美國(guó)經(jīng)濟(jì)再杠桿化及政府債務(wù)可持續(xù)性分析

摘要：自2017年底以來(lái)，美國(guó)政府實(shí)施減稅增支的積極財(cái)政政策，政府部門和私有部門同時(shí)再杠桿化。本文基于本輪財(cái)政政策具體措施分析了再杠桿化的特征、作用和存在的不足之處，預(yù)測(cè)了美國(guó)未來(lái)財(cái)政赤字和公共債務(wù)情況，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并分析了其對(duì)中國(guó)的相應(yīng)啟示。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期 杠桿化 財(cái)政政策 財(cái)政赤字

自特朗普2017年底實(shí)施減稅增支的積極財(cái)政政策以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿化軌跡發(fā)生了改變，其特征為政府部門和私有部門同時(shí)再杠桿化。

本文擬分析最近經(jīng)濟(jì)周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿化的發(fā)展階段及現(xiàn)狀，重點(diǎn)探討美國(guó)聯(lián)邦政府的再杠桿化及其影響，評(píng)估其可持續(xù)性，預(yù)測(cè)美國(guó)財(cái)政狀態(tài)的前景與風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)再杠桿化進(jìn)入新階段

美國(guó)自2008年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)杠桿化大致可劃分為三個(gè)階段：

第一階段（2008—2012年）為衰退和復(fù)蘇階段，私有部門去杠桿化，政府部門大力加杠桿配合。

第二階段（2012 年至2017年末）為持續(xù)增長(zhǎng)階段，私有部門再杠桿化，政府部門杠桿化增速放緩。其特征是私有部門在2012年基本完成去杠桿及資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)之后，即開始不同程度的再杠桿化。非金融類公司從2011年率先再杠桿化，至2017年底其全部債務(wù)量與GDP之比已觸及72%這一危機(jī)前高點(diǎn);凈債務(wù)與EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）之比也從110%回升到近150%。家庭從2013年初開始加杠桿，但幅度較小，全部債務(wù)量與GDP之比相對(duì)穩(wěn)定。隨著私有部門支出和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，政府加杠桿幅度放緩，聯(lián)邦政府債務(wù)（僅指公共持有部分，不含政府機(jī)構(gòu)持有部分）與GDP之比從2012年初的67.89%上升到2017年底的74.7%。

這兩個(gè)階段也暴露了美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的一些缺陷和不足。

一是貨幣政策效果有限，副作用漸顯。在衰退發(fā)生后，采取寬松貨幣政策具有推高股市、降低企業(yè)杠桿率的作用。但長(zhǎng)期過(guò)度使用則適得其反，難以解決結(jié)構(gòu)性停滯問(wèn)題，卻使高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)膨脹，影響企業(yè)投資意愿，從而影響勞動(dòng)生產(chǎn)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)。

二是財(cái)政和其他經(jīng)濟(jì)政策配合不夠。首先，過(guò)早停止財(cái)政刺激、縮減赤字。美國(guó)政府曾擴(kuò)大財(cái)政特別是投資支出以應(yīng)對(duì)衰退，但在經(jīng)濟(jì)尚未充分復(fù)蘇時(shí)，又過(guò)早縮減投資并降低財(cái)政赤字。政府支出增長(zhǎng)低于20世紀(jì)80年代以來(lái)的三次周期，并且經(jīng)常呈負(fù)增長(zhǎng)，其與GDP之比平均值為17.2%，低于歷史水平19.5%。其次，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)不合理。政府在衰退之初增加債務(wù)、擴(kuò)大公共支出是為了在短期內(nèi)促進(jìn)需求，應(yīng)對(duì)失業(yè)，但支出結(jié)構(gòu)中福利占比較大，促增長(zhǎng)作用短暫且有限。在經(jīng)濟(jì)停止惡化以后，特別是在貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用遞減的背景下，聯(lián)邦政府并未采取后續(xù)行動(dòng)改善支出結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，福利占比仍較大，而公共投資下降（參見圖1、2）。例如，在奧巴馬任內(nèi)財(cái)政支出只有3.5%用于基礎(chǔ)設(shè)施，僅為歷史水平的一半，并在其后幾年降到2.7%以下，數(shù)以百萬(wàn)計(jì)政府承諾的投資未被實(shí)施。在私有部門增長(zhǎng)乏力、政府債務(wù)有增無(wú)減的環(huán)境下，若政府支出結(jié)構(gòu)不合理，回報(bào)率低，則難免導(dǎo)致聯(lián)邦債務(wù)及其占GDP比值持續(xù)上升，債務(wù)增幅高于GDP增幅，同量債務(wù)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出遞減。

