政府補(bǔ)助、公司績效與管理者自利
——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

馬 悅

(東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春 130117)

一、引言

政府扮演著調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要角色，政府補(bǔ)助是為實現(xiàn)既定的政治和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而做出的一項制度安排，是政府引導(dǎo)公司行為的主要工具，政府補(bǔ)助通常金額巨大且具有無償性。近幾年來，獲得政府補(bǔ)助的上市公司數(shù)量和補(bǔ)助金額都呈上升趨勢，2012～2016年獲得政府補(bǔ)助的A股上市公司占比從95.69%上升至98.20%。對如此普遍的補(bǔ)貼現(xiàn)象，其必要性和恰當(dāng)性開始受到社會的關(guān)注，作為政府直接干預(yù)公司經(jīng)營的手段，其“幫扶之手”的目的和作用引發(fā)了學(xué)者們廣泛的思考與討論。

國內(nèi)外學(xué)者對政府補(bǔ)助的作用一直存在質(zhì)疑，雖然進(jìn)行了大量研究，卻難以達(dá)成共識。一部分學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)助會產(chǎn)生積極的正向作用，即政府補(bǔ)助有效論。另一部分持政府補(bǔ)助無效論的學(xué)者卻認(rèn)為，政府補(bǔ)助不僅會對公司績效產(chǎn)生不利影響，造成社會資源的浪費，而且企業(yè)尋租行為會減弱政府補(bǔ)助對創(chuàng)新活動(投入、產(chǎn)出)的激勵效應(yīng)[1]。尋租行為的存在會使政府補(bǔ)助資金分配不恰當(dāng)，由于信息不對稱，高管掌握著信息優(yōu)勢且擁有靈活使用政府補(bǔ)助的空間，因此高管很可能會出于自身利益最大化的考慮而扭曲政府補(bǔ)助的目的，最終使補(bǔ)助失效[2]。公司管理者的自利行為體現(xiàn)在多個方面，例如：利用職權(quán)增加在職消費[3]；為掌握更多資源或獲得更高報酬而過度投資[4]；為保住自身職位不被他人取代而進(jìn)行特殊投資[5]；當(dāng)公司面臨被收購風(fēng)險時，更多考慮自身利益的保障程度等[6]。那么，政府補(bǔ)助究竟是有助于我國現(xiàn)階段上市公司的發(fā)展，還是與政府的出發(fā)點相反，存在管理者為謀取私利導(dǎo)致補(bǔ)助被濫用的問題？如果存在政府補(bǔ)助被濫用，管理者是通過何種方式操縱的？

為此，本文以2012～2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從管理者自利行為視角切入，分三階段展開研究。首先評估政府補(bǔ)助對上市公司財務(wù)績效和市場價值的影響，然后構(gòu)建政府補(bǔ)助導(dǎo)致管理者自利行為發(fā)生的條件因素，最后判斷管理者通過何種方式操縱政府補(bǔ)助實現(xiàn)自利動機(jī)。本文的貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在：(1)已有文獻(xiàn)均采用扁平化結(jié)構(gòu)模型研究政府補(bǔ)助相關(guān)的道德風(fēng)險問題，而本文構(gòu)建了三階段立體研究模型，能夠更加清晰地梳理政府補(bǔ)助導(dǎo)致管理者自利行為的作用機(jī)理，并發(fā)現(xiàn)其具體路徑，增加了政府補(bǔ)助研究的理論深度。(2)管理者自利行為是較難評價的行為指標(biāo)，以往研究多采用代理變量，存在指標(biāo)雖多但直接關(guān)聯(lián)性差的問題。很多學(xué)者采用自由現(xiàn)金流量衡量公司管理層的自利行為[4][7][8]，但本文認(rèn)為，自由現(xiàn)金流和可操縱性利潤是產(chǎn)生管理者自利行為的前提條件，并不能作為其直接的衡量指標(biāo)。因此本文采用高管薪酬和在職消費兩個直接指標(biāo)度量管理者自利行為。在進(jìn)一步研究中，檢驗自由現(xiàn)金流和可操縱性利潤是否為管理者自利行為發(fā)生的具體路徑，構(gòu)建更加客觀的評價模型，為有效評價政府補(bǔ)助過程中的道德風(fēng)險提供證據(jù)支撐，豐富了政府補(bǔ)助的經(jīng)濟(jì)后果研究和管理者行為研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

