我國上市公司敵意收購與并購防御研究

周佳慧

摘 要：2016年，浙民投天弘發(fā)起了對ST生化的敵意收購，成為其第一大股東，在此過程中，雙方圍繞控制權展開了一系列的防攻。此例是我國資本市場上少有的以市場化競爭方式獲得上市公司控制權的案例。敵意收購是公司治理理論的重要組成部分，據(jù)此，試圖通過案例分析，就我國上市公司敵意收購、如何防御敵意收購等公司治理問題展開分析，提出相關見解。

關鍵詞：公司治理；敵意收購；并購防御

中圖分類號：D9 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.068

1 引言

隨著中國經(jīng)濟和資本市場的快速發(fā)展，我國現(xiàn)代企業(yè)治理結構也逐步構建起來，相關的理論也已經(jīng)發(fā)展到較深層面。但因為一些因素的限制，我國企業(yè)的發(fā)展模式一直較為柔和，二級市場舉牌、敵意收購等事件在我國資本市場上較少發(fā)生，學術界對此的研究也較少。隨著全流通時代的到來以及經(jīng)濟轉型的要求，一部分實力較為雄厚的企業(yè)的奮起，針對行業(yè)、資源以及優(yōu)質團隊控制權的爭奪呈現(xiàn)白熱化。因此，敵意收購會成為更多企業(yè)的選擇，同時并購防御也將有更重要的意義。

2 文獻綜述

早在1991年，Robert Almeder等國外學者就指出敵意收購并非不道德，道德和法律條文不應該對合法的敵意收購批判和限制；1992年，Ken Hanly對于反收購的策略進行了研究，并指出企業(yè)應該發(fā)展改革中重視不同群體的利益，尤其是中小股東；2009年，Gurtler等學者對敵意收購、防御措施進行經(jīng)濟解釋，同時指出敵意收購、要約收購的差別并進行了分析，他們認為兩種收購行為的動機、過程和結果都是合法合規(guī)的；為了降低被收購的風險，針對潛在敵意收購方向有意向的股東直接報價的行為，Petri Mantysaari（2010）對一系列反并購措施進行了研究。

相較于國外，我國對于并購與反并購的研究起步較晚，并且在對相關行為上缺乏具體的規(guī)范和指導，也使得對實踐的指導意義存在局限。林東元，時秀梅（2010）從公司治理角度指出，敵意收購的目標公司多存在治理結構缺陷，管理層可能不顧公司與股東的利益而謀一己之私，改善治理結構可能是唯一能使敵意收購發(fā)揮作用的舉措。隋平，武宗章（2013）在對英美兩國的收購監(jiān)管制度進行對比分析后得出結論，股權結構分散是兩者收購與反收購出現(xiàn)的共同原因。曾祥生，方昀（2014）從收購行為角度指出，反收購策略的出現(xiàn)、發(fā)展同敵意收購有密切的聯(lián)系，正常的敵意收購能促進目標公司發(fā)展、維護市場有效公平。

3 案例介紹

本次收購的發(fā)起方為杭州浙民投天弘投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱浙民投天弘），其實際控制人為浙江民營企業(yè)聯(lián)合投資股股份有限公司（以下簡稱浙民投）。2015年4月，八家浙江民營龍頭企業(yè)共同出資設立浙民投，截至2017年11月，浙民投的注冊資金為50億元。被收購方是ST生化，其控股股東為山西振興集團。

此次收購發(fā)起之前，收購方浙民投天弘未持有ST生化股份，浙民投天弘的一致行動人浙民投、浙民投實業(yè)分別直接持有ST生化6，529，358股和323，462股，合計持股2.51%。要約起始日期2017年11月3日，截止日期2017年12月5日。本次要約收購的要約價格為36.00元/股，要約收購數(shù)量為74，920，360股，要約收購所需資金總額為2，697，132，960.00元，要約收購資金來源于自有及自籌資金。若要約收購成功，浙民投天弘及其一致行動人將擁有81，773，180股股份，合計持股29.99%，成為ST生化第一大股東。

4 案例分析

4.1 浙民投系敵意收購分析

4.1.1 浙民投系戰(zhàn)略分析

浙民投天弘成立于2017年6月14日，尚未實際開展經(jīng)營。其實際控制人浙民投天弘由多家浙江民營龍頭企業(yè)共同出資設立。浙民投的主營業(yè)務為股權投資。成立兩年來，浙民投已初步布局金融服務、醫(yī)療健康服務、先進制造及高端裝備等行業(yè)。

此次要約收購的發(fā)起，是因為收購人看好血制品行業(yè)的發(fā)展空間，以及上市公司的成長潛力，期望通過收購獲得上市公司控制權，利用自身優(yōu)勢，來幫助上市公司提高治理效率，增強盈利能力和抗風險能力，提升對中小股東的投資回報。

浙民投天弘采用的要約收購方式，是取得上市公司控制權的主要途徑之一，對中小投資者來說，是最為公平、公正、公開的完全市場化的買賣交易行為，它為中小投資人提供了制約控股股東實際可行的方案，從而積極參與到公司治理當中來。

4.1.2 ST生化戰(zhàn)略分析

ST生化原本的主營業(yè)務是生物醫(yī)藥，旗下的優(yōu)良資產(chǎn)是擁有血液制品生產(chǎn)資質的廣東雙林。廣東雙林擁有研發(fā)、生產(chǎn)、銷售全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營能力，多項產(chǎn)品生產(chǎn)工藝技術獲國家發(fā)明專利，市場占有率、財務狀況良好。一直以來為母公司貢獻了99%以上的營業(yè)收入。根據(jù)財務報告，2016年ST生化歸屬母公司凈利潤僅有0.54億元，但是廣東雙林2016年凈利潤達到1.13億元。

