關于我國發(fā)展綠色市政債券的探討

王琰

摘要：本文介紹了美、日及歐洲國家發(fā)展綠色市政債券的相關經(jīng)驗，在此基礎上探討了我國發(fā)展綠色市政債券的必要性與可行性，并就我國如何發(fā)展綠色市政債券提出了相關建議。

關鍵詞：綠色金融 市政債券 第三方認證 信息披露

黨的十八屆五中全會以來，綠色發(fā)展成為我國重要的國家戰(zhàn)略。黨的十九大報告提出推進綠色發(fā)展。近年來，在綠色發(fā)展理念的引領下，各地發(fā)展綠色金融、推動綠色轉型的動力和熱情不斷高漲。當前，綠色發(fā)展面臨大量的投融資需求，綠色市政債券作為一種實用的新型債務融資工具，在此過程中大有可為。

市政債券與綠色市政債券

市政債券是基于地方政府信用、以地方政府或其授權代理機構為發(fā)債主體向公眾公開發(fā)行的有價證券，募集資金主要用于支持當?shù)鼗A設施建設和社會公益性項目建設。市政債券最早起源于美國。1817年，紐約州發(fā)行市政債券為伊利運河建設融資，成為全球首只市政債券。此后，各國紛紛效仿，市政債券在20世紀迎來持續(xù)快速發(fā)展。

市政債券主要分為兩類：一類是一般責任債券，以地方政府的財政收入為主要償債資金來源;另一類是收益?zhèn)允姓椖拷ǔ珊蟮氖杖脒€本付息。從各國來看，市政債券主要有以下特點：一是利息免稅，即投資者購買市政債券一般可以免繳利息所得稅;二是信用等級較高，部分市政債券可以獲得與國債相同的評級，被譽為“銀邊債券”;三是種類豐富、期限靈活，可為不同市政建設項目提供多元化的籌資選擇。

綠色市政債券，是指募集資金主要投向節(jié)能環(huán)保、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等綠色領域的市政債券，在國際上已有了較好的實踐。

市政債券發(fā)行管理的國際經(jīng)驗

（一）美國

美國是全球最大的市政債券發(fā)行國，市政債券主要有兩類：一類是傳統(tǒng)市政債券，根據(jù)擔保渠道不同，分為一般責任債券和收益?zhèn)?。投資者購買傳統(tǒng)市政債券可享受稅收減免，持有債券獲得的利息收入免征所得稅。一般責任債券要求地方政府承擔無限或有限擔保責任，因此一般由信用較好、稅收能力強的州和地方政府發(fā)行，且發(fā)債收入納入地方財政收入，資金使用須經(jīng)過嚴格的預算審批。收益?zhèn)瘜徟芾硐鄬`活，可由政府支持的具體項目作為發(fā)行人，適用于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的市政項目，風險略高于一般責任債券。實踐中，美國大多數(shù)市政債券為收益?zhèn)?，籌集資金主要用于市政供水、污水處理、機場公路、核電站等公益和準公益項目建設。另一類是新型市政債券，即2008年國際金融危機后，奧巴馬政府為經(jīng)濟刺激計劃融資，于2009年推出的“建設美國債券”（BABS）?！敖ㄔO美國債券”不享受利息免稅，利率較高，吸引了大量國內(nèi)外投資者購買。聯(lián)邦政府負責征收“建設美國債券”的利息稅，并將利息稅的35%返還地方政府，彌補地方高息發(fā)債的成本。

美國市政債券實行注冊發(fā)行制，以自律管理為主，聯(lián)邦政府不能為州政府和地方政府擔保，也不能干涉其發(fā)行規(guī)模。同樣，州政府也無權審批地方政府的發(fā)行規(guī)模。市政債券發(fā)行前，需要由獨立的信用評級機構根據(jù)地方政府的財政、經(jīng)濟、債務水平等情況進行評級，投資者根據(jù)評級結果進行投資決策。信用評級機構認定的信用等級與地方政府的債券發(fā)行成本緊密掛鉤。地方政府債務規(guī)模通常通過負債率、償債率等指標進行控制。為提高自身信用等級，地方政府通常會努力優(yōu)化財務狀況，完善財務管理，或者利用第三方擔?；騻ｋU來增信。此外，很多地方政府設立了償債準備金用于償還違約債務。