持政府補(bǔ)助無效論的學(xué)者認(rèn)為，政府在利用公共資源補(bǔ)助特定公司時，改變了資金分配的市場化原則，偏離了價值最大化的用途。因此，政府補(bǔ)助是一種低效的資源配置形式，這種行為實際上降低了社會資源分配的有效性，資源的錯配即稀缺性資源集中于非生產(chǎn)性領(lǐng)域，會導(dǎo)致生產(chǎn)性活動(如R&D投資等)的擠出效應(yīng)[9][10]。但持政府補(bǔ)助有效論的學(xué)者認(rèn)為，政府補(bǔ)助可以在績效、創(chuàng)新等方面對公司發(fā)揮正向作用，如夏林指出，政府的外在推動力能為加速傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和緩解過剩產(chǎn)能開拓新的空間[11]。Tzelepis和Skuras研究表明，地方政府補(bǔ)助對企業(yè)的產(chǎn)出增長有顯著正向影響，并且能增強(qiáng)企業(yè)的短期償債能力[12]。李健等進(jìn)一步研究表明，政府補(bǔ)助有助于緩解外部融資約束從而平滑創(chuàng)新投資波動，推動創(chuàng)新可持續(xù)性發(fā)展[13]。從微觀公司層面看，中央和地方政府通過財政撥款、財政貼息、稅收返還及減免等方式降低公司運(yùn)營成本、充實可支配現(xiàn)金流，通過刺激創(chuàng)新活動提升公司獲利能力，能夠在一定程度上提高公司的直接財務(wù)績效；從資本市場角度看，獲取大額政府補(bǔ)助的公司一般處于國家政策支持的領(lǐng)域，是具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的公司，資本市場會給予一定的預(yù)期，未來成長空間會在市場價值中有所體現(xiàn)，上市公司的市場績效可以得到提升?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：政府補(bǔ)助能夠提升公司績效。

對上市公司而言，政府補(bǔ)助是非經(jīng)常性收益，通常數(shù)額巨大，如果公司將補(bǔ)助視為較高的盈利，將會促使經(jīng)理人員或者員工有機(jī)會去捕捉這種利潤，進(jìn)而導(dǎo)致他們的尋租行為[14]，而不是依靠創(chuàng)新維持市場競爭優(yōu)勢。因此，現(xiàn)實中經(jīng)常出現(xiàn)薪酬與業(yè)績不聯(lián)動的現(xiàn)象：上市公司發(fā)生巨額虧損時，公司高管依然坐擁可觀的薪酬；高管薪酬增長速度遠(yuǎn)超過公司業(yè)績的增長速度等。政府補(bǔ)助成為特殊集團(tuán)謀取私利的工具[15]。由于存在大量政府補(bǔ)助，基于降低股東與高管之間代理成本的最優(yōu)契約理論失去解釋力，管理層權(quán)力理論應(yīng)運(yùn)而生。該理論認(rèn)為，高管權(quán)力是其獲取高額薪酬的主要手段。高管作為自利的個體，以實現(xiàn)個人利益最大化為目標(biāo)，他們憑借手中的權(quán)力以及天然的信息優(yōu)勢，使政府補(bǔ)助成為其“偽裝”業(yè)績的指標(biāo)[16]，從而增加自身的薪酬[17][18]。

“在職消費”最早由Jensen和Meckling提出，他們認(rèn)為在職消費是經(jīng)理人在工作過程中享有的非貨幣性消費[19]，是企業(yè)高管憑借其職位獲取的除正常薪酬以外的額外報酬，也被視為一種隱性激勵方式[20][21]，對高管有特定的激勵效果。作為公司正常經(jīng)營的需要以及契約不完備的產(chǎn)物，在職消費行為本身具有一定的合理性，適度的在職消費是公司開展正常經(jīng)營業(yè)務(wù)必需的支出，也是高管自我激勵的一種有效方法。但是在很多公司，特別是存在“無償”政府補(bǔ)助的情況下，在職消費遠(yuǎn)超出合理的水平，甚至成為高管侵占公司資源的途徑，早已超出隱性激勵的適度范疇。

