萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型融資需求研究

朱筱然 嚴(yán)旺旗 杜謙

摘 要：房地產(chǎn)行業(yè)是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)發(fā)展的黃金十年后，以重資產(chǎn)運(yùn)營的模式面臨巨大的壓力。以萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型為例，通過理論分析，實(shí)踐研判等方法，中性測(cè)算萬達(dá)集團(tuán)未來五年“輕資產(chǎn)”運(yùn)營融資需求。然后，結(jié)合萬達(dá)集團(tuán)實(shí)際情況，中肯評(píng)價(jià)萬達(dá)集團(tuán)目前的融資能力無法支持未來的融資需求。最后，提出萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”運(yùn)營融資的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：萬達(dá)集團(tuán)；輕資產(chǎn)；融資需求

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.045

1 問題的提出

在農(nóng)村向城市邁進(jìn)的大環(huán)境下，我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。大量社會(huì)資本涌入，產(chǎn)業(yè)資金密集，導(dǎo)致了重資產(chǎn)占比畸高。然而傳統(tǒng)地產(chǎn)供需趨于飽和，行業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)入下行通道。同時(shí)，由于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)刺激下的多種不動(dòng)產(chǎn)及服務(wù)模式涌現(xiàn)，未來的房地產(chǎn)市場(chǎng)格局變化也必將發(fā)生天翻地覆的變化。房地產(chǎn)企業(yè)必須以盡可能少的資源消耗，為社會(huì)創(chuàng)造盡可能多的真實(shí)價(jià)值，才能抓住機(jī)會(huì)在新興業(yè)態(tài)中立于不敗之地。

萬達(dá)集團(tuán)近期大刀闊斧的“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型舉措契合時(shí)機(jī)，可圈可點(diǎn)，成為業(yè)界亮點(diǎn)?！拜p資產(chǎn)”運(yùn)營可以加快擴(kuò)張速度，迅速做大規(guī)模，為萬達(dá)集團(tuán)插上了騰飛的翅膀。那么，在迅速擴(kuò)張之下，萬達(dá)集團(tuán)的融資模式是否能支持?jǐn)U張速度？其“輕資產(chǎn)”運(yùn)營能否持續(xù)？“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型能否為其他房地產(chǎn)企業(yè)復(fù)制？鑒于此，本文擬通過剖析萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”融資需求與融資能力，為房地產(chǎn)企業(yè)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型提供借鑒參考。

2 文獻(xiàn)綜述

“輕資產(chǎn)運(yùn)營”是自國際著名咨詢公司麥肯錫備提出的，是指將次要業(yè)務(wù)對(duì)外承包，著眼于自身的主要業(yè)務(wù)。學(xué)界對(duì)此利弊各持己見。Georgiana Surdu （2011） 研究指出大多數(shù)公司正通過輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型來保持競(jìng)爭(zhēng)力。楊天波、景梁 （2011）認(rèn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營能讓企業(yè)現(xiàn)金流更穩(wěn)定，更好應(yīng)對(duì)突發(fā)問題提升盈利水平。Hung Ching Wen等人（2012）證實(shí)輕資產(chǎn)運(yùn)營結(jié)構(gòu)可提升盈利能力、降低盈利波能性、創(chuàng)造市場(chǎng)價(jià)值。劉艷軍（2010）指出，輕資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)在擴(kuò)張中會(huì)過于集中品牌建設(shè)疏于把關(guān)質(zhì)量易流失技術(shù)，影響企業(yè)品牌。陳麗萍等（2013）認(rèn)為輕資產(chǎn)模式下企業(yè)集中于自身核心業(yè)務(wù)，將存貨及固定資產(chǎn)外包，導(dǎo)致企業(yè)融資時(shí)缺乏抵押物只能通過發(fā)行股票或債券籌資，增加了融資風(fēng)險(xiǎn)。

綜合研究成果，輕資產(chǎn)運(yùn)營是企業(yè)發(fā)展達(dá)到一定水平的產(chǎn)物，他在推進(jìn)企業(yè)上升發(fā)展的同時(shí)也存在諸多困難?？焖贁U(kuò)張融資需求與現(xiàn)實(shí)矛盾可能導(dǎo)致企業(yè)轉(zhuǎn)型失敗。因此，研究輕資產(chǎn)運(yùn)營中的融資支持是一個(gè)重要的課題。

