實(shí)際控制人移民海外、異常高派現(xiàn)及其治理
——基于代理理論的分析

譚 雪

(湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410081)

一、引言

傳統(tǒng)的股利代理理論認(rèn)為，管理層有自己的利益目標(biāo)，而且往往與股東利益不一致，為了降低管理層代理成本，公司盈利時，通常進(jìn)行股利分派以減少管理層控制的現(xiàn)金流[1]。然而，在股權(quán)較為集中的公司，代理問題不僅存在于股東與管理層之間，而且還普遍存在于控股股東與中小股東之間。朱清等關(guān)注了控股股東對股利分派的影響，發(fā)現(xiàn)控股股東顯著提高了股利派現(xiàn)水平，并將其視為控股股東侵占中小股東利益的一種方式[2]。但是他們的研究存在一個缺陷，即較高的股利派現(xiàn)不足以證明是控股股東對中小股東利益的侵占。這是因?yàn)?，若公司有著較好的盈利能力和較強(qiáng)的現(xiàn)金流支撐，則公司進(jìn)行高派現(xiàn)也無可厚非，高派現(xiàn)是控股股東實(shí)現(xiàn)持有收益的一種方式；相反，若公司盈利能力較弱，或者缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司仍進(jìn)行異常的股利派現(xiàn)，則有可能存在較嚴(yán)重的第二類代理問題[3]。因此，判斷控股股東是否通過高派現(xiàn)侵占公司利益，需要看派現(xiàn)是否有合理的盈利能力和現(xiàn)金流支撐。換言之，需要關(guān)注企業(yè)是否存在異常的高派現(xiàn)行為。

近年來，越來越多的公司實(shí)際控制人移民到海外。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人移民海外顯著增加了違規(guī)概率[4]，審計(jì)風(fēng)險也更高[5]。實(shí)際控制人移民之后，對其監(jiān)管的難度增加，實(shí)際控制人違規(guī)成本降低，因此，實(shí)際控制人移民海外使他們有動機(jī)通過控股的企業(yè)獲取巨額資金。實(shí)際控制人移民海外，是否會通過高派現(xiàn)的方式獲取大量資金？本文以實(shí)際控制人移民海外為研究視角，分析其對異常股利分派的影響。進(jìn)一步，本文將分析公司治理機(jī)制能否抑制實(shí)際控制人移民海外的利益侵占行為，以探討公司治理對移民海外的實(shí)際控制人經(jīng)營行為的影響。

本文的貢獻(xiàn)可能在于：(1)豐富了實(shí)際控制人移民海外的經(jīng)濟(jì)后果研究。實(shí)際控制人對公司產(chǎn)生了較為廣泛的影響。本文探討實(shí)際控制人移民海外對公司異常高派現(xiàn)的影響，豐富了實(shí)際控制人移民海外的相關(guān)研究，為實(shí)際控制人移民海外的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(2)豐富了股利代理理論的相關(guān)研究。以往的研究大多關(guān)注股東與管理層之間因股利分派所產(chǎn)生的代理問題。本文分析實(shí)際控制人移民海外如何通過異常股利派現(xiàn)影響中小股東利益，豐富了股利代理理論的相關(guān)研究。(3)為對實(shí)際控制人移民海外進(jìn)行監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文分析不同公司治理機(jī)制下，實(shí)際控制人移民海外與異常股利派現(xiàn)之間的關(guān)系，為加強(qiáng)對實(shí)際控制人移民海外的監(jiān)管提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

(一)文獻(xiàn)回顧

1.控股股東與股利派現(xiàn)。中國上市公司股利分派一直都較為混亂。首先，部分上市公司的股利分派率一直以來都不高，遠(yuǎn)低于歐美成熟資本市場[6]。眾多中小投資者無法從長期持有的股票中分享盈利收益，中小投資者的利益無法得到保障。市場監(jiān)管者采取了一系列措施治理上市公司股利分派率較低的問題，分別于2001年、2004年、2006年和2008年發(fā)布和完善了“半強(qiáng)制分紅政策”。該政策將上市公司再融資與股利分派直接掛鉤，上市公司只有滿足一定的現(xiàn)金分紅條件，才能獲得再融資的資格[7]。該政策實(shí)施以來，總體上取得了一定的效果，上市公司平均分紅比例明顯提高[8]。但是，該政策實(shí)施以后，“鐵公雞”(即分紅比例非常低的公司)的比例依舊沒有明顯改觀。上市公司股利派現(xiàn)率的提高大多發(fā)生在有融資需求的企業(yè)，更多表現(xiàn)為迎合政策需求[9]。從根本上改變上市公司股利分派不積極、股利支付率較低的現(xiàn)象依然任重道遠(yuǎn)。