基于以上分析，可以合理預(yù)測政府補(bǔ)助更容易誘發(fā)高管的腐敗行為，增加高管的決策風(fēng)險和道德風(fēng)險，具體包括高管獲取超額薪酬、在職消費等隱性權(quán)力的尋租行為。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：政府補(bǔ)助會導(dǎo)致管理者自利行為加劇。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2012～2016年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對初始樣本做如下篩選：(1)剔除金融、保險和房地產(chǎn)行業(yè)的樣本，因為這幾類公司的會計核算和財務(wù)特征存在特殊性，可能會對結(jié)果產(chǎn)生異常影響；(2)剔除ST和*ST狀態(tài)的樣本，因為這兩類上市公司屬于財務(wù)困境公司，可能會對結(jié)果產(chǎn)生異常影響；(3)剔除所需數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了消除異常值的影響，本文以政府補(bǔ)助變量為基礎(chǔ)對所有數(shù)據(jù)在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到托賓Q觀測值5280個，其余變量觀測值均為6295個。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文使用的計量分析軟件為Stata14.0。

(二)變量定義與度量

1．政府補(bǔ)助。政府補(bǔ)助的衡量指標(biāo)是政府補(bǔ)助金額與主營業(yè)務(wù)收入的相對值(Subsidy)。對政府補(bǔ)助的度量目前主要有兩種方式：一種是以相對值指標(biāo)來衡量，如鄒彩芬、陳曉、張繼袖等用政府補(bǔ)助金額除以利潤總額、總資產(chǎn)或銷售收入來衡量[14][22][23]，蔣艷等用虛擬變量表示政府補(bǔ)助，若政府補(bǔ)助與總資產(chǎn)的比值大于本公司的均值則取1[24]；另一種是用絕對值指標(biāo)衡量，如步丹璐采用的是上市公司披露的“營業(yè)外收入”中“政府補(bǔ)助”項目的具體金額，而且就軟約束和硬約束補(bǔ)助做了區(qū)分[17]。本文在綜合考慮已有研究的基礎(chǔ)上，采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中披露的營業(yè)外收入項目，并根據(jù)補(bǔ)貼項目的明細(xì)情況進(jìn)行手工篩選，包括上市公司年報中披露的政府獎勵、財政撥款、財政貼息、稅收返還及減免等項目。為消除公司規(guī)模的影響，本文采用政府補(bǔ)助的實際數(shù)除以主營業(yè)務(wù)收入的比值衡量，同時采用政府補(bǔ)助與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

2．被解釋變量。(1)公司績效。為了從不同角度評價政府補(bǔ)助對公司績效的影響，本文選取總資產(chǎn)收益率(Roa)①和托賓Q值(TobinQ)分別衡量財務(wù)績效和市場價值來反映公司績效。(2)高管薪酬水平。學(xué)術(shù)界對于高管薪酬的度量通常分為兩種，第一種是采用前三名高管的薪酬總和或者平均值作為高管薪酬，第二種是采用整個管理層的薪酬總和或平均值度量。兩種方法的區(qū)別在于對高管一詞的理解不同。本文認(rèn)為，高管是對公司經(jīng)營有決策權(quán)的所有管理人員，即所有董事、監(jiān)事和高級管理人員而非僅前三名管理者。因此，本文采用管理層平均薪酬除以主營業(yè)務(wù)收入(Epay)作為公司高管薪酬水平變量。(3)在職消費。本文結(jié)合權(quán)小鋒、陳冬華、盧銳等采用的方法[25][26][27]，從公司“管理費用”項目中手工篩選，收集了與公司高管人員在職消費最可能相關(guān)的八大類費用項目，為消除規(guī)模影響，采用公司當(dāng)年在職消費數(shù)額與主營業(yè)務(wù)收入的比值(Npc)衡量公司高管在職消費水平。

3．控制變量。參考政府補(bǔ)助和管理層自利行為的相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取如下控制變量：總資產(chǎn)收益率(Roa)，表示公司業(yè)績，為凈利潤和總資產(chǎn)的比值；公司規(guī)模(Size)，等于期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；公司成長性(Growth)，等于營業(yè)收入增長率；資本結(jié)構(gòu)(Lev)，即資產(chǎn)負(fù)債率，等于期末總負(fù)債與期末總資產(chǎn)的比值；股權(quán)集中度(Shr)，等于第一大股東持股比例；高管持股比例(Mshr)，等于管理層的總持股比例；總經(jīng)理與董事長是否兩職合一(Dual)，當(dāng)總經(jīng)理兼任董事長時取1，否則取0；股權(quán)性質(zhì)(State)，區(qū)分為國有控股和非國有控股，取1代表國有控股公司，取0表示非國有控股公司。除此之外，本文引入行業(yè)(Indu)和年度(Year)虛擬變量對行業(yè)和年度進(jìn)行控制。

