高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股東激勵(lì)有效性的影響研究：內(nèi)在機(jī)理與實(shí)證檢驗(yàn)

曲 亮，李玉龍，謝在陽

(1.浙江工商大學(xué) MBA學(xué)院，浙江 杭州 310018； 2.浙江中拓融資租賃有限公司，浙江 杭州 310014； 3.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071)

一、 前 言

公司作為社會(huì)資本組織形式，其存在依賴于股東對(duì)公司的出資。股東作為公司所有者和受益人，公司的存在與發(fā)展的目的是為了實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，股東的投資回報(bào)包括長期的公司價(jià)值增值和短期的利益分配兩部分。從長期角度而言，股東對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)具有所有權(quán)和支配權(quán)，短期內(nèi)，即使經(jīng)營業(yè)績改善，他們也可能不發(fā)放或少發(fā)放股利，而是將利潤再投資，擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)發(fā)展壯大，這樣，股東未來不僅能獲得更多的利潤分紅，而且還能從凈資產(chǎn)增值、企業(yè)價(jià)值增加和未來成長空間增大等方面獲得賬面回報(bào)和股東價(jià)值增值。從短期角度而言，股東關(guān)注的是企業(yè)短期利潤增加帶來的投資回報(bào)和相應(yīng)的現(xiàn)金股利的發(fā)放。

根據(jù)委托代理理論，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)管理的基礎(chǔ)。所有權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致管理者作為公司的內(nèi)部人相比股東更具有信息優(yōu)勢，股東和管理者都具備經(jīng)濟(jì)人的自私屬性，他們追求的都是自身利益最大化，當(dāng)他們的利益目標(biāo)不一致時(shí)容易產(chǎn)生代理成本[1]。因此，如何使股東和高管之間的利益趨同，對(duì)高管人員的激勵(lì)是公司治理機(jī)制中最重要的環(huán)節(jié)和內(nèi)容[2]。20世紀(jì)初，美國一些大型工業(yè)企業(yè)開始用獎(jiǎng)金制度激勵(lì)高管。獎(jiǎng)金制度，作為高管人員報(bào)酬制度創(chuàng)新的最初嘗試，成功地抓住了管理人員的心。到了60年代，以年度分配為基礎(chǔ)來確定的短期激勵(lì)性制度已經(jīng)開始普遍了。70年代之后，高管人員報(bào)酬制度再次發(fā)生重大突破，這就是長期股權(quán)激勵(lì)性報(bào)酬的出現(xiàn)和制度確立，通過讓高管持股，在一定程度上把他們變成股東，使之與股東利益保持一致。大部分股東與高管利益調(diào)和的研究只是通過高管激勵(lì)性報(bào)酬的方式實(shí)現(xiàn)，且主要是基于高管自身的個(gè)人屬性特征，假定高管的個(gè)人決策完全由自己決定，不受他人影響。然而，作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的一份子，高管處在錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，其所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的差別必然會(huì)影響自身的公司治理行為。

本文立足于公司治理視角實(shí)證檢驗(yàn)高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股東激勵(lì)有效性的影響對(duì)于現(xiàn)有公司治理制度的效率提升具有極強(qiáng)的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)與公司治理之間的關(guān)系，不僅僅表現(xiàn)在企業(yè)外部治理結(jié)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)化對(duì)公司治理的影響，還表現(xiàn)在公司治理機(jī)制動(dòng)態(tài)影響網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而再次影響公司治理績效的動(dòng)態(tài)演化過程。首先，本文定量識(shí)別、理解二元網(wǎng)絡(luò)分析框架下的TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司治理機(jī)制產(chǎn)生的影響，將為深入理解中國資本市場公司治理行為的特殊性提供一個(gè)新的重要研究視角。可以從更深層次上解釋中國公司治理轉(zhuǎn)型過程中企業(yè)決策所面臨的外部治理環(huán)境，突破只見“圈子”不見“網(wǎng)絡(luò)”的研究困境。其次，雖然已有研究探討了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與公司治理行為的關(guān)系，但更多的是從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、政治關(guān)聯(lián)、資源依賴等視角展開[3-5]，對(duì)連鎖網(wǎng)絡(luò)與公司治理的作用機(jī)制，特別是微觀的傳導(dǎo)作用機(jī)制目前尚缺乏嚴(yán)謹(jǐn)和系統(tǒng)理論與實(shí)證分析。更重要的是，本文并不是簡單照搬國外的相關(guān)研究思路和方法，然后套上中國的數(shù)據(jù)。

二、 理論回顧

(一) 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與公司治理研究

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)也被稱為“關(guān)系”，是指一群特定人之間的所有正式與非正式的社會(huì)關(guān)系，包括人與人之間直接的社會(huì)關(guān)系以及通過物質(zhì)環(huán)境和文化共享而組成的間接的社會(huì)關(guān)系[6]。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論及其分析方法作為一種范式，已經(jīng)拓展到了心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)、戰(zhàn)略管理、市場營銷、知識(shí)管理等領(lǐng)域，不同領(lǐng)域的綜述文獻(xiàn)也很好地梳理了相關(guān)學(xué)科的發(fā)展脈絡(luò)[7]。在公司治理領(lǐng)域引入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)范式則相對(duì)較晚，從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)角度對(duì)公司治理問題進(jìn)行研究是近年來該領(lǐng)域研究的重要進(jìn)展，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論為不同企業(yè)公司治理研究的深化提供了新的研究范式，在公司治理領(lǐng)域不可忽視的一種社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系便是董事之間的關(guān)系。連鎖董事作為企業(yè)與外界聯(lián)系的重要社會(huì)關(guān)系之一，在獲取信息、資源、加強(qiáng)組織間的聯(lián)系以及降低環(huán)境不確定等方面起著重要作用[8-9]。