其次，中國股市除了存在長期不分派或少分派股利的公司，還有部分公司存在異常高派現(xiàn)的現(xiàn)象，即部分公司派發(fā)的現(xiàn)金股利超過公司的實(shí)際盈利能力或現(xiàn)金流能力[10]。導(dǎo)致上市公司異常高派現(xiàn)的因素包括資產(chǎn)規(guī)模、股本規(guī)模、上市年限、流通股比例、所處行業(yè)等[11]。其中，控股股東持股比例是影響公司異常高派現(xiàn)的重要因素?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東顯著增加了公司的股利派現(xiàn)[2]。劉孟暉發(fā)現(xiàn)，相較于管理層控制的上市公司，由股東控制的上市公司更可能發(fā)生異常高派現(xiàn)行為，且這一行為會導(dǎo)致公司可持續(xù)發(fā)展能力下降，最終影響企業(yè)價值[12]。異常高派現(xiàn)會降低公司代理效率，增加代理成本[13]。同時，異常高派現(xiàn)會影響公司投資效率，表現(xiàn)為雖然會減少公司的過度投資，但是會導(dǎo)致投資不足[14]。

2.實(shí)際控制人移民海外。近年來，國際移民總量不斷上升，移民方式呈現(xiàn)多樣化，移民現(xiàn)象在中國也較為常見。據(jù)《中國國際移民報告(2014)》的相關(guān)統(tǒng)計(jì)：最近幾年，每年獲得美、加、澳(澳大利亞)、新(新西蘭)等國永久居留身份的中國人約有15萬左右，再加上移民歐盟、俄、日、新(新加坡)、東南亞等國的中國人，預(yù)計(jì)每年不低于30萬人。2014年底中國移民人數(shù)累計(jì)500萬人，成為全球排名第四的移民輸出國(《中國國際移民報告(2015)》)，并在2018年成為排名第四的僑匯匯出國(《中國國際移民報告(2018)》)。在中國的移民人口中，企業(yè)家占了較大的比重。企業(yè)實(shí)際控制人移民海外不能簡單地界定為個人行為。事實(shí)上，實(shí)際控制人移民海外會同時對企業(yè)產(chǎn)生影響。移民海外之后，實(shí)際控制人可以通過在海外投資設(shè)廠或利用外籍身份進(jìn)行避稅[15]。由于擁有境外身份，可以提前離境，實(shí)際控制人在經(jīng)營中更可能違規(guī)[4]。為掩飾其行為，實(shí)際控制人會通過操控盈余管理[16]，來降低會計(jì)信息透明度。審計(jì)師對實(shí)際控制人移民海外所產(chǎn)生的風(fēng)險較為審慎，通常會收取更高的審計(jì)風(fēng)險溢價[5]。

(二)假設(shè)發(fā)展

股利代理理論認(rèn)為，管理層具有自利動機(jī)，會利用公司資源構(gòu)建“商業(yè)帝國”，進(jìn)行無效率投資或增加個人消費(fèi)，獲取個人私利[17]。發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少管理層手中掌握的現(xiàn)金流，抑制管理層機(jī)會主義行為，從而降低代理成本[18]。大量研究證實(shí)了上述假說?；谥袊镜难芯恳舶l(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，越不愿意派發(fā)股利[19]。管理層代理問題較為嚴(yán)重的公司，派發(fā)股利可以降低代理成本[20]。

然而，這些研究主要關(guān)注的是管理層與股東之間的代理問題。在股權(quán)較為集中的企業(yè)，還存在控股股東侵占中小股東利益的第二類代理問題?？毓晒蓶|對中小股東利益侵占的形式多樣，典型的侵占方式包括關(guān)聯(lián)并購、資金占用、定向增發(fā)等?，F(xiàn)金股利也成為控股股東侵占中小股東利益的重要方式[21]?？毓晒蓶|利用其股權(quán)優(yōu)勢，操控上市公司發(fā)放高額股利，顯著增加了公司股利派現(xiàn)水平。股利分配是控股股東掩飾其“掏空”的手段[22]?？毓晒蓶|可以利用股利分派獲取大量資金，并可以將這些資金進(jìn)行轉(zhuǎn)移[2]。本文認(rèn)為，在實(shí)際控制人移民海外的情形下，更有可能通過高派現(xiàn)的方式侵占中小股東利益。

