支持力度大大削弱。

一、地方融資平臺公司基本融資類型

（一） 債務(wù)型融資。是指平臺公司通過銀行、非金融機(jī)構(gòu)或特定第三方舉債籌措資金，資金提供方作為債權(quán)人享有到期收回本息權(quán)利的融資方式，該方式能夠帶來杠桿收益，增加企業(yè)的負(fù)債率，通常具有短期性、可逆性、負(fù)擔(dān)性和流通性等特征。債務(wù)融資主要包括銀行貸款、政府債券、金融類債券、公司債券、結(jié)構(gòu)融資債券、應(yīng)付款分期支付以及債券創(chuàng)新產(chǎn)品等具體方式，創(chuàng)新產(chǎn)品包括綠色債券、信托、理財、資管計劃、債券投資計劃等。

（二） 權(quán)益型融資。是指平臺公司通過增加所有者權(quán)益來籌措資金的融資方式，如吸引新的投資者、發(fā)行新股、追加投資等，通常會稀釋原有投資者對企業(yè)的控制權(quán)。目前，國內(nèi)常見的權(quán)益融資方式有風(fēng)險資本投資、私募股權(quán)投資（PE）、首次公開募股（IPO）等。

（三） 混合型融資。是指利用創(chuàng)新金融工具，將債務(wù)融資和權(quán)益融資相結(jié)合的融資方式，該類融資是一種既帶有權(quán)益融資特征又帶有債務(wù)融資特征的特殊融資方式。常見的混合融資方式有可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、資產(chǎn)證券化（ABS）、融資租賃、政府與社會資本合作模式（PPP，含BOT、TOT）等。

二、地方融資平臺公司融資模式存在的問題

（一） 平臺公司隱性債務(wù)規(guī)模大，缺乏良性償債機(jī)制。目前，我國地方政府已經(jīng)形成了以地方融資平臺公司為載體，向銀行貸款、發(fā)行城投債，同時高度依賴土地出讓收入的融資模式。筆者認(rèn)為，地方融資平臺公司現(xiàn)有的運(yùn)作模式至少存在兩方面關(guān)鍵性問題：一是直接指定公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目業(yè)主為平臺公司，缺少法律依據(jù);二是平臺公司進(jìn)行項目融資，缺少項目自身現(xiàn)金流的支撐，主要依靠地方財政安排的項目補(bǔ)助資金或?qū)ζ脚_公司的增資作還款來源，項目債務(wù)缺乏良性償還機(jī)制。

（二） 資本市場發(fā)展滯后，平臺公司難以介入直接融資。在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，雖然我國政府一直鼓勵創(chuàng)新融資模式，但現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展仍然較為滯后，難以滿足急速增長的建設(shè)資金融資需要。主要原因有：

1.項目資金來源較窄，主要為銀行等金融機(jī)構(gòu)。我國居民和企業(yè)的投資渠道單一，大量的閑散資金以儲蓄的形式留存于銀行體系，再加上我國資本市場是以銀行為主導(dǎo)的金融體制，眾多資金以銀行為主要流通渠道，銀行資金成為公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的主要資金來源，企業(yè)的融資方式也以銀行間接融資為主。

2.項目發(fā)行債券審核嚴(yán)格，發(fā)債成功率較低，平臺公司融資結(jié)構(gòu)不合理。西方發(fā)達(dá)國家的資本市場較為完善，政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中需要的資金大多通過市政債券的形式進(jìn)行融資。但在我國，由于市縣地方政府不能直接發(fā)行債券，以項目融資為主的企業(yè)債券市場審批程序又極為嚴(yán)格，債券發(fā)行受到諸多限制。因此，我國一級市場發(fā)行的債券規(guī)模較小，二級市場的交易也不活躍，從而導(dǎo)致我國債券的資本收益進(jìn)一步縮水，變現(xiàn)能力較差，直接制約了公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債券市場的拓展。