美國綠色市政債券發(fā)行始于2013年，馬薩諸塞州首次發(fā)行1億美元綠色市政債為清潔水、能效及生態(tài)保護項目融資;其后，加利福尼亞州于2014年發(fā)行3億美元綠色市政債為水務及交通運輸項目融資;2014年7月，哥倫比亞特區(qū)水務局（DC Water）發(fā)行首只附加第二方意見（second opinion）的綠色市政債券，并論證項目的環(huán)境、社會及治理（ESG）表現(xiàn)。據(jù)氣候債券倡議組織（CBI）統(tǒng)計，2017年美國共發(fā)行110億美元的綠色市政債券，較上年增加近40億美元，美國也成為全球第一大綠色市政債券發(fā)行國。美國綠色市政債券的投資者以個人投資者為主，較好地分散了投資風險。

（二）日本

日本是僅次于美國的全球第二大市政債券發(fā)行國。作為單一制國家，日本實行三級財政管理體制，中央政府對地方政府債務實行嚴密的精細化管理。根據(jù)2006年制定的《地方分權一覽法》，地方政府有權發(fā)行債券融資，但應提前就發(fā)債事項與總務大臣進行協(xié)商;財力較差的地方政府舉債必須得到總務大臣的批準。通過實行協(xié)議制度，中央可以有效控制地方債務總量，但中央政府也成為地方政府債務的隱性擔保人。日本地方債券分為地方公債與地方公共企業(yè)債兩類，其中地方公債表現(xiàn)為地方政府的直接債務，地方公共企業(yè)債由特定國營法人發(fā)行，一般由政府擔保償付本息，屬于政府或有債務。

（三）德國

與美國類似，德國作為聯(lián)邦制國家，聯(lián)邦財政與州財政相互獨立，各州政府舉債只需經(jīng)過州議會批準。2000年以來，地方政府逐步通過發(fā)行債券方式置換原有銀行貸款，市政債券市場開始迅速發(fā)展。德國市政債券具有兩個特點：一是市政債券具有憲法層面的顯性擔保并隱含聯(lián)邦政府擔保，發(fā)生債務危機的州可以獲得聯(lián)邦各州支持，其信用評級基本可以達到國債水平。這是因為德國憲法規(guī)定了收入均等化原則和聯(lián)邦團結原則，即德國主要稅種須在聯(lián)邦、州、市之間分配，確保其在財政狀況不同的州之間合理均衡，聯(lián)邦所有成員對任何一個陷入財務困境的州都具有連帶支持義務，因此市政債券違約概率極低。二是各州發(fā)行市政債券需在聯(lián)邦政府例會上提前溝通，并有義務在發(fā)行后向德國中央銀行報告。

（四）北歐

為幫助小型綠色市政項目實現(xiàn)低成本融資，北歐多國成立了市政債務集合公司。由于綠色市政債券的發(fā)行規(guī)模是影響二級市場交易活躍度的一個重要因素，而許多項目資金需求無法達到發(fā)債所要求的水平，因此在國家層面設立專門機構，可以將各類小型綠色市政項目打包來發(fā)行綠色集合債券，從而達到規(guī)模門檻。以芬蘭為例，第三大金融機構——市政金融公司（MuniFin）是唯一一家公共事業(yè)融資及風險管理機構，2016年10月發(fā)行首只綠色市政債券，為可持續(xù)建筑、廢水處理等綠色市政項目建設融資4.36億美元。在芬蘭，各投資項目需按照綠色債券認定的相關原則和規(guī)定，經(jīng)獨立的貸款委員會逐一審批。

