并購(gòu)重組中內(nèi)幕交易為何如此頻繁？
——基于社會(huì)關(guān)系視角的經(jīng)驗(yàn)研究

曹 寧， 李善民

(1.香港中文大學(xué) 法律學(xué)院， 香港 999077； 2.中山大學(xué) 管理學(xué)院， 廣東 廣州 510275)

一、問(wèn)題的提出

中國(guó)資本市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易，尤其是并購(gòu)重組期間的內(nèi)幕交易情況非常嚴(yán)重。岳寶宏、王化成[1]指出，大部分超額收益發(fā)生在首次公告之前，上市公司被并購(gòu)事件的內(nèi)幕交易效應(yīng)超過(guò)50%。朱寶憲[2]通過(guò)對(duì)比不同市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，指出中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)幕交易行為比成熟市場(chǎng)要嚴(yán)重許多，尤其在并購(gòu)事件中。為何并購(gòu)重組中的內(nèi)幕交易會(huì)如此嚴(yán)重？傳統(tǒng)的研究多是從公司治理角度進(jìn)行分析，而較少有從社會(huì)資本、社會(huì)關(guān)系角度進(jìn)行的研究。

國(guó)外關(guān)于內(nèi)幕交易的研究主要是針對(duì)合法取得內(nèi)幕信息的內(nèi)部人自身進(jìn)行的內(nèi)幕交易行為。發(fā)達(dá)國(guó)家的法律嚴(yán)格禁止公司高管和相關(guān)內(nèi)幕信息知情人非法獲取內(nèi)幕信息以及利用內(nèi)幕信息交易獲利，因此國(guó)外學(xué)者很少研究公司高管通過(guò)社會(huì)關(guān)系非法泄露內(nèi)幕信息的行為，即較少研究高管的社會(huì)背景、社會(huì)關(guān)系、社會(huì)資本等因素對(duì)內(nèi)幕交易的影響。不同于西方國(guó)家，社會(huì)關(guān)系在中國(guó)人的經(jīng)濟(jì)生活中扮演了重要的作用，社會(huì)關(guān)系對(duì)個(gè)體及組織的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生了顯著的影響。在中國(guó)的資本市場(chǎng)中，內(nèi)幕信息泄露引起的非法交易行為非常嚴(yán)重。內(nèi)幕信息作為一種有價(jià)值的資源，公司高管有動(dòng)機(jī)將其泄露給他人，以鞏固自己的社會(huì)關(guān)系，增強(qiáng)自己的社會(huì)資本。因社會(huì)關(guān)系引致的內(nèi)幕信息泄露及由此產(chǎn)生的非法交易對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的嚴(yán)重?fù)p害已是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)，但是缺少較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)驗(yàn)研究來(lái)證明。本文擬從上市公司高管的社會(huì)關(guān)系入手，基于上市公司高管的個(gè)體性質(zhì)進(jìn)行研究。高管的社會(huì)關(guān)系類(lèi)型代表了不同的內(nèi)幕信息泄露渠道，不同渠道泄露內(nèi)幕信息獲得的潛在收益、泄露行為被發(fā)現(xiàn)的難易程度都是不同的，所以對(duì)內(nèi)幕信息泄露嚴(yán)重程度的影響也是不同的。另一方面，上市公司高管與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系可能會(huì)使得上市公司內(nèi)部人擁有更強(qiáng)的遵紀(jì)守法意識(shí)，從而降低內(nèi)幕信息泄露的程度。本文從這些關(guān)系入手，研究其影響內(nèi)幕信息泄露程度的因素，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)綜述

1.內(nèi)幕交易及其影響因素

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于內(nèi)幕交易影響因素的研究成果豐富。經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的學(xué)者對(duì)于哪種類(lèi)型的上市公司更容易發(fā)生內(nèi)幕交易行為進(jìn)行了廣泛的討論。

Shleifer & Vishny[3]以及Denis & McConnell[4]等研究認(rèn)為，公司治理是影響上市公司內(nèi)幕交易的關(guān)鍵性因素。公司治理水平較高的公司代理問(wèn)題較弱，外部股東利益可以得到有效保護(hù)。公司治理水平較低的公司內(nèi)部人獲利的機(jī)會(huì)更多，更有機(jī)會(huì)進(jìn)行內(nèi)幕交易。Laporta et al.[5]研究指出股權(quán)集中度越高，越有可能導(dǎo)致內(nèi)幕交易的發(fā)生。大股東利用其控股地位獲得信息優(yōu)勢(shì)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行內(nèi)幕交易。Noe[6]通過(guò)建立理論模型研究了薪酬機(jī)制與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易可以看作薪酬激勵(lì)的替代品，會(huì)對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生激勵(lì)作用。在該情形下，如果公司股東默許經(jīng)理人進(jìn)行內(nèi)幕交易，股東也會(huì)采取低一些的薪酬水平。Cruces & Kawamura[7]利用ITP指標(biāo)對(duì)拉丁美洲各國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性越強(qiáng)的公司發(fā)生內(nèi)幕交易的概率越?。慌c此同時(shí)，在投資者保護(hù)制度比較好、公司治理水平比較高的國(guó)家，內(nèi)幕交易發(fā)生的概率較小。Anand & Beny[8]對(duì)加拿大的資本市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，控股股東地位越強(qiáng)、公司規(guī)模越大的公司越容易發(fā)生內(nèi)幕交易，并且內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性會(huì)降低。Cziraki & Xu[9]研究了股權(quán)制衡度和內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度越高，內(nèi)幕交易發(fā)生的概率越低。唐齊鳴、張?jiān)芠10]研究指出，上市公司的治理水平和內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度之間具有顯著的關(guān)系。公司治理水平越高，基于公司股票的內(nèi)幕交易越少。姜華東、喬曉楠[11]研究了股權(quán)集中度與上市公司內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)上市公司內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度和股權(quán)集中度呈倒“U”型。凌玲、方軍雄[12]研究也發(fā)現(xiàn)，公司治理因素是影響內(nèi)幕交易的重要因素；董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)、規(guī)模越大，內(nèi)幕交易發(fā)生概率反而越大。何賢杰等[13]研究了獨(dú)立董事制度對(duì)于內(nèi)幕交易的影響，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)本應(yīng)該是保護(hù)中小投資者利益的獨(dú)立董事卻與內(nèi)幕交易的產(chǎn)生存在顯著的正相關(guān)性。

