利率、居民消費(fèi)價格指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價的影響

陶陽，張青龍

摘 要：目前，國內(nèi)外大多數(shù)研究主要探討了利率、居民消費(fèi)價格指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對整體股價的影響。通過建立VAR模型，將研究對象進(jìn)一步細(xì)分，分析利率、醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的動態(tài)作用。結(jié)果表明，利率對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)有一定影響但并不是主要因素，這與歐美等發(fā)達(dá)金融市場還有較大的差距;而醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)有較大的影響。最后，在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，提出進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化、完善股市建設(shè)、優(yōu)化投資策略等建議。

關(guān)鍵詞：利率;醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù);股票價格指數(shù);VAR模型;醫(yī)藥行業(yè)

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）36-0054-06

引言

自2005年醫(yī)藥板塊上市以來，醫(yī)藥板塊股價的步步高漲見證了國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的飛速發(fā)展，而股民對醫(yī)藥行業(yè)股票的熱捧也導(dǎo)致了大量的股市資本流入醫(yī)藥行業(yè)，進(jìn)一步促進(jìn)了醫(yī)藥行業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由于股市在國民經(jīng)濟(jì)中的重要性日益凸顯，股票價格的非正常波動必然會影響國家經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展，同時也會打擊人們對股票投資的積極性，阻礙金融市場的正常發(fā)展。因此，本文具體研究醫(yī)藥行業(yè)股價的影響因素，將研究對象進(jìn)一步細(xì)化，符合當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)板塊股市穩(wěn)定發(fā)展的需求。

通過翻閱相關(guān)文獻(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對關(guān)于利率、居民消費(fèi)價格指數(shù)對股市影響的研究結(jié)果存在差異，一部分學(xué)者認(rèn)為利率和居民消費(fèi)價格指數(shù)在很大程度上會影響股票價格指數(shù)，并且在長期和短期時間結(jié)構(gòu)下影響程度有所不同;另一部分學(xué)者認(rèn)為利率和居民消費(fèi)價格指數(shù)對股票價格指數(shù)的影響并不明顯。初步分析，由于每個國家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在差異以及研究者使用的計(jì)量模型工具不同，使得每個學(xué)者的最終研究結(jié)論不能統(tǒng)一，甚至截然相反。

通過上述分析，由于大多數(shù)的國內(nèi)外研究都著眼于整體股票市場，而對快速發(fā)展、上市不久的醫(yī)藥行業(yè)板塊股價指數(shù)的研究相對較少，同時考慮到醫(yī)藥行業(yè)的獨(dú)特性，本文選取利率、醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)這兩個指標(biāo)來探究它們對醫(yī)藥行業(yè)股票價格指數(shù)的影響。通過建立VAR模型對其結(jié)果進(jìn)行分析，相比于直接研究對整體股票價格的影響更加細(xì)致化，而且具有針對性，從而對提出推進(jìn)利率市場化、完善醫(yī)藥行業(yè)股市建設(shè)、優(yōu)化投資策略的建議更具現(xiàn)實(shí)意義。

一、模型介紹

西姆斯于1980年提出了現(xiàn)如今被廣泛使用的向量自回歸模型，即VAR模型。該模型通常用于預(yù)測相關(guān)的時序數(shù)列趨勢，并討論信息擾動項(xiàng)對每個變量的沖擊影響，從而解釋每個變量受到某個特定的沖擊后如何對系統(tǒng)中的其他變量產(chǎn)生影響。其主要優(yōu)勢在于能夠避免一般統(tǒng)計(jì)分析方法可能出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)式構(gòu)建不合理甚至錯誤這一弊端，并且該模型是由各變量的滯后項(xiàng)構(gòu)建而成的，可以實(shí)際反映出模型內(nèi)各變量之間可能存在的變動關(guān)系。

VAR模型的基本表述如下：

Yt=C+？茲1Yt-1+？茲2Yt-2+…？茲PYt-P+？著t ?t=1，2，3，…，T（1）

式（1）中，C為n×1維常數(shù)向量，？茲i為n×n維自回歸系數(shù)矩陣，？著t為n×1維向量白噪音。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)、變量的選取及描述