關(guān)于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)在公司治理方面的作用，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：(1)監(jiān)督作用。Yermack指出，連鎖董事在網(wǎng)絡(luò)中所處的位置越中心，受到關(guān)注也越多，出于維護(hù)自己在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的形象和聲譽(yù)，會(huì)促使其勤勉盡責(zé)，積極監(jiān)督經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為[10]。(2)咨詢與建議作用。對(duì)于連鎖董事而言，其所作出的行為與判斷通常會(huì)依賴于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中其他人的想法而改變他們的偏好和決定。一般而言，連鎖董事所擁有的社會(huì)關(guān)系資源越多，其豐富的信息資源與管理經(jīng)驗(yàn)會(huì)更有助于他們做出理性的建議與判斷，減少經(jīng)理層決策失誤的概率[11]。此外，也有不少學(xué)者基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析探討連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)績效、企業(yè)并購與管理層監(jiān)督等的關(guān)系。如彭正銀和廖天野[12]發(fā)現(xiàn)公司所處連鎖董事網(wǎng)絡(luò)規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)中心度和連鎖董事任職數(shù)量對(duì)企業(yè)績效有正向影響。韓潔等[13]認(rèn)為連鎖董事關(guān)系可以降低公司對(duì)潛在目標(biāo)公司的搜尋成本，對(duì)于處在網(wǎng)絡(luò)中心位置的公司，連鎖董事能夠通過掌控信息和資源優(yōu)勢促進(jìn)企業(yè)并購績效的提升。

在管理層監(jiān)督效應(yīng)方面，已有研究主要探討了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)機(jī)制產(chǎn)生的負(fù)面影響。一種觀點(diǎn)基于“繁忙董事說”認(rèn)為[14-15]，這部分董事由于要花時(shí)間建立和維護(hù)其所屬的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系及社會(huì)地位，會(huì)有更少的時(shí)間和精力對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督；也有觀點(diǎn)基于“軟監(jiān)督說”指出[16]，當(dāng)董事認(rèn)為其擁有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系較多且所處的網(wǎng)絡(luò)位置是安全的時(shí)，會(huì)減少對(duì)管理層的努力監(jiān)管，更傾向于選擇“軟”監(jiān)督。此外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)中的董事傾向于相互照顧和相互依賴，連鎖董事的社會(huì)關(guān)系會(huì)降低他們的獨(dú)立性，影響其對(duì)管理層的有效監(jiān)督[17]。連鎖董事研究是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析在公司治理領(lǐng)域的重要應(yīng)用，但限于研究范圍與方法的局限性，基于連鎖董事進(jìn)一步擴(kuò)展高管連鎖網(wǎng)絡(luò)與公司治理的關(guān)系，將會(huì)是研究的趨勢之一。

(二) 股東短期激勵(lì)有效性研究—基于股利政策視角

在本文研究中，基于股利政策視角，將現(xiàn)金股利發(fā)放規(guī)模與企業(yè)績效之間的關(guān)系作為股東短期激勵(lì)有效性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如現(xiàn)金股利發(fā)放規(guī)模對(duì)企業(yè)績效有促進(jìn)作用，說明股東短期激勵(lì)是有效的，否則說明股東短期激勵(lì)無效。

由戴相龍、黃達(dá)主編的《中華金融詞庫》中，將股東利益界定為股東根據(jù)其擁有的股份而從發(fā)行公司獲得的各種回報(bào)，投資者的利益目標(biāo)是通過股票投資獲得最大的收益[18]。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)股利分配政策與企業(yè)績效之間的關(guān)系的研究也很多，也得出了豐富的研究成果。Healy等對(duì)131家第一次分配股利的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，這些公司普遍存在這樣的一種現(xiàn)象：在股利分配之前的年收入增長比較迅速，而且在股利分配之后的兩年內(nèi)年收入仍然會(huì)緩慢增長；而后他們對(duì)172家不分配股利的上市公司的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)，在股利不分配的當(dāng)年，公司年收益普遍下降，但隨后幾年年收益卻快速增長[19]，這個(gè)結(jié)論明顯與股利信號(hào)理論相矛盾；另外，該研究的局限性在于相關(guān)的實(shí)證研究結(jié)果是基于小樣本而得出的，研究結(jié)果的可信度值得懷疑。第一個(gè)發(fā)現(xiàn)股利具有信息內(nèi)涵的學(xué)者是Lintner，他發(fā)現(xiàn)股息率在管理上呈現(xiàn)上升趨勢，公司管理層通常表現(xiàn)出強(qiáng)烈地不愿意降低股息的意愿，且管理者通常有一個(gè)合理明確的目標(biāo)派息比率[20]。