圖1 美國(guó)聯(lián)邦支出中消費(fèi)、轉(zhuǎn)移支付和投資

（指數(shù)化，2008Q1=100）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

（編輯注：排版時(shí)將“（指數(shù)化，2008Q1=100）”作為圖的一部分放在上面，不要作為標(biāo)題排，下同）

圖2 美國(guó)聯(lián)邦實(shí)際投資和全部支出與GDP之比

（實(shí)際投資指數(shù)2012年=100）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

（編輯注：在藍(lán)線圖例后增加（左軸），紅線圖例為“全部支出/GDP（右軸）”）

三是未能及時(shí)完善政策。在集中采用需求面、周期性政策應(yīng)對(duì)衰退促進(jìn)復(fù)蘇的效果顯現(xiàn)之后，美國(guó)沒(méi)有很好地繼之以結(jié)構(gòu)性、供給面、相對(duì)長(zhǎng)期的政策手段來(lái)促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期投資增長(zhǎng)，使得最近的復(fù)蘇周期成為上世紀(jì)50年代以來(lái)投資增長(zhǎng)最慢的一次。政府也缺乏可信的長(zhǎng)期減債、財(cái)政穩(wěn)健及結(jié)構(gòu)性改革計(jì)劃，而市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)下降前景缺乏信心，又進(jìn)一步影響了企業(yè)長(zhǎng)期投資計(jì)劃和生產(chǎn)率改善，并阻礙杠桿率下降。

美國(guó)在危機(jī)后采取措施大力去杠桿，雖取得了優(yōu)于其他國(guó)家的成績(jī)，但后續(xù)效果不佳、可持續(xù)性不夠。并且，在2017年特朗普積極財(cái)政政策實(shí)施之前，整體杠桿率特別是政府杠桿率仍繼續(xù)上升，不僅超過(guò)危機(jī)前水平，而且在全世界范圍來(lái)看也處于較高水平，縮減的趨勢(shì)不明顯。

第三階段（2017年末至今）為擴(kuò)張后期和延續(xù)階段，特朗普任總統(tǒng)后開始實(shí)施積極財(cái)政政策，政府部門和私有部門同時(shí)再杠桿化。

本輪積極財(cái)政政策的特征及作用

評(píng)估積極財(cái)政政策效果的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)包含：政策本身;實(shí)施的時(shí)機(jī);具有順周期性還是逆周期性;可能導(dǎo)致的財(cái)政赤字和債務(wù)水平及其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系——滯后還是領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);是否同時(shí)伴隨未來(lái)降低赤字和債務(wù)的財(cái)政穩(wěn)健及可持續(xù)計(jì)劃。

與前期相比，本屆美國(guó)政府所提出的積極財(cái)政政策更具有合理性。

第一，其認(rèn)定了阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性、供給面因素，以減稅和投資作為主要手段，替代以短期需求刺激為主的貨幣政策。

第二，其有別于人們普遍接受的凱恩斯理論，不認(rèn)為只要是能刺激總需求和增加就業(yè)的財(cái)政支出，就是好的支出。本次積極財(cái)政政策更具有促進(jìn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的要素，其規(guī)則是：根據(jù)成本效益測(cè)試，投資于好的項(xiàng)目。本次財(cái)政預(yù)算幾乎縮減了絕大部分政府部門支出，同時(shí)大幅增加了對(duì)GDP具有一定乘數(shù)作用的國(guó)防支出。特朗普政府將與國(guó)會(huì)合作制定基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃，使復(fù)雜的項(xiàng)目得以批準(zhǔn)和完成。本次還提出，提高基礎(chǔ)設(shè)施的能力不僅意味著重建道路和橋梁，而且包括互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)代化。特朗普政府在基建投資中也優(yōu)先考慮問(wèn)責(zé)制，對(duì)承諾的項(xiàng)目和工作負(fù)責(zé)。同時(shí)，鑒于州和地方政府更了解做什么和如何做，所以將啟用更大的州和地方政府作用，致力于扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期遺留的問(wèn)題及過(guò)去基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目浪費(fèi)資源的現(xiàn)象。

