中國(guó)存在過(guò)度金融化嗎

劉錫良　文書(shū)洋

〔摘要〕目前尚沒(méi)有文獻(xiàn)對(duì)過(guò)度金融化一詞進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的定義。從金融發(fā)展理論和西方金融發(fā)展史的視角，過(guò)度金融化是指隨著金融化程度的提高，金融化不能進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)象。根據(jù)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象以及金融化指標(biāo)的國(guó)際對(duì)比評(píng)估判斷，中國(guó)存在總量的過(guò)度金融化；基于省級(jí)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析則顯示，除總量過(guò)剩外，中國(guó)的金融化還具有顯著的結(jié)構(gòu)性特征，大量金融資源集中于少數(shù)行業(yè)和領(lǐng)域，導(dǎo)致部分行業(yè)金融資源過(guò)剩，形成局部泡沫，另一部分行業(yè)缺乏金融服務(wù)，面臨融資困難，且這種結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)造成不利影響。從改革開(kāi)放至今40年的時(shí)間中，金融發(fā)展在銀行業(yè)和貨幣化水平上的深化并沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率做出顯著的貢獻(xiàn)?？刂七^(guò)度金融化、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，短期應(yīng)控制總量增長(zhǎng)，防止放水漫灌，長(zhǎng)期則重在調(diào)整金融結(jié)構(gòu)。

〔關(guān)鍵詞〕金融化，過(guò)度金融化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融資源配置

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕F832〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕1000-4769（2018）03-0028-09

〔基金項(xiàng)目〕國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“防范系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)研究”（13&ZD030;）

〔作者簡(jiǎn)介〕劉錫良，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心教授，教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授，博士生導(dǎo)師；

文書(shū)洋，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心和美國(guó)埃默里大學(xué)國(guó)家公派聯(lián)合培養(yǎng)博士研究生，四川成都610074。

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中金融資產(chǎn)種類(lèi)和數(shù)額不斷增加、金融行業(yè)影響力持續(xù)上升、金融創(chuàng)新層出不窮、投資理財(cái)理念深入人心，這一系列現(xiàn)象被稱(chēng)為經(jīng)濟(jì)的金融化。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，以美國(guó)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出明顯的金融化趨勢(shì)：金融資本快速增長(zhǎng)、金融資產(chǎn)種類(lèi)和數(shù)量急劇擴(kuò)張；金融創(chuàng)新層出不窮、金融業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重大大提升，并占據(jù)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位。然而正當(dāng)金融行業(yè)興旺發(fā)展、經(jīng)濟(jì)金融化如火如荼之時(shí)，資產(chǎn)支持證券泡沫破裂，金融危機(jī)悄然而至。如今距危機(jī)爆發(fā)盡管已有10年，世界經(jīng)濟(jì)卻仍然疲軟?；仡櫚l(fā)達(dá)國(guó)家的金融化歷程和本次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，經(jīng)濟(jì)體既可能存在金融化程度不足的問(wèn)題，也可能存在金融化過(guò)度的問(wèn)題。一方面，健康的金融體系能夠幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)提升效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，金融化過(guò)度則會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)投機(jī)性強(qiáng)、交易頻繁、資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，金融資源離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空轉(zhuǎn)”等風(fēng)險(xiǎn)，并有可能最終導(dǎo)致危機(jī)。

近幾年來(lái)中國(guó)金融化進(jìn)程十分迅速。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整沒(méi)有取得根本性進(jìn)展、企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)走低、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒(méi)有根本改善的情況下，資本市場(chǎng)和大宗商品價(jià)格相繼呈現(xiàn)大幅度波動(dòng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)反復(fù)上演短暫遇冷后持續(xù)火爆、各類(lèi)資產(chǎn)管理平臺(tái)在不到五年時(shí)間從不足18萬(wàn)億元規(guī)?？焖贁U(kuò)張至超過(guò)100萬(wàn)億元水平、大量資金從企業(yè)流向股市和房地產(chǎn)等熱門(mén)投資領(lǐng)域，金融投資脫離實(shí)體產(chǎn)業(yè)，造成對(duì)部分金融資產(chǎn)和資源的過(guò)度投資，以至于形成了局部泡沫，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性下降。而在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟的同時(shí)，金融增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重卻逐年上升，表現(xiàn)為實(shí)體投資萎縮、金融投資增加、資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、企業(yè)債務(wù)高企、以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹。這些現(xiàn)象意味著中國(guó)正面臨過(guò)度金融化的危險(xiǎn)。對(duì)此，2017年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已明確將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首。

二、文獻(xiàn)回顧

金融在經(jīng)濟(jì)中扮演著越來(lái)越重要的角色，因此我們?cè)谝粋€(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間段進(jìn)行了文獻(xiàn)的廣泛搜尋，發(fā)現(xiàn)截止目前尚沒(méi)有文獻(xiàn)對(duì)過(guò)度金融化一詞進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的定義。從涉及金融化定義的文獻(xiàn)看，主要有廣義和狹義之分。廣義的金融化主要包括金融技術(shù)和金融工具的不斷創(chuàng)新、非金融企業(yè)的金融化、金融在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中地位的提高，以及資產(chǎn)的構(gòu)成和資本積累方式的轉(zhuǎn)變四個(gè)方面；狹義看，金融化就是金融資產(chǎn)的增加和金融業(yè)本身的不斷擴(kuò)張。