首先，實(shí)際控制人移民海外使得他們有動機(jī)進(jìn)行高派現(xiàn)。實(shí)際控制人移民大多采取投資移民的方式,投資移民需要移民者在移民目的國進(jìn)行投資，不同國家對投資移民的標(biāo)準(zhǔn)不一，一般而言都要求較高的資金投入。以移民澳大利亞為例，根據(jù)澳大利亞的相關(guān)規(guī)定，投資移民需要花費(fèi)500萬澳元(折合人民幣約2500萬，根據(jù)2018年8月匯率測算)購買其聯(lián)邦政府或州政府的債券。通常情況下，實(shí)際控制人不僅其本人進(jìn)行移民，其配偶、子女也會隨之移民，移民所花費(fèi)的成本隨之增加。而且，并非所有的移民者都可以在短期內(nèi)籌措到大量資金，移民之后，還需要負(fù)擔(dān)高昂的海外生活成本。因此，可以合理估計(jì)，實(shí)際控制人移民海外對現(xiàn)金資產(chǎn)具有較高的需求，他們有動機(jī)通過控制企業(yè)派發(fā)股利來獲取資金。相比資金占用和關(guān)聯(lián)交易等“掏空”形式，派發(fā)高額股利通常有如下優(yōu)勢：第一，分派的股利為現(xiàn)金形式，更能迎合移民海外的實(shí)際控制人的資金需求。依據(jù)所擁有的股份，每股分派的股利越高，實(shí)際控制人所獲取的資金越多。而資金占用和關(guān)聯(lián)交易并不一定能直接為實(shí)際控制人帶來現(xiàn)金，如關(guān)聯(lián)交易可能是產(chǎn)品或原材料等方面的交易，要轉(zhuǎn)化為能直接被實(shí)際控制人掌握的現(xiàn)金需要經(jīng)過較長的周期。而現(xiàn)金股利直接以現(xiàn)金的形式進(jìn)行分派，顯然更為直接。第二，分派股利所面臨的監(jiān)管風(fēng)險較小，不易被監(jiān)管方察覺。市場監(jiān)管者對控股股東的資金占用、關(guān)聯(lián)交易等“掏空”方式制定了較為嚴(yán)格的監(jiān)管制度，實(shí)際控制人通過這些方式獲取私利會面臨較高的監(jiān)管風(fēng)險。相反，由于中國上市公司現(xiàn)金股利分配率普遍不高，監(jiān)管者大多數(shù)情況下都鼓勵上市公司進(jìn)行股利分派。通過現(xiàn)金分派的方式進(jìn)行利益侵占，不易被監(jiān)管方察覺。

其次，實(shí)際控制人移民海外使得他們的違規(guī)風(fēng)險降低。Chen等發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人移民海外之后，上市公司會計(jì)違規(guī)明顯增加[4]。獲得海外身份后，在預(yù)知風(fēng)險來臨之前，實(shí)際控制人可以提前離境。異常高派現(xiàn)通常脫離公司的基本面進(jìn)行股利派現(xiàn)，分派的股利或者高于盈利能力，或者沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。異常高派現(xiàn)是一種竭澤而漁的行為，降低了公司的投資效率，損害企業(yè)的長期發(fā)展[14]。若是股利分派異常，受到監(jiān)管方的關(guān)注，面臨監(jiān)管風(fēng)險，實(shí)際控制人可以提前離境，逃避監(jiān)管和法律的制裁。

綜合以上分析，提出本文假設(shè)：

H:在其他條件相同的情形下，實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)有正影響。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2004～2016年民營上市公司作為研究對象。這是因?yàn)椋?1)從2004年開始，中國上市公司開始逐步在年度財務(wù)報告中披露實(shí)際控制人的移民信息；(2)國有企業(yè)不存在自然人形式的實(shí)際控制人，因此不納入研究樣本當(dāng)中。實(shí)際控制人移民海外的數(shù)據(jù)由作者根據(jù)上市公司年報提供的信息手工收集而來，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。在樣本的篩選過程中，將缺失的數(shù)據(jù)予以剔除，最終，本文得到10207個觀測值。本文回歸分析采用的處理軟件為Stata12.0。