在融資方面，將采用更有效的方式。在未來(lái)10年1.5萬(wàn)億美元基建投資計(jì)劃中，聯(lián)邦政府支出僅占2000億美元，其余資金采取公私伙伴關(guān)系PPP和私人活動(dòng)債券方式融資。

實(shí)踐證明，在政府投資中最有可能拉動(dòng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長(zhǎng)的領(lǐng)域，主要是對(duì)私有部門投資，以及對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)具有關(guān)鍵作用但風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)且私有部門不能或不愿投資的領(lǐng)域，包括公共設(shè)施、基本建設(shè)、新產(chǎn)業(yè)、教育、衛(wèi)生等。據(jù)眾議院議長(zhǎng)Ryan（2016）估算：每1美元基建公共支出需要至少40美元私有部門支出匹配。而特朗普支出計(jì)劃中的項(xiàng)目基本都屬于具有杠桿效應(yīng)的項(xiàng)目。

本輪再杠桿化的效果及存在的問(wèn)題

（一）積極財(cái)政政策實(shí)施的時(shí)機(jī)存在較大不合理性，具有明顯順周期性

實(shí)踐證明，市場(chǎng)自發(fā)形成的杠桿率具有順周期性，會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。這就需要政府采取手段從事逆周期操作，在私有部門普遍加杠桿時(shí)控制政府杠桿率上升，以減緩周期波動(dòng)。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Carmen Reinhart（2018）等人對(duì)戰(zhàn)后100多個(gè)國(guó)家財(cái)政政策實(shí)踐研究的結(jié)論是：采用順周期財(cái)政政策的大多是新興經(jīng)濟(jì)體。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策通常采用無(wú)周期或者是逆周期——具有內(nèi)置穩(wěn)定器作用、致力于平滑經(jīng)濟(jì)周期的模式;很少有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取明顯的順周期性財(cái)政政策。

順周期性財(cái)政政策在美國(guó)歷史上也非常少見，最近一次出現(xiàn)于20世紀(jì)60年代的約翰遜政府。1960—2014年的數(shù)據(jù)表明：美國(guó)的財(cái)政余額與GDP的比值和失業(yè)率年均值之間具有-0.8的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)失業(yè)率下降時(shí)，財(cái)政赤字與GDP之比也下降，反之則上升。但2015年以來(lái)，這一關(guān)系反轉(zhuǎn)成為明顯的正相關(guān)——財(cái)政赤字與GDP之比隨失業(yè)率下降持續(xù)擴(kuò)大（見圖3），而特朗普政府則進(jìn)一步延續(xù)了這一順周期財(cái)政政策。

圖3 美國(guó)財(cái)政余額與GDP之比和失業(yè)率走勢(shì)（單位：%）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

（編輯注：在藍(lán)線圖例后增加（左軸））

由于美國(guó)政治周期和經(jīng)濟(jì)周期不一致，特朗普實(shí)際上是在做之前應(yīng)該做卻沒(méi)有做的工作。然而時(shí)過(guò)境遷，此時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)8年的擴(kuò)張階段，進(jìn)入了中晚期，可以說(shuō)已經(jīng)錯(cuò)過(guò)采取積極財(cái)政政策進(jìn)行刺激的最佳時(shí)期。雖然美國(guó)某些領(lǐng)域，如固定投資、基建、制造業(yè)還有增長(zhǎng)空間，但私有部門投資和杠桿化正在加速增長(zhǎng)。特朗普政府在這個(gè)時(shí)候?qū)嵤┓e極財(cái)政政策，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿化進(jìn)入一個(gè)私有部門和政府同時(shí)進(jìn)一步加杠桿的新階段。