大量文獻(xiàn)均表明，金融化問(wèn)題的本質(zhì)是金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系問(wèn)題。一方面，金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。早期的研究可以追溯到Schumpeter（1912），他指出銀行的信用創(chuàng)造能力為技術(shù)和生產(chǎn)要素的組合提供了購(gòu)買(mǎi)力，因而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展〔1〕，其論點(diǎn)得到King和Levine（1993）的支持?！?〕此外，Goldsmith（1955）提出的金融結(jié)構(gòu)理論〔3〕，以及Shaw（1973）和Mckinnon（1981）提出的金融抑制（financial repressing）與金融深化（financial deepening）理論也為金融發(fā)展有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的論點(diǎn)提供了實(shí)證依據(jù)和理論解釋?！?〕另一方面，學(xué)者們的研究也證明過(guò)量的金融化和金融發(fā)展可能對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響。Friedman等（1963）分析了貨幣因素對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用〔5〕，Minsky（1973）提出的金融不穩(wěn)定假說(shuō)（financial instability hypothesis）實(shí)際上也暗含了過(guò)度的金融行為將增加經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)的思想。〔6〕此外，Bernanke（1998）等提出的金融加速器效應(yīng)在華爾街金融危機(jī)中產(chǎn)生了重要作用。〔7〕在次貸危機(jī)前Pillippon（2007）富有先見(jiàn)地指出過(guò)高的金融業(yè)產(chǎn)出與GDP比值是不可持續(xù)的?！?〕2008年危機(jī)過(guò)后，更多的學(xué)者意識(shí)到金融過(guò)度發(fā)展的危害。近些年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始以 “過(guò)度金融化”一詞指代這一現(xiàn)象，并指出過(guò)度金融化可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升（張成思和張步曇，2015；黃鴻星，2016）?！?〕與國(guó)內(nèi)研究相比，國(guó)際上的研究很少人直接使用“過(guò)度金融化”（over financialiazation）概念，但一些實(shí)證研究成果也表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展的關(guān)系并非永遠(yuǎn)正向相關(guān)，金融并非越多越好（Shen and Lee， 2006； Cecchetti and Kharroubi， 2012）?！?0〕比如Beck（2014）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)在促進(jìn)增長(zhǎng)時(shí)會(huì)增加增長(zhǎng)的波動(dòng)（風(fēng)險(xiǎn)）〔11〕；Arcand（2015）則用二次型回歸論證了金融發(fā)展存在一個(gè)限值，在此之上對(duì)增長(zhǎng)有負(fù)向作用。〔12〕

針對(duì)中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究文獻(xiàn)較多，并且存在不同的結(jié)論。比較有代表性的是武志（2010）以戈氏指標(biāo)和生產(chǎn)總值所作的因果關(guān)系檢驗(yàn)，認(rèn)為金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而金融發(fā)展的內(nèi)在質(zhì)則由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引致。〔13〕近幾年的研究開(kāi)始意識(shí)到金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能存在非線性關(guān)系，比如黃智淋和董志勇（2013）以通貨膨脹率為門(mén)限指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向關(guān)系只在低通脹率下成立。〔14〕還有一些文獻(xiàn)從區(qū)域性差異入手分析了我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系（李月，2014；周麗麗等，2014等）?！?5〕隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新時(shí)代，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題日益凸顯，然而文獻(xiàn)顯示目前尚沒(méi)有研究者對(duì)我國(guó)可能存在的過(guò)度金融化問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證性探索。

綜上，金融化的內(nèi)涵豐富、涉及面廣、對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的影響深遠(yuǎn)。鑒于西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)歷了從金融深化到過(guò)度金融化，進(jìn)而陷入金融危機(jī)的事實(shí)，當(dāng)前十分有必要探討什么是過(guò)度金融化？過(guò)度金融化可能帶來(lái)哪些風(fēng)險(xiǎn)？中國(guó)是否存在過(guò)度金融化？如果有，中國(guó)的過(guò)度金融化與世界其他國(guó)家有何不同？本文將在對(duì)過(guò)度金融化做出定義的基礎(chǔ)上，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)和中外對(duì)比的方式總體評(píng)估中國(guó)的金融化水平；采用較現(xiàn)有研究更加全面的金融化指標(biāo)和更新的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)中國(guó)金融化程度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系；通過(guò)上市公司數(shù)據(jù)分析中國(guó)金融資源在行業(yè)間的配置情況，檢驗(yàn)分行業(yè)的“結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)”對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。從總量和結(jié)構(gòu)性?xún)煞矫婊卮稹爸袊?guó)是否存在過(guò)度金融化”這一問(wèn)題。

三、過(guò)度金融化的定義與中國(guó)的總量過(guò)度金融化

1.關(guān)于過(guò)度金融化的定義

①根據(jù)萬(wàn)德金融資訊終端2016。

本文認(rèn)為所謂過(guò)度金融化，是指隨著金融化程度的提高，金融化不能進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)象。從表現(xiàn)形式看，過(guò)度金融化可能表現(xiàn)為：（1）金融發(fā)展過(guò)快，明顯超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；（2）金融風(fēng)險(xiǎn)隨金融業(yè)的擴(kuò)展而增加，金融資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)；（3）金融服務(wù)過(guò)度擴(kuò)張，利潤(rùn)水平明顯居高，擠壓其他行業(yè)發(fā)展空間。過(guò)度金融化可以分為總量的過(guò)度和結(jié)構(gòu)性的過(guò)度?？偭康倪^(guò)度金融化是指金融行業(yè)整體的過(guò)剩和金融資產(chǎn)在總量上明顯偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象；而結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化是部分行業(yè)的金融過(guò)剩，即局部性的過(guò)度金融化。總量的過(guò)度金融化可能表現(xiàn)為：貨幣化水平高、金融資產(chǎn)數(shù)量和總類(lèi)多、金融業(yè)增加值占比等金融化指標(biāo)偏高，并且這些指標(biāo)在一定時(shí)間內(nèi)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化表現(xiàn)在不同行業(yè)、不同企業(yè)獲得的金融資源不平衡上，一部分行業(yè)、一部分企業(yè)的金融資源高度集中，杠桿率居高，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，而另一部分行業(yè)、一部分企業(yè)缺乏金融服務(wù)，企業(yè)面臨融資困難。這樣定義過(guò)度金融化有助于研究者從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)兩方面判斷一國(guó)是否存在過(guò)度金融化，其中統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可以分別從描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析著手。

2.中國(guó)是否出現(xiàn)過(guò)度金融化的基本評(píng)估

首先，從中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象入手考察過(guò)度金融化是否存在的問(wèn)題。近幾年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，增長(zhǎng)放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整沒(méi)有取得根本性進(jìn)展、企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)走低、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒(méi)有改善趨勢(shì)的大背景下，資本市場(chǎng)和大宗商品價(jià)格相繼呈現(xiàn)大幅度波動(dòng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)短暫遇冷后繼續(xù)火爆，各類(lèi)資產(chǎn)管理平臺(tái)規(guī)模快速擴(kuò)張，A股市場(chǎng)在2015年達(dá)到近8年歷史高點(diǎn)后發(fā)生“股災(zāi)”，與此同時(shí)，2013年以來(lái)快速發(fā)展的眾籌、P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融模式多現(xiàn)龐氏騙局，大量涉嫌非法集資，等等。上述問(wèn)題意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性下降，金融投資脫離實(shí)體產(chǎn)業(yè)，過(guò)度金融化問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)。進(jìn)入2016年上半年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，工業(yè)增加值增速持續(xù)下降，價(jià)格指數(shù)在前三月回暖后又呈現(xiàn)明顯回落跡象，民間投資增長(zhǎng)速度放緩，而第一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，價(jià)格上漲；煤炭、鋼鐵、有色、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)大幅度上漲，信貸擴(kuò)張明顯；2016年下半年至2017年，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所回升，但總體趨勢(shì)并未改變。根據(jù)本文的定義，當(dāng)前我國(guó)實(shí)體投資萎縮、金融投資擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加劇的現(xiàn)象表明，我國(guó)在這一時(shí)期已存在過(guò)度金融化現(xiàn)象。

