股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值

摘 要 我國股票市場自成立以來，雖然經(jīng)歷了二十多年的快速發(fā)展，但與歐美資本市場相比，尚不成熟，頻繁出現(xiàn)股價(jià)崩盤現(xiàn)象。針對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究對于穩(wěn)定證券市場的運(yùn)行秩序，保證國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文以滬深兩市2008-2016年A股上市公司為樣本，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果的視角出發(fā)進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)價(jià)值；經(jīng)濟(jì)后果

一、引言

股價(jià)崩盤是指證券市場上由于某種原因，出現(xiàn)了證券大量拋出，導(dǎo)致證券市場價(jià)格無限度下跌的現(xiàn)象。我國股票市場自成立以來，雖然經(jīng)歷了二十多年的快速發(fā)展，但與歐美資本市場相比，尚不成熟，頻繁出現(xiàn)股價(jià)崩盤現(xiàn)象，例如2015年的“股災(zāi)”，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)價(jià)值和股東利益。Jin和Myers（2006）的研究表明，公司管理層出于在職消費(fèi)、帝國構(gòu)建和職位晉升等原因，會暫時(shí)隱藏公司內(nèi)部的“壞消息”，隨著“壞消息”不斷累積，達(dá)到某個(gè)臨界值后就會爆發(fā)，引起股價(jià)崩盤。因此，研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，對于穩(wěn)定證券市場的運(yùn)行秩序，保證國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理、影響因素進(jìn)行研究，而對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的研究還較少，部分研究從理論上探討了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對于企業(yè)價(jià)值的影響，但并未給出二者關(guān)系的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的理論意義正是在于進(jìn)一步豐富有關(guān)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，探討股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響，并提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

企業(yè)價(jià)值被定義為企業(yè)遵循價(jià)值規(guī)律，通過以價(jià)值為核心的管理，使所有企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報(bào)的能力。企業(yè)管理者和利益相關(guān)者共同追求的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，即運(yùn)用合理、科學(xué)的財(cái)務(wù)決策，以企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展為基礎(chǔ)，使企業(yè)財(cái)富不斷增加。但是企業(yè)在發(fā)展過程中面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，包括公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)和外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。由于我國資本市場還不成熟，監(jiān)管制度有待完善，上市公司所面臨的來自金融市場的風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜和多樣，尤其是頻繁發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司長期持續(xù)發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的價(jià)值體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)價(jià)值越高就能給予利益相關(guān)者更高的回報(bào)。但是市場環(huán)境存在很多不確定因素，令企業(yè)市場價(jià)值的變化受到很多超乎企業(yè)本身狀況的因素的影響，企業(yè)在金融市場上的價(jià)值表現(xiàn)形式—股票價(jià)格—是人們最為關(guān)心的內(nèi)容（周煒，2008）。Fang等（2008）和Nguyen等（2016）都通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性提高有助于增加企業(yè)價(jià)值。陳培如等（2013）以股價(jià)信息含量為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格包含的信息含量越高，有助于減少信息不對稱，企業(yè)管理者能夠根據(jù)股價(jià)信息做出科學(xué)合理的決策，把握有價(jià)值的投資機(jī)會，從而增加公司價(jià)值?？梢钥闯觯善笔袌龅牟▌?dòng)與企業(yè)價(jià)值緊密相連。股價(jià)崩盤暴露出公司財(cái)務(wù)、管理等方面的問題，投資者一方面受到投機(jī)性和非理性行為的驅(qū)動(dòng)，大量拋售股票，另一方面為了有利可圖而對收益和風(fēng)險(xiǎn)重新籌劃，并提出更高的回報(bào)率，從而使權(quán)益資本成本提高，最終損害企業(yè)價(jià)值，據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)：在控制其他因素的情況下，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)價(jià)值越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)處理

