從博弈視角看開發(fā)商投融資決策

陳凱 陳煦煦

摘 要： 以全國融資政策現(xiàn)狀為背景，從溫州市政府、國有開發(fā)商、商業(yè)銀行三方利益主體在“大建大美”行動中的行為博弈分析，構建完全信息靜態(tài)博弈模型，將博弈因子引入統(tǒng)計模型進行實證建模，探討各方投融資行為主體決策對棚改進程均衡結果的影響。研究發(fā)現(xiàn)，三方在追求自身利益的同時，以更多地損害對方利益為代價加緊了棚改的投融資行為。統(tǒng)計建模表明，全國市場環(huán)境因素、地方市場環(huán)境因素和項目風險因素會影響開發(fā)商投融資意愿。

關鍵詞： 棚戶區(qū)改造 開發(fā)商融資 政府購買服務 完全信息靜態(tài)博弈 “囚徒困境”模型

一、引言

黨的十九大報告中提出：“堅持房子是用來住的，不是用來炒的的定位，讓全體人民住有所居。”近年來，溫州市政府按照全省“大都市區(qū)”建設要求，全面推進住房城鄉(xiāng)建設，積極開展“大拆大整，大建大美”專項行動（簡稱“大建大美”）。截止2018年底，共完成市區(qū)2645處剩余房屋“清零”任務;完成行政村整村改造18個、區(qū)塊69個，簽約436萬戶、拆除舊房26萬戶[1]。“大建大美”作為一項重點民生工程，加快推進了美麗溫州建設，精致打造城市品牌，刷新了城市顏值。

棚改最初的資金來源于寬松的財政政策和貨幣政策，但財政資金相當有限，不僅棚改難以推進，而且對拆遷居民多是實物安置。因此，央行創(chuàng)立PSL貸款政策為特定金融機構（如商業(yè)銀行等）的部分高風險實體項目（如棚戶區(qū)改造等）提供特定融資支持和信用擔保，通過“風險轉(zhuǎn)移”機制發(fā)揮作用，降低社會融資成本，從而使棚改獲得了定向放水的支持[2]。然而，2018年中央連續(xù)頒發(fā)了《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號）和《地方政府隱性債務問責辦法的通知》（中發(fā)〔2018〕46號）兩個文件，對地方政府借道棚改增加政府隱性債務進行強有力地遏制，直接導致了各地土地流拍大幅度增多，政府和國資平臺企業(yè)出現(xiàn)資金短缺問題。

作為民生的重要內(nèi)容，中央意識到政府購買服務模式融資難成為了棚改攻堅戰(zhàn)最大的瓶頸。溫州市以政府、國有開發(fā)商、商業(yè)銀行為代表的各方利益主體是否持續(xù)投融資成為了棚改最大的阻力。因此，本文試圖借助完全信息靜態(tài)博弈理論模型，分析“大建大美”在“攻堅收尾”階段中政府、國有開發(fā)商、商業(yè)銀行三者的博弈過程和納什解，將博弈結果納入實證分析，探討融資難問題的根本原因，以期為城鄉(xiāng)建設融資決策提供理論支持，促進民生的發(fā)展。

二、文獻綜述

博弈論是通過尋求在各博弈方具有充分或者有限理性、能力的條件下，合理的策略選擇和合理選擇策略時博弈的結果，并分析這些結果的經(jīng)濟意義、效率意義的理論和方法[3]。

目前，國內(nèi)外對房地產(chǎn)各方利益的博弈理論研究較多，但是對政策性房地產(chǎn)市場（棚改）的融資決策研究上比較匱乏。國外方面，美國賓夕法尼亞大學Dewey首次提出房地產(chǎn)市場的博弈是指政府、開發(fā)商、商業(yè)銀行等利益主體在參與房地產(chǎn)市場過程中受特定的制度規(guī)則制約下的策略選擇過程。Grenadier[4]對國家的房產(chǎn)市場進行了短時追蹤調(diào)查，并且利用博弈論中的靜態(tài)博弈理論分析經(jīng)濟市場條件可以影響信息的效率，從而影響房地產(chǎn)資產(chǎn)的價格。