其次，考察金融化的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。衡量一國(guó)金融是否過(guò)剩的指標(biāo)很多，包括金融行業(yè)產(chǎn)值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重、國(guó)內(nèi)信貸、資本市場(chǎng)規(guī)模、貨幣指標(biāo)等，其中國(guó)內(nèi)信用與GDP的比重是最傳統(tǒng)的衡量指標(biāo)。中國(guó)國(guó)內(nèi)信用規(guī)模增速于1978年以后開(kāi)始高于GDP增速，在20世紀(jì)末超過(guò)GDP規(guī)模，并以幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。但信用規(guī)模在2010年前后差距開(kāi)始拉大，近5-7年的狀況是，在GDP增速下滑的同時(shí)，信用規(guī)模繼續(xù)快速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)信用與GDP之比2015年末達(dá)到194，較同年美國(guó)（235）和日本（354）為低，但已經(jīng)超過(guò)英國(guó)（161）和德國(guó)（134）的水平。另一個(gè)近年來(lái)備受關(guān)注的指標(biāo)是金融增加值占比。美國(guó)和英國(guó)的金融業(yè)增加值一直具有較高的占比，大致在6%-9%之間波動(dòng)，日本和德國(guó)相對(duì)較低，其中德國(guó)一直比較平穩(wěn)。以美國(guó)為例分析，根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布的數(shù)據(jù)，金融服務(wù)業(yè)占GDP比重1976-1985年開(kāi)始持續(xù)上升，平均為49%，1996-2005年上升到約72%。隨后2008年危機(jī)爆發(fā)，該比值驟然下降至62%，美國(guó)學(xué)者Pillippon在2007年便指出這一比重是不可持續(xù)的，卡門(mén)·萊因哈特也在其暢銷(xiāo)書(shū)《這次不一樣：800年金融危機(jī)史》中強(qiáng)調(diào)了過(guò)度金融化與金融危機(jī)的關(guān)系?！?6〕在次貸危機(jī)之前的兩年中，美國(guó)（包括英國(guó)）的金融增加值比例高居，但次貸危機(jī)后急劇下降。再看中國(guó)，近15年金融業(yè)增加值一直持續(xù)上升，從2000年的48%上升到2016年的82%，2014年、2015年和2016年的數(shù)值均已超過(guò)美國(guó)和英國(guó)，達(dá)到次貸危機(jī)爆發(fā)前英美的金融業(yè)增加值占比水平。①此外再考察一國(guó)的金融業(yè)增加值與其金融體系的構(gòu)成關(guān)系，日本和德國(guó)均是以銀行為主體的金融體系，相對(duì)于資本市場(chǎng)，銀行業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更低，分享的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)更少，因此長(zhǎng)期以來(lái)德日的金融業(yè)增加值占比低于英美。中國(guó)的金融體系更接近于德日。如果綜合考慮國(guó)內(nèi)金融體系本身的特點(diǎn)，中國(guó)當(dāng)前的金融化程度已經(jīng)接近甚至達(dá)到危機(jī)的臨界值。

3.中國(guó)過(guò)度金融化的形成機(jī)制

過(guò)度金融化是經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的一部分，是金融深化到一定程度的產(chǎn)物。經(jīng)濟(jì)的金融化是現(xiàn)代世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的共同特征，正如熊彼特所述，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，社會(huì)資本積累達(dá)到一定水平時(shí)，原有的資本積累模式將難以滿(mǎn)足日益擴(kuò)大的生產(chǎn)規(guī)模，一部分產(chǎn)業(yè)資本因此脫離原產(chǎn)業(yè)成為金融資本，通過(guò)幫助其他企業(yè)融通資金，為技術(shù)創(chuàng)新和大規(guī)模生產(chǎn)提供購(gòu)買(mǎi)力，從而分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)。然而西方國(guó)家的金融危機(jī)史表明，金融化的進(jìn)程并未停止于此，隨著金融業(yè)的擴(kuò)張，金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)的初衷逐漸被資本的盲目逐利取代，越來(lái)越多的金融活動(dòng)開(kāi)始脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融資產(chǎn)和金融交易規(guī)模偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而高速增長(zhǎng)。但是，過(guò)度膨脹的金融業(yè)不僅沒(méi)有進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展甚至導(dǎo)致了金融危機(jī)。過(guò)度金融化危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制主要有二：一是金融資產(chǎn)和金融業(yè)務(wù)膨脹導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升，這一風(fēng)險(xiǎn)的積聚主要來(lái)自債務(wù)鏈的不斷拉長(zhǎng)。在一個(gè)簡(jiǎn)單的信用關(guān)系中，A對(duì)B負(fù)有債務(wù)，如果不能清償可能導(dǎo)致A的破產(chǎn)；但在龐大的金融交易網(wǎng)絡(luò)中，債權(quán)債務(wù)關(guān)系可能涉及上百家企業(yè)，其中某一項(xiàng)債務(wù)違約都將有可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，并將風(fēng)險(xiǎn)最終傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2008年次貸危機(jī)產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)便與之類(lèi)似。二是金融業(yè)務(wù)運(yùn)行過(guò)程中對(duì)生產(chǎn)部門(mén)的直接損害或者侵奪。這類(lèi)現(xiàn)象包括金融機(jī)構(gòu)和其他資本擁有者通過(guò)其在借貸市場(chǎng)占據(jù)的信息優(yōu)勢(shì)或者壟斷地位提高利率，增加實(shí)體行業(yè)的財(cái)務(wù)成本從而降低實(shí)體行業(yè)的利潤(rùn)，即金融利潤(rùn)吞噬實(shí)體利潤(rùn)。隨著金融業(yè)利潤(rùn)升高，越來(lái)越多的資本進(jìn)入這一領(lǐng)域，實(shí)體投資逐漸被金融投資取代，而金融投資又被投機(jī)甚至龐氏騙局取代。類(lèi)似的機(jī)制最早由明斯基（Minsky）提出，即著名的金融不穩(wěn)定假說(shuō)（financial instability hypothesis）。根據(jù)明斯基的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)中存在三種融資行為：謹(jǐn)慎融資、投機(jī)融資和龐氏融資。由于資本追逐短期利潤(rùn)的本性，隨著交易的演化，投機(jī)融資可能換位于謹(jǐn)慎融資，更進(jìn)一步的，龐氏融資可能換位于投機(jī)融資。事實(shí)上，這一現(xiàn)象在當(dāng)今中國(guó)時(shí)有發(fā)生。2013-2014年集中爆發(fā)的P2P“跑路”事件即是證據(jù)。不少P2P公司最初的企業(yè)愿景和業(yè)務(wù)模式都是符合法律規(guī)定和社會(huì)融資需求的，但最終卻走上了非法集資道路。隨著近3-5年對(duì)P2P平臺(tái)監(jiān)管的加強(qiáng)，“跑路”風(fēng)波逐漸得以平息，但金融資產(chǎn)和企業(yè)債務(wù)規(guī)模依然在快速膨脹，不少地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)反復(fù)火爆，金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離的現(xiàn)象依然存在。這一現(xiàn)象分析和描述性統(tǒng)計(jì)表明，中國(guó)高速發(fā)展的金融業(yè)已脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，尤其金融化指標(biāo)達(dá)已經(jīng)達(dá)到甚至超過(guò)世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家水平，表明中國(guó)存在總體的金融過(guò)剩。