我國地方政府債券融資發(fā)展歷程

我國地方政府債券融資主要有兩種形式：一是根據(jù)新《預算法》，省、自治區(qū)、直轄市政府直接發(fā)行債券，其余市縣政府舉借債務由省政府代發(fā)。二是通過地方投融資平臺發(fā)行城投債，此類債券類似于收益?zhèn)?，具有“準市政債券”的性質(zhì)。

我國地方政府債券發(fā)行經(jīng)歷了三個階段：2009—2011年的“代發(fā)代還”階段、2011—2013年的試點“自發(fā)代還”階段，以及2014年至今的“自發(fā)自還”階段。我國地方政府債券分為一般債券和專項債券，沒有收益的公益性事業(yè)融資可發(fā)行一般債券，以一般公共預算收入償還;具有穩(wěn)定收入的公益性事業(yè)融資可發(fā)行專項債券，并以對應的政府性基金或專項收入償還。這兩種債券類似傳統(tǒng)意義上的市政債券，但發(fā)行主體不包括地市級及以下政府，以及政府授權的其他機構、公司等，范圍小于傳統(tǒng)市政債。根據(jù)相關規(guī)定，省級政府可為下級政府代發(fā)代還地方債。

城投債始于1992年，是在地方政府不能直接舉債的情況下，通過投融資平臺公司發(fā)行企業(yè)債和票據(jù)等形式為地方基礎設施和市政項目建設籌資。城投債與市政收益?zhèn)哂邢嗨浦?，但也存在實質(zhì)性區(qū)別。一是性質(zhì)歸屬不同，城投債完全以企業(yè)債形式審批，不受《預算法》約束，而收益?zhèn)烧跈嗟奶囟C構發(fā)行，具有政府債務性質(zhì)。二是政策優(yōu)惠不同，大部分收益?zhèn)上硎芏愂栈砻獾日?，但城投債不享受。三是還款來源不同，收益?zhèn)€本付息的資金主要來源于項目收入，部分收益?zhèn)傻胤秸畵?，但城投債以平臺公司收入償還，且發(fā)債主體與地方政府存在復雜關聯(lián)，實際還款資金來源往往不明確。四是市場透明度不同，收益?zhèn)l(fā)行前后需要進行充分的信息披露，以便投資者對債券風險收益進行準確判斷，而城投債沒有此類要求。相比之下，城投債的風險要大些，因為城投債資金實際投向具有公益性質(zhì)、回報率相對較低且回收周期較長的基礎設施項目，且多數(shù)城投債以地方政府信用為償債擔保，一旦違約，可能轉化為地方政府的財政負擔。

總體上看，目前我國地方政府債券發(fā)行實踐為發(fā)展市政債券奠定了良好基礎，但由于發(fā)債主體的法律限制、發(fā)行管理有待規(guī)范等原因，發(fā)展真正意義的市政債券還有大量工作要做。筆者認為，可以借鑒國際經(jīng)驗，結合我國經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉型的戰(zhàn)略重點，在條件具備的地區(qū)試點發(fā)行綠色市政債券，既可為綠色市政項目建設籌措資金，也為發(fā)展市政債券積累經(jīng)驗。

我國發(fā)展綠色市政債券的必要性與可行性

（一）發(fā)展綠色市政債的必要性

第一，彌補資金缺口，降低融資成本。發(fā)行市政債券融資，可以有效彌補財政收支缺口，迅速募集大量資金投入基礎設施建設，加快地方經(jīng)濟與公用事業(yè)發(fā)展。通過規(guī)范地方政府債券發(fā)行，開前門堵后門，可以有效控制地方債務規(guī)模，維護金融穩(wěn)定和社會安定。據(jù)測算，隨著我國經(jīng)濟轉型，未來五年節(jié)能環(huán)保等綠色領域的年均投資需求將達到2萬億～3萬億元，而財政資金僅能解決不到1/4。允許地方政府發(fā)行綠色市政債券，有利于緩解資金緊張局面。此外，從國際經(jīng)驗來看，綠色市政債券往往具有較高評級，發(fā)行成本要低于綠色企業(yè)債及綠色公司債。