(二)研究設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證本文的假設(shè)，參考伍俐娜等[10]、劉孟暉和高友才[13]、劉孟暉和武瓊[14]等的研究，設(shè)計(jì)如下Logit回歸模型：

ABN_DIV=β0+β1IMMIGRANTED+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+β5BTM+β6FCF+

β7CROSS+β8LOSS+β9FIRST+β10MFEE+β11BOARD+β12DUAL+ε

(1)

1.因變量。借鑒伍俐娜等[10]、劉孟暉和高友才[13]等的研究，異常高派現(xiàn)指的是滿足以下兩個條件的派現(xiàn)：第一，每股派發(fā)的現(xiàn)金股利高于每股收益，或者每股派發(fā)的現(xiàn)金股利高于每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；第二，每股派發(fā)的現(xiàn)金股利高于0.1元。若企業(yè)派現(xiàn)滿足上述兩個條件，則ABN_DIV賦值為1，否則為0。

2.自變量。借鑒Chen 等[4]、張勝等[15]的研究，將實(shí)際控制人移民海外設(shè)置為啞變量，如果公司年報披露實(shí)際控制人移民海外，則IMMIGRANTED賦值為1，否則為0。

3.控制變量。本文還控制了公司規(guī)模(SIZE)、財務(wù)杠桿(LEV)、發(fā)展能力(GROWTH)、市場價值(BTM)、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(FCF)、是否交叉上市(CROSS)、是否發(fā)生虧損(LOSS)、第一大股東持股比例(FIRST)、管理費(fèi)用率(MFEE)、董事會規(guī)模(BOARD)、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(DUAL)等變量。各變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，樣本公司中約有25%的觀測值存在異常高派現(xiàn)的行為，這一結(jié)果反映出中國上市公司股利分派方面存在問題，即一方面大量公司長期不支付或少支付股利，另一方面部分公司支付異常的高股利。樣本中約有8%的上市公司披露其實(shí)際控制人移民海外。在控制變量方面，公司規(guī)模均值約為21億元，資產(chǎn)負(fù)債率均值為41.86%，公司發(fā)展能力均值為27.51%，賬面價值與市場價值之比的均值為0.668，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)比值的均值約為0.04，交叉上市的觀測樣本約占2.68%，約9%的上市公司出現(xiàn)虧損，大股東持股比例均值為32%，管理費(fèi)用率均值為13.36%，董事會規(guī)模約為9人，樣本中32%的公司董事長與總經(jīng)理兩職合一。

Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，實(shí)際控制人移民海外(IMMIGRANTED)和異常高派現(xiàn)(ABN_DIV)顯著正相關(guān)，初步印證了本文的假設(shè)。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)最高不超過0.5，表明模型的設(shè)置不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。相關(guān)系數(shù)的結(jié)果為回歸分析提供了基礎(chǔ)。

(二)回歸結(jié)果分析

本文假設(shè)實(shí)際控制人移民海外會導(dǎo)致公司出現(xiàn)異常高派現(xiàn)，并利用模型(1)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表2第(1)列列示了模型(1)的回歸結(jié)果，從中可以看到，實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.1974，在5%的水平上顯著，表明實(shí)際控制人移民海外顯著增加了企業(yè)高派現(xiàn)的可能性。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因在于：一方面，在實(shí)際控制人擁有大部分股權(quán)的情況下，他們有動機(jī)利用其股權(quán)優(yōu)勢促使上市公司進(jìn)行異常高派現(xiàn)，從而獲得大量現(xiàn)金股利，且這一行為在看似“合理”的情況下發(fā)生，損害了中小投資者利益和公司長遠(yuǎn)發(fā)展。在實(shí)際控制人移民海外的背景下，他們往往有著較高的流動資產(chǎn)需求，對現(xiàn)金股利的偏好程度也會更高，他們可以利用在公司的控制權(quán)，分配更高的現(xiàn)金股利。另一方面，中國上市公司現(xiàn)金股利分派長期處于較低水平，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分派。移民海外的實(shí)際控制人利用現(xiàn)金股利分派進(jìn)行高派現(xiàn)降低了監(jiān)管風(fēng)險，即便派發(fā)的現(xiàn)金股利遠(yuǎn)高于公司的正常盈利能力和現(xiàn)金流?；貧w結(jié)果支持了本文的假設(shè)。