同時(shí)，中國(guó)的過(guò)度金融化與西方國(guó)家是有所區(qū)別的。西方國(guó)家的金融化進(jìn)程是市場(chǎng)演變的產(chǎn)物，其發(fā)展歷程長(zhǎng)達(dá)百年，而中國(guó)的金融發(fā)展歷程是改革推進(jìn)型，從金融的發(fā)展歷史到金融機(jī)構(gòu)的微觀決策都與西方存在差異。一方面總量金融的發(fā)展水平迅速擴(kuò)張并表現(xiàn)出過(guò)剩，另一方面，大量小微企業(yè)、輕資產(chǎn)行業(yè)和農(nóng)業(yè)等部門(mén)缺乏金融服務(wù)，面臨融資困難，表明中國(guó)的過(guò)度金融化是不平衡的、是結(jié)構(gòu)性的。

四、結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化及其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證分析

1.中國(guó)結(jié)構(gòu)性金融化的基本事實(shí)

前面第三節(jié)的分析表明，從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和主要金融化指標(biāo)以及與世界主要國(guó)家的對(duì)比來(lái)看，中國(guó)已存在總量意義上的過(guò)度金融化。除此之外，中國(guó)的金融化也存在與其他發(fā)達(dá)國(guó)家不同的特征，且有著較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性差異。不論是業(yè)界還是學(xué)界，一個(gè)公認(rèn)的事實(shí)是有大量金融資源集中流入了少量重點(diǎn)領(lǐng)域，尤以房地產(chǎn)和少數(shù)幾類(lèi)重資產(chǎn)行業(yè)為主，這導(dǎo)致中國(guó)的金融化呈現(xiàn)一種不平衡狀態(tài)。圖1直觀展示了中國(guó)金融結(jié)構(gòu)性不平衡的現(xiàn)狀。大型企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)行業(yè)和政府平臺(tái)在經(jīng)濟(jì)體中占比較小，但獲得了大量的金融資源；數(shù)量巨大的小微企業(yè)、農(nóng)業(yè)、輕資產(chǎn)制造業(yè)和其他服務(wù)業(yè)企業(yè)嚴(yán)重缺乏金融服務(wù)，普遍面臨融資困境。

對(duì)此，國(guó)內(nèi)已有大量研究指出了中國(guó)金融資源配置存在的問(wèn)題，但始終未能在金融化結(jié)構(gòu)性問(wèn)題上給出令人信服的實(shí)證依據(jù)，尤其缺乏金融資源流向的具體數(shù)據(jù)。其主要原因是銀行端數(shù)據(jù)沒(méi)有分行業(yè)公布，所以大部分研究只能從信貸和其他金融資產(chǎn)總量上探討金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，而且現(xiàn)有文獻(xiàn)也沒(méi)有從過(guò)度金融化角度對(duì)信貸資源的配給問(wèn)題予以探討。為此，本文將試圖從資本市場(chǎng)入手，通過(guò)上市公司公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)挖掘我國(guó)金融化的結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)，進(jìn)而分析國(guó)內(nèi)信用配置狀況。

借助萬(wàn)得金融資訊終端，本文選取了A股所有上市公司，并參考證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)按主營(yíng)業(yè)務(wù)將公司以所屬行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)。由于資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的代表性取決于上市公司數(shù)量和規(guī)模，而2004年為資本市場(chǎng)“舊國(guó)九條”施行元年，此為資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)步的關(guān)鍵年份，因此本文將樣本的起點(diǎn)選在2004年。根據(jù)2006年證監(jiān)會(huì)“公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第11號(hào)——上市公司公開(kāi)發(fā)行證券募集說(shuō)明書(shū)”規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)披露最近3年及一期的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表和所有者權(quán)益變動(dòng)表，因此，2007年以前上市的公司均公開(kāi)了至少2004年以來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表。為了避免新上市的公司對(duì)樣本產(chǎn)生不穩(wěn)定性影響，剔除了2007年之后上市的公司，最終確定的樣本共1463家企業(yè)。接下來(lái)通過(guò)將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中長(zhǎng)期借款與短期借款項(xiàng)目逐年相加，并將同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行合并得到各行業(yè)借款金額的樣本數(shù)據(jù)。由金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)和企業(yè)融資現(xiàn)狀決定，長(zhǎng)期和短期借款絕大部分來(lái)自銀行，成為分行業(yè)的信貸規(guī)模的較好替代指標(biāo)。圖2展示了主要結(jié)論。借款量排名前五的行業(yè)依次是火力發(fā)電、房地產(chǎn)、石油石化、交通運(yùn)輸和鋼鐵，這些行業(yè)的金融資源是其他行業(yè)的數(shù)倍甚至數(shù)十倍。其中交通運(yùn)輸行業(yè)中包括大量涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的企業(yè)。由于上述行業(yè)有顯性或隱性的國(guó)家擔(dān)保，而當(dāng)前銀行系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制有抵押資產(chǎn)的要求，二者一拍即合，金融資源向熱門(mén)行業(yè)配置的情況不可避免。據(jù)筆者調(diào)研，某省銀行業(yè)近三年（2014、2015、2016）新增貸款中房地產(chǎn)新增貸款占比超過(guò)35%，融資平臺(tái)新增貸款約占10%，而同期制造業(yè)貸款則呈現(xiàn)減少趨勢(shì)。雖然銀行業(yè)的貸款細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)不對(duì)外公開(kāi)，難以獲得全國(guó)范圍內(nèi)的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，但作為上市公司通常是規(guī)模較大、盈利能力更穩(wěn)健的企業(yè)，以上市公司為樣本，其代表性較強(qiáng)。本文發(fā)現(xiàn)通過(guò)資本市場(chǎng)樣本獲得的信貸資源數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和業(yè)界的直觀感受完全相符。在資質(zhì)較好的上市公司中，信貸的配置傾斜尚且如此明顯，不難推測(cè)，在其他非上市企業(yè)中，尤其規(guī)模較小、資質(zhì)較差的處于非重點(diǎn)行業(yè)的企業(yè)必然更加難以獲得信貸資源，其信貸的實(shí)際配置狀況可能更加不平衡。

