季節(jié)效應對我國股市個體投資者影響的實證分析

謝海芳,王菲菲,劉文君,劉莎莉

(西華大學經(jīng)濟學院, 四川 成都 610039)

我國股票市場一直是以個體投資者為主,截至2017年底,個體投資者股市開戶數(shù)占比超過了90%*根據(jù)上海證券交易所《統(tǒng)計年鑒》計算而得。。因此,對個體投資者股市投資行為和收益的研究更具意義。

股票市場的季節(jié)效應是指在不同時間段投資收益率存在系統(tǒng)性的差異。以日歷或時間長短來區(qū)分,季節(jié)效應可分為周末效應、月份效應、假期效應等。周末效應也稱星期效應,是指股票收益率在周末前后出現(xiàn)有規(guī)律的異常變化;月份效應是指股票收益率在某些月份具有異常高(低)收益率的現(xiàn)象;假期效應是指股票收益率在假日前后出現(xiàn)異常高(低)收益率的現(xiàn)象。本文采用個體投資者股票市場的日交易數(shù)據(jù),構建隨機效應模型和Farm收益模型,分析季節(jié)性效應對個體投資者入市意愿和收益率的影響。

一、文獻綜述

目前,國內外學者的研究更多集中在投資者獲益周歷、月歷和節(jié)假日等方面。

在對投資者獲益周歷的研究中,Harris等的研究表明,在歐美股票市場上,周末效應表現(xiàn)為收益率周一最低、周五最高[1];Cross發(fā)現(xiàn),在馬來西亞、菲律賓、澳大利亞、泰國等國家,最低收益率出現(xiàn)在周二[2];戴國強等和奉立城的實證研究發(fā)現(xiàn),我國股票市場存在顯著為負的星期二效應和顯著為正的星期五效應[3-4]。

在對投資者獲益月歷的研究中,Wachtel發(fā)現(xiàn)紐約股市一月份有著超常的收益率和交易量[5]；奉立城研究發(fā)現(xiàn),我國股市不具有大多數(shù)工業(yè)發(fā)達國家股市具有的月歷效應,但滬深兩市都存在顯著的月初效應[4];江州等的研究證實了我國A股市場三四月份收益率最高、十二月份收益率最低[6];沈冰等認為，滬市表現(xiàn)出四月效應和十二月效應,深市表現(xiàn)出二月效應和十二月效應[7]。

在對投資者獲益節(jié)假日的研究中,國外學者研究圣誕節(jié)前后、新年前后,國內學者研究元旦、春節(jié)、勞動節(jié)、國慶節(jié)等連續(xù)假日前后是否存在股價指數(shù)的異常表現(xiàn)。Lakonishok等通過研究道瓊斯指數(shù)發(fā)現(xiàn),1897—1986年節(jié)假日前的平均收益率是其他交易日的23倍[8]。奉立城和李慶華等的研究均證實了我國股市存在顯著的假日效應[9-10]。

目前,鮮少有文獻從季節(jié)效應對我國個體投資者入市意愿和收益的影響進行分析。基于此,本文將個體投資者分為盈利者和虧損者、樣本期分為牛市和熊市,綜合分析季節(jié)效應對個體投資者的入市意愿和收益率的影響。

二、模型設定與變量選取

(一)模型設定

1.季節(jié)效應影響個體投資者入市意愿的模型設定。該模型主要考察季節(jié)效應對個體投資者入市意愿的影響。根據(jù)相關研究,投資者的經(jīng)驗、歷史收益、大盤指數(shù)變化和重大政策的出臺、投資者股票賬戶上的資金量等均會影響到投資者股市交易行為,因此,本文以個體投資者入市意愿(Bratio)作為被解釋變量，季節(jié)標識(Season)作為主要解釋變量,同時將宏觀政策、大盤指數(shù)收益率、投資者前期收益、資金量、經(jīng)驗等作為控制變量,建立如下隨機效應模型

(1)

模型(1)中,Bratioi,j,t代表i投資者購買j股票在t時期的入市意愿;Policyt代表t時期的宏觀政策;Rmt代表t時期的大盤指數(shù)收益率,本文采用上證指數(shù)收益率;RRi,j,t-1代表i投資者購買j股票在t-1時期;Moneyi,j,t代表i投資者購買j股票賬戶在t時期的資金量;Frei,j,t代表i投資者購買j股票在t時期的交易頻次,其是投資者經(jīng)驗衡量指標;Ui為i投資者的不隨時間變化而變化的個體特征;Season為因季節(jié)變化而設的虛擬變量；ei,t為隨機擾動項;β為對應變量的系數(shù)。