(三)模型設(shè)計

本文構(gòu)建模型(1)～(4)檢驗政府補(bǔ)助對公司績效和管理者自利的影響(假設(shè)1和假設(shè)2)，具體模型如下：

Roa=β0+β1Subsidy+β2Size+β3Growth+β4Lev+β5Shr+β6Mshr+β7Dual+

β8State+∑γiIndui+∑μjYearj+ε1

(1)

TobinQ=β0+β1Subsidy+β2Roa+β3Size+β4Growth+β5Lev+β6Shr+

β7Mshr+β8Dual+β9State+∑γiIndui+∑μjYearj+ε1

(2)

Epay=β0+β1Subsidy+β2Roa+β3Size+β4Growth+β5Lev+β6Shr+

β7Mshr+β8Dual+β9State+∑γiIndui+∑μjYearj+ε1

(3)

Npc=β0+β1Subsidy+β2Roa+β3Size+β4Growth+β5Lev+β6Shr+

β7Mshr+β8Dual+β9State+∑γiIndui+∑μjYearj+ε1

(4)

本文通過以上模型，首先檢驗政府補(bǔ)助對公司財務(wù)績效和市場價值的影響，然后判斷管理者是否存在利用政府補(bǔ)助自利的行為，即管理者是否利用政府補(bǔ)助增加自身薪酬以及在職消費，最后進(jìn)一步研究管理者自利的途徑，管理者是否通過可操縱性利潤和自由現(xiàn)金流實現(xiàn)自利，即可操縱性利潤和自由現(xiàn)金流是否在政府補(bǔ)助與高管薪酬、在職消費的關(guān)系中存在中介效應(yīng)。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表1報告了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果②。從中可以看出，政府補(bǔ)助(Subsidy)的均值為0.0128，中位數(shù)為0.0061，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0239，說明樣本公司間獲得政府補(bǔ)助的金額差別較大。反映公司績效的Roa和TobinQ的均值分別為0.0336和1.9381，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0529和1.7150，說明上市公司的盈利能力和市場價值也存在較大差異。

樣本公司高管薪酬水平(Epay)的均值為1.84E-04，最大值為0.0115，最小值為3.56E-07，說明高管薪酬支付水平兩極分化嚴(yán)重，平均薪酬最高的公司薪酬占銷售收入的比例超過1%。在職消費(Npc)的均值為0.0085，最大值為0.1959，最小值為3.17E-05，可以看出部分公司在職消費金額過大，可能存在較嚴(yán)重的管理者自利行為。從公司的成長性(Growth)來看，樣本公司的均值為0.1132，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3406；從資本結(jié)構(gòu)(Lev)來看，樣本公司的均值為0.4519，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2006。公司績效、成長性、資本結(jié)構(gòu)的顯著差異與政府補(bǔ)助的獲取金額存在一定的關(guān)聯(lián)性，因此也可能對管理者在利用政府補(bǔ)助時表現(xiàn)出的自利行為構(gòu)成一定的影響。股權(quán)集中度(Shr)和高管持股比例(Mshr)的均值分別為0.3494和0.0992，兩職合一(Dual)的均值為0.2175，股權(quán)性質(zhì)(State)的均值為0.1941，說明大股東的持股比例遠(yuǎn)高于管理層，但國有股的比例并不高，兩職合一的公司占少數(shù)，說明在公司治理層面大股東應(yīng)該能夠?qū)芾韺拥淖岳袨橛幸欢ǖ闹萍s作用。

表1 描述性統(tǒng)計

主要變量之間的相關(guān)系數(shù)分析表明③，政府補(bǔ)助(Subsidy)與高管薪酬(Epay)、在職消費(Npc)的相關(guān)系數(shù)為正，初步支持了假設(shè)2。政府補(bǔ)助(Subsidy)與其他控制變量基本在1%的顯著性水平上存在相關(guān)性，說明控制變量的選擇是合適的。各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都小于0.5，表明本文的模型不存在明顯的多重共線性。