此外，前人的研究發(fā)現(xiàn)了許多影響上市公司股利分配政策的因素，同時(shí)也對(duì)股利分配政策與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行了多行業(yè)多地域的驗(yàn)證，得出了豐富的研究成果。但這些研究也存在一些不足之處。已有的研究對(duì)樣本數(shù)據(jù)的選擇欠缺考慮，大多數(shù)研究都選擇我國總體的上市公司樣本數(shù)據(jù)，而沒有細(xì)分到某一具體行業(yè)。由于行業(yè)之間往往存在著各種差異，如果不考慮這些行業(yè)差異，則可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差。樣本數(shù)據(jù)的不完善對(duì)研究產(chǎn)生的偏差很難避免。因此，本文針對(duì)以上兩點(diǎn)缺陷，采用的樣本數(shù)據(jù)是我國生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司，細(xì)分到了具體的行業(yè)。

(三) 股東長期激勵(lì)有效性研究—基于研發(fā)投入視角

在本文研究中，基于研發(fā)投入視角，將研發(fā)投入產(chǎn)出比與企業(yè)績效之間的關(guān)系作為股東長期激勵(lì)有效性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如研發(fā)投入產(chǎn)出比對(duì)企業(yè)績效有促進(jìn)作用，說明股東長期激勵(lì)是有效的，否則說明股東長期激勵(lì)無效。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績效之間的關(guān)系的研究較多，然而并未達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論。通過翻閱前人的研究，我們發(fā)現(xiàn)其結(jié)論主要可以分為三類：第一類，研發(fā)支出與企業(yè)績效之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，如盛宇華等發(fā)現(xiàn)，R&D投入與企業(yè)績效呈先降后升又降的“倒N型”三次曲線關(guān)系[21]。而近幾年的研究結(jié)論大多數(shù)還是集中在第二類和第三類。第二類：研發(fā)支出與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并存在一定的滯后效應(yīng)。許蘇琦等通過滬市全部和深市部分電子行業(yè)上市公司作為樣本開展實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)電子企業(yè)的研發(fā)投入與之后一年的績效呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，而與之后第二年沒有很明顯的正相關(guān)關(guān)系。第三類：研發(fā)支出與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是并不存在滯后效應(yīng)[22]。張濟(jì)建和李香春[23]以我國71家上市高新技術(shù)企業(yè)2003—2007年的面板數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)雖然研發(fā)投入與當(dāng)年的企業(yè)績效之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是并不存在滯后效應(yīng)。

三、 高管連鎖網(wǎng)絡(luò)(TMT連鎖網(wǎng)絡(luò))研究

(一) TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)形成的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)有關(guān)于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)存在成因的研究，不少學(xué)者分別從社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為學(xué)和組織學(xué)等角度進(jìn)行了闡述，并提出了幾個(gè)經(jīng)典的理論，本文在參考連鎖董事網(wǎng)絡(luò)理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)的形成機(jī)理，主要包括：

1. 個(gè)體層面。個(gè)人動(dòng)機(jī)下的高管網(wǎng)絡(luò)是屬于個(gè)人目的而形成的，企業(yè)之間屬于弱聯(lián)結(jié)。主要包括以下理論：

事業(yè)推進(jìn)理論(Career advancement theory)強(qiáng)調(diào)高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可能是高管個(gè)人行為選擇的結(jié)果，同時(shí)兼任多家公司的高管是為了能夠獲得更多的個(gè)人利益。

階層領(lǐng)導(dǎo)理論(Class hegemony theory)強(qiáng)調(diào)，每個(gè)國家都存在一些由企業(yè)精英所組成的社會(huì)團(tuán)體，他們由于有相同的背景，追求相同的目標(biāo)，面臨相似的問題，而形成一個(gè)具有凝聚力的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)群體[24]。在這個(gè)群體中，經(jīng)驗(yàn)、價(jià)值觀和情感等很多要素將會(huì)通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行擴(kuò)散和傳遞。

2. 企業(yè)(組織)層面。企業(yè)動(dòng)機(jī)下的TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)是為了使企業(yè)實(shí)現(xiàn)互惠交易、獲取資源和監(jiān)督控制等企業(yè)經(jīng)濟(jì)目的而形成的，企業(yè)之間屬于強(qiáng)聯(lián)結(jié)，主要包括以下理論：

共謀理論(Collusion theory)把連鎖董事作為關(guān)聯(lián)公司之間互惠交易的制度安排，強(qiáng)調(diào)通過建立連鎖董事聯(lián)結(jié)可以給相互聯(lián)系的雙方(或多方)企業(yè)帶來利益[25]?；セ蓦p方通過縱向協(xié)調(diào)、橫向協(xié)調(diào)、傳播知識(shí)、共享技能與聲譽(yù)四種渠道獲取收益。

資源依賴?yán)碚?Resource dependence theory)是最有影響力，也是被學(xué)者討論最多的理論之一。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)的成功主要取決于企業(yè)獲取和控制外部資源的能力，通過建立連鎖高管關(guān)系，企業(yè)之間可以互相利用資源、協(xié)調(diào)關(guān)系和獲取投資信息，從而提高經(jīng)營效率和降低風(fēng)險(xiǎn)。其他企業(yè)建立企業(yè)間聯(lián)系以獲取所稀缺的資源。

互惠理論(Reciprocity theory)認(rèn)為，連鎖高管是兩家或兩家以上連鎖公司的一種互惠交易形式，通過連鎖高管建立起的連鎖關(guān)系可以幫助企業(yè)之間獲得所需的資源和利益，而是否能從連鎖中獲得利益和獲得的多少是由交易雙方理性決策的結(jié)果。