2.季節(jié)效應影響個體投資者收益的模型設定。該模型主要考察季節(jié)效應對個體投資者無風險收益的影響,本文借鑒Fama的多因素模型構建如下模型

Rit-Rft=αi,t+γ1Seasont+γ2(Rmt-Rft)+γ3SMBt+γ4HMLt+γ5Moneyi,j,t+γ6Frei,j,t+Ui+ei,t

(2)

模型(2)中,無風險超額收益率Rit-Rft為主要被解釋變量,季節(jié)標識(Season)是主要解釋變量,其他解釋變量均為控制變量。Rit-Rft代表i投資者購買j股票在t時期的無風險超額收益率;Rit代表i投資者在t時期的實際收益率;Rft代表t時期的風險收益率;Rmt-Rft代表股票市場組合的無風險超額收益率;SMBt代表t時期的小盤股相對于大盤股的超額收益率;HMLt代表在t時期的高賬面市值比股票組合收益率相對于低賬面市值比股票組合收益率的超額收益率;γ為對應變量的系數(shù);其他變量含義與模型(1)相同。

(二)重要變量的選取

1.Seasont。季節(jié)標識(Season)是模型(1)和模型(2)中的主要解釋變量,設為虛擬變量,主要考察變量取1,非主要考察變量取0。如在考察周二效應時,若交易日是周二取1,否則取0;考察周五效應時,若交易日是周五取1,否則取0。節(jié)前效應、節(jié)后效應、月份效應取值方法均與此相同。

2.Policyt。宏觀政策根據(jù)其性質和對股市的影響力度可以細分為貨幣政策和非貨幣政策。政策變量也按虛擬變量處理,具體處理方法為：如在某個交易日遇到宏觀政策調整,貨幣政策以存款準備金率、基準利率調整為依據(jù),上調取1,下調取-1,不調取0;非貨幣政策以政策利好或利空為依據(jù),若是利好政策取1,利空政策則取-1,無政策發(fā)布取0。本文的主要政策取值方式和內容參考謝海芳等[11]的研究方法。

3.Moneyi,t,j和Frei,t,j。根據(jù)研究需要,二者均取對數(shù)。

三、實證分析

(一)數(shù)據(jù)來源和處理

本文數(shù)據(jù)由兩部分組成：投資者交易賬戶數(shù)據(jù)和公共數(shù)據(jù)。投資者交易賬戶數(shù)據(jù)來自某市三家證券營業(yè)部隨機抽取的2007—2012年2 535戶投資者的日交易數(shù)據(jù)(包括交易日期、賬戶號、買賣方向、成交價格、成交量、成交金額),共2 352 723條[注]因數(shù)據(jù)保密性,本文前期采用隨機抽樣的方法進行個體投資者交易數(shù)據(jù)的抽選,而后期以同樣的方法得到的數(shù)據(jù)很難再是同一批投資者。故囿于數(shù)據(jù)一致性,本文僅采用2007—2012年交易記錄進行研究,但研究結果仍具有代表性。。公共數(shù)據(jù)中滬深掛牌A股日交易數(shù)據(jù),如股票代碼、日收盤價與開盤價、市場收益率等,來自銳思數(shù)據(jù)庫,其他信息來自國泰君安數(shù)據(jù)庫。

為研究需要,本文對交易賬戶數(shù)據(jù)做如下處理：第一,剔除投資者交易不足6年的賬戶數(shù)據(jù)、申購新股產生的交易記錄;第二,同一交易者同天同支股票多筆交易視為一筆,價格加權平均,成交量和金額累計加總。處理后余下有效賬戶2 435個,交易記錄2 285 899條。

(二)描述性統(tǒng)計分析

1.根據(jù)入市意愿的值超過中位數(shù)的頻次、收益率大于0的頻次所在的考察期是否存在一致性,判斷我國個體投資者的入市意愿和投資收益率是否在某些交易日存在異常。如果在某交易日存在異常,則將發(fā)生異常交易的日期與我國股票市場總體季節(jié)效應的表現(xiàn)日相對照,二者如一致,判定我國個體投資者的交易行為受到季節(jié)效應的影響;若二者不一致,則判定其不受季節(jié)效應的影響。