除了公司治理方面的因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者還從信息披露、企業(yè)類(lèi)型及特征、機(jī)構(gòu)投資者持股等方面對(duì)內(nèi)幕交易的影響因素進(jìn)行了研究。Fidrmuc et al.[14]對(duì)比分析了美國(guó)和英國(guó)的信息披露制度，發(fā)現(xiàn)英國(guó)對(duì)于內(nèi)幕信息披露要求更加嚴(yán)格，要求披露的時(shí)間也更短，所以英國(guó)的內(nèi)幕交易發(fā)生概率比美國(guó)要低。Jayaraman[15]指出信息披露的信息含量越低，內(nèi)幕交易的發(fā)生概率越大，好的信息披露制度是遏制內(nèi)幕交易發(fā)生最有效的方式。張丹等[16]對(duì)因?yàn)樾畔⑴哆`規(guī)而被處理的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)ST公司的內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度顯著高于非ST公司。李捷瑜、王美今[17]研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告之前存在內(nèi)幕交易行為；薪酬激勵(lì)以及兩職分離可以減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。岳寶宏、孫健[18]對(duì)2001—2009年中國(guó)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移支付方式、公司規(guī)模大小、盈利能力以及公司治理水平等都會(huì)影響內(nèi)幕人的收益。沈冰等[19]對(duì)2009年進(jìn)行重組、高轉(zhuǎn)送、業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司的治理結(jié)構(gòu)、信息不對(duì)稱(chēng)性以及法律環(huán)境是影響內(nèi)幕交易的主要因素。

2.社會(huì)資本對(duì)內(nèi)幕交易的影響

法國(guó)社會(huì)學(xué)家Bourdieu等在定義社會(huì)資本的過(guò)程中注重社會(huì)系統(tǒng)的整體層面，認(rèn)為社會(huì)資本是個(gè)體或團(tuán)體所擁有的社會(huì)連帶的加總，要想獲得社會(huì)資本，需要靠這些社會(huì)連帶的建立與維持[20]。社會(huì)資本真正在經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)中的應(yīng)用要追溯到Nahapiet & Ghoshal[21]，他們認(rèn)為社會(huì)資本是由人際連帶網(wǎng)絡(luò)發(fā)展出來(lái)的，由人與人之間的信任、合作而為個(gè)體帶來(lái)資源。Lin[22]指出，社會(huì)資本是鑲嵌在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中所達(dá)到的資源，每個(gè)個(gè)體的社會(huì)資本都是通過(guò)社會(huì)連帶而得到的。且在社會(huì)資本理論中，一般用社會(huì)連帶的概念來(lái)代替社會(huì)關(guān)系。

社會(huì)資本和社會(huì)關(guān)系是緊密相關(guān)的兩個(gè)概念，并且社會(huì)關(guān)系是社會(huì)資本形成的關(guān)鍵因素。而不同國(guó)家不同社會(huì)呈現(xiàn)出的社會(huì)關(guān)系形態(tài)也不一樣。與其他國(guó)家不同，中國(guó)是一個(gè)更注重社會(huì)關(guān)系的國(guó)家，著名社會(huì)學(xué)家費(fèi)孝通[23]在其著作《鄉(xiāng)土中國(guó)》中指出，中國(guó)是一個(gè)差序格局的社會(huì)，根據(jù)關(guān)系親疏遠(yuǎn)近的不同而形成一層又一層由內(nèi)而外的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。不同層次的關(guān)系適用于不同的互動(dòng)規(guī)則。后來(lái)，黃光國(guó)又對(duì)費(fèi)孝通的思想進(jìn)行了延伸，指出中國(guó)人的差序格局的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)主要有三層，分別是情感性關(guān)系、工具性關(guān)系以及混合了前兩者的混合型關(guān)系[24]。這三種類(lèi)型的社會(huì)關(guān)系大致可以對(duì)應(yīng)于家人、熟人以及生人，分別適用于不同的社會(huì)規(guī)范，分別是需求法則、人情法則和公平法則。羅家德[25]在這些研究的基礎(chǔ)上指出，家人之間的互動(dòng)是基于保證關(guān)系與情感關(guān)系，熟人之間是基于社會(huì)交換與情感關(guān)系，而生人之間是基于信任關(guān)系，而這種信任關(guān)系是帶有互相為利的成分的。中國(guó)人的人脈就是一個(gè)由信任延伸開(kāi)的網(wǎng)絡(luò)。透過(guò)這樣一圈又一圈的信任關(guān)系，個(gè)體可以獲得生存和發(fā)展所需要的各種資源。