(三) TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)在公司治理中的作用

1. 對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響。社會(huì)資本是嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的一種關(guān)系資源，具有生產(chǎn)性、不可轉(zhuǎn)讓性和公共物品的特點(diǎn)。高管連鎖網(wǎng)絡(luò)是社會(huì)資本的重要載體，Lin指出，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中縱橫交錯(cuò)的聯(lián)系是不可模仿的，是創(chuàng)造資源的手段和獲得資源與信息的重要途徑[26]。高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)于企業(yè)資本的配置效率的影響主要在于對(duì)網(wǎng)絡(luò)中社會(huì)資本的凝聚和整合，企業(yè)通過連鎖高管與外界產(chǎn)生聯(lián)系，不僅可以有效降低信息的不對(duì)稱和環(huán)境的不確定性，還可以促進(jìn)資本流動(dòng)和信息傳遞，提高企業(yè)經(jīng)營管理效率。

2. 對(duì)企業(yè)行為的影響。在資源逐漸成為制約企業(yè)發(fā)展重要因素的今天，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可以通過其所擁有的社會(huì)資源和關(guān)鍵性信息影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為。Deutsch等指出，在連鎖網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)可以通過相互利用資源、協(xié)調(diào)關(guān)系，在網(wǎng)絡(luò)中越接近中心位置的企業(yè)越能獲取更多的資源和信息[27]。因此，企業(yè)通過高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可以更多地了解外界的信息，有助于企業(yè)更好地采取有利的戰(zhàn)略決策，提高經(jīng)濟(jì)效益。但另一方面，不是所有與外界聯(lián)系的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)都會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響，連鎖高管通過嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)給企業(yè)帶來收益的同時(shí)也會(huì)使企業(yè)承擔(dān)一定的成本。對(duì)企業(yè)行為的影響一方面表現(xiàn)為“嵌入惰性”，另一方面則表現(xiàn)為“嵌入尋租”。

四、 理論分析與研究假設(shè)

短期而言，股東的短期利益訴求，使其傾向于追逐短期的股利分紅。本文中，將短期的股利分紅視作對(duì)股東的短期激勵(lì)，用股利政策作為股東短期激勵(lì)的測量變量，現(xiàn)金股利與企業(yè)績效之間的關(guān)系作為股東短期激勵(lì)有效性的判斷。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于現(xiàn)金股利政策如何影響企業(yè)績效，部分學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金股利支付能夠提高公司績效，例如Mohamed等通過研究第一次派發(fā)股利的市場反映，發(fā)現(xiàn)上市公司首次派發(fā)股利，能夠得到市場的強(qiáng)烈反映，使股票價(jià)格上升[28]；趙春光等，龔光明等，孔德蘭等都發(fā)現(xiàn)支付現(xiàn)金股利對(duì)提高公司績效具有積極效應(yīng)[29-31]?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：股東短期激勵(lì)有效性顯著

高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可以通過其擁有的社會(huì)資源和關(guān)鍵性信息進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，在連鎖網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)可以通過相互利用資源、協(xié)調(diào)關(guān)系，在網(wǎng)絡(luò)中越接近中心位置的企業(yè)越能獲取更多的資源和信息。因此，企業(yè)通過連鎖高管可以更多地了解外界的信息，有助于企業(yè)更好地采取有利的戰(zhàn)略決策，提高經(jīng)濟(jì)效益。如果企業(yè)的收益可以保持在某個(gè)水平上，公司派發(fā)現(xiàn)金股利，必然會(huì)使得公司的經(jīng)理有著更少的現(xiàn)金支配，從而使得企業(yè)的資金籌集更加有效，能夠使得公司內(nèi)部經(jīng)理受到較多的監(jiān)管，并減少公司內(nèi)部的代理成本，進(jìn)一步使經(jīng)理在公司發(fā)展中的道德風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的水平，最終能夠使得股東的財(cái)富達(dá)到最優(yōu)，從而使公司的股東福利水平得到有效的提升。魯銀梭和郝云宏認(rèn)為企業(yè)家的生產(chǎn)行為和投資者監(jiān)督行為對(duì)企業(yè)競爭績效有顯著影響，而企業(yè)家行為在投資者行為對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的影響過程中發(fā)揮了部分中介作用[32]。在當(dāng)前，由于信息沒有較高的對(duì)稱性，所以在一般情況下這些優(yōu)勢的信息都會(huì)掌握在經(jīng)理的手中，投資者并不能夠?qū)@些信息進(jìn)行有效的了解。如果公司派發(fā)現(xiàn)金股利，就能夠向投資者傳遞公司良好的訊號(hào)。基于此本文提出研究假設(shè)2：

H2：TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)股東短期激勵(lì)有效性具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)