（二）債務(wù)效率下降

特朗普意在利用經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)稅收減少和債務(wù)增長(zhǎng)，但據(jù)各方面預(yù)測(cè)，美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍會(huì)滯后債務(wù)增長(zhǎng)，其結(jié)果是債務(wù)效率將會(huì)繼續(xù)下降（見圖4）。

圖4 美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算署的GDP及公共債務(wù)預(yù)測(cè)（單位：10億美元）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

（編輯注：去掉左軸數(shù)據(jù)中的千分符）

（三）財(cái)政失衡狀態(tài)惡化

在特朗普上任之前美國(guó)的財(cái)政狀況已變得不可持續(xù)了。過(guò)去50年來(lái)美國(guó)在充分就業(yè)時(shí)期的財(cái)政赤字與GDP之比平均值為 2.3%，而2017年該比已達(dá)3.5%之高。進(jìn)而言之，特朗普政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近潛在水平、充分就業(yè)條件下減稅和增支，并且缺少關(guān)于未來(lái)財(cái)政康復(fù)前景的描述和計(jì)劃，意味著其可能并不打算在任內(nèi)修復(fù)財(cái)政失衡狀態(tài)，這些將會(huì)使前景更加惡化。

里根的財(cái)政政策曾較為成功，而特朗普的財(cái)政政策與里根有許多相似之處，許多人以此類推特朗普的政策效果。但實(shí)際上二者政策雖然在內(nèi)容上相似，但在其他方面有明顯差別：一是里根政策具有明顯的逆周期性——應(yīng)對(duì)高失業(yè)率和嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退。二是前者具有更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮，伴隨著任期內(nèi)改善財(cái)政狀態(tài)的計(jì)劃，其結(jié)果是里根不僅在其任期內(nèi)取得了成功，而且為美國(guó)經(jīng)濟(jì)后來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。然而即使這樣，里根時(shí)期的債務(wù)/GDP之值也是不僅未下降，反而有較大幅度上升的。而與里根任初相比，目前美國(guó)的增長(zhǎng)和就業(yè)已接近潛在水平，意味著財(cái)政政策的乘數(shù)效應(yīng)可能衰減，促增長(zhǎng)的作用更有限，也更難僅靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)遏制赤字和債務(wù)增長(zhǎng)。

美國(guó)政府再杠桿化的前景與風(fēng)險(xiǎn)

（一）前景預(yù)測(cè)

1.財(cái)政赤字

本屆政府關(guān)于未來(lái)赤字狀態(tài)的預(yù)測(cè)偏樂(lè)觀，因?yàn)樗麄儾捎昧烁叩腉DP增長(zhǎng)作為假定條件。財(cái)長(zhǎng)姆努卿即表示：假定未來(lái)十年GDP平均增長(zhǎng)為3%，減稅法案將增加1.8萬(wàn)億美元財(cái)稅收入，這將輕松抵消任何預(yù)計(jì)的債務(wù)增長(zhǎng)和財(cái)政挑戰(zhàn)。

年均3%的增長(zhǎng)率已是特朗普政府不斷下調(diào)后的預(yù)期結(jié)果，但實(shí)現(xiàn)的難度依然很大，其他主要預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的結(jié)果均低于3%。例如，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算署（CBO）預(yù)測(cè)美國(guó)GDP的潛在增長(zhǎng)率在未來(lái)幾年有可能提升，但也不過(guò)是從1.5%上升到1.9%，并且預(yù)測(cè)未來(lái)10年 GDP增速與潛在水平平均值將基本持平。CBO（2018）據(jù)此進(jìn)一步預(yù)測(cè)：若現(xiàn)行法律維持不變，在2026年以后繼續(xù)維持現(xiàn)有的低個(gè)人稅率，2018—2028年財(cái)政支出/GDP之值將從20.6%上升到23.6%，主要是由于人口老齡化產(chǎn)生的社安和醫(yī)保項(xiàng)目支出增加，以及利率上升導(dǎo)致的利息支出增加，而財(cái)政收入/GDP之值可能僅從16.6%上升到18.5%，因此財(cái)政赤字將從0.84萬(wàn)億美元達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，赤字/GDP將從4%上升到5.1%，高于戰(zhàn)后除了上世紀(jì)80年代初及2007—2009年危機(jī)期以外的任一時(shí)期。而且，未來(lái)10年的預(yù)算赤字在大部分時(shí)期仍是充分就業(yè)條件下的赤字。