本文選擇大智慧股票軟件中醫(yī)藥行業(yè)板塊的收盤股價指數(shù)來作為研究樣本，用INDEX表示醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)。為了使研究更加直觀可靠，本文選取醫(yī)療保健類居民消費(fèi)物價指數(shù)，用CPI表示。由于銀行間同業(yè)拆借利率在經(jīng)過幾十年的發(fā)展之后，已經(jīng)基本市場化，可以反映出資金市場的供求關(guān)系，因此本文選取上海銀行間同業(yè)拆放利率為研究對象，用RATE表示。通過建立VAR模型對關(guān)于利率、醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的影響進(jìn)行實(shí)證分析，用于分析的數(shù)據(jù)主要從國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)以及大智慧股票交易軟件上直接獲取和計(jì)算加工而成，并且分別對INDEX、CPI和RATE進(jìn)行對數(shù)變換，用LN（INDEX）、LN（CPI）和LN（RATE）表示，目的是去除數(shù)據(jù)間可能存在的異方差性，所采用的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)。由于利率對股票價格指數(shù)的影響會存在一定的時滯性，所以本文把時間取在相對較長的時間區(qū)間內(nèi)，為2005年初至2018年底。分析采用的有關(guān)計(jì)算都由Ewiews8.0完成。

（二）變量的單位根檢驗(yàn)

如果進(jìn)行回歸分析的數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，那么在建立模型進(jìn)行回歸分析時往往會導(dǎo)致偽回歸現(xiàn)象的發(fā)生，所以VAR模型要求模型中所采用的所有時間序列的數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。因此，建模之前對數(shù)據(jù)的進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)成了建模之中必不可少的步驟。若檢驗(yàn)結(jié)果表明原始數(shù)據(jù)不具有平穩(wěn)性，則需要對其差分形式進(jìn)行再一次檢驗(yàn)。本文研究具體借助ADF檢驗(yàn)對時間序列數(shù)據(jù)做了檢驗(yàn)分析，得到結(jié)果（如表1所示）。

由表1可知，醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)、醫(yī)療保健類居名消費(fèi)價格指數(shù)、以及利率的原始對數(shù)數(shù)據(jù)都是不平穩(wěn)的，但是它們的一階差分在1%的顯著水平上，ADF的絕對值都大于1%時的臨界值，且p值都小于0.05，即拒絕原假設(shè)，所以一階差分后為平穩(wěn)序列。

（三）滯后期檢驗(yàn)

一般來說，判斷最優(yōu)滯后期的主要指標(biāo)有極大似然法（LR）、赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨信息準(zhǔn)則（SC）三種。判斷滯后期的規(guī)則為：當(dāng)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨信息準(zhǔn)則（SC）同時取得最小值時的階數(shù)，則認(rèn)定該階數(shù)為最優(yōu)滯后階數(shù)，若兩者取得的最小值在不同階數(shù)時，則根據(jù)極大似然法（LR）準(zhǔn)則判斷。

由表2可知，判斷最優(yōu)滯后期的5個指標(biāo)中有4個指標(biāo)將2期評價為最優(yōu)滯后期，也符合指標(biāo)AIC和SC同時取最小值的規(guī)則，因此，我們認(rèn)為本文的VAR模型選擇的最合適的滯后期為2。

（四）VAR模型的建立

本文運(yùn)用EWiews8.0軟件，可以建立如下VAR模型：

DLNINDEX=-0.2235DLNINDEX（-1）+0.2052DLNINDEX（-2）-21.2854DLNCPI（-1）+4.2861DLNCPI（-2）-0.4334DLNRATE（-1）-0.1397DLNRATE（-2）+0.2252

DLNCPI=0.0047DLNINDEX（-1）+0.0065DLNINDEX-0.3616DLNCPI（-1）-0.0318DLNCPI（-2）-0.0085DLNRATE（-1）-0.0277DLNRATE（-2）+0.0016

DLNRATE =-0.4421DLNINDEX（-1）+0.1132DLNINDEX（-2）-9.6549 DLNCPI（-1）-8.6631DLNCPI（-2）+0.0066DLNRATE（-1）-0.8498DLNRATE（-2）+0.1379

從上述方程中可以看出，INDEX與兩期的CPI、RATE的相關(guān)性有正有負(fù)。INDEX對1期的CPI的彈性系數(shù)為-21.2854，意味著當(dāng)前1期CPI上升1%時，INDEX就下降21.2854%;INDEX對2期CPI的彈性系數(shù)為4.2861，意味著當(dāng)前2期CPI上升1%時，INDEX就上升4.2861%;INDEX對1期的RATE的彈性系數(shù)為-0.4334，意味著當(dāng)前1期RATE上升1%時，INDEX就下降0.4334%;INDEX對2期的RATE的彈性系數(shù)為-0.1397，意味著當(dāng)前2期RATE上升1%時，INDEX就下降0.1397%。