國內(nèi)方面，張維迎（1996）[5]指出市場需求的不確定是房地產(chǎn)市場風險存在的原因之一，并以房地產(chǎn)開發(fā)博弈模型闡述開發(fā)商在不同環(huán)境下會有多種開發(fā)策略選擇;王小平，白云濤通過（2006）[6]建立銀行、房地產(chǎn)開發(fā)商和監(jiān)督者三者之間的動態(tài)博弈模型，揭示了銀行向房地產(chǎn)開發(fā)商貸款有監(jiān)督者介入時期望得益最大化時的策略;周少帥（2009）[7]針對房地產(chǎn)開發(fā)商和銀行之間的信息不對稱問題建立完全信息動態(tài)博弈，認為銀行和開發(fā)商要在潛在的合作伙伴間進行選擇，來使得合作博弈中爭取最大的利益。劉紅忠等人（2019）[8]從多重博弈視角闡釋地方政府融資平臺的結構演變，研究表明政府針對開發(fā)商投融資的融資平臺的約束收緊，激勵弱化。

綜上所述，博弈論已經(jīng)運用到房地產(chǎn)市場、房地產(chǎn)投融資、房地產(chǎn)制度和房地產(chǎn)建設等相關領域，而系統(tǒng)運用完全信息靜態(tài)博弈研究房地產(chǎn)融資的研究還比較少，本文采用完全信息靜態(tài)博弈模型理論來分析開發(fā)商投融資決策是對完全信息靜態(tài)博弈的應用領域的一個新拓展。

三、溫州市“大建大美”融資決策的博弈分析

要解決棚改融資難、資金短缺、渠道單一之間的矛盾，政府應該充分發(fā)揮市場資源配置的優(yōu)勢，為國有開發(fā)商和商業(yè)銀行提供適當?shù)恼邔?，促進棚改項目的正常運行。下面通過兩個簡化的完全信息靜態(tài)博弈矩陣模型分析政府、國有開發(fā)商、商業(yè)銀行在參與棚改融資環(huán)節(jié)的行為博弈。

（一）博弈模型的基本假設

在博弈之前，為了使博弈的探討具有共同的基礎，我們先要確定如下的博弈基本假設。

1假設博弈行為的參與者是政府、國有開發(fā)商和商業(yè)銀行，不考慮其余參與者。

2參與者是完全理性人，即在博弈中，假設參與者都是理性的，每一方都能在決策時充分考慮到他當前面臨的局勢，也會顧及對方的行動對自己造成的影響與后果，根據(jù)各種推測選擇使自己利益最大化的策略[9]。

3博弈雙方參與者在清楚對方的收益條件下，雙方同時作出決定時不能出現(xiàn)合謀、干涉及串通等行為。

（二）博弈模型的建立

1開發(fā)商與政府的完全信息靜態(tài)博弈

按照浙江省“大都市區(qū)”建設要求，溫州市政府考慮到“大建大美”的長遠發(fā)展，選擇加大投資促進美麗溫州城鄉(xiāng)住房建設，然而大規(guī)模的專項行動僅依靠政府財政是遠遠不夠的，因此要求政府要積極應對融資政策的調(diào)整，把握棚改的節(jié)奏。因此，開發(fā)商很可能會由于融資政策收緊來考慮短期的收益，而不愿投資“大建大美”。或者，開發(fā)商認為通過棚戶區(qū)的改造會帶動城市品質(zhì)的提升，促進房價的上漲，為公司帶來更高的利潤，因此開發(fā)商會加強對“大建大美”的投資力度。

在上述博弈中，政府有兩種策略即政策寬松與政策收緊，開發(fā)商也有主動選擇投融資或者放棄選擇投融資這兩種策略。假設博弈參與者為政府和開發(fā)商，由此建立完全信息靜態(tài)博弈矩陣模型如下表1所示。