(二)回歸結(jié)果分析

本文對模型(1)～(4)進(jìn)行回歸分析，檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，回歸結(jié)果見表2。從表2可以看出，政府補(bǔ)助(Subsidy)與公司財務(wù)績效(Roa)和市場價值(TobinQ)均呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著。這說明政府補(bǔ)助投入到公司后，能夠被公司利用，對提高公司財務(wù)業(yè)績和市場認(rèn)可度起到了正向的引導(dǎo)作用，假設(shè)1得到驗證。在控制變量方面，公司成長性(Growth)與績效正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)(Lev)與績效負(fù)相關(guān)，均符合一般上市公司的規(guī)律。在公司治理層面，股權(quán)集中度(Shr)與績效正相關(guān)，特別是與市場價值TobinQ的相關(guān)系數(shù)較大，這說明大股東控制能力越強(qiáng)的公司業(yè)績水平越高。而高管持股比例(Mshr)增加會提高公司財務(wù)績效，但對市場價值的影響不顯著。再結(jié)合兩職合一的系數(shù)，可以看出董事長和CEO是同一人更有利于公司業(yè)績的提升。這與國外學(xué)者基于委托代理理論的研究結(jié)果不一致，已有研究一般認(rèn)為兩職合一不利于公司治理水平的提高，但是兩職合一可以在一定程度上避免代理成本的增加，可能更符合我國公司現(xiàn)階段發(fā)展的狀況。這些公司治理指標(biāo)共同反映出一個顯著的問題，即公司管理者雖然持有一定的股份，但如果不是大股東，仍然會存在道德風(fēng)險問題，表現(xiàn)在管理層控制權(quán)與財務(wù)業(yè)績(即短期業(yè)績)聯(lián)動，而與市場業(yè)績(可看作是長期業(yè)績)不聯(lián)動，即管理層更關(guān)注短期財務(wù)業(yè)績，因為高管薪酬回報的主要部分仍取決于公司的財務(wù)表現(xiàn)；同時管理層會減少對公司長期業(yè)績的關(guān)注，因為市場價值更多地反映投資者對公司未來的預(yù)期評估。

表2 模型回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；括號中的數(shù)字表示雙尾檢驗的t值。下表同。

政府補(bǔ)助(Subsidy)與高管薪酬(Epay)和在職消費(Npc)在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明，雖然政府補(bǔ)助有利于增加公司績效，但同時也加劇了管理層自利行為。政府補(bǔ)助作為薪酬業(yè)績的噪音，會刺激高管去捕獲這種利潤，進(jìn)而滋生高管不思進(jìn)取的偷懶及尋租行為[16]。無論高管將政府補(bǔ)助用于虛構(gòu)利潤粉飾公司業(yè)績還是直接攫取私利，都可以使得高管薪酬水平顯著提高。這說明，政府補(bǔ)助的對象發(fā)生了異化，企業(yè)存在利用政府補(bǔ)助向高管發(fā)放薪酬的行為[28]，而薪酬與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)的情況更加說明企業(yè)高管超額薪酬是利用政府補(bǔ)助謀取私利的結(jié)果[16]。政府干預(yù)的低效性以及高管的尋租行為極易造成政府補(bǔ)助成為高管變相分紅的盛宴[28]。管理者的自利行為導(dǎo)致政府補(bǔ)助被挪用，改變了政府補(bǔ)助原本的使用方向，這也將導(dǎo)致政府補(bǔ)助的實際使用效率和有效回報率被管理者的自利行為降低。實證結(jié)果支持了假設(shè)2，即管理層存在利用政府補(bǔ)助滿足個人私利的行為。此時，政府補(bǔ)助的作用已經(jīng)發(fā)生了扭曲，政府補(bǔ)助資金的配置效率也會受到影響。由此可見，上市公司高管薪酬契約離最優(yōu)薪酬契約的要求還很遠(yuǎn)，管理層權(quán)力理論更能解釋目前上市公司“窮廟富方丈”的現(xiàn)狀。

在控制變量方面，成長性(Growth)與自利行為負(fù)相關(guān)，這不僅與周霞研究發(fā)現(xiàn)的政府補(bǔ)助對處于成長期的企業(yè)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)績效最為顯著這一結(jié)論相一致[29]，而且更進(jìn)一步挖掘出背后的原因，即對于高成長性公司而言，管理者更關(guān)注公司發(fā)展，而非攫取自身利益，因此政府補(bǔ)助的作用效果最為顯著。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與自利行為負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債水平較低的公司管理者自利行為較多。股權(quán)集中度(Shr)和高管持股比例(Mshr)均與自利行為負(fù)相關(guān)，這與公司的股權(quán)激勵初衷相一致，即大股東和管理者持股比例越高越會為公司長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，能夠有效抑制管理者短期自利行為的發(fā)生。并且當(dāng)兩職合一，或者國有股發(fā)揮一定的監(jiān)督作用時，自利行為得到了較好的約束。該實證結(jié)果為公司治理機(jī)制的有效設(shè)計提供了合理的證據(jù)。