在已有的相關(guān)研究中，關(guān)于關(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)行為影響的研究也是比較多的，大致可以分為兩類(lèi)。第一類(lèi)是研究一個(gè)團(tuán)隊(duì)(比如企業(yè))的社會(huì)關(guān)系對(duì)團(tuán)隊(duì)(企業(yè))的經(jīng)營(yíng)、發(fā)展、創(chuàng)新能力、社會(huì)資本等的影響。第二類(lèi)是研究個(gè)體的社會(huì)關(guān)系對(duì)于職業(yè)發(fā)展、創(chuàng)新能力以及其他方面的成就的影響。如Florin et al.[26]探討了企業(yè)的人力資本和社會(huì)資本對(duì)于企業(yè)上市的影響。邊燕杰、丘海雄[27]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)法人代表的社會(huì)關(guān)系會(huì)對(duì)產(chǎn)值有顯著影響。李善民等[28]研究了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)與企業(yè)并購(gòu)行為之間的關(guān)系。

而關(guān)于社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕交易的研究，雖然學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界一直都認(rèn)為非常顯著，但是具體的研究卻很少。為何中國(guó)市場(chǎng)中泄露內(nèi)幕信息的行為如此頻繁？這與中國(guó)的社會(huì)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。正如前文所述，中國(guó)的差序格局的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)主要有三層，分別是情感性關(guān)系、工具性關(guān)系以及混合了前兩者的混合型關(guān)系。在本文中，主要關(guān)注熟人層面的內(nèi)幕信息泄露行為。合法的內(nèi)幕信息知情人(如上市公司高管)可以利用自己的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)將內(nèi)幕信息傳播出去，根據(jù)人情法則，他可以在未來(lái)獲得好處。泄露內(nèi)幕信息可以看作是公司高管基于自身信息優(yōu)勢(shì)的一種投資行為。在以往的內(nèi)幕交易研究中，較少考察這部分因素，所以本文創(chuàng)新性地從社會(huì)關(guān)系的角度切入，對(duì)內(nèi)幕信息泄露行為進(jìn)行研究。

(二)研究假設(shè)

在中國(guó)，法律明確規(guī)定了上市公司高管在證券交易中需要遵循的規(guī)則，重要信息的敏感時(shí)期內(nèi)，公司高管進(jìn)行的股票交易是被嚴(yán)格控制的，而且每一筆交易都會(huì)被實(shí)時(shí)監(jiān)控，公司高管等內(nèi)部人自身進(jìn)行內(nèi)幕交易的機(jī)會(huì)就變得非常少。雖然上市公司高管自身不能進(jìn)行證券交易，但他們會(huì)通過(guò)其他方式來(lái)利用自己的信息優(yōu)勢(shì)獲利。一種有效的方式便是基于自身的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)社會(huì)關(guān)系進(jìn)行投資，最直接的投資方式便是將內(nèi)幕信息泄露給其他個(gè)體，內(nèi)幕信息被第二層、第三層以及更多層的交易者獲取并被用來(lái)進(jìn)行證券交易獲利。當(dāng)內(nèi)幕信息獲取者獲利之后，按照中國(guó)社會(huì)禮尚往來(lái)以及人情不可欠的人情法則，他們會(huì)在未來(lái)給泄露人一定好處，比如其他有價(jià)值的信息、更好的發(fā)展機(jī)會(huì)等等。這些對(duì)于公司內(nèi)部人來(lái)說(shuō)就是對(duì)社會(huì)關(guān)系的投資帶來(lái)的收益。這些收益因?yàn)檩^為隱蔽，很難準(zhǔn)確度量，但確實(shí)是有價(jià)值的資產(chǎn)，會(huì)給內(nèi)幕信息泄露人帶來(lái)個(gè)人財(cái)富的增長(zhǎng)或社會(huì)地位的提高。相比于公司內(nèi)部人自身進(jìn)行的內(nèi)幕交易，泄露內(nèi)幕信息的行為更難以監(jiān)控和調(diào)查，所以泄露行為頻繁發(fā)生。

對(duì)于上市公司高管的社會(huì)關(guān)系，本文參考史欣向[29]從社會(huì)資本視角對(duì)IPO定價(jià)效率的研究，從五個(gè)角度進(jìn)行衡量，這五個(gè)角度都和高管的任職經(jīng)歷有關(guān)系，分別是政府任職經(jīng)歷、金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷、兼任情況、工作經(jīng)驗(yàn)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷。當(dāng)公司高管的社會(huì)關(guān)系更豐富時(shí)，他便有更多的機(jī)會(huì)和渠道來(lái)利用自己的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行社會(huì)關(guān)系投資(將內(nèi)幕信息泄露給他人)，并且投資回報(bào)會(huì)更高(泄露行為帶來(lái)的潛在收益更高)。本文的基本思路是，上市公司高管的社會(huì)關(guān)系越強(qiáng)，泄露內(nèi)幕信息的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，基于上市公司的內(nèi)幕信息泄露行為就越嚴(yán)重。