（五）模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ推椒€(wěn)性是根據(jù)VAR模型中所有根模的倒數(shù)是否都在單位圓內(nèi)來判斷的：若根模都在單位圓內(nèi)，則模型平穩(wěn);若根模并不是都在圓內(nèi)，則不平穩(wěn)。

接下來，對上面建立的VAR（2）模型進(jìn)行AR-Roots檢驗(yàn)，得到結(jié)果（如下頁圖1所示）。可以看出，該模型的所有特征根的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)，也就是我們所建立的VAR模型的單位根都大于1，也就是說這里所建立的模型是平穩(wěn)的。

同時，下頁表3表示根的模均小于1，也證明了VAR（2）模型的平穩(wěn)性。

（六）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

在VAR模型研究中，格蘭杰因果關(guān)系一般是指統(tǒng)計(jì)學(xué)上一個變量對另一個變量隨著時間變化的影響的預(yù)測。

當(dāng)滯后期為2階時，DLNCPI和DLNINDEX存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，即DLNCPI是DLNINDEX的格蘭杰原因。而DLNRATE和DLNINDEX之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。即使所得結(jié)果和預(yù)想的并不相符，但不能直接否定說醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)和利率之間不存在關(guān)系，畢竟Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)只能說明被檢測變量之間存在單純的數(shù)量因果關(guān)系，而并不能說明其經(jīng)濟(jì)意義上的因果關(guān)系。因此，對它們之間的關(guān)系，我們還需要做進(jìn)一步深入討論。

（七）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)分析可以看出整個系統(tǒng)中一個變量變化對其他變量產(chǎn)生影響的大小，它能夠分析短期內(nèi)各變量對系統(tǒng)產(chǎn)生的影響。

由圖2可以看出，對利率施加一個正向的脈沖沖擊時，醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)在前4期呈現(xiàn)出上升趨勢，但前3期上升幅度比較緩慢，并且在第4期達(dá)到最大值。從第4期到第6期開始呈現(xiàn)下降趨勢，在此之后出現(xiàn)上下波動的特征，這說明利率變動會引起醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的波動在短期內(nèi)比較明顯但在長期內(nèi)的影響會逐漸減弱，并且醫(yī)藥行業(yè)股價股指對于利率沖擊的變動表現(xiàn)出明顯的時滯性特征。

由圖3可以看出，對醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)施加一個正向沖擊時，對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的影響在前5期非常顯著，第1期迅速下降達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)，隨后第2期開始顯著上升直到第4期開始呈現(xiàn)下降趨勢，最大正響應(yīng)出現(xiàn)在3期。從第5期之后盡管醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)會出現(xiàn)波動，但波動很小且漸漸趨于穩(wěn)定，表明醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)在短期內(nèi)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)有顯著影響，在長期內(nèi)的影響比較穩(wěn)定。總體而言，醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)的上升在一定程度上會推動醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的增長。

（八）方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個變量受到?jīng)_擊后隨時間推移而產(chǎn)生的變化。而方差分解則是進(jìn)一步評估每一個變量對預(yù)測方差的貢獻(xiàn)程度，實(shí)質(zhì)是解析在不同影響因素的沖擊下估算殘差的標(biāo)準(zhǔn)差所占的百分比，結(jié)果（見表4）。

通過觀察表4和圖4可知，其自身沖擊是第一位方差來源，第1期達(dá)到最大值，醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的波動只受到自身波動的影響。從第2期開始，醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)和利率的沖擊對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的波動由第1期的零逐漸增強(qiáng)。其中醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的波動貢獻(xiàn)率大于利率，在第三期達(dá)到最大值，約為40.63%，從第5期之后趨于平穩(wěn)。而利率對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)產(chǎn)生的影響比醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)持續(xù)時間更久，從第7期之后漸漸趨于平穩(wěn)，這一結(jié)果與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果也是一致的。

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圖4 方差分解圖

三、總結(jié)與建議

（一）總結(jié)

根據(jù)VAR模型的建立以及對模型進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，我們可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)。