第二，緩解期限錯配，降低地方債務風險。銀行貸款是地方政府債務融資的重要方式，但貸款期限一般較短，與綠色項目外部性強、建設周期長及投資回收期長的特點并不匹配。而市政債券一般期限較長，如美國期限在10年以上的市政債券占比達70%以上。較長的期限有利于降低政府短期償債壓力，緩解期限錯配可能引發(fā)的風險。

第三，豐富產(chǎn)品品種，完善綠色債券市場結構。目前，我國已經(jīng)成為全球最大的綠色債券發(fā)行國，綠色金融債、綠色企業(yè)債、綠色公司債、綠色債務融資工具、綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，有效滿足了各類市場主體的綠色融資需求，也為境內(nèi)外投資者提供了較為豐富的投資選擇。隨著全國和地方層面綠色金融改革創(chuàng)新的深入推進，各類投資者參與我國綠色金融市場和綠色項目建設的熱情持續(xù)高漲。但具有政府信用的綠色主權債和綠色市政債券發(fā)展相對緩慢，這既與我國綠色債券大國的國際地位不符，也不利于充分動員各類資本參與綠色建設。

第四，支持綠色發(fā)展的宏觀政策要求。面對復雜多變的國際形勢和經(jīng)濟結構轉型要求，今年7月國務院常務會議提出積極的財政政策要更加積極、聚焦減稅降費。試點發(fā)行真正意義的綠色市政債券，將有利于發(fā)揮財政政策對綠色發(fā)展的支持作用。一方面，政府部門通過規(guī)范舉債合理擴大財政支出，可以加強對綠色、可持續(xù)發(fā)展等污染防治和產(chǎn)業(yè)轉型重點項目的支持力度;另一方面，綠色市政債券的免稅安排可讓利于投資者，有利于撬動更多社會資本支持綠色項目建設。近日，《關于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕72號）發(fā)布，要求加快地方政府專項債券發(fā)行進度，這也為相應資金向綠色市政項目傾斜提供了有利時機。

（二）發(fā)展綠色市政債的可行性

第一，在法律層面，新《預算法》為地方政府發(fā)行綠色市政債券預留了政策空間。根據(jù)規(guī)定，經(jīng)國務院批準的省、自治區(qū)、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務的方式籌措;舉借的債務應當有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源，只能用于公益性資本支出。綠色市政債券在本質(zhì)上是在符合一定認定標準的前提下，專注于綠色投資的地方政府債券，因此具備法律上的可行性。

第二，在收益方面，綠色轉型所帶來的增長潛力可有效保障綠色市政債券的財務可持續(xù)性。綠色發(fā)展是五大發(fā)展理念之一，也是未來我國經(jīng)濟轉型的必然方向。節(jié)能環(huán)保、污染防治等綠色項目發(fā)展前景廣闊，給各類主體提供了巨大的藍海市場。隨著我國環(huán)保標準日益提高，執(zhí)法監(jiān)督力度不斷加強，環(huán)境效益外部性內(nèi)生化程度必將逐步提升，對綠色項目將形成巨大利好，綠色市政債券投資回報也將合理提升，從而吸引更多投資者參與。

第三，在實踐層面，我國綠色債券成功運作的市場實踐為綠色市政債券積累了有益經(jīng)驗。過去兩年間，在綠色債券市場迅猛發(fā)展的過程中，我國初步形成了一系列行之有效的綠色債券政策激勵機制，建立了一套經(jīng)實踐檢驗的綠色債券評估認證標準，形成了一批有經(jīng)驗的第三方認證和評級機構，培育了一批專注綠色可持續(xù)投資的專業(yè)投資者，綠色市政債券發(fā)展的外部環(huán)境已基本具備。