在中國(guó)，由于所有制特征以及監(jiān)管的特殊性，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的參與較多，政府公務(wù)人員也會(huì)參與到公司的許多決策中，這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中尤為顯著。所以，在政府任職經(jīng)歷可以反映高管社會(huì)關(guān)系的一個(gè)方面。在政府任過(guò)職的高管人脈更廣，傾向于擁有更強(qiáng)的社會(huì)關(guān)系。由此得出第1個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：上市公司高管在政府的任職經(jīng)歷越豐富，社會(huì)關(guān)系越強(qiáng)，基于上市公司股票的內(nèi)幕信息泄露行為越嚴(yán)重。

金融機(jī)構(gòu)對(duì)于資本市場(chǎng)的參與是顯而易見(jiàn)的，對(duì)于股價(jià)的影響也是顯著的。所以，在金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷也可以反映出高管社會(huì)關(guān)系的一個(gè)方面。并且由于金融機(jī)構(gòu)身份的特殊性，這種社會(huì)關(guān)系可能更會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息泄露產(chǎn)生顯著的影響。當(dāng)一個(gè)高管持有內(nèi)幕信息，他將該信息泄露給以前在金融機(jī)構(gòu)的同事，那么該同事可能會(huì)利用其在金融機(jī)構(gòu)工作的便利進(jìn)行更頻繁、更大量的內(nèi)幕交易。由此得出第2個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：上市公司高管在金融機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷越豐富，社會(huì)關(guān)系越強(qiáng)，基于上市公司股票的內(nèi)幕信息泄露行為越嚴(yán)重。

兼任情況也是反映高管社會(huì)關(guān)系的一個(gè)維度。如果高管同時(shí)在其他公司任職，那么他平時(shí)能夠接觸的人會(huì)更多，人脈也會(huì)更廣，社會(huì)關(guān)系也會(huì)更強(qiáng)。而這種社會(huì)關(guān)系也可能會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生影響。由此得出第3個(gè)假設(shè)。

假設(shè)3：上市公司高管兼任情況越多，社會(huì)關(guān)系越強(qiáng)，基于上市公司股票的內(nèi)幕信息泄露行為越嚴(yán)重。

第4個(gè)指標(biāo)“工作經(jīng)驗(yàn)”也是反映高管社會(huì)關(guān)系的一個(gè)指標(biāo)。前3個(gè)指標(biāo)主要是從高管在其他地方的任職經(jīng)歷進(jìn)行考察，而這個(gè)指標(biāo)則是單純從高管的工作經(jīng)驗(yàn)來(lái)進(jìn)行考察。工作經(jīng)驗(yàn)越豐富的高管，能夠拓展的社會(huì)關(guān)系也就越多。而這種社會(huì)關(guān)系也可能會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生影響。由此得出第4個(gè)假設(shè)。

假設(shè)4：上市公司高管工作經(jīng)驗(yàn)越豐富，社會(huì)關(guān)系越強(qiáng)，基于上市公司股票的內(nèi)幕信息泄露行為越嚴(yán)重。

還有一種特殊類(lèi)型的社會(huì)關(guān)系，即上市公司可能有曾經(jīng)在證監(jiān)會(huì)、證券交易所這樣的監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過(guò)的人員。這些前任執(zhí)法者對(duì)應(yīng)的社會(huì)關(guān)系可能會(huì)和其他類(lèi)型的社會(huì)關(guān)系產(chǎn)生不一樣的影響。在國(guó)內(nèi)，對(duì)這一類(lèi)型的社會(huì)關(guān)系少有研究，本文將分析這些前任執(zhí)法者的存在是否會(huì)遏制上市公司內(nèi)幕信息泄露情況的發(fā)生。本文認(rèn)為，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過(guò)的人員進(jìn)入上市公司工作，有助于提高上市公司的治理水平，尤其可以提升公司內(nèi)部法制思想的普及，使得上市公司的內(nèi)部人員都具有更高的遵紀(jì)守法意識(shí)。所以不同于前4個(gè)角度的社會(huì)關(guān)系，“監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷”可能會(huì)遏制上市公司內(nèi)幕信息泄露的發(fā)生。由此得出第5個(gè)假設(shè)。

假設(shè)5：上市公司高管在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷越豐富，內(nèi)幕信息泄露程度越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

在中國(guó)資本市場(chǎng)中，內(nèi)幕信息涉及上市公司發(fā)展的各個(gè)方面。截至目前，證監(jiān)會(huì)查處的內(nèi)幕交易案例仍然較少，涉及的金額也都偏低，所以很難通過(guò)監(jiān)管數(shù)據(jù)進(jìn)行有效的大樣本實(shí)證分析。在這些內(nèi)幕交易中，關(guān)系到上市公司并購(gòu)重組事件的內(nèi)幕信息是被使用最多的。并購(gòu)重組一直是內(nèi)幕交易重災(zāi)區(qū)。本文選取股權(quán)分置改革之后，2007—2016年實(shí)際發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本，考察在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告之前內(nèi)幕信息泄露程度的大小，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行研究。在樣本選擇過(guò)程中進(jìn)行了一些篩選，篩選的原則是：(1)剔除了一年內(nèi)重復(fù)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本；(2)剔除了連續(xù)兩年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司；(3)剔除了在公告日之前停牌超過(guò)一個(gè)星期的樣本；(4)剔除了控制權(quán)轉(zhuǎn)移未成功的樣本；(5)剔除了金融類(lèi)上市公司樣本。經(jīng)過(guò)這樣的篩選，一共得到218個(gè)觀測(cè)值。