2.實(shí)證研究

獲得了分行業(yè)的金融資源配置數(shù)據(jù)后，我們將采取典型金融發(fā)展理論的實(shí)證方法檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)性金融化特征與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。

（1）變量與指標(biāo)選取

首先選擇恰當(dāng)?shù)慕鹑谥笜?biāo)。雖然火力發(fā)電、鋼鐵和石油化工等行業(yè)一直占有較多的信貸，但由于發(fā)展戰(zhàn)略的需要，基礎(chǔ)性支柱行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占重要地位有著歷史的必然性，其戰(zhàn)略意義和政治意義都難以簡(jiǎn)單地從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或金融發(fā)展的視角衡量，如果以這些行業(yè)的資本配置作為結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)衡量中國(guó)的金融發(fā)展顯然不合適，而房地產(chǎn)行業(yè)作為近10年來(lái)金融資源集聚增長(zhǎng)最迅速、也最受爭(zhēng)議的領(lǐng)域，將其選為研究標(biāo)的很有代表性。因此本文以房地產(chǎn)企業(yè)的信貸量占GDP比值作為結(jié)構(gòu)性金融化的代理指標(biāo)，并以傳統(tǒng)的金融發(fā)展指標(biāo)國(guó)內(nèi)信用占GDP比重作為金融化指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而做對(duì)比分析，其中，省級(jí)層面以人民幣貸款余額度量國(guó)內(nèi)信用狀況。

其次選取回歸的自變量。選取人均GDP增長(zhǎng)率（GROW）是必要的，國(guó)內(nèi)也有一些關(guān)于金融發(fā)展的研究使用GDP增長(zhǎng)率或者國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP（或其對(duì)數(shù)）作為自變量（談儒勇，1999；史永東和武志，2003；黃智淋和董志勇，2013；李月，2014等）。一方面，GDP增長(zhǎng)率受到人口增長(zhǎng)的影響，如果選取GDP增長(zhǎng)率需要在控制變量中加入人口變量，帶來(lái)不必要的誤差；另一方面，GDP的絕對(duì)數(shù)值與金融發(fā)展變量的關(guān)系表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)總量與信貸或貨幣總量的關(guān)系，而非金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的作用。本文認(rèn)為，延用King和Levine（1993）、Levine和Zervos （1998） 、 Beck等（2014）、Burbidge等（1988）、Arcand等（2015）典型研究〔17〕的設(shè)定更科學(xué)合理，將人均GDP增長(zhǎng)率作為自變量，并且選取政府支出占比（政府消費(fèi)支出除以GDP ，縮寫(xiě)為GE）、開(kāi)放程度（按經(jīng)營(yíng)單位所在地分貨物進(jìn)出口總額除以當(dāng)年GDP ，縮寫(xiě)為OPEN）、教育水平（教育經(jīng)費(fèi)投入除以GDP ，縮寫(xiě)為EDU）、通貨膨脹指標(biāo)（通貨膨脹指標(biāo)使用CPI數(shù)值的雙曲正弦變換，縮寫(xiě)為INFL，INFL=ln（CPI+CPI2+1）和初始人均GDP（上一年度人均GDP ，縮寫(xiě)為GDPt-1）作為控制變量。并同時(shí)使用全國(guó)樣本和省級(jí)面板兩個(gè)數(shù)據(jù)集，包括中國(guó)內(nèi)地31個(gè)?。ㄊ?、區(qū)、不含港澳臺(tái)），數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、萬(wàn)德資訊終端、世界銀行全球發(fā)展和金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫(kù)。下文變量名前加L表示對(duì)數(shù)值，加“L.”（L后一點(diǎn)）表示滯后一期。

（2）研究假設(shè)與估計(jì)策略

本節(jié)研究的核心問(wèn)題是中國(guó)是否存在結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化。根據(jù)前述結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化的定義，這一問(wèn)題又具體涉及兩個(gè)方面：第一，結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化是否對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了不利影響？第二，結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是否與總量的過(guò)度金融化顯著不同？對(duì)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的負(fù)向關(guān)系；

H2：“總量的金融化指標(biāo)”與“結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力存在差異。

如果假設(shè)H1得到驗(yàn)證，說(shuō)明結(jié)構(gòu)性金融化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不利影響，中國(guó)的確存在結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化。如果假設(shè)H2得到驗(yàn)證，意味著結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化與總量的過(guò)度金融化有所不同，說(shuō)明本研究對(duì)兩類(lèi)金融化的區(qū)分是有理論意義的。

根據(jù)前述研究假設(shè)，本文采用如下策略：首先在全國(guó)樣本中估計(jì)總的金融化水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系；然后用省級(jí)面板數(shù)據(jù)考察中國(guó)的總體金融化和結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，并做對(duì)比分析。如果結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)的回歸系數(shù)為負(fù)，那么假設(shè)H1將在對(duì)應(yīng)樣本區(qū)間內(nèi)得到驗(yàn)證；如果結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)與總體金融化指標(biāo)對(duì)被解釋變量的回歸系數(shù)符號(hào)或者顯著性存在明顯差異，那么假設(shè)H2將得到驗(yàn)證。