3 萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”模式概述

大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司自1988年地產(chǎn)業(yè)起家，至今已擁有多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)。萬達(dá)集團(tuán)旗下的商業(yè)地產(chǎn)以極具特色的城市綜合體——萬達(dá)廣場(chǎng)在國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)中獨(dú)占鰲頭，是行業(yè)標(biāo)桿。2016年萬達(dá)集團(tuán)基于對(duì)房地產(chǎn)未來發(fā)展趨勢(shì)的分析，逐步降低房地產(chǎn)的比重，開啟“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型的改革。

萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”模式即萬達(dá)只負(fù)責(zé)選址、策劃、管理等，將萬達(dá)廣場(chǎng)的建設(shè)項(xiàng)目外包，他人出資線上信息化管理，收益從租金中抽取比例。這是一種全新模式，萬達(dá)從2014年開始研發(fā)，現(xiàn)在已開始運(yùn)行。

4 萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型悖論

理論上，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型會(huì)提高企業(yè)效益，一般凈資產(chǎn)收益率會(huì)有明顯的提升。我們通過數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型的效果與理論分析存在差異：凈資產(chǎn)收益率不升反降。

凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)具有很強(qiáng)綜合性的指標(biāo)，它綜合反映了企業(yè)的盈利能力、營業(yè)能力和償債能力。萬達(dá)集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率從2014年開始急速下行，并且從2015年開始低于行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)水平。我們發(fā)現(xiàn)對(duì)比標(biāo)桿企業(yè)萬達(dá)集團(tuán)近年銷售收入增長(zhǎng)率持續(xù)下降，銷售收入增長(zhǎng)率大幅下降是引起萬達(dá)集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率下降的主要因素。

萬達(dá)集團(tuán)提出“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型后，主動(dòng)調(diào)低了銷售收入增長(zhǎng)目標(biāo)。因?yàn)?，轉(zhuǎn)型后，收入結(jié)構(gòu)中，租金收入占比會(huì)逐步提高。然而，相對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)銷售額來說，租金收入額較低，并且，由于項(xiàng)目開發(fā)周期因素，租金收入提升具有滯后性。因此，萬達(dá)集團(tuán)近期銷售收入增長(zhǎng)率下降是符合預(yù)期的。因此，銷售收入增長(zhǎng)率是萬達(dá)集團(tuán)轉(zhuǎn)型后的突破點(diǎn)。

5 萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型融資需求預(yù)測(cè)

基于上文分析，萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型后合理的銷售收入增長(zhǎng)率是多少？為維持這個(gè)合理的銷售收入增長(zhǎng)率，它每年的融資缺口是多少？萬達(dá)集團(tuán)能否解決這個(gè)融資缺口？

按融資優(yōu)序理論，企業(yè)一般先動(dòng)用現(xiàn)存的金融資產(chǎn)、留存收益，然后再考慮增加金融負(fù)債，最后才是增加股本。因此，融資需求測(cè)算的基本思路是：首先預(yù)測(cè)融資總需求，扣除企業(yè)可動(dòng)用的金融資產(chǎn)和留存收益，差額即為外部融資需求。

5.1 萬達(dá)集團(tuán)銷售收入增長(zhǎng)率測(cè)算

融資總需求的測(cè)算是基于銷售收入增長(zhǎng)率的合理預(yù)期?？梢赃x擇行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的平均增長(zhǎng)率或可持續(xù)增長(zhǎng)率作為銷售收入增長(zhǎng)率的合理估計(jì)?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率是企業(yè)經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的最大增長(zhǎng)率，由下公式得出，前提是維持原股數(shù)，保持經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變。

可持續(xù)增長(zhǎng)率=（營業(yè)凈利率*期末總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*期末權(quán)益乘數(shù)*本期利潤(rùn)留存率）/（1-營業(yè)凈利率*期末總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*期末權(quán)益乘數(shù)*本期利潤(rùn)留存率）