控制變量方面，回歸結(jié)果表明規(guī)模越大的公司越可能出現(xiàn)異常高派現(xiàn)，這可能是由于規(guī)模越大的公司治理的難度越大，越容易通過異常高派現(xiàn)的方式侵占中小股東利益。資產(chǎn)負(fù)債率與異常高派現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)債越高的公司，受債務(wù)契約的約束，異常高派現(xiàn)的可能性越低。發(fā)展前景好的公司異常高派現(xiàn)較少，一般而言發(fā)展前景好的公司需要留存收益用于公司發(fā)展，導(dǎo)致用于股利分配的資金較少，出現(xiàn)異常高派現(xiàn)的可能性降低。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與異常高派現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明現(xiàn)金流越充足，派發(fā)較高股利的可能性越大。

表2 實(shí)際控制人移民海外與異常高派現(xiàn)

注：***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著;T值經(jīng)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整，下表同。

(三)敏感性測試和內(nèi)生性控制

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，本文對異常股利派現(xiàn)進(jìn)行了重新定義：(1)每股派發(fā)的現(xiàn)金股利高于每股收益，或者每股派發(fā)的現(xiàn)金股利高于每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；(2)每股派發(fā)的現(xiàn)金股利高于同行業(yè)現(xiàn)金股利的中位數(shù)。采用這一方法進(jìn)行度量，主要是將行業(yè)因素考慮進(jìn)來，這是因?yàn)椴煌袠I(yè)的盈利能力存在較大差異，且不同行業(yè)的現(xiàn)金流分布特征也不同。將重新定義的異常股利派現(xiàn)代入回歸模型(1)，得到回歸結(jié)果如表2第(2)列所示。從表2第(2)列列示的結(jié)果可以看到，實(shí)際控制人移民海外對經(jīng)行業(yè)調(diào)整的異常股利派現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.1861，在5%的水平上顯著，即實(shí)際控制人移民海外會使異常股利派現(xiàn)的可能性提高，這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)。

盡管上市公司被要求披露實(shí)際控制人的移民信息，但是不排除仍有部分實(shí)際控制人隱瞞不披露，導(dǎo)致回歸結(jié)果存在偏差。為降低這一因素的干擾，本文采用Heckman兩階段法來控制偏差，減輕內(nèi)生性問題的干擾。在第一階段，本文將企業(yè)所在省份的進(jìn)出口總額作為工具變量。選用該指標(biāo)的原因在于，進(jìn)出口總額越高，表明企業(yè)所在地對外開放程度越高，實(shí)際控制人移民海外的可能性越大，而進(jìn)出口總額對異常股利分派無直接影響，因此可以作為一個外生工具變量。在回歸過程中，對進(jìn)出口總額取自然對數(shù)進(jìn)行處理，以JCKZE表示。Heckman兩階段回歸結(jié)果如表3所示。第一階段，進(jìn)出口總額與實(shí)際控制人移民海外顯著正相關(guān)，符合本文的預(yù)期；第二階段，預(yù)計(jì)的實(shí)際控制人移民海外與異常股利派現(xiàn)顯著正相關(guān)。該結(jié)果表明，在考慮了內(nèi)生性問題后，本文的研究結(jié)論依然成立。本文還采用了PSM方法控制內(nèi)生性，回歸結(jié)果依然支持本文的研究假設(shè)。

表3 Heckman兩階段回歸

五、進(jìn)一步分析：公司治理的作用

異常的股利分派背后有著較為嚴(yán)重的代理沖突。隨之而來的問題是，如何對實(shí)際控制人移民海外的利益侵占行為進(jìn)行治理？公司治理是協(xié)調(diào)各方利益、緩解代理問題的一整套機(jī)制?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，公司治理越好，投資者利益越能得到保護(hù)[23][24]。劉星等發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理對股利分配具有積極的影響[25]。本文在接下來的研究中，區(qū)分公司內(nèi)部治理和外部治理，并選取內(nèi)部治理和外部治理的典型治理機(jī)制進(jìn)行分析，以進(jìn)一步了解公司治理機(jī)制抑制異常股利分配的效果，從而為加強(qiáng)對實(shí)際控制人移民海外的監(jiān)管提供參考依據(jù)。