五、進(jìn)一步研究

(一)基于可操縱性利潤的路徑分析

利潤操縱是企業(yè)管理層在會計準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，通過會計政策選擇和會計估計變更等手段調(diào)整或者隱瞞企業(yè)對外報告的真實業(yè)績，以達(dá)到自身利益最大化的行為[30]。委托代理觀認(rèn)為，公司管理者為了實現(xiàn)股東希望的業(yè)績目標(biāo)而產(chǎn)生操縱盈余的行為，如利用政府補(bǔ)助操縱利潤進(jìn)行盈余管理，增加當(dāng)期盈余提高業(yè)績或者調(diào)低當(dāng)期盈余為公司將來的業(yè)績提升做準(zhǔn)備，從而實現(xiàn)提高薪酬或者自身聲譽(yù)的自利目的。已有研究證明了政府補(bǔ)助很可能會被高管利用并參與上市公司的盈余操縱，同時降低了盈余質(zhì)量[23]。但這部分文獻(xiàn)中的模型一般直接把盈余管理作為管理者自利的替代變量，這種做法欠缺一定的科學(xué)性，因為兩者不為充要條件，盈余管理的目的和管理者自利行為的表現(xiàn)均是復(fù)雜的。為此，本文試圖研究管理者自利的路徑，即實證檢驗上市公司高管在使用政府補(bǔ)助的過程中是否通過盈余管理實現(xiàn)自利。

對于可操縱性利潤，學(xué)術(shù)上存在基本瓊斯模型、修正瓊斯模型等7種常用的截面操縱性應(yīng)計利潤模型。黃梅、夏新平的測試結(jié)果表明，分年度分行業(yè)回歸的截面修正瓊斯模型在模型設(shè)定和盈余管理的檢驗?zāi)芰Ψ矫姹憩F(xiàn)更佳[31]。因此，本文采用分年度分行業(yè)回歸的截面修正瓊斯模型進(jìn)行可操縱性利潤的實證研究，并用還原的可操縱性利潤與主營業(yè)務(wù)收入的比值衡量?？刹倏v性利潤采用如下模型計算：

TAi,t=NIi,t-CFOi,t

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(7)

(8)

式(5)～(8)中，TAi,t為總應(yīng)計利潤；NIi,t為第t年的凈利潤；CFOi,t為第t年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量；Ai,t-1為期初總資產(chǎn)；ΔREVi,t為銷售收入變動，等于本年度銷售收入減去上一年度銷售收入；ΔRECi,t為應(yīng)收賬款變動，等于本年度應(yīng)收賬款減去上一年度應(yīng)收賬款；PPEi,t為當(dāng)期固定資產(chǎn)凈值；NDAi,t為非可操縱性應(yīng)計利潤；DAi,t為可操縱性應(yīng)計利潤，由總應(yīng)計利潤減去非可操縱性應(yīng)計利潤得到，即模型(6)中的殘差項。本文為了保持變量標(biāo)準(zhǔn)化的一致性，在模型(8)得出DAi,t的基礎(chǔ)上乘以期初總資產(chǎn)進(jìn)行還原后再除以當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入，得到下文回歸模型中的變量Da。

為檢驗高管是否通過操縱盈余達(dá)到自利目的，本文借鑒溫忠麟等的方法[32]，檢驗可操縱性利潤在政府補(bǔ)助與高管薪酬和在職消費關(guān)系中的中介效應(yīng)，設(shè)定如下路徑模型：

(9)

(10)

(11)

式(9)～(11)中Da為可操縱性利潤，為中介變量；控制變量仍選取總資產(chǎn)收益率(Roa)、公司規(guī)模(Size)、公司成長性(Growth)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、股權(quán)集中度(Shr)、高管持股比例(Mshr)、總經(jīng)理與董事長是否兩職合一(Dual)以及股權(quán)性質(zhì)(State)等，并對行業(yè)(Indu)和年度(Year)虛擬變量進(jìn)行控制。中介效應(yīng)檢驗的回歸結(jié)果如表3所示。