2.公共債務(wù)

美國(guó)公共債務(wù)/GDP之值在歷史上的危機(jī)時(shí)期曾有三次大幅上升，分別為內(nèi)戰(zhàn)、一戰(zhàn)、大蕭條和二戰(zhàn)，并且危機(jī)過(guò)后都曾大幅回落（見圖5）。而2008年危機(jī)發(fā)生后該比值再次大幅上升，在2018年達(dá)78%，遠(yuǎn)高于過(guò)去50年的平均值41%，并且該比值持續(xù)上升發(fā)生在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的條件下。IMF（2018）報(bào)告發(fā)現(xiàn)，在未來(lái)5年內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中只有美國(guó)公共債務(wù)/GDP可能持續(xù)上升，其余國(guó)家均可能不同程度下降。而據(jù)CBO預(yù)測(cè)，到2028年美國(guó)國(guó)債總量將增加20%，公共債務(wù)/GDP將達(dá)96%;若美國(guó)通過(guò)改變法律維持現(xiàn)有個(gè)人減稅政策不變，該比值則可能進(jìn)一步上升，并在2048年達(dá)152%的難以承受之高。

圖5 美國(guó)公共債務(wù)/GDP走勢(shì)圖

注：1790年至2018年6月為歷史數(shù)據(jù)，其后到2048年為預(yù)測(cè)值

資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算署CBO，2018/6

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)國(guó)債由外國(guó)持有的份額從本世紀(jì)初的10%上升至2014年的峰值35%，此后仍維持在約31%。外債份額上升使債務(wù)結(jié)構(gòu)更脆弱。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，美國(guó)財(cái)政政策最大的潛在問(wèn)題是缺乏關(guān)于未來(lái)恢復(fù)財(cái)政健康的計(jì)劃。特朗普政府也意識(shí)到聯(lián)邦赤字不受限制上升對(duì)未來(lái)的危害，但卻沒(méi)有關(guān)于縮減赤字和債務(wù)的計(jì)劃，而只是打算通過(guò)建立高效、有效和負(fù)責(zé)任的政府，通過(guò)增長(zhǎng)來(lái)惠及后代。

（二）風(fēng)險(xiǎn)

1.增加通脹

特朗普政府高估了積極財(cái)政對(duì)增加潛在產(chǎn)出的作用，其結(jié)果不排除總需求大幅增加可能超過(guò)潛在產(chǎn)出和總供給，從而推升通脹率。通脹上升可能迫使聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮貨幣政策，導(dǎo)致擴(kuò)張周期終結(jié)。

2.推高融資成本和負(fù)擔(dān)

未來(lái)美國(guó)各期限利率均將處于上升通道，而國(guó)債發(fā)行增加會(huì)進(jìn)一步推升利率。據(jù)高盛估計(jì)，在經(jīng)濟(jì)處于或超出充分就業(yè)的情況下，赤字/GDP每增加1個(gè)百分點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率可能增加20個(gè)基點(diǎn);利率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，可能使利息支出每年增加2000億美元。此外從期限結(jié)構(gòu)看，美國(guó)國(guó)債平均成熟期為6年，短于英國(guó)的15年和大多數(shù)歐洲國(guó)家的7～8年，而且美國(guó)財(cái)政部即將發(fā)行的債券也以中短期為主。這意味著目前賬面上的低收益?zhèn)瘜⒃谖磥?lái)10年內(nèi)轉(zhuǎn)換成更昂貴的債券，進(jìn)一步增加利息支出。據(jù)CBO估算，美國(guó)聯(lián)邦利息支出可能從2018年的0.31萬(wàn)億美元增加到2028年的近0.9萬(wàn)億美元，其在全部聯(lián)邦支出的占比可能從7%增加到14%左右，在OECD主要國(guó)家中幾乎最高。