與此同時，血制品目前是少有的無周期行業(yè)，保持著高景氣和高成長性，而與同行業(yè)其他公司相比，廣州雙林的市值被低估，這對于正布局醫(yī)療健康版圖的浙民投系來說是絕佳選擇。

4.1.3 ST生化治理狀況分析

2005年4月，振興集團與三九醫(yī)藥簽訂協(xié)議，成為ST生化實際控制人。2013年2月，在經(jīng)歷6年停牌之后，生化完成股權分置改革重返A股。上市公司從2008年開始恢復盈利且在8年內(nèi)持續(xù)盈利，但由于振興集團帶來的巨額債務訴訟和股改承諾未兌現(xiàn)，一直處于“ST”狀態(tài)。

ST生化混亂的治理結構，連年虧損的被置入的不良資產(chǎn)，常年失信于中小股東的管理層，多次遭受監(jiān)管處罰的大股東，使得中小股東與大股東之間矛盾頻生，為日后的要約收購成功埋下伏筆。

4.2 振興集團并購防御策略分析

4.2.1 停牌策略

2017年6月21日，浙民投天弘提交了擬要約收購的文件，隨后ST生化發(fā)布重大事項停牌公告；6月27日，ST生化發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告繼續(xù)停牌； 期間ST生化更換了重組標的；2017年9月21日，ST生化宣布終止重大資產(chǎn)重組復牌。

ST生化選擇停牌的原因有兩點：①管理層尋找“白衣騎士”和其他防御手段贏取時間。停牌可以制約股票流動性，打亂浙民投系要約收購的計劃，延緩浙民投天弘收購ST生化的步伐。②增加浙民投系持股成本。倘若ST生化長期停牌，那么浙民投現(xiàn)金流動能力下降，無疑將會增加浙民投系的資金壓力，浙民投天弘可能會因為資金緊張而被迫放棄收購。

4.2.2 對收購方進行合規(guī)性審查

2017年9月14日，ST生化披露公告，振興集團已向山西省高級人民法院提起訴訟，稱浙民投天弘存在信息披露違規(guī)、利益輸送和內(nèi)幕交易等行為，請求判令其終止收購并賠償損失。2018年1月8日，振興集團向浙江省銀監(jiān)局舉報稱民生銀行向浙民投天弘提供的14億元貸款存在違規(guī)。但收購計劃并沒有暫停或終止，因此并未能對浙民投系造成實質性傷害。

4.2.3 白衣騎士計劃

2017年11月28日，振興集團與深圳市航運健康科技有限公司（以下簡稱“航運健康”）、信達資產(chǎn)深圳分公司（以下簡稱“信達深圳”）簽署了一系列合作協(xié)議，其中一份股權轉讓協(xié)議約定，振興集團將其持有ST生化18.57%的股份以每股43.2元的價格轉讓給佳兆業(yè)控制的航運健康。11月29日，ST生化發(fā)布公告，佳兆業(yè)實控公司航運健康擬以21.87億元，包括償還貸款，取得ST生化18.57%的股權，合計擁有ST生化投票權股份比例22.61%，從而實控上市公司。雙方約定，如果航運健康通過此次合作所獲得的股份不能確保其繼續(xù)保持ST生化第一大股東時，佳兆業(yè)可單方面解除該協(xié)議。

高于浙民投天弘要約收購價的轉讓價，無疑會對其他股東的選擇造成干擾，也不利于浙民投天弘的要約收購。在振興集團轉讓控制權消息公開的當日，就有1263萬股撤回預售，約占接受預售股份數(shù)70%，ST生化的股價也一度上漲到35.19元，逼近浙民投天弘的要約收購價。但因受制于監(jiān)管規(guī)則，此時的浙民投天弘不得變更要約條件，該舉措對浙民投系的要約收購造成了一定影響。

5 結論與啟示

此次要約收購獲得成功是中小股東集體積極行使股東權利的結果，被認為對中國資本市場公開要約收購具有標桿意義。振興集團并購防御策略失敗的主要原因在于原大股東振興集團“不作為，亂作為”，沒有保護好其他群體的利益，尤其是中小股東的利益，這也為一部分上市公司管理層及控股股東敲響了警鐘。要約收購成功也體現(xiàn)了中小股東的“力量”，扭轉了長期以來上市公司中小股東不積極參加上市公司治理及決策的印象。

而對于敵意并購案例中頻繁出現(xiàn)的停牌防御手段，監(jiān)管層應對其制定恰當?shù)谋O(jiān)管規(guī)則，否則市場又將陷入無法可依、各方尋租的亂局。另外，在要約收購期間，航運健康直接與實際控制人進行協(xié)商介入競購，并以此向市場釋放出未來價格的預期，對浙民投天弘的要約收購產(chǎn)生干擾，而根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，浙民投天弘在要約期間不能修改要約條件，除非有競爭者出現(xiàn)，以及上市公司信息披露不及時等問題，也對要約收購期間大股東的行為，以及其他意圖獲得控制權的收購者行為提出了新的監(jiān)管要求，如何確保后二者的行為不損害上市公司及其中小股東的利益，如何賦予要約收購人更多的選擇權力，如何確保收購者之間的公平競爭等，都將成為新的課題，需要提出相應的解決措施和新的監(jiān)管規(guī)則。

參考文獻

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