長期發(fā)展而言，股東的價(jià)值訴求，傾向于把企業(yè)做成百年老店，企業(yè)基業(yè)長青也是股東對(duì)企業(yè)長期發(fā)展的一個(gè)目標(biāo)，可以通過增加研發(fā)投入，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，培養(yǎng)企業(yè)核心能力來實(shí)現(xiàn)。本文中，將增加研發(fā)投入帶來的企業(yè)價(jià)值增值視作對(duì)股東的長期激勵(lì)，用研發(fā)投入產(chǎn)出比作為股東長期激勵(lì)的測量變量，研發(fā)投入產(chǎn)出比與企業(yè)績效之間的關(guān)系作為股東長期激勵(lì)有效性的判斷。Ye等通過企業(yè)獲得的專利數(shù)作為企業(yè)研發(fā)投入的替代變量，以企業(yè)股票的報(bào)酬作為企業(yè)績效的替代變量，并得出相應(yīng)結(jié)論，研發(fā)投入與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即對(duì)美國企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)的專利數(shù)量(研發(fā)密度)對(duì)股票績效的提高有顯著的正向促進(jìn)作用[33]。Booyens, Sasidharan等實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有積極影響[34-35]，隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸增大企業(yè)的研發(fā)投入也會(huì)增加。Gamer等分別研究了企業(yè)研究開發(fā)投資金額與企業(yè)研究開發(fā)速度以及企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研究開發(fā)投資金額會(huì)對(duì)企業(yè)的研究開發(fā)速度產(chǎn)生影響，企業(yè)的研發(fā)速度與企業(yè)績效有正相關(guān)關(guān)系[36]。國內(nèi)學(xué)者對(duì)研究研發(fā)投入與企業(yè)績效之間顯著正相關(guān)的有：程宏偉等對(duì)我國96家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，他認(rèn)為我國公司的技術(shù)創(chuàng)新投資強(qiáng)度與公司業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系顯著，并且技術(shù)創(chuàng)新投資與公司業(yè)績的相關(guān)性隨著年限的增加而減弱[37]。魯盛潭和方旻以2007-2009年我國上市“雙高(高科技、高成長)”企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)R&D投入與我國“雙高”企業(yè)存在一定的正相關(guān)性，R&D投入在其投入之后對(duì)“雙高”企業(yè)具有一個(gè)倒U型的顯著性影響[38]?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：股東長期激勵(lì)有效性顯著

并不是所有與外界聯(lián)系的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)都對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響，連鎖高管通過嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)給企業(yè)帶來收益同時(shí)也會(huì)承擔(dān)一定的成本。一方面表現(xiàn)為“嵌入惰性”，即由于關(guān)系的粘滯性，會(huì)使高管連鎖網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展呈現(xiàn)路徑依賴的特征，造成網(wǎng)絡(luò)的封閉性和排他性。另一方面表現(xiàn)為“嵌入尋租”，相比于嵌入惰性，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)的嵌入尋租給企業(yè)帶來的負(fù)面影響更加明顯。郝云宏等指出國有企業(yè)高管權(quán)力尋租、在職消費(fèi)及關(guān)聯(lián)交易等以權(quán)謀私行為問題給企業(yè)績效帶來顯著的負(fù)效用[39]。在TMT網(wǎng)絡(luò)中的高管由于沒有與外界進(jìn)行更多的信息交換，而使知識(shí)、信息來源單一化，容易出現(xiàn)“鎖定效應(yīng)”，不利于企業(yè)之間的知識(shí)擴(kuò)散和傳播，不重視企業(yè)的研發(fā)投入和企業(yè)價(jià)值增值?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)4：

H4：TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)股東長期激勵(lì)有效性具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、 研究設(shè)計(jì)

(一) 變量設(shè)定與描述

1. 被解釋變量。國際上通用的度量公司績效的指標(biāo)是總資產(chǎn)收益率(ROA)，本文以總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量企業(yè)的短期績效，一些研究也指出，投資于連鎖關(guān)系的收益具有滯后性，難以在當(dāng)期顯露，會(huì)計(jì)數(shù)字反映的是歷史信息，只記錄企業(yè)的絕對(duì)盈利，不包含風(fēng)險(xiǎn)，不能表達(dá)企業(yè)的未來盈利。而且財(cái)務(wù)指標(biāo)容易受到操縱，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則本身的彈性也會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)數(shù)字不能準(zhǔn)確反映連鎖關(guān)系的經(jīng)濟(jì)價(jià)值[40]。因此，本文同時(shí)選擇了既涵蓋風(fēng)險(xiǎn)因素，又能從經(jīng)濟(jì)價(jià)值角度反映企業(yè)績效，并且不會(huì)受會(huì)計(jì)操縱的Tobin’s Q來衡量企業(yè)的長期績效。

2. 解釋變量。股東短期激勵(lì)，以股利政策作為測量變量。嚴(yán)格地說，股利分配形式主要包括現(xiàn)金股利和股票股利，相應(yīng)的股利政策研究也包括兩個(gè)方面。本文的研究對(duì)象主要是現(xiàn)金股利，采用一個(gè)絕對(duì)的支付水平(Cash)，單位是萬元。股東長期激勵(lì)，以研發(fā)投入作為測量變量。參照已有國內(nèi)外研究，本文選用公司的研發(fā)投入與營業(yè)收入之比(R&D)作為公司研發(fā)投入的替代變量，這主要考慮高管，尤其是新任高管主要基于公司經(jīng)營收入來確定公司當(dāng)期的公司研發(fā)投入。

3. 調(diào)節(jié)變量。由于本文主要考察的TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股東激勵(lì)有效性影響的兩種效應(yīng)：研發(fā)競賽和股利攀比，以TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)作為切入點(diǎn)，因此本文主要選擇TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)形成的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。參考任兵[41]、曲亮和任國良[42]的做法，將度數(shù)中心度(Degree)、接近中心度(Close)、中介中心度(Between)三者的乘積(用DCB表示)來衡量TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)的中心度。