3.擠出私有投資，影響增長(zhǎng)潛力和勞動(dòng)生產(chǎn)率提升

歷史表明，政府投資占比上升，即使在較好投資項(xiàng)目占比較高的情況下，也往往會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)生產(chǎn)率和長(zhǎng)期GDP的下降。而特朗普政府的積極財(cái)政政策將會(huì)增加政府主導(dǎo)的投資占比，減少私有部門占比。同時(shí)，聯(lián)邦政府通過(guò)金融市場(chǎng)借債，會(huì)與私有部門爭(zhēng)奪資金，并且導(dǎo)致融資成本上升而擠出私人投資。企業(yè)和投資者也可能因?yàn)槔噬仙麧?rùn)下降，或預(yù)期未來(lái)稅收增加而減少投資。

4.難以應(yīng)對(duì)新的衰退

由于企業(yè)和個(gè)人甚至金融機(jī)構(gòu)支出通常都具有順周期性，政府應(yīng)采用逆周期財(cái)政政策對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，維持宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率均衡。這需要政府在經(jīng)濟(jì)處于衰退或復(fù)蘇早期實(shí)施積極財(cái)政政策，而在擴(kuò)張中后期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，盡量減少開支、增加稅收，償還衰退期間積累的債務(wù)，為未來(lái)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下滑或衰退預(yù)留政策空間，并且維持長(zhǎng)期債務(wù)可持續(xù)性。例如，在2008年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，美國(guó)公眾債務(wù)/GDP不到40%，政府能夠通過(guò)迅速增加財(cái)政支出和減稅來(lái)應(yīng)對(duì)衰退。而目前在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期，美國(guó)赤字和未償債務(wù)仍持續(xù)上升并維持高位，這意味著當(dāng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)，可能只能主要依靠貨幣政策，財(cái)政手段將受到很大局限，應(yīng)對(duì)衰退更加困難。

5.財(cái)政危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加

龐大而不斷增長(zhǎng)的聯(lián)邦債務(wù)將增加財(cái)政危機(jī)的機(jī)會(huì)，即使在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，聯(lián)邦政府融資難度和成本也可能上升， 并且形成惡性循環(huán)——更高的利率增加投資者對(duì)還款的擔(dān)憂，從而繼續(xù)提高利率。

值得指出的是，基于美國(guó)國(guó)債在全球金融市場(chǎng)的地位及巨大需求，以及美元的國(guó)際貨幣地位，美國(guó)赤字和債務(wù)上升形成危機(jī)的門檻更高，其國(guó)債/GDP的警戒線也可能高于世界銀行為各國(guó)設(shè)立的77%水平。這一點(diǎn)在以往的債務(wù)危機(jī)中已得到證明。最典型的是，2011年標(biāo)普認(rèn)為美國(guó)政府債務(wù)具有不可持續(xù)性而下調(diào)了美國(guó)主權(quán)債務(wù)長(zhǎng)期評(píng)級(jí)，但其后美國(guó)國(guó)債收益率不僅未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的上升，反而下降。然而從另一方面說(shuō)，美國(guó)的這種特殊地位又可能進(jìn)一步助長(zhǎng)政府自滿情緒，使赤字和債務(wù)總有一天觸及不可持續(xù)的高度。至于這個(gè)度是多少現(xiàn)在尚無(wú)人知曉。

總之，特朗普積極財(cái)政政策的實(shí)施在短期會(huì)促進(jìn)增長(zhǎng)，同時(shí)會(huì)進(jìn)一步掩蓋財(cái)政和債務(wù)困境;中期將難以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的衰退，并使財(cái)政及債務(wù)問(wèn)題更加嚴(yán)重，陷入維持財(cái)政健康和促增長(zhǎng)的兩難境地;長(zhǎng)期則會(huì)增加財(cái)政/債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

歷史上各國(guó)去杠桿的實(shí)踐表明，主要靠經(jīng)濟(jì)和稅收增長(zhǎng)完成去杠桿的案例非常有限，大部分成功案例主要靠緊縮債務(wù)。這意味著未來(lái)如何在促增長(zhǎng)的同時(shí)降低美國(guó)整體債務(wù)和杠桿率、打破惡性循環(huán)，仍是美國(guó)所面對(duì)的很大挑戰(zhàn)。