(一)內(nèi)部治理機(jī)制

1.股權(quán)制衡。實(shí)際控制人一股獨(dú)大為其異常派現(xiàn)提供了便利，股權(quán)制衡則可以約束大股東的決策行為。當(dāng)其他股東能對大股東形成有力制衡的時候，其他股東維護(hù)自身利益的動機(jī)也更強(qiáng)烈[26]，大股東通過異常派現(xiàn)進(jìn)行利益侵占的可能性就會降低。本文按照股權(quán)制衡度進(jìn)行分組，股權(quán)制衡的度量為第2～10大股東持股比例之和/第一大股東持股比例。然后按照均值對其進(jìn)行分組，該比例高于均值的組定義為股權(quán)制衡度較高組，反之為較低組。回歸結(jié)果如表4所示，其中控制變量的回歸結(jié)果限于篇幅，留存?zhèn)渌鳌１?的回歸結(jié)果顯示，在股權(quán)制衡度較高組，實(shí)際控制人移民海外對異常股利派現(xiàn)沒有顯著影響；在股權(quán)制衡度較低組，實(shí)際控制人移民海外對異常股利派現(xiàn)有顯著正影響。這一結(jié)果表明，其他大股東可以抑制實(shí)際控制人的利益侵占行為。

2.獨(dú)立董事。公司引入獨(dú)立董事的初衷是為了保護(hù)中小投資者利益。獨(dú)立董事的獨(dú)立性越強(qiáng)，越可能保護(hù)中小投資者利益[27]。異常股利派現(xiàn)會損害公司長遠(yuǎn)利益，如果獨(dú)立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，我們應(yīng)該能觀察到獨(dú)立董事獨(dú)立性越強(qiáng)的公司異常股利派現(xiàn)越低。借鑒現(xiàn)有研究方法，我們采用獨(dú)立董事占比來衡量獨(dú)立董事的獨(dú)立性，并按照其均值進(jìn)行分組。分組檢驗(yàn)的結(jié)果如表4所示，從中可以看到，在獨(dú)立董事獨(dú)立性強(qiáng)的組，實(shí)際控制人移民海外對異常股利派現(xiàn)沒有顯著影響；在獨(dú)立董事獨(dú)立性弱的組，實(shí)際控制人移民海外對異常股利派現(xiàn)有顯著正影響。這一回歸結(jié)果表明，獨(dú)立董事的獨(dú)立性可以抑制移民海外的實(shí)際控制人通過異常股利派現(xiàn)侵占中小股東的利益。

表4 實(shí)際控制人移民海外與異常高派現(xiàn)：公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響

3.管理層利益。管理層是公司的利益相關(guān)者，公司通常賦予管理層一定的股權(quán)以減少管理層與股東之間的代理沖突。管理層持股比例越高，在公司的利益越多，則出現(xiàn)機(jī)會主義行為的可能性越低。隨著管理層在公司利益份額的增加，維護(hù)公司利益的動機(jī)也會隨之增強(qiáng)。按照管理層持股比例均值進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表4的結(jié)果顯示：在管理層持股比例高的組，實(shí)際控制人移民海外對異常股利派現(xiàn)沒有顯著影響；在管理層持股比例低的組，實(shí)際控制人移民海外對異常股利派現(xiàn)有顯著正影響。這表明管理層在公司的利益越多，越能夠抑制移民海外的實(shí)際控制人的利益侵占行為。

(二)外部治理機(jī)制

1.機(jī)構(gòu)投資者。理論上而言，機(jī)構(gòu)投資者具有治理作用：一方面，機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)的投資人，可以利用其專業(yè)知識進(jìn)行監(jiān)督，減少實(shí)際控制人的利益侵占；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者是公司的股東，有動機(jī)維護(hù)其在公司的利益。靳慶魯?shù)劝l(fā)現(xiàn)，社?；痫@著提高了公司現(xiàn)金股利分配[28]；孫剛等也發(fā)現(xiàn)總體上機(jī)構(gòu)持股會提高現(xiàn)金股利水平[29]。為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)的影響，我們按照機(jī)構(gòu)持股比例高低進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表5分組回歸的結(jié)果可以看到，在機(jī)構(gòu)持股比例高的組，實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)有顯著正影響；在機(jī)構(gòu)持股比例低的組，實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)沒有顯著影響。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能在于，機(jī)構(gòu)投資者通常持股周期較長，在參與公司決策中他們更傾向于通過股利來獲取利益。因此，較高的機(jī)構(gòu)持股比例并沒有抑制異常股利派現(xiàn)。