實(shí)證研究所需的數(shù)據(jù)來(lái)源于兩個(gè)途徑。股價(jià)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，高管關(guān)系數(shù)據(jù)則基于手工收集及整理。作者收集了發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的全體高管簡(jiǎn)歷，對(duì)每一份簡(jiǎn)歷進(jìn)行檢閱，判斷出其在政府、金融機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)(證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)、交易所)的任職經(jīng)歷以及兼任情況，記錄下來(lái)后再加以整理，形成研究所需的數(shù)據(jù)。

(二) 變量的選擇

正如前文所述，社會(huì)關(guān)系是較難度量的，只能就一些可獲得的數(shù)據(jù)中從側(cè)面進(jìn)行分析。本文將分別從三個(gè)層面來(lái)對(duì)上市公司高管社會(huì)關(guān)系的影響進(jìn)行研究，分別是董事長(zhǎng)總經(jīng)理層面、董事會(huì)層面、全體高管層面。

自變量的選擇如表1。第一個(gè)指標(biāo)“政府關(guān)系”是考察高管在政府的任職情況。對(duì)于每個(gè)高管來(lái)說(shuō)，如果曾經(jīng)在政府任職過(guò)，那么則用1來(lái)表示，如果沒(méi)有在政府任職過(guò)，則用0來(lái)表示。第二個(gè)指標(biāo)“金融機(jī)構(gòu)關(guān)系”是考察高管在金融機(jī)構(gòu)的任職情況。對(duì)于每個(gè)高管來(lái)說(shuō)，如果曾經(jīng)在金融機(jī)構(gòu)任職過(guò)，那么用1來(lái)表示，如果沒(méi)有在金融機(jī)構(gòu)任職過(guò)，則用0來(lái)表示。第三個(gè)指標(biāo)“兼任關(guān)系”指的是當(dāng)前高管在其他公司的兼任情況。對(duì)于每個(gè)高管來(lái)說(shuō)，如果在樣本期內(nèi)也有在其他公司兼任，那么則標(biāo)記為1，如果沒(méi)有兼任，則記作0。第四個(gè)指標(biāo)“工作經(jīng)驗(yàn)”也是反映高管社會(huì)關(guān)系的一個(gè)指標(biāo)。在本文中，選取“高管年齡”作為工作經(jīng)驗(yàn)的代理變量。年齡越大，工作經(jīng)驗(yàn)越豐富，人脈也越廣，社會(huì)關(guān)系也就越強(qiáng)。對(duì)于第五個(gè)指標(biāo)“監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷”，本文考察上市公司高管在一會(huì)兩所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過(guò)的情況。對(duì)于每個(gè)高管來(lái)說(shuō)，如果在樣本期內(nèi)也有在其他公司兼任，那么則標(biāo)記為1，如果沒(méi)有兼任，則記作0。其中，政府關(guān)系、金融機(jī)構(gòu)關(guān)系、兼任關(guān)系、工作經(jīng)驗(yàn)都是選取的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件前一年的數(shù)據(jù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷選取的是控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件前三年的數(shù)據(jù)。之所以該數(shù)據(jù)選取的時(shí)間跨度較長(zhǎng)是因?yàn)楣局卫硭降淖兓?、法制思想的普及以及提升都是需要在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)出來(lái)的，只考慮前一年內(nèi)在上市公司工作的前任執(zhí)法者不夠全面。

還有許多其他因素可能會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息泄露的嚴(yán)重程度產(chǎn)生影響，在本文中，將這些因素設(shè)置為控制變量。本文選取“公司業(yè)績(jī)”“公司規(guī)?！薄暗谝淮蠊蓶|持股比例”“股權(quán)制衡度”“金融機(jī)構(gòu)持股”“獨(dú)立董事占比”和“高管薪酬”等7個(gè)變量作為控制變量。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

1.內(nèi)幕信息泄露行為嚴(yán)重程度的測(cè)算

國(guó)內(nèi)外對(duì)于內(nèi)幕交易的識(shí)別主要有兩種方法，分別是PIN值模型(知情交易概率模型)、基于事件研究法的CAR值模型。其中，前者更多應(yīng)用于非基于具體事件的研究。Aktas et al.[30]對(duì)于并購(gòu)事件進(jìn)行研究并指出，利用PIN值來(lái)衡量并購(gòu)事件發(fā)生前后內(nèi)幕交易的嚴(yán)重程度不夠嚴(yán)謹(jǐn)。至少當(dāng)對(duì)應(yīng)的事件是并購(gòu)事件時(shí)，PIN值模型的可信度存在問(wèn)題。于是本文采用事件研究法。選取一個(gè)事件窗口期(t0,1)。公告效應(yīng)是控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告當(dāng)天到披露后一天的累積超額收益率CAR(0,1)。則公告效應(yīng)是：