本文借用國外學者Odean用買單交易金額占比作為衡量投資者入市意愿的指標的方法[12],用買單交易金額占比(Bratio)來衡量投資者入市意愿,以RR表示投資者取得的收益率(包括已實現(xiàn)的收益率和賬面收益率)。

第一步,對投資者的Brario和取得的收益率RR進行分組。分析周末效應時,將所有投資者的Brario和收益率RR按其交易日在周內的位置(星期一、星期二、……、星期五)分為五組。分析月份效應時,按其交易日在年內的位置(一月、二月、……、十二月)分為十二組。分析假期效應時,先根據(jù)國際上處理假日效應的慣用方法,定義“假日”為證券交易所因國家法定的年節(jié)及紀念日而停市的休市日,我國主要指元旦、春節(jié)、勞動節(jié)和國慶節(jié)。定義“假前日”為緊挨著假日的前一個正常交易日;“假后日”為假日后的第一個正常交易日,“普通交易日”為除去“假前日”和“假后日”的其他正常交易日。

第二步,統(tǒng)計不同交易日和交易月投資者平均Brario和收益率RR的分布情況,其中，F(xiàn)re(B>M)表示某日或某期Brario大于考察期Brario中位數(shù)的頻率(M代表中位數(shù))。例如：周末效應中Fre(B>M)表示某一天Brario大于一周Brario中位數(shù)的頻次;月份效應中的Fre(B>M)表示某一個月Brario大于一年十二個月Brario中位數(shù)的頻次;Fre(RR>0)表示某日或某期投資收益為正的頻次。結果如表1、表2和表3所示。

由表1可知,周二入市意愿Brario超過一周中入市意愿Brario中位數(shù)的頻率最高,為0.539 5;而周五對應的Fre最低,僅0.452 7。從收益率來看,周二收益率為正的頻率最低,為0.200 0;周五最高,為0.261 2。由此可知:周二入市意愿最強但收益率最低;周五入市意愿最弱但收益率最高。本文結論與已有的認為我國股市收益率存在著顯著的周二最低、周五最高的研究結論相一致。因此,本文認為，我國個體投資者受市場“周末效應”的影響。多項研究都認為，我國股市存在周二賣盤價格下跌、周五和節(jié)前買盤價格顯著上漲現(xiàn)象。本文推測原因為：由于周二股價普遍大幅下跌,誘使個體投資者抱著“抄底”的想法積極入市而表現(xiàn)出較高的入市意愿,結果卻并未在股價最低點“抄底”,從而造成投資虧損、收益率最低的結果;周五股價普遍大幅上漲,個體投資者抱著“逢高獲利了結”的心理拋售取得了高收益。將投資者分為盈利者和虧損者、樣本期分為牛市和熊市來進一步檢驗周末效應，得出以下結論：異常的入市交易行為只能使盈利者在牛市的周二和節(jié)前取得正的超額收益率,在周五取得負的超額收益率;對虧損者的超額收益率無影響。

表1 周末效應描述性統(tǒng)計結果

2.個體投資者的交易行為受市場月份效應影響的統(tǒng)計結果如表2所示。由表2可知：投資者的入市意愿十二月份最強、四月份最弱;收益率二月份最高、十月份最低。入市意愿強弱的月份與收益高低的月份之間既無對應關系也無規(guī)律可言,且該統(tǒng)計結果顯示出的投資者異常交易行為發(fā)生的月份與已有文獻關于“月份效應”的研究結果也不一致。因此,本文認為,我國個體投資者的交易行為不受月份效應的影響。

表2 月份效應描述性統(tǒng)計結果

3.個體投資者在假日效應下的入市意愿和獲得收益結果如表3所示。由表3可知：我國個體投資者假日前的入市意愿最弱,取得的收益最低;假日后的入市意愿和投資收益率均未表現(xiàn)出明顯異常。該結論與已有文獻關于假前效應收益率高于其他交易日的研究結果基本一致。因此,本文認為，我國個體投資者交易行為受節(jié)前效應的影響。