（3）估計(jì)結(jié)果及分析

在全國(guó)樣本的時(shí)間序列回歸方面，由于已有大量研究對(duì)1978-2008年各種金融化指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了研究，本文除了印證過(guò)去的研究，也引入了更全面的控制變量，并且將樣本區(qū)間擴(kuò)展到2016年。為應(yīng)對(duì)內(nèi)生性，所有因變量取滯后一階。將世界銀行公布的八個(gè)主要金融發(fā)展指標(biāo)：銀行存款額、金融系統(tǒng)存款額、未嘗付債券額、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門(mén)信用、銀行對(duì)私人部門(mén)信用、股票市場(chǎng)總市值（均以占GDP比重表示）對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率進(jìn)行回歸的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大部分回歸系數(shù)均不顯著，甚至部分回歸系數(shù)為負(fù)，表明二者的關(guān)系是不穩(wěn)健的。①正如文獻(xiàn)回顧中所述，關(guān)于中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究結(jié)論并不明確。國(guó)內(nèi)早期研究通常支持金融深化理論，而2000年之后則很少以經(jīng)典金融發(fā)展理論的實(shí)證框架得出顯著的證據(jù)。本文的回歸結(jié)果表明，從改革開(kāi)放至今40年的時(shí)間中，金融發(fā)展在銀行業(yè)和貨幣化水平上的深化并沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率做出顯著的貢獻(xiàn)?？梢?jiàn)，這一研究與過(guò)去一些關(guān)于中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究結(jié)論有所不同。主要原因一是因?yàn)楸疚牡臉颖緯r(shí)間段更新，二是最近年份金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不顯著，從而導(dǎo)致整體回歸的效果不佳。而如果只取1990年之前的樣本，將會(huì)看到金融發(fā)展變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著地正相關(guān)?？梢?jiàn)，近十年總體的金融化進(jìn)程并未促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一結(jié)論印證了第三節(jié)中關(guān)于中國(guó)存在總體金融過(guò)度化的判斷。

接下來(lái)考察省級(jí)面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，即通過(guò)中國(guó)內(nèi)地31個(gè)省、直轄市和自治區(qū)的省級(jí)面板數(shù)據(jù)考察結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。綜合考慮教育指標(biāo)的可得性和資本市場(chǎng)樣本的代表性，并盡量擴(kuò)大樣本區(qū)間，將樣本區(qū)間確定為2004-2016年，仍以房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的借款總額占GDP比作為結(jié)構(gòu)性金融化的代理指標(biāo)（RELOAN），使用人民幣貸款總額占GDP比（LOAN）作為總量金融化指標(biāo)，其他控制變量不變。表1給出了全時(shí)段和分時(shí)段的固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果。從全時(shí)段（2004-2016）估計(jì)結(jié)果能夠很清楚地看到，兩個(gè)模型的擬合度均比較理想，金融化的結(jié)構(gòu)性指標(biāo)RELOAN（房地產(chǎn)行業(yè)貸款額占GDP比）與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著地呈負(fù)相關(guān)，而金融發(fā)展指標(biāo)LOAN對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不顯著。前者說(shuō)明中國(guó)在房地產(chǎn)行業(yè)的局部金融化水平對(duì)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)產(chǎn)生了不利影響，即存在局部的過(guò)度金融化，故研究假設(shè)H1在2004-2016的樣本區(qū)間上得到驗(yàn)證，說(shuō)明我國(guó)存在結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化。后者的結(jié)論與全國(guó)樣本的回歸結(jié)論一致，說(shuō)明總體的金融化水平也沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出顯著的貢獻(xiàn)，這與上文指出的我國(guó)局部行業(yè)金融過(guò)剩和總體金融服務(wù)不足并存的現(xiàn)象相符合。同時(shí)，上述結(jié)果在全時(shí)段（2004-2016）樣本上驗(yàn)證了研究假設(shè)H2，即結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化與總量的過(guò)度金融化存在顯著差異。此外，政府支出、通貨膨脹和初始GDP指標(biāo)的系數(shù)均顯著且符號(hào)符合預(yù)期；教育控制變量和進(jìn)出口控制變量不顯著，這可能與指標(biāo)的選取有關(guān)，限于數(shù)據(jù)的可得性，在省級(jí)數(shù)據(jù)層面二者的代理指標(biāo)均不是經(jīng)典的代理指標(biāo)。

再考察分時(shí)間段的回歸。在2008年金融危機(jī)之前，結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)（RELOAN）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響顯著為負(fù)，而總量指標(biāo)（LOAN）系數(shù)為正，但不顯著。在危機(jī)期間，兩個(gè)指標(biāo)系數(shù)均為正，總量的金融化指標(biāo)系數(shù)更顯著。而在其后的樣本區(qū)間（2013-2016），總量的金融化指標(biāo)系數(shù)為正，但不顯著，說(shuō)明總體的金融化水平依然沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮顯著作用，且結(jié)構(gòu)性指標(biāo)的系數(shù)再次為負(fù)。這一現(xiàn)象可能與2008年“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃直接相關(guān)。“四萬(wàn)億”的確在五年的窗口期內(nèi)刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而短短的五年過(guò)后，結(jié)構(gòu)性金融化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次表現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系。Chang等（2015）和Chen等（2016）關(guān)于中國(guó)貨幣政策短期沖擊效應(yīng)的研究也指出“四萬(wàn)億”計(jì)劃只具有短期刺激作用而沒(méi)有為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供長(zhǎng)期動(dòng)力?！?8〕因此，結(jié)合全時(shí)段樣本的回歸結(jié)果看，長(zhǎng)期而言，結(jié)構(gòu)性金融化不僅沒(méi)有促進(jìn)反而阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即我國(guó)存在結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化。此外，總量的金融化指標(biāo)和結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)的系數(shù)在每一個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)均有不同的符號(hào)或者顯著性水平，從而研究假設(shè)H2在分時(shí)段回歸上也得到證實(shí)。

至此，研究假設(shè)H1和H2均得到證實(shí)，回歸結(jié)論為：我國(guó)近15年的金融化存在明顯的結(jié)構(gòu)性不均衡，熱門(mén)行業(yè)的過(guò)度金融化損害了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。需要強(qiáng)調(diào)的是，重化工業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略意義十分重要，難以從金融發(fā)展的視角對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。而本文雖以房地產(chǎn)行業(yè)的金融集中作為結(jié)構(gòu)性金融化指標(biāo)，但如果換成信貸集中的所有重點(diǎn)行業(yè)貸款指標(biāo)作為結(jié)構(gòu)化金融指標(biāo)，也可以得出類(lèi)似結(jié)論。