從表3中的實證結(jié)果可以看出，加入中介變量后，政府補(bǔ)助對高管薪酬和在職消費的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，可操縱性利潤同樣與高管薪酬和在職消費顯著正相關(guān)，這與本文預(yù)期相一致，說明公司管理層通過盈余管理行為即調(diào)整可操縱性利潤改變政府補(bǔ)助用途，增加自身薪酬和在職消費，達(dá)到獲取私利的目的。該實證結(jié)果支持自利動機(jī)假說，并清晰給出了管理者自利行為的操作路徑。

(二)基于自由現(xiàn)金流的路徑分析

根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流量假說，兩權(quán)分離的存在使現(xiàn)金流控制權(quán)掌握在經(jīng)營者手中，經(jīng)營者與股東往往存在利益沖突，而且當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流較多時，這種沖突會更加嚴(yán)重，從而使代理成本增加[4]。政府補(bǔ)助帶來大量的自由現(xiàn)金流使企業(yè)具有產(chǎn)生委托代理成本的前提條件[19]，即政府補(bǔ)助一方面通過增加企業(yè)自由現(xiàn)金流，使高管控制更多資金，為在職消費提供了前提；另一方面又使高管獲得了更多在職消費的機(jī)會，為其提供了渠道和便利。劉銀國、張琛通過研究證實，企業(yè)過度持有現(xiàn)金流量會助長高管的在職消費，產(chǎn)生高昂的代理成本，即自由現(xiàn)金流量與在職消費水平正相關(guān)[33]。因為自由現(xiàn)金流更能體現(xiàn)公司管理者可自由支配的現(xiàn)金余量，所以本文采用自由現(xiàn)金流反映管理者自利行為發(fā)生的前提條件。在定義自由現(xiàn)金流量水平時，參考了Copeland等提出的自由現(xiàn)金流量計算方法[34]。為消除公司規(guī)模對自由現(xiàn)金流量的影響，使自由現(xiàn)金流水平與其他變量具有可比性，本文選取自由現(xiàn)金流與主營業(yè)務(wù)收入之比進(jìn)行衡量，計算公式如下：

(12)

同樣采用中介效應(yīng)模型，探求高管是否通過改變自由現(xiàn)金流實現(xiàn)政府補(bǔ)助的自利行為，為檢驗自由現(xiàn)金流是否在政府補(bǔ)助與高管薪酬和在職消費之間發(fā)揮中介效應(yīng)，設(shè)定如下路徑模型：

(13)

(14)

(15)

式(13)～(15)中Fcf為自由現(xiàn)金流，為中介變量；控制變量同上文?；貧w結(jié)果如表3所示。由表3可知，自由現(xiàn)金流與政府補(bǔ)助顯著正相關(guān)，但是與高管薪酬不相關(guān)，與在職消費顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步采用Sobel檢驗，自由現(xiàn)金流與高管薪酬的回歸系數(shù)仍不顯著，故可以說明自由現(xiàn)金流在政府補(bǔ)助與高管薪酬中不發(fā)揮中介效應(yīng)，即高管雖然存在自利行為，但并非通過增加自由現(xiàn)金流實現(xiàn)。該結(jié)果與已有文獻(xiàn)和本文假設(shè)存在差異，這可能與政府補(bǔ)助形式的多樣化存在一定關(guān)系。因為我國政府補(bǔ)助只有一部分為直接現(xiàn)金補(bǔ)貼，更多的補(bǔ)助金額體現(xiàn)為稅收減免、稅收返還等方面，顯然這些補(bǔ)助方式并不會增加公司自由現(xiàn)金流，自然也不會成為管理者自利的前提條件。而與此相對應(yīng)的可操縱性利潤則表現(xiàn)為完全中介效應(yīng)，說明在政府補(bǔ)助的獲取和使用過程中，管理者使用了盈余管理手段以實現(xiàn)自利目的。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文進(jìn)一步做了如下穩(wěn)健性檢驗：(1)更換政府補(bǔ)助變量，采用政府補(bǔ)助與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量；(2)更換高管薪酬、在職消費變量，改用高管薪酬、在職消費與總資產(chǎn)的比值衡量；(3)更換可操縱性利潤變量，改用可操縱性利潤與總資產(chǎn)的比值衡量。重新檢驗以上模型，得到的結(jié)論是，政府補(bǔ)助會增加公司財務(wù)業(yè)績和市場價值，但同時也導(dǎo)致了管理者自利行為的增加；可操縱性利潤在政府補(bǔ)助與管理者自利行為之間起到中介作用，得到的結(jié)論與上文實證分析結(jié)果基本一致，驗證了上文假設(shè)。由于篇幅限制，在此不列示。因此，本文的實證結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