3.項目直接融資成本過高、期限較短，限制了融資方發(fā)行債券融資的積極性?；A(chǔ)設(shè)施項目具有投資大、周期長、收益小的特征。利用銀行貸款進(jìn)行融資，特別是國開基金、農(nóng)發(fā)基金等政策性融資，國家給予的財政貼息等政策優(yōu)惠較多，資金成本往往相當(dāng)于基準(zhǔn)貸款利率或上浮10%—20%，且項目貸款的期限較長，通常可達(dá)10年以上，還本付息壓力較小，項目收益覆蓋本息資金的壓力基本能夠平滑，有效實(shí)現(xiàn)“時間換空間”的策略。而從銀行以外的渠道獲取資金的成本通常高于銀行融資成本，特別是通過資本市場發(fā)行債券直接融資，會產(chǎn)生評級、增信保證、發(fā)行費(fèi)用等相關(guān)成本，資金成本相對銀行融資一般會高出20%以上，且債券的期限往往較銀行貸款項目短，通常為5年左右。因此，融資方在開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目時，在主觀、客觀上都缺乏積極性。

4.項目缺乏現(xiàn)金流和盈利，項目包裝可塑性較差。目前，我國公共基礎(chǔ)設(shè)施項目的盈利能力較弱，難以推動眾多非經(jīng)營性或準(zhǔn)經(jīng)營性項目向經(jīng)營性、市場化項目轉(zhuǎn)變，部分有收益性的項目或經(jīng)過包裝的項目，經(jīng)過收益逐層穿透，最底層仍為財政性資金，無法認(rèn)定為市場化收益，項目包裝存在較大難度，限制了公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道的拓寬。

5.信用評級機(jī)制不合理，制約轉(zhuǎn)型中的平臺公司介入債券資本市場。目前平臺公司的發(fā)債信用評級仍采用“企業(yè)+政府”模式，實(shí)行雙掛鉤信用評價機(jī)制。以AA級為例，平臺公司的資產(chǎn)總額應(yīng)達(dá)到80億元、凈資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到40億元以上;同時，當(dāng)?shù)刎斦牡匚豢壳?，GDP達(dá)到250億元，當(dāng)?shù)刎斦甓愂帐杖脒_(dá)到15億元左右。這些信息透露出，平臺公司的評級基礎(chǔ)仍由當(dāng)?shù)卣斦鳛楸Ｕ?，評級機(jī)制不合理，無法從根源上引導(dǎo)企業(yè)與財政脫鉤，不利于平臺公司實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。

（三） 政策調(diào)控日益嚴(yán)厲，平臺公司融資舉步維艱。2018年以來，黨中央、國務(wù)院繼續(xù)堅持以防范和化解金融風(fēng)險作為經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。2018年3月，財政部發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金[2018]23號）。筆者認(rèn)為，23號文件可以擰緊“金融機(jī)構(gòu)水龍頭”、堵住“地方政府下水道”，雙管齊下，是有效遏制政府隱性債務(wù)增量的重要手段。2018年9月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，體現(xiàn)了中央政府要求各地政府厘清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)邊界，遏制地方政府以企業(yè)債務(wù)的形式增加隱性債務(wù)的堅決態(tài)度，以資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制助力國企，特別是地方平臺類國企結(jié)構(gòu)性去杠桿。由此形成了中央高層對金融機(jī)構(gòu)、地方政府、地方融資平臺公司的多方約束機(jī)制，平臺公司融資渠道日益變窄，新增債務(wù)受到節(jié)制，無法通過借新還舊等存量置換方式釋放到期債務(wù)，各地平臺公司債務(wù)風(fēng)險較高。

三、創(chuàng)新融資模式，推動地方融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型的思考

地方融資平臺公司是由地方政府設(shè)立的國有投資公司，地方政府和平臺公司緊密相關(guān)，這決定了平臺公司的基本融資模式通常為：項目+公司資信+政府資信=銀行貸款+證券融資。要推動地方融資平臺公司創(chuàng)新融資模式，實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾方面入手：

（一） “開明渠、堵暗道”，融資工作順勢而為。目前，平臺公司實(shí)施的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，除棚戶區(qū)改造、易地扶貧搬遷項目可采用政府購買服務(wù)方式融資，其他各類以政府和財政兜底的融資渠道均受到了節(jié)制。同時，PPP項目中純政府付費(fèi)項目也受到了控制。在此政策背景下，平臺公司的傳統(tǒng)銀行融資僅剩下收益性項目貸款和流動資金貸款兩種主要方式。