4. 控制變量。根據(jù)以往研究，我們控制了對(duì)公司研發(fā)投入和股利政策可能造成影響的公司特征的相關(guān)變量，具體設(shè)計(jì)及說明如下：(1)大股東持股比例(Ratio)：控股股東的持股比例；(2)公司規(guī)模(Size)：當(dāng)年公司的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；(3)公司所有制(Owner)：虛擬變量，民營企業(yè)賦值為1，國有企業(yè)賦值為2。(具體研究變量見表1)。

表1 變量一覽表

(二) 模型構(gòu)建

1. 理論模型。本文在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下，實(shí)證檢驗(yàn)TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)(高管圈子)對(duì)股東激勵(lì)有效性影響的研究。現(xiàn)在的資本市場里TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)(高管圈子)對(duì)股東激勵(lì)有效性可能會(huì)帶來兩種不同的效應(yīng)：一是短期內(nèi)股東間股利攀比的利益訴求，相互之間的高管圈子可能會(huì)加劇這種攀比效應(yīng)，通過抬高股價(jià)或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)等方式引發(fā)財(cái)富攀比效應(yīng)，如圖2上半部分所示；二是長期角度而言，股東間對(duì)企業(yè)的價(jià)值增值的價(jià)值訴求，相互之間的高管圈子會(huì)加劇這種競賽效應(yīng)，促使企業(yè)將股利分紅投入研發(fā)環(huán)節(jié)，注重長期的能力建設(shè)和企業(yè)核心競爭力的培養(yǎng)，引發(fā)知識(shí)競賽效應(yīng)，如圖2下半部分所示。

圖2 理論模型圖

2. 回歸模型。根據(jù)研究假設(shè)，本研究建立如下的回歸模型(1)和(2)：

ROA=α0+α1Cash+α2DCB*Cash+α3RD+α4DCB*RD+α5DCB+∑Controller+ε

(1)

Tobin’sQ=α0+α1Cash+α2DCB*Cash+α3RD+α4DCB*RD+α5DCB+∑Controller+ε

(2)

(三) 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

以2012—2014年A股生物醫(yī)藥行業(yè)上市企業(yè)為初始研究樣本，共計(jì)214家樣本企業(yè)，642個(gè)數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，對(duì)這些研究樣本進(jìn)行了預(yù)處理，剔除了以下樣本：①財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的ST、*ST公司；②部分指標(biāo)缺失的公司。經(jīng)整理，最終研究樣本為195家樣本企業(yè)，585個(gè)數(shù)據(jù)。

首先從巨潮咨詢數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司年報(bào)，從年報(bào)中搜集公司的所有高管任職資料作為基礎(chǔ)信息；其次必須確保高管的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是真實(shí)的，對(duì)所有同名的高管進(jìn)行檢查，區(qū)分出是否是一個(gè)人(如果不是一個(gè)人，只是同名，那么計(jì)算就是錯(cuò)誤的)，每一高管賦予獨(dú)一無二的ID；然后構(gòu)建“公司—高管”的二模矩陣，如果高管i在公司j任職，那么矩陣(i,j)的值為1，否則為0。將“公司—高管”二模矩陣轉(zhuǎn)置處理后，形成“公司—公司”的一模矩陣。首先使用Excel2010進(jìn)行數(shù)據(jù)的初步處理，然后使用Ucinet6.576對(duì)TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析，計(jì)算出三個(gè)網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)(度數(shù)中心度Degree、接近中心度Close、中介中心度Between)，進(jìn)而構(gòu)建公司層面的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)。最后使用計(jì)量分析軟件Stata13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)分析和多元回歸分析。

六、 實(shí)證研究

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各生物醫(yī)藥上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，反映企業(yè)績效的托賓Q值平均水平為3.396，最大值與最小值之間相差101.16；反映企業(yè)績效的總資產(chǎn)收益率(ROA)的平均水平為0.068，最大值與最小值之間相差2.58，說明中國生物醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營績效之間差異較大。股東長期激勵(lì)方面的觀測變量研發(fā)投入產(chǎn)出比(RD)的最大值為1.235，但從均值來看，該值僅為0.013，說明目前A股生物醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入中用作研發(fā)投入的比重依然很小，企業(yè)應(yīng)當(dāng)增大研發(fā)投入的規(guī)模，注重培養(yǎng)企業(yè)的核心競爭力，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值；股東短期激勵(lì)方面的觀測變量現(xiàn)金股利(Cash)的發(fā)放規(guī)模的最大值為77978.41萬元，最小值為0，并且均值僅為7112.438萬元，反映目前A股生物醫(yī)藥上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放規(guī)模差距較大。程度中心度(Degree)衡量的是個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中與所有其他節(jié)點(diǎn)聯(lián)系的總數(shù)，最大值是16，均值是2.758，說明目前A股生物醫(yī)藥上市公司之間已經(jīng)基于TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)而形成了較為緊密的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在本研究中，為避免變量間的多重共線性問題影響模型的最終結(jié)果，本文對(duì)研究變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)，并得出以下結(jié)果(如表3所示)。在對(duì)相關(guān)結(jié)果的進(jìn)行分析過程中，本文主要依據(jù)以下原則：若兩個(gè)自變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)在雙尾t檢驗(yàn)下的1%水平上顯著大于0.5，則分別建立模型，從而確保各變量具有較高的解釋力和可信度。