=（6.97%*0.92*2.34*0.87）/（1-6.97%*0.92*2.34*0.87）

=15.04%

然而可持續(xù)增長(zhǎng)率的測(cè)算是基于營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、利率留存率不變，且企業(yè)不發(fā)行新股的假設(shè)前提。如果維持可持續(xù)增長(zhǎng)率4個(gè)財(cái)務(wù)比率不變，則可持續(xù)增長(zhǎng)率即為實(shí)際增長(zhǎng)率。如上述4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中有一個(gè)或多個(gè)比率提高，在不發(fā)行新股的情況下，實(shí)際增長(zhǎng)率將高于可持續(xù)增長(zhǎng)率。反之，亦然。如果4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)已達(dá)公司極限，則只能通過發(fā)行新股來提高銷售增長(zhǎng)率。

事實(shí)上，萬達(dá)集團(tuán)的4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)還遠(yuǎn)未達(dá)到極限，如其權(quán)益乘數(shù)僅為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的1/3。如提高其中任何一項(xiàng)財(cái)務(wù)比率，其實(shí)際增長(zhǎng)率將超過預(yù)測(cè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率15.04%。

相比于可持續(xù)增長(zhǎng)率，行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)率應(yīng)該更具有參考價(jià)值。根據(jù)2016年年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率情況，保利地產(chǎn)為25.39%，華夏幸福為40.40%，綠地為19.25%，萬科為23.00%，綜合得行業(yè)平均水平為27.00%。

5.2 萬達(dá)集團(tuán)融資需求測(cè)算

我們采用銷售百分比法中的總額法測(cè)算萬達(dá)集團(tuán)的融資需求。基本思路如下：（1）計(jì)算基期經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)營負(fù)債，從而確定基期凈經(jīng)營資產(chǎn)；（2）根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)未來五年各期的凈經(jīng)營資產(chǎn)；（3）計(jì)算未來五年每年的融資總需求；各年的融資總需求=當(dāng)年的凈經(jīng)營資產(chǎn)-前一年的凈經(jīng)營資產(chǎn)；（4）計(jì)算可動(dòng)用的留存收益：當(dāng)年可動(dòng)用的留存收益=預(yù)計(jì)營業(yè)收入*計(jì)劃營業(yè)凈利率（6.97%）*本期利潤(rùn)留存率（0.87）；（5）計(jì)算未來五年每年的外部融資需求：各年的外部融資需求=各年的融資總需求-當(dāng)年可動(dòng)用的留存收益。

我們假設(shè)，各期無可動(dòng)用的金融資產(chǎn)。以2016年為基期，計(jì)劃營業(yè)凈利潤(rùn)為萬達(dá)集團(tuán)2016年的營業(yè)凈利率6.97%，利潤(rùn)留存率也以萬達(dá)集團(tuán)2016年的利潤(rùn)留存率0.87進(jìn)行測(cè)算。

從表1的分析可見，未來五年，萬達(dá)集團(tuán)的外部融資需求分別為323，264.70萬元、410，546.17萬元、521，393.63萬元、662，169.91萬元、840，955.79萬元。

5.3 對(duì)理論測(cè)算數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

由于理論數(shù)據(jù)基于太多的假設(shè)條件，根據(jù)理論測(cè)算的數(shù)據(jù)是否脫離現(xiàn)實(shí)，需要我們?nèi)ヲ?yàn)證。我們通過實(shí)地調(diào)研和二手?jǐn)?shù)據(jù)的分析進(jìn)行驗(yàn)證。

首先，我們將測(cè)算結(jié)果反饋給深圳市漢京集團(tuán)有限公司融資總監(jiān)李女士。李女士是接近萬達(dá)集團(tuán)此次“輕資產(chǎn)”運(yùn)作的人士。李女士認(rèn)為我們的測(cè)算值略靠近下限值，但仍然在合理范圍之內(nèi)。同時(shí)，我們也將測(cè)算結(jié)果反饋給浙江正大評(píng)估師事務(wù)所的高級(jí)合伙人何先生。何先生認(rèn)為，我們的測(cè)算過程嚴(yán)謹(jǐn)，測(cè)算結(jié)果較為合理。

其次，我們收集了萬科等四家行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)融資情況。近四年，行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)融資收入比（融資額/銷售收入）均值為0.87；規(guī)模收入比（融資額/凈資產(chǎn)）均值為0.22；而根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，萬達(dá)企業(yè)融資收入比均值為0.13；規(guī)模收入比均值為0.15。因此，我們認(rèn)為我們對(duì)萬達(dá)集團(tuán)未來五年的融資預(yù)測(cè)較為中性。

6 萬達(dá)集團(tuán)現(xiàn)有融資能力評(píng)價(jià)