表3 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

本文考察了政府補(bǔ)助對公司績效的作用以及是否會引起管理者自利行為的加劇，并進(jìn)一步研究了管理者增加自利行為的具體實現(xiàn)路徑，研究發(fā)現(xiàn)：(1)政府補(bǔ)助能夠提升公司財務(wù)績效和市場價值；(2)政府補(bǔ)助加劇了管理者自利行為；(3)發(fā)展速度較快的公司管理者自利行為較少，表明管理者更關(guān)注成長性公司的未來，減少謀取私利行為；(4)負(fù)債水平較低的公司管理者自利行為較多，同時也說明公司財務(wù)風(fēng)險升高會導(dǎo)致管理者自利行為減少；(5)大股東持股比例高或者存在國有股，有助于對管理者的自利行為進(jìn)行監(jiān)督，可以避免高管追逐短期財務(wù)績效；(6)政府補(bǔ)助會引起管理者更多地采用盈余管理手段以增加可操縱性利潤，實現(xiàn)自利目的，即增加管理者薪酬和在職消費水平。該研究為委托代理理論提供了更加豐富的佐證，也為緩解道德危機(jī)提供了解決問題的有效路徑。

根據(jù)上述實證研究結(jié)論，可以得到如下啟示：(1)政府對符合國家相關(guān)政策的公司進(jìn)行補(bǔ)助是有必要的。但是如果高管將政府補(bǔ)助看成“唐僧肉”，那么利用政府補(bǔ)助謀取超額薪酬和大額在職消費的自利行為就會增加，這不僅會直接導(dǎo)致公司效率下降，股東利益受損，嚴(yán)重時甚至?xí)档蜕鐣Y源的有效配置。(2)政府要建立嚴(yán)格的審核機(jī)制，規(guī)范補(bǔ)助的范圍，保證補(bǔ)助的公平。杜絕不合理政府補(bǔ)助和軟約束政府補(bǔ)助，同時要按照明確的法律法規(guī)來執(zhí)行，信息公開透明化，從源頭上糾正政府官員或公司高管使用政府補(bǔ)助的隨意性。(3)從公司內(nèi)部治理角度看，有效的權(quán)力約束與制衡機(jī)制是限制高管權(quán)力膨脹、提高治理效率的有力保障。只有在高管權(quán)利與道德風(fēng)險間找到平衡點，高管短視利己的尋租行為才能得到抑制。(4)完善高管薪酬設(shè)計。高管雖然持有上市公司股份，但是持有量并不足以使高管利益與大股東利益以及公司發(fā)展相一致，高管仍過多關(guān)注短期財務(wù)績效，忽視公司長期市場價值和未來發(fā)展空間。因此，限制上市公司高管不合理高薪的同時，應(yīng)避免薪酬與財務(wù)業(yè)績的單純掛鉤，建立更多維的薪酬評價體系，從源頭上防止高管滋生尋租動機(jī)。(5)上市公司財務(wù)制度的完善是抑制高管盈余操縱的必要手段。建議通過內(nèi)部監(jiān)督和外部審計、監(jiān)管使公司的財務(wù)行為更加透明，審計師應(yīng)多關(guān)注盈余管理行為，壓縮管理層對財務(wù)業(yè)績的操縱空間，這不僅能夠有效保障公司業(yè)績回歸真實，減少管理者自利行為發(fā)生，也是對全體股東利益的有效保障。

注釋：

①在模型(1)中，為研究政府補(bǔ)助對公司績效的影響，將總資產(chǎn)收益率(Roa)作為被解釋變量。在模型(2)、(3)、(4)、(9)、(10)、(11)、(13)、(14)和(15)中，由于研究內(nèi)容不同，被解釋變量改變，模型采用學(xué)術(shù)界普遍做法，選取總資產(chǎn)收益率(Roa)作為控制變量。

②東北師范大學(xué)商學(xué)院研究生黃鑫楠在此文的數(shù)據(jù)搜集和處理過程中做了大量工作，特此表示感謝。

③由于篇幅限制，本文未報告相關(guān)性檢驗結(jié)果，數(shù)據(jù)資料留待備索。