(二) 回歸分析

根據(jù)以上的變量名稱及含義表，把收集的生物醫(yī)藥行業(yè)的2012-2014年的面板數(shù)據(jù)，剔除掉程度中心度(Degree)為0和研發(fā)投入為0的數(shù)據(jù)，總共221個(gè)數(shù)據(jù)，在利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸之前，本文進(jìn)行了Person相關(guān)數(shù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明不存在嚴(yán)重的多重共線問題。本文進(jìn)行了3hausman檢驗(yàn)，并不確定上述假設(shè)檢驗(yàn)采用固定效應(yīng)模型形式。

1. 圈子特征對(duì)股東短期激勵(lì)有效性影響—以股利政策為例。表3報(bào)告了股利政策和研發(fā)投入對(duì)總資產(chǎn)收益率(ROA)的回歸結(jié)果。第一列(Ⅰ)為現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)績效的影響，從表中數(shù)據(jù)可以看出，現(xiàn)金股利發(fā)放的規(guī)模在1%的顯著性水平上對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生正面影響，說明生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的股東短期激勵(lì)有效性是顯著的，假設(shè)1得到驗(yàn)證。第二列(Ⅱ)檢驗(yàn)TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)股東短期激勵(lì)有效性的調(diào)節(jié)作用，數(shù)據(jù)結(jié)果表明，TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度在10%顯著性水平促進(jìn)了現(xiàn)金股利發(fā)放規(guī)模對(duì)企業(yè)績效的影響。說明在生物醫(yī)藥上市公司之間，TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)了股東短期激勵(lì)的有效性，引發(fā)了財(cái)富攀比效應(yīng)，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。第三列(Ⅲ)檢驗(yàn)現(xiàn)金股利和研發(fā)投入產(chǎn)出比對(duì)總資產(chǎn)收益率(ROA)的影響，數(shù)據(jù)結(jié)果表明，現(xiàn)金股利(Cash)在1%顯著性水平上正向影響總資產(chǎn)收益率，研發(fā)投入產(chǎn)出比(R&D)對(duì)總資產(chǎn)收益率(ROA)的影響不顯著，說明現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)企業(yè)絕對(duì)盈利ROA的影響顯著，而研發(fā)投入投資于連鎖關(guān)系的收益具有滯后性，難以在當(dāng)期顯露。第四列(Ⅳ)檢驗(yàn)現(xiàn)金股利和研發(fā)投入對(duì)總資產(chǎn)收益率的影響，以及TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度的調(diào)節(jié)作用，數(shù)據(jù)結(jié)果表明，僅現(xiàn)金股利規(guī)模對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)收益率的影響顯著。

表3 股利政策和研發(fā)投入對(duì)ROA的回歸結(jié)果

Standard errors in parentheses*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

2. 圈子特征對(duì)股東長期激勵(lì)有效性影響—以研發(fā)投入為例。表4報(bào)告了股利政策和研發(fā)投入對(duì)托賓Q(Tobin’s Q)的回歸結(jié)果。第一列(V)為研發(fā)投入產(chǎn)出比對(duì)企業(yè)績效的影響，從表中數(shù)據(jù)可以看出，研發(fā)投入產(chǎn)出比在1%的顯著性水平上對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響，說明生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的股東長期激勵(lì)有效性顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。第二列(VI)檢驗(yàn)TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)股東長期激勵(lì)有效性的調(diào)節(jié)作用，數(shù)據(jù)結(jié)果表明，TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度在10%水平上抑制了股東的長期激勵(lì)有效性。這說明在生物醫(yī)藥上市公司之間，TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)之間沒有因?yàn)槁曌u(yù)、“面子”等因素而引發(fā)知識(shí)競賽效應(yīng)，TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度抑制了股東長期激勵(lì)有效性。第三列(VII)檢驗(yàn)研發(fā)投入產(chǎn)出比和現(xiàn)金股利對(duì)托賓Q(Tobin’s Q)的影響，數(shù)據(jù)結(jié)果表明，研發(fā)投入產(chǎn)出比(R&D)在1%顯著性水平上正向影響企業(yè)托賓Q值，現(xiàn)金股利(Cash)對(duì)托賓Q(Tobin’s Q)的影響不顯著，說明研發(fā)投入產(chǎn)出比(R&D)對(duì)企業(yè)絕對(duì)涵蓋風(fēng)險(xiǎn)因素、能從經(jīng)濟(jì)價(jià)值角度反映企業(yè)績效并且不會(huì)受會(huì)計(jì)操縱的企業(yè)長期績效指標(biāo)Tobin’s Q的影響顯著，企業(yè)高管關(guān)注的是企業(yè)短期績效(ROA)的提高，從而獲得現(xiàn)金股利(Cash)等短期利益，而并不關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)價(jià)值和發(fā)展。第四列(VIII)檢驗(yàn)研發(fā)投入產(chǎn)出比和現(xiàn)金股利對(duì)托賓Q的影響，以及TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度的調(diào)節(jié)作用，數(shù)據(jù)結(jié)果表明，僅研發(fā)投入產(chǎn)出比(R&D)對(duì)企業(yè)托賓Q的影響和TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)其的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。