根據(jù)我們對(duì)萬達(dá)集團(tuán)2014-2017年的定期報(bào)告數(shù)據(jù)的分析，萬達(dá)集團(tuán)年平均融資額為463，769.12萬元。從資金來源渠道看，占用供應(yīng)鏈資金比重最高，其次是債券融資。我們查閱了中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站，未發(fā)現(xiàn)萬達(dá)集團(tuán)有關(guān)的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）備案。

萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型過程中，經(jīng)營方式進(jìn)行了大刀闊斧的調(diào)整，然而，在融資管道建設(shè)方面卻未見明顯動(dòng)作。目前萬達(dá)集團(tuán)的外源融資渠道仍然是傳統(tǒng)的銀行貸款、發(fā)行債券、發(fā)行股票。雖然，萬達(dá)集團(tuán)旗下有金融集團(tuán)，但是，目前仍未能承擔(dān)起集團(tuán)的融資業(yè)務(wù)能力。萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型后，失去了可以抵押的大量物業(yè)，極大降低了銀行貸款能力。按照集團(tuán)目前以供應(yīng)鏈占款及債券融資為主的融資模式，難以維持今后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。進(jìn)一步拓寬融資渠道勢(shì)在必行。

7 萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”運(yùn)營融資對(duì)策

7.1 增加內(nèi)源融資

（1）增加可動(dòng)用的留存收益。通過融資優(yōu)序理論分析可知，企業(yè)首選的融資渠道是增加現(xiàn)有的留存收益。上文測(cè)算萬達(dá)集團(tuán)融資需求時(shí)，我們是以2016年的營業(yè)利潤(rùn)率6.97%進(jìn)行測(cè)算。但是，這個(gè)值低于行業(yè)平均利潤(rùn)率8%，較為保守。隨著萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型效果逐步顯現(xiàn)，營業(yè)利潤(rùn)率將逐步提升。在保持股利支付率不變的情況下，營業(yè)利潤(rùn)率的提升將會(huì)使留存收益增加。

（2）提升金融集團(tuán)的業(yè)務(wù)能力。萬達(dá)集團(tuán)旗下金融集團(tuán)的重要職能之一是為集團(tuán)的業(yè)務(wù)拓展提供融資服務(wù)。金融集團(tuán)下屬的投資公司、資產(chǎn)管理公司、百年人壽保險(xiǎn)可以通過其平臺(tái)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品，或者發(fā)起眾籌，為集團(tuán)業(yè)務(wù)融資。目前，金融集團(tuán)尚未充分發(fā)揮它的職能，但其發(fā)展極具潛力，可以成為萬達(dá)集團(tuán)“輕資產(chǎn)”融資的中流砥柱。

7.2 拓展外源融資渠道

（1）與保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資者建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。在萬達(dá)集團(tuán)自身的金融業(yè)務(wù)尚未成熟之前，可以與目前具有一定規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)比較豐富的保險(xiǎn)、基金機(jī)構(gòu)投資者建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。在不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，信息共享，資源共享，開展深度合作，實(shí)現(xiàn)共贏。

（2）開展房地產(chǎn)信托投資基金業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）業(yè)務(wù)在國外已較為成熟，而我國剛試點(diǎn)開始。我國尚未出臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化 REITs 的相關(guān)政策。目前，通常把物業(yè)持有人以物業(yè)租金收入或物業(yè)本身作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的業(yè)務(wù)模式稱為 REITs。

因此，萬達(dá)集團(tuán)可以以物業(yè)租金收入或物業(yè)本身作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。

房地產(chǎn)企業(yè)“輕資產(chǎn)”運(yùn)營是業(yè)界的熱門話題。萬科、保利地產(chǎn)、綠地、遠(yuǎn)洋等企業(yè)等都在探索。房地產(chǎn)企業(yè)要做好“輕資產(chǎn)”運(yùn)營，首要的條件是具有品牌影響力，具有品牌輸入和管理能力。其次，具備支持“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型的匹配能力，比如，融資能力；再次，房地產(chǎn)企業(yè)要有魄力。如萬達(dá)集團(tuán)以成本價(jià)“甩賣”、“賤賣”，似乎“賣虧”了，然而，在轉(zhuǎn)型路上，有“舍”才有“得”，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還未看穿之前，搶占市場(chǎng)先機(jī)才是王道。

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