第一象限表示，政府主動采取政策寬松的策略，大幅度提升了拆遷安置進度，樹立良好的引領作用。在政府鼓勵支持棚戶區(qū)改造的前提下，開發(fā)商意識到棚戶區(qū)對城市轉(zhuǎn)型升級的重要性，以期帶來高額的回報率，因此主動投資獲得資金支持。我們假設政府和開發(fā)商擁有同樣的收益，各獲得25個單位的收益。由此可知，其最佳選擇策略為（主動選擇投融資，政策寬松），將會實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

第二象限表示，政府由于財政壓力大，選擇收緊政策，不定向提供資金支持。但是，開發(fā)商意識到投資棚改有利于自身長遠利益的發(fā)展，從而決定自主選擇投融資。由于政府無成本付出，且消除了棚改的負外部性，給予30個單位收益。開發(fā)商由于獨自承擔所需建設成本和融資壓力，則給予15個單位收益。

第三象限表示，政府積極建設棚戶區(qū)改造，通過政策寬松來加大投資力度，但是開發(fā)商由于資金有限或只注重短期收益，主動放棄棚改的投融資。因此，單靠政府的定向資金支持，則會面臨資金緊張而導致縮減城市基礎設施輻射，則給予政府15個單位收益。開發(fā)商雖然不能提供投融資，但棚戶區(qū)的改造仍由其開發(fā)，相應的服務報酬給與30個單位收益。

第四象限表示，政府單方面資金緊張，不提供定向資金。開發(fā)商由于資金短缺和預判行業(yè)未來量價景氣低，放棄對棚改項目的投融資。此時，棚戶區(qū)改造為停滯階段，雙方收益為0個單位收益。由此可知，該博弈矩陣模型為典型的“囚徒困境”，博弈雙方在追求自身利益的同時，以更多地損害對方利益為代價。因此，（放棄選擇投融資，政策收緊）為納什均衡解，但這個均衡結果對棚改進程來說是最壞的結局。

2開發(fā)商與商業(yè)銀行的完全信息靜態(tài)博弈

隨著商業(yè)銀行對開發(fā)商行業(yè)的重視，更是促進了貨幣化安置棚改項目的廣泛推廣。從統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)上顯示，除利用外資的規(guī)模一直較小以外，國內(nèi)貸款的比例從2000年來能夠穩(wěn)定在14%-19%之間波動。開發(fā)商可以憑信用與商業(yè)銀行展開相關融資貸款業(yè)務，但是2018年銀監(jiān)會下發(fā)限令禁止信托資金投入融資平臺使得商業(yè)銀行對開發(fā)商業(yè)務貸款尤為謹慎，審批限制條款增加，導致開發(fā)商融資規(guī)模縮減，現(xiàn)金流狀況惡化加劇。

在上述博弈中，開發(fā)商有兩種策略即背叛，賴賬與合作，還款。商業(yè)銀行也有背叛，不放款或者合作，放款這兩種策略。假設博弈參與者為開發(fā)商和商業(yè)銀行，由此建立完全信息靜態(tài)博弈矩陣模型如下表2所示。

第一象限表示，開發(fā)商在開發(fā)項目的同時，希望通過商業(yè)銀行融資擴大開發(fā)規(guī)模，實現(xiàn)利益最大化。在商業(yè)銀行方面，其認為棚改雖然是民生工程，但是其對未來城市整體品質(zhì)的提升與商業(yè)銀行發(fā)展不謀而合，愿意和開發(fā)商共同打造樓盤，為自身帶來收益。最終，開發(fā)商和商業(yè)銀行達成共識，雙方給予同等3個單位收益。由此可知，其最佳選擇策略為（合作，還款，合作，放款），將會實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

第二象限表示，開發(fā)商希望獲取融資，加大對棚改的建設力度，實現(xiàn)自身利益最大化。然而，商業(yè)銀行在融資放款業(yè)務上，會考慮到銀監(jiān)會的限制令，特別是融資業(yè)務有周期長、高風險等特點，對自身業(yè)務是否觸及違規(guī)還未有統(tǒng)一的制度。因此，商業(yè)銀行選擇不放款。由于資金短缺，開發(fā)商對其擴大投資帶來了影響，將會失去5個單位收益。而商業(yè)銀行沒有選擇放款，降低了金融風險，選擇了合適的投資項目，則得到了5個單位收益。