3.結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化的成因及危害

分析中國(guó)結(jié)構(gòu)性金融化的形成原因需要回顧世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融危機(jī)史。金融過(guò)度化是金融發(fā)展和金融深化超過(guò)必要限度的產(chǎn)物。西方國(guó)家的金融化進(jìn)程是市場(chǎng)自身演化的結(jié)果，金融資本在初期力量比較薄弱，只能追隨實(shí)體產(chǎn)業(yè)而發(fā)展，正如新劍橋?qū)W派最著名的代表人物，經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓊·羅賓遜夫人（Joan Robinson）指出的那樣“企業(yè)到哪里，金融就跟到哪里”（where enterprise leads， finance follows）〔19〕，事實(shí)上西方金融業(yè)是在經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)達(dá)百年的發(fā)展后才逐步壯大并形成壟斷，最終走向了過(guò)度化，此時(shí)金融服務(wù)已經(jīng)滲透各個(gè)領(lǐng)域，金融過(guò)度化因此直接表現(xiàn)為總量過(guò)度。而中國(guó)的現(xiàn)代化建設(shè)只有短短幾十年時(shí)間，金融業(yè)發(fā)展以改革推進(jìn)為主，在改革開(kāi)放初期，商業(yè)銀行并不是完全的市場(chǎng)主體，由于歷史遺留和體制原因，國(guó)有企業(yè)成為主要的信貸獲得者；進(jìn)入1990年代，隨著市場(chǎng)化的推進(jìn)和股份制的推廣，企業(yè)的國(guó)有與非國(guó)有界限變得模糊，商業(yè)銀行逐漸從早年單純對(duì)企業(yè)所有制性質(zhì)的信貸偏好轉(zhuǎn)化為對(duì)重資產(chǎn)行業(yè)的偏好。發(fā)生這一轉(zhuǎn)化的原因有二：第一，受信貸政策影響，重資產(chǎn)行業(yè)能夠提供充分的抵押擔(dān)保；第二，在1990年代到兩千年初，產(chǎn)業(yè)政策明確支持基礎(chǔ)支柱性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，鋼鐵、煤炭、基礎(chǔ)化工等一大批重資產(chǎn)高能耗行業(yè)成為信貸集中的領(lǐng)域。而最近的10年中，政府平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)逐漸取代了重資產(chǎn)行業(yè)的地位成為最受追捧的領(lǐng)域，前者主要受到政府的隱性擔(dān)保，而后者能賺取高額的利潤(rùn)。所以即使在各類(lèi)調(diào)控政策和監(jiān)管之下，一些金融機(jī)構(gòu)仍然不惜通過(guò)向表外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等手段規(guī)避監(jiān)管，向違反政策的領(lǐng)域注入資金。顯然，金融機(jī)構(gòu)的投資決策是中國(guó)結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化的微觀基礎(chǔ)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則是其客觀外部條件。

除形成原因特殊而外，中國(guó)的結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制也與前述西方國(guó)家存在的總量過(guò)度化有所差異。在典型的西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，金融化的整體過(guò)度主要通過(guò)增加債務(wù)鏈風(fēng)險(xiǎn)和侵奪實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)兩類(lèi)機(jī)制危害經(jīng)濟(jì)；而本文的實(shí)證表明，中國(guó)的過(guò)度金融化除了典型的總量過(guò)度外，還有著與西方國(guó)家明顯不同的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，即金融資源在行業(yè)間的分布不均。在這種結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化下，金融資源配置極度不平衡，一部分行業(yè)出現(xiàn)金融資源過(guò)度，而另一些行業(yè)極度缺乏金融服務(wù)。由于消費(fèi)者偏好總是傾向于平衡各種類(lèi)型消費(fèi)品的數(shù)量，因此經(jīng)濟(jì)部門(mén)的比重平衡對(duì)于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)至關(guān)重要，金融資源的過(guò)度傾斜將直接導(dǎo)致實(shí)體部門(mén)產(chǎn)出失衡，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響。近年重化工行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩而中小企業(yè)融資困難、房地產(chǎn)價(jià)格飆升而民間實(shí)體投資連續(xù)下滑等不同行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r形成的鮮明反差，正是結(jié)構(gòu)性金融化的真實(shí)寫(xiě)照，也是金融機(jī)構(gòu)短期自利行為在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)顯露的典型實(shí)例。

對(duì)房地產(chǎn)和大型重資產(chǎn)行業(yè)投資所帶來(lái)的增加值是我國(guó)國(guó)民產(chǎn)出的重要組成部分，為過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用，所以向熱門(mén)領(lǐng)域投放資金的確是金融機(jī)構(gòu)短期內(nèi)的最優(yōu)決策。然而在新常態(tài)下，有的傳統(tǒng)行業(yè)已不能成為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的真正動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革勢(shì)在必行。但信貸資源配置的過(guò)度集中狀況客觀上阻礙了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，不僅不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升，也威脅到金融體系自身的長(zhǎng)期可持續(xù)性。當(dāng)金融資源集中在熱門(mén)行業(yè)持續(xù)發(fā)酵時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出疲軟趨勢(shì)，再繼續(xù)放任結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化，等待我們的很可能將是嚴(yán)重的金融危機(jī)。

五、結(jié)論及建議

本文以A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了中國(guó)金融化的行業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)金融資源大量配置于少數(shù)行業(yè)中，尤其以房地產(chǎn)行業(yè)為代表的熱門(mén)行業(yè)和重資產(chǎn)行業(yè)是信貸的主要獲得者，金融資源向熱門(mén)行業(yè)的傾斜對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)造成了顯著的不利影響。主要結(jié)論是：（1）從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和金融化指標(biāo)的國(guó)際比較看，中國(guó)存在總體的過(guò)度金融化，表現(xiàn)為類(lèi)似西方國(guó)家危機(jī)前的金融總量過(guò)剩；（2）基于省級(jí)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，除總量過(guò)剩外，還存在結(jié)構(gòu)性的過(guò)度金融化，且金融資源在行業(yè)間的配置不均給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已造成了負(fù)面影響；（3）結(jié)合金融發(fā)展理論和中國(guó)金融發(fā)展史進(jìn)行分析，金融機(jī)構(gòu)的微觀投資決策是結(jié)構(gòu)性過(guò)度金融化形成的內(nèi)在原因。（4）從改革開(kāi)放至今40年的時(shí)間中，金融發(fā)展在銀行業(yè)和貨幣化水平上的深化并沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率做出顯著的貢獻(xiàn)。