(三)模型實證結果

1.季節(jié)效應對個體投資者入市意愿影響的實證結果。本文將樣本期間分為牛市和熊市，將投資者分為盈利者和虧損者,利用模型(1)檢驗不同行情下季節(jié)效應對兩類投資者入市意愿的影響(表4)。

表3 假日效應描述性統(tǒng)計結果

由表4可知：牛市期間,市場季節(jié)效應對盈利者和虧損者入市意愿的影響基本一致：周二(周五)兩類投資者的入市意愿在1%的置信水平上分別表現(xiàn)為顯著上升(下降);節(jié)前兩類投資者的入市意愿分別在1%和5%的置信水平上顯著下降。這表明,牛市期間個體投資者整體上呈現(xiàn)出周二大量買入股票、周五與節(jié)前大量賣出股票的特征。熊市期間,盈利者在周二(周五)的入市意愿在1%(10%)的置信水平上顯著上升(下降),虧損者在周二與周五的入市意愿均變化不太大;節(jié)前兩類投資者的入市意愿分別在1%和10%的置信水平上顯著上升。這表明,熊市期間盈利者呈現(xiàn)出周二大量買入股票、周五大量賣出股票的特征,虧損者變化不明顯,而兩類投資者在節(jié)前都有大量買入股票的行為。

表4 投資者入市意愿的季節(jié)異常性

注：括號內為標準差值,***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著。

2.市場季節(jié)效應影響個體投資者收益率的實證結果。表4的結果表明，我國個體投資者的入市意愿顯著受季節(jié)效應的影響,本文利用模型(2)檢驗這些異常的入市意愿能否為投資者帶來超額收益(表5)。由表5可知：牛市期間,盈利者在周二(周五)取得的收益率在10%(1%)的置信水平上顯著高于(低于)其他交易日;熊市期間,盈利者在節(jié)前取得的收益率在5%的置信水平上顯著高于其他交易日;虧損者的收益率在兩個樣本期均未表現(xiàn)出顯著異常。

表5 個體投資者超額收益的季節(jié)異常性

注：括號內為標準差值,***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著。

四、結論

第一,我國個體投資者的股票交易行為只受周末效應和假日前效應的影響,不受月份效應的影響。首先,我國個體投資者周二入市意愿最強，獲得的收益率最低;周五的入市意愿最弱,取得的收益率最高;假日前的入市意愿最低,取得的收益率最高。其次,無論牛市熊市,盈利者在周二都會顯著買入股票,而虧損者只選擇在牛市買入股票;而周五則相反,盈利者無論在牛市還是在熊市都顯著賣出股票,而虧損者卻選擇在牛市賣出股票。最后,假日前,盈利者和虧損者都會在牛市賣出股票,在熊市買入股票。從操作結果來看,個體投資者的操作并不成功,周二這種“抄底”行為盈利者只有在牛市才能獲得顯著為正的超額收益率,周五這種“逢高減倉”的行為卻使盈利者在牛市獲得顯著為負的超額收益率;假日前的操作,只能為前期盈利者在熊市帶來顯著為正的收益率。

第二,我國個體投資者的股市交易“跟風”不再是簡單跟隨或模仿,而是能夠通過對市場信息的分析和判斷積極主動地進行投資。若將“季節(jié)效應”視為一種“集體羊群行為”,將機構投資者視為該羊群的領頭羊,那么本文的研究結果表明,個體投資者受到了“季節(jié)效應”這種“集體羊群行為”的影響,即個體投資者的股市交易行為存在“跟風”現(xiàn)象。但個體投資者有時會采取順勢而為的“跟風”策略,有時又表現(xiàn)出反向操作的“跟風”特點。如牛市時,個體投資者選擇周二買入股票、周五賣出股票,節(jié)前在牛市和熊市又顯著賣出股票和買入股票。

第三,我國個體投資者應該提升股票市場的綜合交易獲利能力。在行情高漲的牛市中,盈利者會在周五和假日前抱著“逢高獲利了結”的心理減倉拋售股票;在情緒低落的熊市中,盈利者在周二和假日前會抱著“抄底”的想法積極入市，結果卻并未在股價最低點“抄底”。但這兩種操作并未能給投資者帶來較高的顯著為正的超額收益。這表明,在股票市場這樣高風險的市場中,個體投資者更應提高對市場行情的分析判斷能力,提升在不同的市場環(huán)境下采取不同交易策略獲利的能力。