在多重政策監(jiān)管的金融環(huán)境下，筆者認(rèn)為地方融資平臺公司要順勢而為，重建交易結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變思維方式，將純公益性的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目從平臺公司剝離，將實(shí)施主體歸還于政府，通過地方債的方式投資建設(shè)項目。2018年7月國務(wù)院要求加快專項債發(fā)行，8月財政部要求各地至9月底完成新增債券發(fā)行任務(wù)80%以上，一時間地方債發(fā)行突然提速。2018年上半年，我國地方政府新增債券發(fā)行總額為3 328億元，而截至8月末，這個數(shù)字飆升至1.27萬億元，再加上置換債券1.91萬億元，地方政府債務(wù)共3.18萬億元，其中僅7月、8月就發(fā)行了1.6萬億元。認(rèn)清未來融資政策風(fēng)口，找準(zhǔn)融資模式重心，用地方政府專項債券替代城投債，轉(zhuǎn)變平臺公司融資職能，抑制地方隱性債務(wù)，倒逼平臺公司市場化轉(zhuǎn)型。

（二）改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，積極探索多渠道融資。通過轉(zhuǎn)變思維，從過去依賴政府的思想轉(zhuǎn)變?yōu)橛檬袌龅挠^點(diǎn)思考、決策、實(shí)施經(jīng)營管理活動，在實(shí)踐中逐步走向市場，完成市場化轉(zhuǎn)型，將融資渠道由單一的銀行貸款向企業(yè)債、公司債、項目收益?zhèn)⒅衅?、短融、租賃、ABS、PPP等方式轉(zhuǎn)變。同時，堅持融資工作“有所為，有所不為”，要堅守政策紅線，不能將征地拆遷變相打包裝入棚改項目，過度融資創(chuàng)新，造成債務(wù)潛在政策風(fēng)險。常用債務(wù)融資工具對比如上表所示。

近期，發(fā)行主體評級要求不斷提高，基本需要具有AA+或通過增信達(dá)到AAA以上的債券才能得到市場認(rèn)可，機(jī)構(gòu)投資人之間出現(xiàn)了“能發(fā)出去的債才是好債”的說法。

（三）推動項目市場化轉(zhuǎn)型，建立以項目為核心的融資機(jī)制。平臺公司市場化轉(zhuǎn)型的抓手在于項目的市場化轉(zhuǎn)型，即政府層面需轉(zhuǎn)變思路，不再盲目地將全部公益性項目無條件、簡單粗暴地指定給平臺公司實(shí)施，而是將項目按照市場化思路，構(gòu)建合理的資源配置和投資回報補(bǔ)償，滿足平臺公司或項目的財務(wù)平衡。將項目、資金、土地、經(jīng)營性資產(chǎn)和能夠產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流的項目、權(quán)益和其他優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)行整合，使項目整體真正具有市場化收益來源，推動平臺公司市場化轉(zhuǎn)型。如：補(bǔ)充注冊資本金，放手讓平臺公司自主參與市場化產(chǎn)業(yè)投資;將交通建設(shè)項目與道路兩側(cè)加油加氣等特許經(jīng)營權(quán)資源打包，實(shí)現(xiàn)項目整體收支平衡;將項目相關(guān)的經(jīng)營業(yè)務(wù)和配套資產(chǎn)注入企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)收支平衡;將項目所在區(qū)域的開發(fā)權(quán)與資源捆綁封閉運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)區(qū)域收支平衡;轉(zhuǎn)變交易結(jié)構(gòu)，將學(xué)校等具有現(xiàn)金流的公益性建設(shè)項目包裝為企業(yè)能夠自籌資金的合規(guī)模式，再通過定向租賃實(shí)現(xiàn)項目穩(wěn)定回報，“資產(chǎn)租賃捆綁學(xué)?，F(xiàn)金流”，實(shí)現(xiàn)項目合法、合規(guī)建設(shè)運(yùn)營等。S

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【作者簡介】

何勇，男，樂山嘉和國有資產(chǎn)投資（集團(tuán)）有限公司，總會計師，高級會計師。