發(fā)展綠色市政債券的路徑探索和政策建議

（一）綠色市政債券的類型

根據(jù)規(guī)定，地方政府可發(fā)行一般債券和專項債券，那么綠色市政債券可考慮兩種形式：一是綠色一般責任債券，即以地方政府為主體發(fā)行、納入地方財政預算，并以地方政府的稅收及其他財政收入為擔保，募集資金用于一攬子綠色項目建設。此類債券適用于公益性強、收益較差的綠色項目。二是綠色專項債券，地方政府發(fā)行此類債券募集的資金將專項用于某一綠色項目建設，并以該項目收入作為主要還款來源。此類債券適用于具有穩(wěn)定收入來源、收益性較高的項目，應遵循市場化原則運行。

（二）綠色市政債券發(fā)行主體

按照現(xiàn)行規(guī)定，綠色市政債券應由省級政府發(fā)行并負責償還本息。地級市及以下政府若有發(fā)行需求，可由省級政府代發(fā)，募集資金專項用于市級綠色市政項目，在項目建成投入運營后，收入上解省級政府專項用于償還債券本息。下一步，隨著試點的推進，可探索發(fā)行真正意義的綠色市政債券，即實現(xiàn)誰融資、誰舉債、誰償還，由綠色項目的實際建設運營政府發(fā)行，即將綠色市政債的發(fā)行主體拓展為具備條件的省、自治區(qū)、直轄市及其他地級市政府。

（三）發(fā)行綠色市政債券的前提條件

1.合理確定發(fā)行規(guī)模和期限

綠色市政債券的發(fā)行規(guī)模和期限，應由發(fā)行人在國務院批準的限額內(nèi)，綜合考慮綠色項目建設、運營、回收周期和債券市場狀況等因素后合理確定。

為滿足綠色市政項目建設的資金需求，提升綠色市政債券交易活躍度，試點發(fā)行的綠色市政債規(guī)模不宜過小。但在當前去杠桿、防風險的宏觀背景下，既要滿足地方綠色項目建設的合理需求，又要防止地方政府打著綠色旗號隨意擴大債務規(guī)模。結合國際經(jīng)驗，可規(guī)定：市政債券發(fā)行規(guī)模不超過地區(qū)生產(chǎn)總值或財政收入的一定比例;在市政債券發(fā)行期間，地區(qū)財政赤字不能超過地區(qū)生產(chǎn)總值的一定比例;等等。

在發(fā)行期限上，為體現(xiàn)對綠色發(fā)展的政策支持，建議將綠色市政債券的期限適當延長至15～20年。確需再延長發(fā)行期限的，應要求發(fā)行人提交詳細證明材料說明建設運營周期、投資回收計劃、延長發(fā)行期限的必要性等事項。

2.嚴格限定債券用途

綠色市政債券的募集資金投向必須嚴格遵守國家對綠色債券用途的相關規(guī)定。例如，投向需符合人民銀行發(fā)布的、由中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會起草編制的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》，或者國家發(fā)展改革委發(fā)布的《綠色債券發(fā)行指引》的要求，并根據(jù)相關政策修訂情況適時調(diào)整。

3.將第三方評估認證列入強制性要求

西方發(fā)達國家在發(fā)行綠色債券時，鼓勵發(fā)行人采用第二方意見或第三方認證對債券的綠色屬性加以認定。我國鼓勵綠色金融債、綠色公司債和綠色債務融資工具發(fā)行人采用第三方認證，人民銀行與證監(jiān)會于2017年12月聯(lián)合發(fā)布《綠色債券評估認證行為指引（暫行）》，對第三方評估認證機構的資質(zhì)、展業(yè)行為等進行規(guī)范。目前綠色企業(yè)債暫時不要求第三方認證。在實踐中，多數(shù)綠色債券發(fā)行人會主動進行第三方認證，提升債券在投資者群體的認可度。