表4 股利政策和研發(fā)投入對(duì)Tobin’s Q的回歸結(jié)果

注：*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究在以下幾個(gè)方面對(duì)結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)應(yīng)用方法方面。本文采用三年的面板數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了估計(jì)，分別對(duì)數(shù)據(jù)做了固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)，得到結(jié)果基本一致；(2)股東長期激勵(lì)有效性方面，觀測變量使用股票紅利代替現(xiàn)金股利，最終得到的實(shí)證結(jié)果無明顯差異；(3)股東短期激勵(lì)有效性方面，對(duì)企業(yè)績效的衡量使用凈資產(chǎn)收益率ROE來代替總資產(chǎn)收益率(ROA)，結(jié)論基本不變；(4)本文進(jìn)一步補(bǔ)充檢驗(yàn)了高管連鎖網(wǎng)絡(luò)與股東激勵(lì)有效性關(guān)系在信息技術(shù)業(yè)、機(jī)械制造業(yè)及能源采礦業(yè)等其他行業(yè)的研究，實(shí)證結(jié)果與前文不存在實(shí)質(zhì)性的差異?？紤]到生物醫(yī)藥行業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)與高管連鎖網(wǎng)絡(luò)方面具有一定的普遍性和代表性，本文僅生物醫(yī)藥行業(yè)作為研究樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

七、 研究結(jié)論與啟示

本文在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下，實(shí)證檢驗(yàn)TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)(高管圈子)對(duì)股東激勵(lì)有效性的研究，經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，目前的A股生物醫(yī)藥上市公司的高管圈子更傾向于對(duì)股東的短期激勵(lì)，即股利的財(cái)富攀比效應(yīng)大于了研發(fā)的知識(shí)競賽的效應(yīng)。短期內(nèi)，股東們的投機(jī)于股利的追逐，相互之間的高管圈子加劇了這種攀比效應(yīng)，通過抬高股價(jià)或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)短期股東利益最大化；對(duì)于企業(yè)長期的價(jià)值增值，相互之間的高管圈子抑制了股東對(duì)于企業(yè)長期價(jià)值增值的訴求，企業(yè)不注重長期的能力建設(shè)和核心競爭力的培養(yǎng)。TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)(高管圈子)對(duì)股東激勵(lì)有效性的影響是分長期和短期的，短期內(nèi)通過引發(fā)股東的財(cái)富攀比效應(yīng)，對(duì)股東激勵(lì)有效性具有正向促進(jìn)作用；但是從長期而言，這種圈子特征會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，不利于企業(yè)核心競爭力的培養(yǎng)，對(duì)股東的激勵(lì)有效性產(chǎn)生抑制性的作用。

本文研究結(jié)果也帶來有益的實(shí)踐啟示：從社會(huì)發(fā)展的角度而言，股利政策和研發(fā)投入對(duì)股東激勵(lì)有效性的影響應(yīng)該是同步的，如果一定要二者選其一，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的長期的發(fā)展。股利分紅增多意味著企業(yè)資源的減少，應(yīng)當(dāng)將一定比重股利分紅的收益投入到擴(kuò)大再生產(chǎn)，比如投入企業(yè)研發(fā)，使得企業(yè)永續(xù)發(fā)展，股東將獲得永續(xù)的回報(bào)，也符合資本市場的發(fā)展趨勢。

因此，高管、精英團(tuán)隊(duì)或董事會(huì)在進(jìn)行利益分配和制定投資者保護(hù)政策時(shí)，要兼顧股東的短期激勵(lì)和長期激勵(lì)，永遠(yuǎn)不進(jìn)行股利分紅肯定是不行的，短期內(nèi)把利益都分光也是不行的。更理想的狀態(tài)是兼顧到股東的短期激勵(lì)和長期激勵(lì)，兼顧股利的發(fā)放和企業(yè)的研發(fā)投入，短期內(nèi)可以進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆旨t，但更主要的是長期的資本和能力建設(shè)，改變現(xiàn)在的不良局面。

此外，本文也存在一些不足：一方面是行業(yè)局限性。本文的研究僅僅是對(duì)我國A股生物醫(yī)藥上市公司的TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股東激勵(lì)有效性的研究，得出的結(jié)論是否具有普遍的適應(yīng)性，是否能夠?qū)⑵溲由斓剿械男袠I(yè)的上市公司還有待驗(yàn)證。A股生物醫(yī)藥上市公司有著自己獨(dú)特的行業(yè)特征，而其他行業(yè)存在的情況往往跟生物醫(yī)藥行業(yè)有很大的不同。因此，后續(xù)的研究要對(duì)多個(gè)行業(yè)的上市公司的TMT連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股東激勵(lì)有效性的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行對(duì)比分析。如果在其他多個(gè)行業(yè)中也得到了本文的結(jié)果，那么這樣得到的結(jié)論才更具有普遍適用性，反之，對(duì)本文得出的結(jié)果需要做出謹(jǐn)慎的推斷；另一方面是股東激勵(lì)的測量方面。對(duì)股東激勵(lì)的相關(guān)指數(shù)具體內(nèi)容闡述的不夠詳盡深入，本文僅僅從股利政策的短期利益訴求和研發(fā)投入的長期價(jià)值訴求相關(guān)指標(biāo)評(píng)價(jià)股東激勵(lì)水平，對(duì)于博大精深的股東激勵(lì)研究，本文只作出淺層次的理解，并沒有涵蓋股東激勵(lì)體系的全部內(nèi)容。對(duì)股東激勵(lì)測量指標(biāo)，可能是多元的，進(jìn)一步研究時(shí)可以考慮一些組合方式，比如本文的研究只檢驗(yàn)了單支的股利政策和研發(fā)投入，股利政策和研發(fā)投入組合策略效果如何？股利政策和研發(fā)投入的交互效應(yīng)？如能考慮會(huì)更理想。