(1)

在本文中，選取與公告效應(yīng)對(duì)應(yīng)的指標(biāo)來(lái)衡量?jī)?nèi)幕信息泄露行為的嚴(yán)重程度，并且命名為runup。其計(jì)算公式為：

(2)

該指標(biāo)反映了對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)有多少在公告前就已經(jīng)表現(xiàn)出來(lái)了。runup越高，說(shuō)明市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)性越高，內(nèi)幕信息提前泄露情況越明顯，內(nèi)幕信息泄露程度越深。runup越低，說(shuō)明市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)性越低，內(nèi)幕信息提前泄露情況越少，內(nèi)幕信息泄露程度越低。

對(duì)于runup的計(jì)算，本文采用市場(chǎng)模型(market model)，并且選取市場(chǎng)調(diào)整模型(market-adjusted return model)來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。市場(chǎng)模型是指，在清潔期內(nèi)證券收益率和市場(chǎng)收益率滿(mǎn)足：

Rit=αi+βiRmt+εit

(3)

而市場(chǎng)調(diào)整模型是將市場(chǎng)收益率作為個(gè)股的正常收益率，即在市場(chǎng)模型中令：

αi=0,βi=1

(4)

在市場(chǎng)模型不適用的情況下，市場(chǎng)調(diào)整模型是較好的替代。

2.回歸模型設(shè)定

本文建立如下的回歸模型：

runupi=β0+β1governi+β2financei+
β3concurreni+β4experiencei+β5regulator+
β6roei+β7sizei+β8shrcr1i+β9shrzi+
β10rundratioi+β11outsideri+β12salaryi+ε
i=1,…,n

(5)

其中，runup是衡量?jī)?nèi)幕信息泄露程度的指標(biāo)。本文分別從董事長(zhǎng)和總經(jīng)理、董事會(huì)、全體高管三個(gè)層面進(jìn)行研究。每個(gè)層面都會(huì)考察該層面高管人員的社會(huì)關(guān)系的程度。特別地，對(duì)于“監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷”，因?yàn)楸疚闹饕肟疾炱鋵?duì)于遏制內(nèi)幕信息泄露的影響，并且認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷會(huì)影響到整個(gè)上市公司內(nèi)部的遵紀(jì)守法意識(shí)，故該指標(biāo)不根據(jù)討論層面的不同而改變，均為根據(jù)全體高管信息而計(jì)算出的指標(biāo)。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

回歸涉及的解釋變量、控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2和表3(被解釋變量的計(jì)算因?yàn)橐采婕皩?shí)證分析，所以放在了后一部分)。不同層面的研究樣本，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也有較大差別。特別的，“高管薪酬”變量也分別根據(jù)研究層面的不同而變化，分別為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理層面的薪酬、董事會(huì)層面的薪酬、全體高管層面的薪酬，單位為百萬(wàn)元。在實(shí)證結(jié)論展示過(guò)程中，每個(gè)層面的研究，薪酬均用salary來(lái)表示。

表2 社會(huì)關(guān)系變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證研究

(一)并購(gòu)重組中內(nèi)幕信息泄露行為的嚴(yán)重程度

本文采用市場(chǎng)模型來(lái)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告前的內(nèi)幕信息泄露程度進(jìn)行定量衡量。分別令t0=-5，t0=-10，t0=-20，t0=-30，選擇4個(gè)不同的事件窗口期對(duì)內(nèi)幕信息泄露程度進(jìn)行測(cè)算，分別記作runup1、runup2、runup3、runup4。runup的描述性統(tǒng)計(jì)在表4中呈現(xiàn)。

表4 內(nèi)幕信息泄露程度的描述性統(tǒng)計(jì)

可以看出，窗口期(-5，1)、(-10，1)、(-20，1)、(-30，1)計(jì)算出的內(nèi)幕信息泄露程度runup的均值都大于0，并且T檢驗(yàn)表明這四個(gè)窗口期對(duì)應(yīng)的runup均在1%的顯著性水平上異于0。這表明，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告前，內(nèi)幕信息泄露是顯著存在的，并且程度較深。從整個(gè)樣本來(lái)看，在窗口期(-5，1)內(nèi)，內(nèi)幕信息泄露造成的市場(chǎng)反應(yīng)占了事件整體市場(chǎng)反應(yīng)的67.14%；在窗口期(-10，1)內(nèi)，內(nèi)幕信息泄露造成的市場(chǎng)反應(yīng)占了事件整體市場(chǎng)反應(yīng)的75.88%；在窗口期(-20，1)內(nèi)，內(nèi)幕信息泄露造成的市場(chǎng)反應(yīng)占了事件整體市場(chǎng)反應(yīng)的79.48%；在窗口期(-30，1)內(nèi)，內(nèi)幕信息泄露造成的市場(chǎng)反應(yīng)占了事件整體市場(chǎng)反應(yīng)的88.69%。由此可以發(fā)現(xiàn)，隨著窗口期選擇范圍的擴(kuò)大，runup均值也在升高。這也從側(cè)面反映出中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)幕信息泄露的時(shí)間較早，以至于當(dāng)考察的時(shí)間區(qū)間越寬時(shí)，測(cè)量出的內(nèi)幕信息泄露的程度越高。當(dāng)把區(qū)間擴(kuò)大至(-30, 1)時(shí)，內(nèi)幕信息泄露所引起的市場(chǎng)反應(yīng)已經(jīng)非常接近于事件引起的整體市場(chǎng)反應(yīng)。