鑒于綠色市政債券與地方政府密切相關，一旦其募集資金所投項目發(fā)生環(huán)境違法違規(guī)事件，不僅會給投資者造成重大損失，還會直接影響政府聲譽，并給我國綠色債券市場帶來較大影響。因此，建議對于綠色市政債券要求進行獨立的第三方認證，發(fā)揮認證機構的專業(yè)能力，保障其綠色屬性，從而為債券增信。

4.充分及時的信息披露要求

充分及時的信息披露是防范綠色市政債券發(fā)行人道德風險的重要手段，也是投資者和監(jiān)管部門監(jiān)測綠色市政債券運行情況的基礎。目前，我國對上市公司環(huán)境信息披露、綠色金融債券存續(xù)期信息披露等均有詳細的監(jiān)管規(guī)定。建議出臺綠色市政債券信息披露規(guī)定，要求發(fā)行人在募集說明書及債券存續(xù)期內(nèi)進行有效的信息披露。

（四）其他建議

第一，建議適時修訂《預算法》，為地級市政府發(fā)行綠色市政債券提供法律依據(jù)。一方面，防范地方政府債務風險的關鍵在于合理控制負債總水平，綜合考慮債券、貸款及其他債務融資工具等各類負債方式，而非簡單地控制地方政府負債的形式。市級政府發(fā)行市政債券融資既是國際通行慣例，也符合我國地方政府的資金需求結構。根據(jù)2013年審計署發(fā)布的《全國政府性債務審計結果》，市級政府債務占比最高，為地方政府債務總額的44.5%。因此，支持具備條件的市級政府發(fā)行綠色市政債券為綠色項目融資，應是未來改革的方向。另一方面，若由省級政府以代發(fā)代償形式為市級市政項目建設融資，由于資金籌集者與使用者不一致，兩級政府之間存在信息不對稱問題，可能會產(chǎn)生逆向選擇和道德風險。

第二，著重培育專業(yè)化的綠色認證評級市場及評級機構，建立科學合理的綠色市政債券評估指標體系，客觀準確地評估綠色市政債券的綠色屬性和信用水平，為投資者和監(jiān)管部門提供準確信息。《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》（財庫〔2014〕57號）提出，試點地區(qū)按照有關規(guī)定開展債券信用評級，擇優(yōu)選擇信用評級機構。但從實踐來看，我國地方債信用評級存在一定程度的同質(zhì)化問題，尚不能有效反映地方債的真實風險。此外，綠色認證和評級具有較強的專業(yè)性，與普通地方政府債券評級存在較大區(qū)別。目前綠色認證與評級機構的業(yè)務范圍僅限于金融機構和企業(yè)發(fā)行的各類綠色債券，在評級對象、內(nèi)容事項、指標體系等方面與綠色市政債券還存在一定差別，相關能力建設仍需加強。

第三，培育市政債券二級市場，促進綠色市政債券可持續(xù)發(fā)展。高效的二級市場能夠有效提升綠色市政債券的流動性，吸引更多投資者參與交易，有助于形成綠色市政債券的合理定價，還可以撬動更多社會資本參與綠色項目建設。

第四，探索發(fā)展綠色市政債券保險等違約救濟機制。根據(jù)西方國家的市場實踐，市政債券保險是指在債券發(fā)行人實際未支付到期本息時，由保險公司承諾償還本息。例如，美國于20世紀70年代開展市政債券保險業(yè)務，成立了行業(yè)性組織——美國金融擔保保險協(xié)會。市政債券保險可以實現(xiàn)三方共贏：提高市政債券信用等級，降低發(fā)行人成本;提供償還保障，降低投資者風險;保險商可獲得可觀的保費收入。在我國前期尚不具備設立專業(yè)市政債券保險公司的情況下，可考慮由具備條件的大型保險公司開發(fā)綠色市政債券保險產(chǎn)品，為投資者和發(fā)行人提供相關保險服務。

責任編輯：印穎 羅邦敏

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