第三象限表示，開發(fā)商在面對房地產(chǎn)市場冷淡和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)時間長，無法按時還款，則會選擇背叛商業(yè)銀行，通過順延或者賴賬來解決資金周轉(zhuǎn)的問題。此時，開發(fā)商將憑借自身的授信以質(zhì)押、抵押或者拍賣方式還款，對開發(fā)商來說其收益了初始資金5個單位的收益。然而，商業(yè)銀行在開發(fā)項目之前選擇合作，將開發(fā)項目貸款開給了開發(fā)商，由于不能及時還款，則商業(yè)銀行損失了5個單位收益。

第四象限表示，同一時間，雙方都選擇背叛，則項目不成立，雙方的收益均為0。由此可知，該博弈矩陣模型為典型的“囚徒困境”，博弈雙方在追求自身利益的同時，以更多地損害對方利益為代價。因此，（背叛，賴賬，背叛，不放款）為納什均衡解，但這個均衡結果對棚改進程來說也是最壞的結局。

五、溫州市開發(fā)商對“大建大美”投融資決策的實證分析

投融資決策意味著開發(fā)商在現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境下通過跨期實現(xiàn)利益的最大化，因此，投融資決策決定了開發(fā)商的既得利益。通過對溫州市12家開發(fā)商110位高層管理者的典型性訪談，采用態(tài)度量化指標計算量表進行建模，其中有8958%的管理者是支持“大建大美”政策的投融資，而1042%的管理者選擇審時度勢。

（一）權重指標設計

本次定量調(diào)查的態(tài)度量化調(diào)查指數(shù)（AQI：Attitude Quantity Index）采用樣本測評直接獲得，計算的方法是采用加權平均的方法。公式如下：

AQI—態(tài)度量化指數(shù);λi—第i項指標的加權系數(shù);Xi—公眾對第i項指標的評價。

（二）主成分分析與指標計算

為了探討影響開發(fā)商對“大建大美”投融資意愿的重要因素，結合溫州市的實際情況，本研究引入了“宏觀市場經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好”、“溫州市投資環(huán)境形勢轉(zhuǎn)好”及“全國房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)好”等十四個解釋變量（見表3）進行態(tài)度量化。

將三大主因子作為自變量，“開發(fā)商投融資意愿”為因變量，回歸分析顯示（如表5所示）：多元回歸系數(shù)（R）為0921，判定系數(shù)（R2）為0848，說明該模型數(shù)據(jù)擬合程度較好。Durbin-Waton值為196，接近于2，說明變量之間不存在自相關，殘差獨立。F統(tǒng)計量為53434，P < 005，在α=005的檢驗水準下，可認為所擬合的多重線性回歸方程具有統(tǒng)計學意義。

爾濱、大連、武漢、濟南（市場環(huán)境弱、商務成本高）;第三象限南京、寧波（市場環(huán)境弱、商務成本低）;第四象限青島、杭州、廈門、廣州、深圳（市場環(huán)境好、商務成本低）。

說明影響溫州市開發(fā)商對“大建大美”投融資意愿主要是全國市場環(huán)境因素、地方市場環(huán)境因素及項目風險因素（如圖1所示）。全國市場環(huán)境因素上升一個點，開發(fā)商投融資意愿就上升0683個點;地方市場環(huán)境因素上升一個點，開發(fā)商投融資意愿就上升0202個點;項目風險因素上升一個點（即個體因子下降），開發(fā)商投融資意愿就上升0185個點。