1.從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可知，當(dāng)滯后期為2階時，DLNCPI是DLNINDEX的格蘭杰原因，說明醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)確實(shí)會產(chǎn)生顯著影響，但存在滯后性。而利率不是醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的格蘭杰原因，只能說明利率對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的影響可能更為復(fù)雜，并不能簡單地從數(shù)量因果關(guān)系上解釋。

2.由脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果可知，利率、醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的沖擊在短期內(nèi)均有顯著影響，隨著時間的推移，沖擊造成的影響會逐漸減小，并在長期內(nèi)趨于平穩(wěn)，但醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的波動貢獻(xiàn)率大于利率。造成這種結(jié)果的原因在于，中國利率市場化結(jié)構(gòu)仍然沒有完善，其與金融市場中股票價格之間的傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)并不顯著，并且利率與醫(yī)藥行業(yè)股票市場的聯(lián)系還不夠緊密。

3.從方差分解分析的結(jié)果來看，由于諸多因素都會對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)產(chǎn)生影響，因此利率和醫(yī)療保健類居民物價消費(fèi)指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)在前4個時期影響的幅度最多，隨后隨著時間的推移，影響漸漸趨于平穩(wěn)，分別是26.6%和19.9%，其影響具有滯后性。同時，一些投資者的投機(jī)行為和不理性的做法，使得利率和股價之間的作用機(jī)制微弱，引起醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的波動原因較為復(fù)雜，其他因素有待進(jìn)一步研究。

（二）建議

關(guān)于VAR模型的建立和之后的脈沖響應(yīng)分析以及方差分解分析的結(jié)果對當(dāng)下政策的制定具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，我們可以得出以下啟示。

1.利率對醫(yī)藥行業(yè)板塊股價指數(shù)波動的作用強(qiáng)度非常微小，這與我國利率市場化程度以及醫(yī)藥行業(yè)證券市場的開放程度有著重要關(guān)系。在央行出臺的一系列利率調(diào)節(jié)政策后，我國利率市場化進(jìn)程得到迅速發(fā)展，但并不理想。國家應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展的情況和實(shí)際要求，通過制定貨幣政策來調(diào)節(jié)股價指數(shù)的波動，保證醫(yī)藥行業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票板塊健康平穩(wěn)發(fā)展。

2.根據(jù)相關(guān)研究可以得出，醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價格指數(shù)對醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)的影響較為顯著，并且在一定程度上有積極作用。而近年來人們對健康問題的重視、消費(fèi)能力的提高，以及醫(yī)藥行業(yè)在國家政策支持下的高速發(fā)展，使得醫(yī)藥行業(yè)證券市場越發(fā)繁榮。因此，國家應(yīng)根據(jù)自身情況實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)干預(yù)和調(diào)控政策，確保其干預(yù)政策的實(shí)施符合股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)這個新興的股票市場健康平穩(wěn)發(fā)展。

3.由于影響醫(yī)藥行業(yè)股價指數(shù)波動的因素錯綜復(fù)雜，包含了宏觀經(jīng)濟(jì)因素、投資者策略偏好等，所以政府部門在促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的同時，還應(yīng)加強(qiáng)對投資者的教育，并且運(yùn)用先進(jìn)的理論知識，對模型進(jìn)行創(chuàng)新，積極主動地探索影響股市波動的其他因素。

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The Influence of Interest Rate and Consumer Price Index on the Share Price of Pharmaceutical Industry

TAO Yang，ZHANG Qing-long

（University of Shanghai for Science and Technology，School of Management，Shanghai 200093，China）

Abstract：At present，most researches mainly discuss the influence of macroeconomic factors such as interest rate and consumer price index on the overall stock price.In this paper，the research object is further subdivided to analyze the dynamic effects of interest rate and consumer price index of medical care on the stock price index of the pharmaceutical industry by establishing VAR model.The final result shows that the loan interest rate has certain influence on the stock price，but it is not the main factor.And the result is still far from the developed financial markets such as Europe and America.Meanwhile，The consumer price index of health care has a significant influence on the share price index of the pharmaceutical industry.Finally，on the basis of the research conclusions，suggestions are put forward to further promote interest rate liberalization，improve the construction of the stock market，and optimize investment strategies.

Key words：interest rate;consumer price index for health care;stock price index;VAR model;pharmaceutical industry