表5 實(shí)際控制人移民海外與異常高派現(xiàn)：公司外部治理機(jī)制的影響

2.上市監(jiān)管。對上市公司的監(jiān)管可以約束其經(jīng)營行為。有部分上市公司，同時在中國資本市場和境外資本市場上市，即“交叉上市”，面臨雙重監(jiān)管。不同國家和地區(qū)的上市公司，面臨的監(jiān)管存在差異。本文按公司是否交叉上市進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。從表5的結(jié)果可以看到，在交叉上市的子樣本中，實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)沒有顯著影響；在非交叉上市子樣本中，實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)有顯著正影響。這說明總體而言，境外上市公司面臨著普遍更為嚴(yán)格的監(jiān)管，雙重的市場監(jiān)管可以抑制移民海外的實(shí)際控制人的利益侵占行為。

3.高質(zhì)量審計(jì)。審計(jì)是重要的外部監(jiān)督力量，高質(zhì)量審計(jì)可以監(jiān)督控股股東的利益侵占行為，審計(jì)師可以對股利分配產(chǎn)生積極作用?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，國際四大會計(jì)師事務(wù)所的獨(dú)立性普遍更強(qiáng)，能提供更高質(zhì)量的信息。因此，本文按照審計(jì)師是否為國際四大進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。表5的回歸結(jié)果表明，經(jīng)四大審計(jì)的樣本，實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)沒有顯著影響；對于非四大審計(jì)的子樣本，實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)有顯著正影響。這一結(jié)果表明，高質(zhì)量審計(jì)可以抑制移民海外的實(shí)際控制人的利益侵占行為。

六、研究結(jié)論

實(shí)際控制人移民海外受到越來越多的關(guān)注。本文從代理理論的角度，基于第二類代理問題，分析實(shí)際控制人移民海外對異常高派現(xiàn)的影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人移民海外顯著增加了公司異常高派現(xiàn)的可能性。這一異常高派現(xiàn)脫離了公司正常盈利能力和現(xiàn)金流支撐，因此會損害公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和中小投資者的利益。完善的公司治理可以約束實(shí)際控制人的利益侵占行為。本文進(jìn)一步關(guān)注了公司治理對移民海外的實(shí)際控制人通過異常高派現(xiàn)的利益侵占行為的影響。通過選取典型的內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事較強(qiáng)的獨(dú)立性、管理層較高的持股比例、較強(qiáng)的上市監(jiān)管以及較高的審計(jì)質(zhì)量均可以抑制移民海外的實(shí)際控制人的股利侵占行為，但機(jī)構(gòu)投資者未能起到相應(yīng)的監(jiān)督作用。

本文的研究具有一定的啟示：(1)實(shí)際控制人移民海外使得他們有動機(jī)、有途徑侵占中小股東的利益，移民為其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移提供了通道，這類公司中小股東利益受到侵占的風(fēng)險顯著增加。因此，有必要加強(qiáng)對實(shí)際控制人移民海外的公司的監(jiān)管。(2)分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，公司治理機(jī)制在一定條件下可以抑制移民海外的實(shí)際控制人的利益侵占行為。因此，公司可以通過完善和健全公司治理機(jī)制來抑制這種利益侵占行為。具體來說，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，可以引入制衡股東，通過制衡股東發(fā)揮作用，制約實(shí)際控制人通過異常高派現(xiàn)的利益侵占行為；通過聘請獨(dú)立性較強(qiáng)的獨(dú)立董事，發(fā)揮獨(dú)立董事的治理作用，監(jiān)督實(shí)際控制人的派現(xiàn)行為；賦予管理層一定的股權(quán)，讓管理層享有部分公司收益，從而制約實(shí)際控制人；聘請高質(zhì)量審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，約束實(shí)際控制人的利益侵占行為。監(jiān)管方則可以通過強(qiáng)化信息披露，重點(diǎn)關(guān)注實(shí)際控制人移民海外的公司的股利分派行為，從監(jiān)管層面保護(hù)中小投資者的利益。