(二)高管社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕信息泄露程度的影響

本文首先從董事長(zhǎng)總經(jīng)理層面研究高管社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕信息泄露程度的影響。表5中前4列分別使用runup1、runup2、runup3、runup4作為被解釋變量進(jìn)行回歸，回歸采用穩(wěn)健回歸。結(jié)果顯示，董事長(zhǎng)總經(jīng)理層面的研究，只有政府任職經(jīng)歷對(duì)內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。另一方面，變量regulator在兩個(gè)回歸中都在10%的水平上顯著為負(fù)，在第4個(gè)回歸中接近顯著。這說(shuō)明，上市公司擁有在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過(guò)的高管越多，內(nèi)幕信息泄露程度越低。假設(shè)5得到了驗(yàn)證。

表5中5～8列對(duì)董事會(huì)層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并采用穩(wěn)健回歸模型。回歸結(jié)果顯示，董事會(huì)層面的研究，政府任職經(jīng)歷以及金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷對(duì)內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響。對(duì)于4種窗口期的選擇，政府任職經(jīng)歷都通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷分別在3個(gè)回歸中具有顯著性，在另外一個(gè)回歸中接近顯著。另一方面，和董事長(zhǎng)總經(jīng)理層面的研究類(lèi)似，變量regulator在表5的4個(gè)回歸中都具有顯著性，其中在兩個(gè)回歸中在1%的水平上顯著。整體而言，對(duì)于董事會(huì)層面的研究，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)5得到了驗(yàn)證，假設(shè)3和假設(shè)4沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。

全體高管層面的回歸結(jié)果和董事會(huì)層面的回歸結(jié)果比較接近，政府任職經(jīng)歷以及金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷對(duì)內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響。對(duì)于4種窗口期的選擇，政府任職經(jīng)歷都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷在3個(gè)回歸中具有顯著性，另1個(gè)接近顯著。變量regulator在表5的4個(gè)回歸中都顯著為負(fù)。整體而言，全體高管層面的研究，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)5得到了驗(yàn)證，假設(shè)3和假設(shè)4沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。

綜合董事長(zhǎng)總經(jīng)理、董事會(huì)、全體高管3個(gè)層面的研究可以發(fā)現(xiàn)，社會(huì)關(guān)系的幾個(gè)維度中，在政府任職經(jīng)歷以及金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷對(duì)上市公司的內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響。和假設(shè)不同的是，兼任情況和工作經(jīng)驗(yàn)并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？赡艿脑蚴羌嫒瓮l(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，而關(guān)聯(lián)企業(yè)本身聯(lián)系就非常緊密，信息交流也頻繁，內(nèi)部兼任對(duì)于關(guān)系的影響就非常小了，所以導(dǎo)致兼任這一變量并不顯著。工作經(jīng)驗(yàn)不顯著的原因可能是年齡作為工作經(jīng)驗(yàn)的代理變量并不非常合適。另一方面，上市公司擁有在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過(guò)的高管，降低了內(nèi)幕信息泄露的程度。這表明證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法者進(jìn)入業(yè)界工作有利于證券市場(chǎng)秩序的提升，有利于上市公司內(nèi)部人遵紀(jì)守法意識(shí)的提升。

(三)其他影響因素的分析結(jié)果

從表5的回歸結(jié)果來(lái)看，控制變量中具有顯著性的其他因素主要是公司規(guī)模變量以及獨(dú)立董事占比變量。

表5 高管社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕信息泄露影響的回歸結(jié)果

注：括號(hào)里的數(shù)字為T(mén)統(tǒng)計(jì)量；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著；回歸系數(shù)均保留小數(shù)點(diǎn)后三位有效數(shù)字。

公司規(guī)模變量在大部分模型中都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表現(xiàn)為顯著為正。雖然規(guī)模越大的上市公司越容易成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，受到的監(jiān)管也傾向于越多，但這并沒(méi)有降低內(nèi)幕信息泄露的發(fā)生。這暗示，規(guī)模越大的公司，能夠接觸到內(nèi)幕信息的人就更多，內(nèi)幕信息泄露的途徑也就更多，這些都可能導(dǎo)致內(nèi)幕信息泄露行為更加頻繁。

獨(dú)立董事占比變量也在大部分模型中都通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表現(xiàn)為顯著為正。一般認(rèn)為，獨(dú)立董事占比越高，董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督效率也越高，公司治理水平越高。但是在中國(guó)，獨(dú)立董事模式的發(fā)展并不是非常良性。那些和董事長(zhǎng)、總經(jīng)理或者其他高管關(guān)系比較密切的人更容易獲得獨(dú)立董事的位置，因此在公司的日常經(jīng)營(yíng)決策中，獨(dú)立董事也就很難起到積極有效的監(jiān)管作用。在本文中也證實(shí)了，獨(dú)立董事對(duì)于從公司治理角度遏制內(nèi)幕信息泄露行為并未起到良好的作用，反而起到了反向作用。獨(dú)立董事所占比重越高，內(nèi)幕信息泄露的程度也越高。