六、對策及建議

通過政府、國有開發(fā)商與商業(yè)銀行在參與“大建大美”融資環(huán)節(jié)的行為博弈分析，筆者認為建立和完善公共政策與商業(yè)銀行共同參與的、多渠道的創(chuàng)新體系，是加快“大建大美”專項行動建設速度的必要保障。政府可以通過多元融資渠道、創(chuàng)新金融服務體系等措施促使社會資本“共建共享”，打破融資困境，提高棚改建設的效率，實現(xiàn)各方利益的最大化。

（一）拓寬融資新型渠道，促使社會“共建共享”

“大建大美”是溫州市一項重點民心工程，其具有前期投資額巨大、利潤率相對較低、存在限定條件多和資金面窄等特點，僅政府財政支撐不利于項目的正常建設。政府在積極落實“大建大美”專項行動的同時，要積極探索多元化的融資渠道，

根據(jù)目前市內(nèi)的棚改面積和開發(fā)商建設需求進行編制年度預算，既要保證商品房的開發(fā)規(guī)模，又要兼顧保障性住房的投融資建設，滿足偏低收入人群購房的剛性需求，從而實現(xiàn)利益的最大化。同時，可以借鑒國內(nèi)外成功的融資經(jīng)驗，考慮如合作開發(fā)和PPP（公私合營）等新型融資。與此同時，溫州市政府可以完善相關法規(guī)與制度，規(guī)范房地產(chǎn)債券、證券及信托基金等渠道在內(nèi)的融資途徑。通過建立稅收優(yōu)惠政策，優(yōu)化信貸結構，支持土地供應等方面，為開發(fā)商提供便利渠道，從而打破融資困境。

（二）完善監(jiān)督管理體系，防范金融隱性風險

在目前嚴格規(guī)定政府隱性債務不能新增的背景下，溫州市政府應該引入合理的市場競爭機制，嚴格對開發(fā)商建設項目的資格審查，并對“大建大美”建設過程中實施信息監(jiān)督和風險控制，進行統(tǒng)一化管理、統(tǒng)一化融資和資金的統(tǒng)一化使用，以確保全部的棚改工程按質(zhì)按量地完成，防止由于違規(guī)操作導致資金短缺和偷工減料等現(xiàn)象，從而實現(xiàn)棚改資金利用的最大化。與此同時，政府要保障融資平臺的安全性、穩(wěn)定性和合規(guī)性，必須注意以下幾個方面：一是政府融資平臺風險分擔結構設計上，要充分考慮開發(fā)項目的情況及投融資方的收益水平。二是政府要對自身和開發(fā)商進行監(jiān)督，嚴格把控資金效率，履行信貸契約，確保資金能夠按時還貸。三是要明確商業(yè)銀行房地產(chǎn)融資業(yè)務的制度，建立公平公正的投融資退出機制，保護合法權益。

（三）參與者要積極換位思考，實現(xiàn)三方利益最大化

政府、開發(fā)商和商業(yè)銀行三方矛盾的根本原因在于私人成本與社會成本之間的差異，即行為的負外部性。三方如果只考慮自身的利益最大化，選擇短期利益而忽視長期發(fā)展的策略，是實現(xiàn)不了帕累托最優(yōu)的。在現(xiàn)實生活中，我們的完全信息靜態(tài)博弈其實非常少，更多的是動態(tài)博弈，也稱重復博弈。三方是否選擇合作也不是一次博弈就能出結果的，更多是采取“一報還一報”的策略（tit-for-tat），即首次選擇合作，只要對方合作，下一次就肯定是合作;只要對方背叛，下一次就選擇背叛，即后續(xù)的選擇始終與對方上一次的行動一樣。如果政府能夠提前規(guī)劃好未來的收益，重視長遠發(fā)展，提出合理有效且風險較低的融資機制，則三方很容易打破現(xiàn)有的納什均衡，從而實現(xiàn)利益的最大化。

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[9]蔣文華用博弈的思維看世界[M].浙江大學出版社，2014

〔本文系溫州市基礎性軟科學研究項目“溫州市“大拆大整，大建大美”政策下民眾拆遷安置選擇與民生問題探討”（編號：R20180015）研究成果〕

（陳凱、陳煦煦，溫州職業(yè)技術學院財會系）