本文以滬深兩市2008-2016年A股上市公司作為研究樣本，實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)和托賓Q值數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。本文對于初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除每家公司年度股票交易周數(shù)少于30個(gè)的公司；（2）剔除金融、保險(xiǎn)類公司；（3）剔除ST、PT類公司；（4）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到1194家上市公司共計(jì)7499個(gè)公司-年度樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.企業(yè)價(jià)值（TobinQ）。計(jì)算公式為：TobinQ=市值/資產(chǎn)總計(jì)。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。參考Chen（2001）的研究方法，本文選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）來度量上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.控制變量。參考以往研究，本文設(shè)置以下控制變量：公司規(guī)模Size、財(cái)務(wù)杠桿Lev、資產(chǎn)凈利率Roa、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Turnover、流動(dòng)比率（Current）、成長能力Growth、第一大股東持股比例（Hold1）、股權(quán)制衡度（Hold2_5）、實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)（Nature），同時(shí)引入年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建以下回歸模型：

其中，CrashRisk分別由NCSKEW和DUVOL來度量，Control代表所有控制變量，F(xiàn)E代表行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：（1）企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的均值為2.24，而最小值和最大值分別為0.88和9.34，差異較大，說明所選樣本的企業(yè)價(jià)值變量分布范圍較廣；（2）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）的均值為-0.25，標(biāo)準(zhǔn)差為0.79，中位數(shù)為-0.27，而收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）的均值為-0.21，標(biāo)準(zhǔn)差為0.69，中位數(shù)為-0.24，由樣本計(jì)算得出的兩個(gè)代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)具有一定差異。

（二）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

本文首先進(jìn)行固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)和豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示固定效應(yīng)模型效果最佳，故后文回歸結(jié)果均由固定效應(yīng)模型得到。實(shí)證結(jié)果顯示：當(dāng)以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）作為解釋變量時(shí)，其系數(shù)為-0.119，在1%的水平上顯著；當(dāng)以收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）作為解釋變量時(shí)，其系數(shù)為-0.185，在1%的水平上顯著。也就是說，無論是以NCSKEW還是DUVOL作為解釋變量，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了前文的假設(shè)，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者大量拋售股票，權(quán)益資本成本提高，最終降低企業(yè)價(jià)值。

（三）進(jìn)一步考慮股權(quán)性質(zhì)的影響

由于我國特殊的制度背景，國有企業(yè)承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，即一方面要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，另一方面還要實(shí)現(xiàn)社會價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此由于國有企業(yè)的特殊地位，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)能夠獲得更多的政策支持和資源支持，并具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，那么股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對于國有企業(yè)價(jià)值的影響也更小。為驗(yàn)證這一推斷，本文根據(jù)上市公司實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組。實(shí)證結(jié)果顯示：當(dāng)以NCSKEW作為解釋變量時(shí)，在國有企業(yè)組系數(shù)為-0.0915，在1%的水平上顯著，在民營企業(yè)組系數(shù)為-0.163，在1%的水平上顯著；當(dāng)以DUVOL作為解釋變量時(shí)，在國有企業(yè)組系數(shù)為-0.145，在1%的水平上顯著，在民營企業(yè)組系數(shù)為-0.248，在1%的水平上顯著。對比國有企業(yè)組和民營企業(yè)組的回歸結(jié)果，可以看出無論是以NCSKEW還是DUVOL作為解釋變量，國有企業(yè)組的企業(yè)價(jià)值減少程度低于民營企業(yè)，即相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)受到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更小。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）變更托賓Q值的計(jì)算方法。采用托賓Q值=市值/（資產(chǎn)總計(jì)—無形資產(chǎn)凈額—商譽(yù)凈額）的方法度量企業(yè)價(jià)值，重新回歸后，研究結(jié)論不變。（2）取平衡面板數(shù)據(jù)。篩選樣本數(shù)據(jù)得到289家上市公司共計(jì)2601個(gè)公司-年度樣本的平衡面板數(shù)據(jù)，重新回歸后，研究結(jié)論保持不變。

五、結(jié)論

本文選取滬深兩市2008-2016年A股上市公司數(shù)據(jù)，研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：（1）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提高，會降低企業(yè)價(jià)值存；（2）在進(jìn)一步考慮公司實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)的影響后發(fā)現(xiàn)，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對于企業(yè)價(jià)值影響較小。本文結(jié)論具有一定的政策啟示：有助于人們進(jìn)一步認(rèn)識到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的危害，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立預(yù)警機(jī)制防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)企業(yè)價(jià)值和股東利益。

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作者簡介：

眭鑫（1991-），男，重慶人，西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：會計(jì)與資本市場。