而第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、高管薪酬、金融機(jī)構(gòu)持股等控制變量并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明這些因素并沒(méi)有對(duì)內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生顯著的影響，并不支持國(guó)內(nèi)已有的一些實(shí)證研究結(jié)果。尤其是金融機(jī)構(gòu)持股指標(biāo)，雖然相對(duì)于普通證券交易者，金融機(jī)構(gòu)屬于信息優(yōu)勢(shì)的一方，

也是內(nèi)幕交易的重要參與者，但這并沒(méi)有通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的持股行為反映出來(lái)。反觀解釋變量中的“金融機(jī)構(gòu)關(guān)系”則是顯著的。這說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢(shì)主要是通過(guò)和上市公司內(nèi)部人的社會(huì)關(guān)系而獲得的，而非單純通過(guò)資本投資獲得的。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在利用事件研究法計(jì)算內(nèi)幕信息泄露程度的過(guò)程中使用市場(chǎng)調(diào)整模型替代市場(chǎng)模型，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 高管社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕信息泄露影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：括號(hào)里的數(shù)字為T(mén)統(tǒng)計(jì)量；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著；回歸系數(shù)均保留小數(shù)點(diǎn)后三位有效數(shù)字。

雖然和表5的結(jié)果并非完全一致，但基本上對(duì)前面的實(shí)證結(jié)論持肯定意見(jiàn)。 “政府任職經(jīng)歷”、“金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷”都是顯著的，即在政府任職經(jīng)歷以及金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷對(duì)上市公司的內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷指標(biāo)，也在大部分模型中通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。這表明以下結(jié)論依然是成立的，即上市公司擁有在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過(guò)的高管越多，越能降低了內(nèi)幕信息泄露的程度。

五、研究結(jié)論和政策建議

在以往的學(xué)術(shù)研究中，較少有從社會(huì)資本、社會(huì)關(guān)系的角度對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行的實(shí)證研究。本文從社會(huì)資本和社會(huì)關(guān)系的角度切入，認(rèn)為內(nèi)幕信息是一種有價(jià)值的資產(chǎn)，知情人可以通過(guò)將內(nèi)幕信息泄露給他人來(lái)積累自己的社會(huì)資本，這對(duì)于知情人來(lái)說(shuō)，是一種有價(jià)值的投資。尤其是當(dāng)內(nèi)部人自身證券交易被嚴(yán)格限制的情況下，將內(nèi)幕信息泄露給和自己有社會(huì)關(guān)系的人便是很好的投資方式。而社會(huì)關(guān)系越強(qiáng)，泄露內(nèi)幕信息的機(jī)會(huì)和渠道也就越多。

本文從董事長(zhǎng)總經(jīng)理、董事會(huì)、全體高管3個(gè)層面對(duì)社會(huì)關(guān)系和內(nèi)幕信息泄露行為之間的關(guān)系進(jìn)行研究。根據(jù)本文的研究，上市公司高管的社會(huì)關(guān)系會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息泄露程度產(chǎn)生影響，高管和政府的社會(huì)關(guān)系以及高管和金融機(jī)構(gòu)的社會(huì)關(guān)系均是泄露的途徑。董事會(huì)層面和全體高管層面的研究均驗(yàn)證了，上市公司高管在政府以及金融機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷越豐富，內(nèi)幕信息泄露行為就越嚴(yán)重。另一方面，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過(guò)的人員進(jìn)入到上市公司工作可以降低內(nèi)幕信息泄露的程度，即高管和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的社會(huì)關(guān)系對(duì)于內(nèi)幕信息泄露起到遏制作用。

近年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)在打擊市場(chǎng)違規(guī)、內(nèi)幕交易行為方面，力度逐年加大。然而，內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違規(guī)行為依然不斷出現(xiàn)，這反映了當(dāng)前內(nèi)幕交易違規(guī)懲處制度上還存在一定的缺陷。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)做出更多努力，以更好地維護(hù)股市的穩(wěn)定、繁榮，維護(hù)廣大投資者的利益。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，中國(guó)資本市場(chǎng)中的內(nèi)幕信息泄露行為非常普遍，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大執(zhí)法力度。不僅要重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)幕信息知情人自身的證券交易行為，還應(yīng)當(dāng)仔細(xì)排查知情人是否將內(nèi)幕信息泄露給了其他個(gè)體。對(duì)于后者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大懲罰力度，以示警誡。第二，在執(zhí)法過(guò)程中，應(yīng)重點(diǎn)排查內(nèi)幕信息知情人的社會(huì)關(guān)系。其中，知情人在職業(yè)生涯中拓展的社會(huì)關(guān)系應(yīng)當(dāng)作為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。第三，實(shí)證表明，有執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)的人員進(jìn)入上市公司工作，對(duì)于遏制內(nèi)幕信息泄露具有正面效果。應(yīng)當(dāng)發(fā)揮在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過(guò)的又進(jìn)入上市公司工作的高管的作用，推動(dòng)資本市場(chǎng)的法制建設(shè)。