這一研究結(jié)論對(duì)于應(yīng)對(duì)過(guò)度金融化、防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要參考意義。從關(guān)于中美的過(guò)度金融化對(duì)比中不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的金融化存在總量增長(zhǎng)過(guò)快的問(wèn)題，而且還有結(jié)構(gòu)性不均衡的問(wèn)題。美國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的策略是救助大型機(jī)構(gòu)防止系統(tǒng)性擴(kuò)散，同時(shí)淘汰大量小型金融機(jī)構(gòu)；而解決中國(guó)問(wèn)題的關(guān)鍵應(yīng)是降低企業(yè)杠桿率，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和引導(dǎo)信貸資源配置。對(duì)此，短期內(nèi)，應(yīng)控制總量增長(zhǎng)，防止放水漫灌；長(zhǎng)期而言，重在調(diào)整金融結(jié)構(gòu)。具體措施包括：（1）嚴(yán)控對(duì)國(guó)有企業(yè)、政府平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)的貸款支持；（2）放棄對(duì)非國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)的信貸歧視；（3）發(fā)展普惠金融，提升三農(nóng)、小微企業(yè)的金融服務(wù)水平；（4）調(diào)整貸款抵押政策，從以重資產(chǎn)抵押為主調(diào)整為以信用貸款或多元化資產(chǎn)抵押為主；（5）堅(jiān)決處置僵尸企業(yè)，支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展；（6）鼓勵(lì)內(nèi)源融資和直接融資，降低企業(yè)杠桿率。

〔參考文獻(xiàn)〕

〔1〕Schumpeter， J. The Fundamental Phenomenon of Economic Development〔J〕.American Journal of Economics and Sociology，1912，61（2）：405–437.

〔2〕King R G， Levine R. Finance and Growth： Schumpeter Might Be Right〔R〕. Quarterly Journal of Economics Policy Research Working Paper， 1993， 108（3）：717-737.

〔3〕Goldsmith R W. Financial Structure and Economic Growth in Advanced Countries： An Experiment in Comparative Financial Morphology〔M〕. National Bureau of Economic Research， Inc， 2009.

〔4〕Shaw E S. Financial Deepening in Economic Development〔J〕. Economic Journal， 1973， 84（333）：227；Mckinnon R， Grassman S. Financial Repression and the Liberalisation Problem within LessDeveloped Countries〔M〕//The World Economic Order.London：Palgrave Macmillan，1981：365-390.

〔5〕Friedman， Milton， Schwartz， et al. Monetary History of The United States， 1867-1960〔M〕. Princeton University Press， 1963：512–523.

〔6〕Minsky， Hyman P. Ph.D.， The Financial Instability Hypothesis： An Alternative View〔M〕// Hyman P. Minsky Archive，1973.355.

〔7〕Bernanke B， Gertler M， Gilchrist S. The Financial Accelerator in A Quantitative Business Cycle Framework〔M〕. Elsevier， 1999. Volume 1， Part C， 1341-1393.

〔8〕Philippon， T.， Financiers vs. Engineers： Should the Financial Sector be Taxed or Subsidized〔R〕. SSRN Working Paper 2007，October.

〔9〕張成思，張步曇.再論金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)金融化視角〔J〕.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2015（6）：56-66；黃鴻星.謹(jǐn)防消費(fèi)金融推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過(guò)度金融化〔J〕.銀行家，2016（11）.

〔10〕Shen C H， Lee C C. Same Financial Development Yet Different Economic Growth： Why？〔J〕. Journal of Money Credit & Banking， 2006， 38（7）：1907-1944；Cecchetti S G， Kharroubi E. Reassessing the Impact of Finance on Growth〔R〕. Bis Working Papers， 2012.

〔11〕Beck T， Degryse H， Kneer C. Is More Finance Better？ Disentangling Intermediation and Size Effects of Financial Systems 〔J〕. Journal of Financial Stability， 2014， 10（1）：50-64.

〔12〕Arc and J L， Berkes E， Panizza U. Too much Finance？〔J〕. Journal of Economic Growth， 2015， 20（2）：105-148.

〔13〕武志.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分析〔J〕.金融研究，2010（5）：58-68.

〔14〕黃智淋，董志勇.我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線性關(guān)系研究——來(lái)自動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)門(mén)限模型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)〔J〕.金融研究，2013（7）：74-86.

〔15〕李月.中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究〔D〕.長(zhǎng)春：吉林大學(xué)，2014；周麗麗，楊剛強(qiáng)，江洪.中國(guó)金融發(fā)展速度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性——基于區(qū)域差異的視角〔J〕.中國(guó)軟科學(xué)，2014（2）：58-69.

〔16〕卡門(mén) M.萊因哈特，肯尼斯S.羅格夫.這次不一樣〔M〕.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2012：148.

〔17〕Robert G King， Ross Levine. Finance， Entrepreneurship and Growth 〔J〕. Journal of Monetary Economics， 1993， 32（3）：513-542；Levine R， Zervos S. Stock Markets， Banks， and Economic Growth〔J〕.American Economic Review， 1998， 88（3）：537-558；Beck T， Degryse H， Kneer C. Is More Finance Better？ Disentangling Intermediation and Size Effects of Financial Systems 〔J〕. Journal of Financial Stability， 2014， 10（1）：50-64；Burbidge J B， Magee L， Robb A L. Alternative Transformations to Handle Extreme Values of the Dependent Variable〔J〕. Publications of the American Statistical Association， 1988， 83（401）：123-127.

〔18〕Chang C， Chen K， Waggoner D F， et al. Trends and Cycles in Chinas Macroeconomy〔J〕.Emory Economics， 2015， 30（1）：1-84；Chen K， Waggoner D F， Higgins P C， et al. China ProGrowth Monetary Policy and Its Asymmetric Transmission〔M〕.Social Science Electronic Publishing， 2016.

〔19〕Robinson J V. The Rate of Interest， and Other Essays〔J〕. Economic Journal， 1952， 4（4）.

（責(zé)任編輯：張琦）