（三）糾偏動(dòng)力

目前看來(lái)，美國(guó)政府在近期不太可能自我糾偏，未來(lái)有可能糾偏的因素有：

一是國(guó)會(huì)采取行動(dòng)。國(guó)會(huì)問(wèn)責(zé)署（GAO）近期發(fā)布的《長(zhǎng)期財(cái)政預(yù)測(cè)報(bào)告》認(rèn)為：美國(guó)聯(lián)邦政府正處于不可持續(xù)的財(cái)政軌道上，并警示需要對(duì)不斷增長(zhǎng)的聯(lián)邦赤字采取行動(dòng)，讓聯(lián)邦政府走上更可持續(xù)的長(zhǎng)期道路。GAO表示已與幾位國(guó)會(huì)議員就債務(wù)管理方法做了探討，建議用財(cái)政規(guī)則取代債務(wù)上限，并對(duì)支出和收入做出決定，將政府置于更可持續(xù)的財(cái)政道路上。

二是國(guó)際組織勸告。IMF近期發(fā)布的《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》指出：美國(guó)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中唯一未計(jì)劃降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的國(guó)家，而減稅將使其公共債務(wù)繼續(xù)上升。IMF要求美國(guó)重新調(diào)整財(cái)政政策，以確保債務(wù)/GDP在中期下降。報(bào)告指出：在目前經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的條件下，正確的財(cái)政政策是：首先，減少赤字并穩(wěn)步減少債務(wù)，建立財(cái)政緩沖，這樣在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)政府可具有財(cái)務(wù)支持空間，并可在融資突然收緊之際防止財(cái)政脆弱成為經(jīng)濟(jì)壓力的來(lái)源。其次，以結(jié)構(gòu)性改革為基礎(chǔ)進(jìn)行財(cái)政調(diào)整，將支出轉(zhuǎn)向急需的基建投資，增加人力、資本和生產(chǎn)力以支持潛在增長(zhǎng)。

美國(guó)財(cái)政再平衡的前景充滿不確定性，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率特別是國(guó)家債務(wù)的未來(lái)走勢(shì)需進(jìn)一步觀察。

對(duì)中國(guó)的啟示

經(jīng)濟(jì)去杠桿化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，需要政府和私有部門配合協(xié)調(diào)。去杠桿化的最佳時(shí)機(jī)是經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)之時(shí)。對(duì)私有部門特別時(shí)金融部門的去杠桿化需要有一定的力度和持續(xù)性，甚至需要暫時(shí)犧牲增長(zhǎng)速度。政府需要采取逆周期操作，在私有部門去杠桿時(shí)適度增加杠桿，支持減稅和增加支出，特別是投資支出。

中國(guó)的政府赤字和債務(wù)與GDP之比在主要國(guó)家中偏低，有一定發(fā)展空間。但政府投資必須區(qū)分好的投資和壞的投資，集中于能為私有部門改善投資環(huán)境、提高生產(chǎn)率、帶來(lái)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的領(lǐng)域，主要是高質(zhì)量的基建投資和補(bǔ)短板項(xiàng)目，建立社會(huì)福利和保障體系;同時(shí)嚴(yán)格限制消費(fèi)性支出和無(wú)效投資。政府可創(chuàng)新融資方式，在投資項(xiàng)目中引入私有合伙人PPP。中國(guó)的債務(wù)效率近幾年有所改善，表現(xiàn)為社會(huì)融資增長(zhǎng)率與同期GDP增長(zhǎng)率的比值在下降，目前大約為1.5，而兩年多前這一比值的高點(diǎn)約為4;但和美國(guó)2017年底大約0.88的數(shù)值相比，仍為高。因此需要注重提高債務(wù)效率，其關(guān)鍵是抑制地方政府競(jìng)爭(zhēng)性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和配置效率。

作者單位：中國(guó)銀行紐約分行

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏

參考文獻(xiàn)

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